王東岳

破產(chǎn)傳聞疑竇未平，股權(quán)凍結(jié)風(fēng)波又起。

10月15日，眾泰汽車（000980.SZ）發(fā)布公告稱，公司控股股東鐵牛集團所持有本公司的部分股份被司法凍結(jié)。

稍早之前，眾泰汽車發(fā)布《澄清公告》稱，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，不存在資不抵債進入破產(chǎn)程序的情形。

從2017年借殼上市至今，眾泰汽車的業(yè)績“高光”只維持了不到一年。2019年，關(guān)于眾泰汽車裁員、欠薪、斷供的消息不斷。

穿過紛飛的傳言，從數(shù)據(jù)出發(fā)，眾泰汽車大幅下滑的應(yīng)收票據(jù)、持續(xù)膨脹的應(yīng)收賬款、遲不履約的業(yè)績補償以及資產(chǎn)泡沫掩蓋下的大額負(fù)債，或許都預(yù)示留給眾泰汽車的時間真的不多了。

資產(chǎn)“幻象”

澄清公告中，眾泰汽車表示，截至2019年6月，公司資產(chǎn)總計金額約為305.31億元，負(fù)債合計金額約為132.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為43.37%。

Wind顯示，2019年上半年，汽車行業(yè)市值排名前十家公司的資產(chǎn)負(fù)債率中位值約為57.76%。以上述數(shù)據(jù)計，眾泰汽車的資產(chǎn)負(fù)債率似乎并不高。

但與同行業(yè)上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的是，截至2019年6月末，眾泰汽車的商譽賬面價值約為62.59億元，其他應(yīng)收款22.37億元，主要是應(yīng)收第一大股東鐵牛集團的業(yè)績補償款20.28億元。

以資產(chǎn)占比計，截至2019年6月末，眾泰汽車商譽及其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重分別約為20.50%和7.33%。

同行業(yè)上市公司中，小康股份（601127.SH）、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車（601633.SH）以及一汽轎車（000800.SZ）的其他應(yīng)收款賬面金額分別為6914萬元、34.29億元、12.88億元和1.12億元，分別占同期資產(chǎn)總額的0.27%、3.7%、1.39%和0.58%。

與同行業(yè)公司相比，眾泰汽車其他應(yīng)收款的資產(chǎn)占比是明顯偏高的。

2017年6月，眾泰汽車的經(jīng)營主體永康眾泰汽車有限公司（下稱“永康眾泰”）通過金馬股份實現(xiàn)“借殼”上市。彼時，眾泰汽車大股東鐵牛集團承諾，2016-2020年，永康眾泰實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額分別不低于12.1億元、14.1億元、16.1億元和16.1億元。

經(jīng)眾泰汽車認(rèn)定，2018年，永康眾泰的扣非凈利潤為-4.91億元。按照業(yè)績補償協(xié)議，鐵牛集團應(yīng)向眾泰汽車補償?shù)慕痤~為41.74億元。

以當(dāng)初的收購價格計，眾泰汽車應(yīng)以1元總價定向回購鐵牛集團持有的上市公司4.68億股股份，并予以注銷。

眾泰汽車上半年末高達20.28億元的其他應(yīng)收款實際是鐵牛集團尚未履行的股份補償承諾，而非真正的資產(chǎn)。

同時，由于眾泰汽車現(xiàn)有經(jīng)營主體是通過非同一控制下的企業(yè)合并而來，公司因收購產(chǎn)生了巨額商譽。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月，小康股份和長安汽車的商譽賬面價值占總資產(chǎn)比重分別約為0.79%和0.01%，長城汽車和一汽轎車沒有商譽。

與同行業(yè)公司相比，眾泰汽車的商譽占比明顯畸高。

從資產(chǎn)的定義角度來看，預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益是資產(chǎn)的一項重要屬性，眾泰汽車的巨額商譽以及其他應(yīng)收款能否產(chǎn)生可流入的預(yù)期收益無疑是值得商榷的。

在扣除上述兩項資產(chǎn)后，眾泰汽車的資產(chǎn)總計金額約為222.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為59.53%，公司扣除商譽及其他應(yīng)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率已處于行業(yè)中位水平之上。

股權(quán)質(zhì)押“待解”

值得投資者關(guān)注的是，截至2019年10月末，眾泰汽車仍未完成2018年的股份回購注銷事項，即鐵牛集團尚未履行其業(yè)績補償承諾。

按照相關(guān)規(guī)定，若觸發(fā)《盈利預(yù)測補償協(xié)議》約定的補償條件，上市公司應(yīng)在相關(guān)年度的《專項審計報告》公開披露后三十個工作日內(nèi)召開董事會并發(fā)出股東大會通知，審議回購補償義務(wù)人持有的股份方案。

以2017年為例，當(dāng)年永康眾泰實現(xiàn)扣非后凈利潤13.42億元，公司2016-2017年累計實現(xiàn)凈利潤25.75億元，低于業(yè)績承諾的26.2億元底線。

對此，眾泰汽車應(yīng)以1元總價回購鐵牛集團持有的上市公司1006.1萬股股份并注銷。

2018年4月17日，眾泰汽車發(fā)布了《2017年年度審計報告》。5月11日，公司召開董事會會議并發(fā)布關(guān)于2017年業(yè)績承諾進行補償?shù)淖h案，上述日期距離公司披露審計報告僅間隔17個工作日。

同年的5月30日，眾泰汽車召開2018年第一次臨時股東大會，審議業(yè)績補償及回購注銷股份議案;次日，公司正式發(fā)布債權(quán)人通知暨減資公告。

按約定，業(yè)績承諾的補償義務(wù)人應(yīng)在接到上市公司通知的30日內(nèi)履行股份無償劃轉(zhuǎn)義務(wù)。

2018年8月10日，眾泰汽車發(fā)布業(yè)績承諾補償股份回購注銷完成公告稱，公司在減資公告發(fā)布45天內(nèi)未收到債權(quán)人關(guān)于本公司清償債務(wù)或提供相應(yīng)擔(dān)保的要求，公司向鐵牛集團支付本次股份回購注銷的對價人民幣1元，已完成股份回購并注銷。

與2017年的操作相比，眾泰汽車2018年的補償推進可謂大相徑庭，進度遲緩。

2019年4月29日，眾泰汽車發(fā)布《2018年年度審計報告》。按照相關(guān)規(guī)定，眾泰汽車最遲應(yīng)于6月14日召開董事會并發(fā)出股東大會通知，審議回購補償義務(wù)人持有的股份方案。

6月13日，眾泰汽車在最后期限召開了第七屆董事會2019年度第六次臨時會議，審議通過關(guān)于對2018年進行業(yè)績補償?shù)淖h案。

但直到8月23日，眾泰汽車才遲遲召開臨時股東大會審議前述議案，期間間隔超過2個月。

8月26日，眾泰汽車發(fā)布《關(guān)于回購并注銷業(yè)績補償股份的債權(quán)人通知暨減資公告》。這意味著，截至10月10日，眾泰汽車已完成對債權(quán)人的45天公示期，公司應(yīng)于11日起開始向相關(guān)機構(gòu)申請辦理股份回購及注銷事宜。

但尷尬的是，10月15日，眾泰汽車發(fā)布公告稱，自2019年4月起，鐵牛集團已有累計超過4000萬股股份被司法凍結(jié)。

此種情形下，鐵牛集團實際掌握的股權(quán)能夠覆蓋公司的補償承諾么？

根據(jù)Wind，截至2019年10月末，鐵牛集團共持有眾泰汽車7.86億股股份，約占上市公司總股本的38.78%;同時，鐵牛集團的一致行動人金馬集團持有上市公司1.06億股股份，約占上市公司總股本的5.21%。

截至目前，鐵牛集團已累計質(zhì)押6.48億股，占其持有上市公司股份的82.44%;金馬集團累計質(zhì)押1.06億股，占其持有上市公司股份的99.99%。

以上述數(shù)據(jù)計，鐵牛集團可用于補償?shù)墓煞輧H有1.38億股。

考慮到公司因拖欠比克電池被司法凍結(jié)的4870萬股股份，鐵牛集團實際可支配的股份數(shù)恐怕不足1億股，與公司應(yīng)回購注銷的4.68億股存在超過3億股的差距。

值得關(guān)注的是，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，鐵牛集團的股權(quán)質(zhì)押主要集中于2018年6月和2018年9月。其中，2018年6月21日及6月25日，鐵牛集團分別向中國建設(shè)銀行永康支行以及浙商銀行金華永康支行質(zhì)押股份1億股和2億股，質(zhì)押日參考股價分別約為6.82元/股和6.94元/股。

數(shù)據(jù)顯示，10月17日，眾泰汽車收盤價為3.37元/股，較公司質(zhì)押參考價已分別下跌50.59%和51.44%。

根據(jù)以往經(jīng)驗，即便鐵牛集團以4折質(zhì)押股份并以130%為平倉線，在不考慮融資成本的情況下，當(dāng)公司股價下跌至3.61元/股就已經(jīng)觸發(fā)“平倉線”。目前，眾泰汽車的收盤價已顯著低于上述股價。

但自2018年9月起，眾泰汽車沒有發(fā)布過與鐵牛集團股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的公告。

這意味著，除非鐵牛集團以低于4折的質(zhì)押率質(zhì)押股份或者后來補充質(zhì)押，否則公司目前或已逼近平倉線。鐵牛集團目前的真實補償能力，恐怕值得投資者警惕。

更重要的是，按照當(dāng)初的交易方案，鐵牛集團通過持有永康眾泰股權(quán)認(rèn)購的股份對價為65.92億元，業(yè)績補償?shù)母采w比例僅為56.83%（即鐵牛集團持有永康眾泰的股權(quán)比例）。

上述指標(biāo)意味著，如果永康眾泰實現(xiàn)的業(yè)績小于承諾累計金額的43.17%，即12.88億元，鐵牛集團持有的眾泰汽車股份將全部用來業(yè)績補償，其不足部分恐怕將由上市公司股東共同承擔(dān)。

具體而言，2016-2019年，永康眾泰承諾的扣非后凈利潤合計數(shù)為58.4億元，即當(dāng)永康眾泰2017 年、2018年和2019年合計實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額小于12.88億元（58.4億元的43.17%，減去2016年已經(jīng)實現(xiàn)的12.33億元）時，鐵牛集團持有的眾泰汽車股權(quán)將全部用于業(yè)績補償。

數(shù)據(jù)顯示，2017年和2018年，永康眾泰累計實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額為8.5億元。2019年上半年，永康眾泰的凈利潤金額為-1.54億元。

上述數(shù)據(jù)意味著，2019年下半年，永康眾泰必須實現(xiàn)超過5億元的扣非后凈利潤。或許，永康眾泰下半年能夠上演“神奇”反轉(zhuǎn)？

應(yīng)收賬款“問疑”

除開控股股東的業(yè)績補償及其控股地位岌岌可危，眾泰汽車目前的經(jīng)營資產(chǎn)狀況同樣不容樂觀。

在扣除掉商譽及業(yè)績補償款后，應(yīng)收項目（包括應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款）占眾泰汽車資產(chǎn)總額的比重大幅上升。

經(jīng)計算，在不考慮商譽和業(yè)績補償款的情況下，截至2019年6月，眾泰汽車應(yīng)收項目占公司資產(chǎn)總額（222.44億元）的比例約為26.16%。

同行業(yè)上市公司中，小康股份、長安汽車、長城汽車和一汽轎車的應(yīng)收項目占比分別為15.18%、19.06%、13.09%（長城汽車應(yīng)收票據(jù)以其他流動資產(chǎn)計）和5.95%，與同行相比，眾泰汽車的應(yīng)收項目占比相對偏高。

需要指出的是，由于汽車行業(yè)經(jīng)銷商模式的特殊性，多年來，行業(yè)更習(xí)慣于采用銀行票據(jù)的方式進行業(yè)務(wù)往來。

然而，自2018年起，眾泰汽車的應(yīng)收票據(jù)金額開始持續(xù)大幅縮減。

數(shù)據(jù)顯示，2018年年末，眾泰汽車的應(yīng)收項目合計69.61億元，同比下滑11.97%。其中，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值約為7.42億元，同比減少25.1億元，同比下滑77.19%;應(yīng)收賬款賬面價值為62.19億元，同比增長33.59%。

截至2019年6月末，眾泰汽車應(yīng)收項目合計58.19億元，同比下滑13.66%。其中，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值為1.79億元，同比下滑87.87%;應(yīng)收賬款賬面價值為56.4億元，同比增長7.11%。

以分項計，截至2019年6月末，眾泰汽車應(yīng)收票據(jù)占調(diào)整后總資產(chǎn)的比重僅為0.8%，而小康股份、長安汽車和長城汽車分別為10.33%、16.89%和10.43%;同期，眾泰汽車應(yīng)收賬款占調(diào)整后總資產(chǎn)的比重為25.36%，小康股份、長安汽車、長城汽車和一汽轎車分別為4.85%、2.17%、2.66%和5.95%。

與應(yīng)收票據(jù)尤其是銀行承兌匯票相比，應(yīng)收賬款的風(fēng)險無疑更高。而年報中，眾泰汽車對應(yīng)收賬款欠款方的背景卻不愿多談，僅以“單位一”等列示。

眾泰汽車的欠款方資質(zhì)如何？公司接近60億元的應(yīng)收賬款有多少能夠平安落袋？

根據(jù)年報問詢函回復(fù)公告，2018年，眾泰汽車應(yīng)收賬款第四大欠款方為杭州金網(wǎng)新能源汽車有限公司（下稱“金網(wǎng)新能源”），欠款余額為3.95億元。需要說明的是，金網(wǎng)新能源是眾泰汽車列示的前五大欠款方中唯一因“銷售整車”形成的欠款客戶，且是上市公司的“非關(guān)聯(lián)方”，公司其余欠款大客戶的欠款性質(zhì)均為政府補貼款。

工商資料顯示，金網(wǎng)新能源成立于2013年11月，公司股東分別為朱望生和謝鳳，公司執(zhí)行董事為應(yīng)聰，總經(jīng)理為余承德。

然而，不知是否為巧合，眾泰汽車國際公司董的事長同樣名為朱望生;此外，根據(jù)工商資料，余承德同時兼任浙江辛乙堂木業(yè)有限公司（下稱“辛乙木公司”）的監(jiān)事職務(wù)。

辛乙木公司的官方介紹顯示，辛乙木系由鐵牛集團投資控股。

種種跡象表明，金網(wǎng)新能源的主要負(fù)責(zé)人與眾泰汽車及鐵牛集團的關(guān)系似乎非同一般。

不過，在年報關(guān)聯(lián)交易一欄中，眾泰汽車并沒有列示與金網(wǎng)新能源的相關(guān)往來。

金網(wǎng)新能源與眾泰汽車是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系？眾泰汽車接近60億元的應(yīng)收賬款中還有多少源自類似金網(wǎng)新能源的“關(guān)系方”欠款？

此外，眾泰汽車對部分應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計提也應(yīng)得到解答。

根據(jù)年報，眾泰汽車將應(yīng)收賬款分為按單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款和按組合計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款兩大類。其中，截至2019年6月，眾泰汽車按組合計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款賬面余額為59.29億元，占比99.9%。

在按組合計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款賬中，眾泰汽車將應(yīng)收賬款分為賬齡組合1和賬齡分析組合2（政府補貼款）兩小類。其中，公司對賬齡組合1按照1年以內(nèi)計提5%、1-2年計提10%、2-3年計提20%、3-4年計提40%、4-5年計提75%和5年以上100%六檔計提壞賬準(zhǔn)備;對賬齡組合2，公司按照2年以內(nèi)不計提，2-3年計提10%、3-4年計提30%、4-5年計提50%、5年以上計提100%五檔分類。

同行業(yè)上市公司中，除長城汽車外，小康股份、長安汽車以及一汽轎車對2-3年、3-4年應(yīng)收賬款的計提比例均為30%和50%，對4年以上應(yīng)收賬款均為100%計提。

經(jīng)統(tǒng)計，2019年上半年，眾泰汽車因賬齡組合分類區(qū)別少計提的壞賬準(zhǔn)備金額超過7億元，約占公司同期資產(chǎn)總額的2.27%。

一個較為異常的現(xiàn)象是，歷年年報中，眾泰汽車披露的賬齡組合2（政府補貼款）項下均沒有超過3年以上的應(yīng)收賬款。

例如，2018年和2019年上半年，眾泰汽車賬齡組合2 （政府補貼款）賬面余額分別為26.36億元和26.28億元。其中，公司2年以內(nèi)不計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額分別為18.57億元和19.21億元，2-3年應(yīng)收賬款賬面余額分別7.79億元和7.07億元。

尤為奇特的是眾泰汽車1-2年的應(yīng)收賬款余額。數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年6月末，眾泰汽車賬齡組合2（政府補貼款）1-2年應(yīng)收賬款余額均為78064.48萬元，分毫不差。

需要指出的是，根據(jù)深交所問詢函回復(fù)公告，2018年，眾泰汽車按欠款方歸集的第二大客戶為長沙經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會財政局，應(yīng)收賬款期末余額為11.46億元，賬齡為5年以內(nèi)，上述欠款的期后回款金額為3828萬元。

資料顯示，眾泰汽車回復(fù)深交所問詢函的時間為2019年6月13日。在17天后截止的半年報中，眾泰汽車超過3年以上的應(yīng)收賬款被精準(zhǔn)收回了。

資金鏈“承壓”

在褪去資產(chǎn)端的“泡沫”后，眾泰汽車的資金壓力便開始凸顯。

以公司應(yīng)收項目計提差異調(diào)整后的數(shù)據(jù)計，眾泰汽車的實際資產(chǎn)負(fù)債率大概率超過60%。與之對應(yīng)，公司用于償付短期債務(wù)的資金明顯緊張。

截至2019年6月末，眾泰汽車貨幣資金的賬面金額約為31.17億元。但其中，公司資產(chǎn)權(quán)力受限的貨幣資金金額約為25.03億元，公司實際可支配的現(xiàn)金略高于6億元。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2017年、2018年及2019年6月，眾泰汽車經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約為-27.98億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約為-16.93億元。其中，2018年三季度至2019年一季度，眾泰汽車支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、支付的各項稅費以及支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金合計金額分別為9.19億元、15.32億元、9.28億元。

以平均值計算，在不包括為生產(chǎn)經(jīng)營所支付的購買商品、接受勞務(wù)采購款的情況下，眾泰汽車單季度各類資金支出接近10億元，上述資金幾乎均是公司為維持日常經(jīng)營所支付的成本。

更重要的是，截至2019年6月末，眾泰汽車的有息負(fù)債金額合計為24.86億元。其中，短期借款約為18.5億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債約為5.46億元。粗略計算，公司平均每季度需還款超過6億元，若存在集中還款月，公司短時資金鏈壓力將更為緊張。

或許是出于資金壓力，2019年二季度，眾泰汽車購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金降至-4.17億元，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為2.02億元、支付的各項稅費為7001萬元、支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金為231萬元。

經(jīng)統(tǒng)計，2019年二季度，公司上述指標(biāo)同比分別下滑155.99%、23.04%、52.69%和99.11%。

上述數(shù)據(jù)的變化表明，眾泰汽車似乎正嘗試通過極力壓縮開支的方式來緩解資金壓力。

資產(chǎn)“暗礁”

從經(jīng)營角度來看，眾泰汽車近乎“竭澤而漁”式的減少采購、降薪減支無疑會對公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

根據(jù)半年報， 2019年上半年，眾泰汽車SUV系列、基本乘用車以及電動乘用車的銷售數(shù)分別為60763輛、1194輛和1868輛，合計銷售63825輛，同比下滑44.52%;受此影響，公司營業(yè)收入同比下滑50.83%，歸屬凈利潤同比下滑195.37%。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2019年6月末，眾泰汽車商譽賬面價值約為62.59億元;其中，因收購永康眾泰形成的商譽賬面價值為62.32億元。

2018年，因永康眾泰未完成業(yè)績承諾，眾泰汽車計提了3.2億元的商譽減值準(zhǔn)備。

根據(jù)半年報，2019年1-6月，永康眾泰的營業(yè)收入為44.28億元，同比下滑53.43%;凈利潤為-1.54億元，同比下滑139.9%。

顯而易見，一旦永康眾泰無法實現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績承諾，眾泰汽車的巨額商譽減值在所難免。

更為嚴(yán)重的情況是，如果眾泰汽車持續(xù)無法扭虧，傳言或許就會成為現(xiàn)實。

而根據(jù)以往案例，因經(jīng)營不善進行破產(chǎn)重整的上市公司，其固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在破產(chǎn)評估中都會出現(xiàn)大規(guī)模的減值。

以*ST柳化（600423.SH）和*ST撫鋼（600399.SH）為例，上述兩家公司截至資產(chǎn)評估日的固定資產(chǎn)賬面價值分別為12.81億元和25.53億元，但根據(jù)評估機構(gòu)出具的評估報告，上述兩家公司按照清算價值進行評估的固定資產(chǎn)價值僅分別為3.59億元和13.21億元。

同時，*ST撫鋼的評估報告還顯示，公司無形資產(chǎn)的賬面價值約為8.39億元，清算價值為4.42億元。

截至2019年6月末，眾泰汽車的固定資產(chǎn)賬面價值約為39.11億元，無形資產(chǎn)賬面價值約為40.43億元，其實際價值另算又當(dāng)幾何？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向眾泰汽車發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。