張細(xì)松，張曉云，徐 碩

（山東財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，山東濟(jì)南，250014）

社會融資規(guī)模是在2011年中國宏觀調(diào)控之中被引進(jìn)的一個嶄新概念。社會融資規(guī)模指的是金融體系在某一階段之內(nèi)提供給社會實體經(jīng)濟(jì)的資金總規(guī)模，其作為重要的金融指標(biāo)，是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融表現(xiàn)。[1]社會融資結(jié)構(gòu)主要由股票融資、信貸融資以及債券融資等比例構(gòu)成。中國社會融資結(jié)構(gòu)自本世紀(jì)以來經(jīng)歷了“從間接融資為主向直接融資比重逐步提升”的深刻變遷，債券融資和股票融資比例逐漸上升，間接融資中人民幣貸款比例逐漸下降，而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及委托貸款等比例不斷增加。[2]

在人口老齡化背景下，進(jìn)行養(yǎng)老制度改革是各國通常的做法，在養(yǎng)老保險資金籌集從現(xiàn)收現(xiàn)付制過渡到基金積累制的過程中，規(guī)模巨大的養(yǎng)老基金逐漸形成。為確保在應(yīng)對未來養(yǎng)老消費時養(yǎng)老金的購買力不變，養(yǎng)老基金必須實現(xiàn)保值增值，在這之中養(yǎng)老金制度改革以及資本化運作養(yǎng)老基金管理成為關(guān)鍵之處。[3]養(yǎng)老基金在一個國家進(jìn)行社會融資市場完善、進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)調(diào)整以及促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展過程中發(fā)揮著極其重要的作用。

一、社會融資規(guī)模與養(yǎng)老基金的影響關(guān)系

據(jù)有關(guān)資料驗證，在世界各國金融發(fā)展的差異原因方面，養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模是其中最重要因素之一，甚至一國養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模每增長1%，會使得其股票市值近似能夠有0.15%到0.23%的提高。[4]養(yǎng)老基金不僅成為資本市場等融資市場的重要機構(gòu)投資者，而且能夠較好地推動一國社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)型。隨著養(yǎng)老基金規(guī)模的不斷膨脹，其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響使得進(jìn)行養(yǎng)老金計劃的調(diào)整和實施成為國家經(jīng)濟(jì)政策的一個組成部分，同時養(yǎng)老基金支出時間的延遲特性更是促使其成為能夠影響到資本市場等融資市場的核心要素之一。

在養(yǎng)老基金與社會融資規(guī)模的關(guān)聯(lián)中，存在兩者之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)。一方面，養(yǎng)老基金會對社會融資產(chǎn)生積極影響。首先，養(yǎng)老基金對社會融資的規(guī)模產(chǎn)生影響。養(yǎng)老基金在資產(chǎn)配置過程中，其銀行存款、股票以及債券投資產(chǎn)品的運用將影響到信貸融資、股票融資以及債券融資等社會融資規(guī)模。其次，養(yǎng)老基金進(jìn)行的資產(chǎn)配置調(diào)整對社會融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在人口老齡化背景下，養(yǎng)老基金要實現(xiàn)保值增值，必須對其資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整，其中風(fēng)險資產(chǎn)的比重會加大，表現(xiàn)為對股票等風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例將加大，這無疑會影響到社會融資中股票融資、信貸融資、債券融資之間的比例結(jié)構(gòu)。最后，養(yǎng)老基金會對社會融資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響并促進(jìn)融資創(chuàng)新。作為資本市場重要的機構(gòu)投資者，養(yǎng)老基金會更加青睞于收益更高的風(fēng)險性長期資產(chǎn)，這種長期的穩(wěn)定資產(chǎn)配置將對資本市場尤其股票等市場帶來強大的穩(wěn)定效應(yīng)。為適應(yīng)這種變化，融資工具會不斷創(chuàng)新，資本市場漸漸發(fā)生質(zhì)的變化并邁入融資創(chuàng)新等金融創(chuàng)新進(jìn)程。另一方面，社會融資也會對養(yǎng)老基金產(chǎn)生積極影響。首先，穩(wěn)定且健康發(fā)展的社會融資市場為養(yǎng)老基金運營提供前提保障。養(yǎng)老基金是一種長期儲蓄計劃，安全和收益較高的資本市場等融資市場是其能夠有效運營的關(guān)鍵載體；其次，社會融資市場的調(diào)整和發(fā)展對養(yǎng)老基金的調(diào)整和發(fā)展產(chǎn)生影響。不同融資市場本身的發(fā)展變化會引起養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整；最后，社會融資市場本身的健全程度會影響到養(yǎng)老基金的穩(wěn)定發(fā)展。融資市場規(guī)模、融資工具種類、相關(guān)監(jiān)管制度以及風(fēng)險管控技術(shù)等均會影響到養(yǎng)老基金的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）養(yǎng)老基金與社會融資的影響關(guān)系

在國外，Davis基于國際比較視角研究了養(yǎng)老基金在有關(guān)資本市場總量和結(jié)構(gòu)以及進(jìn)行金融創(chuàng)新方面的影響。[5]Singh基于理論與實證分析，發(fā)現(xiàn)在發(fā)展中國家養(yǎng)老基金與資本市場之間的聯(lián)系具備某種不確定性。[6]在國內(nèi)，李紹光[7]、耿志明[8]等分析了養(yǎng)老基金的存在與資本市場之間的一般關(guān)聯(lián)。林義認(rèn)為，養(yǎng)老基金與資本市場之間存在相互影響關(guān)系，同時兩者之間進(jìn)一步互動發(fā)展將面臨著制度性約束，需要從制度安排與供給方面進(jìn)行改善。[9]封鐵英、李夢伊認(rèn)為養(yǎng)老基金與資本市場之間存在相互影響關(guān)系，在金融危機下疲軟的資本市場對養(yǎng)老基金的保值和增值帶來極大的影響。[10]魏霄、倪娟分析了養(yǎng)老基金對金融體系發(fā)揮作用的基本路徑以及正向協(xié)同效用，認(rèn)為養(yǎng)老基金對于資本市場來講具有很強的支撐作用。[11]

（二）養(yǎng)老基金參與社會融資

在國外，F(xiàn)rauendorfer等運用均值-方差模型分析了資產(chǎn)-負(fù)債背景下養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置組合，這種投資組合能夠進(jìn)行機制轉(zhuǎn)換并且能夠?qū)εＰ苁胁扇〔町愋缘漠a(chǎn)品投資策略，其中養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置同時涉及股票、債券以及現(xiàn)金等多種投資產(chǎn)品。Roy P.M.M.Hoevenaars等構(gòu)建期望收益率為真實利率與通貨膨脹率的資產(chǎn)配置模型，這種模型下養(yǎng)老基金資產(chǎn)投資涵蓋公司債券、政府債券、不動產(chǎn)以及股票和對沖基金等多種工具。在國內(nèi)，廖理、石美娟通過實證研究認(rèn)為，中國養(yǎng)老基金對股票市場的投資偏好于一些流動性高、風(fēng)險較小以及交易成本較低的上市企業(yè)股票。[12]陳婷、趙楊等基于貨幣、股票以及債券市場數(shù)據(jù)，對中國養(yǎng)老基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置進(jìn)行檢驗，認(rèn)為股票是中國養(yǎng)老基金投資的必要工具之一，應(yīng)該提高養(yǎng)老基金對股票市場進(jìn)行投資的比重。[13]劉海龍認(rèn)為，對于養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置研究，學(xué)者們側(cè)重于將養(yǎng)老基金投資于股票、債券以及銀行存款等的比例方面，而對投資于債券的期限搭配方面的研究則相對不足。[14]卞世博、劉海龍分析了養(yǎng)老基金優(yōu)化投資于股票以及銀行存款的過程，并通過Legendre轉(zhuǎn)化對偶解法獲取了養(yǎng)老基金優(yōu)化投資的解析解。[15]陳志國、楊甜婕等認(rèn)為，中國養(yǎng)老基金在資產(chǎn)配置上應(yīng)該實施低碳、環(huán)境生態(tài)保護(hù)以及氣候應(yīng)對等方面的投資組合，注重投資適當(dāng)比重的綠色投資企業(yè)的股票等。[16]馬紅梅認(rèn)為，養(yǎng)老基金對成熟的海外債券、股票等資本市場進(jìn)行投資是未來養(yǎng)老基金投資的趨勢。[17]辛亞坪、李鵬認(rèn)為，小規(guī)模養(yǎng)老基金適合的投資工具為股票，而大規(guī)模養(yǎng)老基金適合的投資工具為新型資產(chǎn)，中國養(yǎng)老基金可將股票作為投資首選，將基金、金融衍生工具以及其他投資等新型資產(chǎn)作為養(yǎng)老基金入市的多元化選項之一，同時也將海外資本市場等作為養(yǎng)老基金投資的選項。[18]鄭秉文以加拿大養(yǎng)老基金投資為例，認(rèn)為中國養(yǎng)老基金應(yīng)該踐行“長期主義”投資理念，確立“主動主義”投資戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大養(yǎng)老基金在大類資產(chǎn)方面的投資比例上限，同時增加對海外資本市場等全球投資資產(chǎn)配置的比重。[19]

從國內(nèi)外的相關(guān)研究來看，學(xué)者們對養(yǎng)老基金與社會融資規(guī)模之間的關(guān)聯(lián)研究早就有了肯定性共識，而且隨著融資市場及其結(jié)構(gòu)完善，養(yǎng)老基金參與社會融資成為普遍的趨勢。尤其對于中國而言，隨著養(yǎng)老基金規(guī)模的迅速膨脹以及社會融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步健全，基本養(yǎng)老基金與社會融資的協(xié)調(diào)效應(yīng)逐漸從理論變成事實。不足的是，相關(guān)研究缺乏對養(yǎng)老基金與社會融資關(guān)聯(lián)性的直接實證研究，本文即是基于現(xiàn)實數(shù)據(jù)檢驗它們之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)。

三、VAR模型構(gòu)建

（一）參數(shù)選取、數(shù)據(jù)處理及單位根檢驗

1.參數(shù)選取、數(shù)據(jù)處理

為研究中國基本養(yǎng)老基金與社會融資之間的關(guān)聯(lián)，中國基本養(yǎng)老基金分別選取基本養(yǎng)老基金收入與支出兩個指標(biāo)參數(shù)，社會融資則分別選取股票融資、信貸融資和債券融資三個指標(biāo)參數(shù)?？紤]到現(xiàn)實數(shù)據(jù)的可獲得性，基本養(yǎng)老基金收入和支出來自于中國人力資源和社會保障部統(tǒng)計的2014年1月份至2017年8月份的月度數(shù)據(jù)，并且基本養(yǎng)老基金收入、支出分別為城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老基金收入、支出與城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老基金收入、支出之和，股票融資、信貸融資和債券融資則來自于中國人民銀行官方網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)中2014年1月份至2017年8月份的月度數(shù)據(jù)。為研究便利，對以上時間系列數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)處理，基本養(yǎng)老基金收入、基本養(yǎng)老基金支出、股票融資、信貸融資、債券融資時間系列參數(shù)變量分別以Ys、Yz、Gr、Xr、Zr表示。

2.單位根檢驗

對以上時間系列參數(shù)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果顯示基本養(yǎng)老基金收入Ys、基本養(yǎng)老基金支出Yz、股票融資Gr、信貸融資Xr、債券融資Zr均存在單位根，即都是不平穩(wěn)的，這說明Ys、Yz、Gr、Xr、Zr均不是零階單整系列I（0）。

繼續(xù)對以上系列的一階差分系列進(jìn)行ADF單位根檢驗，其ADF檢驗結(jié)果如表1所示：

表1 參數(shù)變量一階差分系列ADF單位根檢驗結(jié)果

從表1可以看出，Ys、Yz、Gr、Xr、Zr的一階差分系列均不存在單位根，即都是平穩(wěn)的，也就是說時間系列變量 Ys、Yz、Gr、Xr、Zr均是一階單整系列I（1）。

（二）VAR模型構(gòu)建

1.滯后長度標(biāo)準(zhǔn)

為確定VAR模型的滯后階數(shù)，選擇最大的滯后階數(shù)，其部分檢驗結(jié)果如表2所示：

表2 VAR模型滯后長度標(biāo)準(zhǔn)檢驗結(jié)果

依據(jù)LR（似然比）檢驗規(guī)則、AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，即如果LR?χ02.05就拒絕原假設(shè)以及AIC和SC值盡量小的標(biāo)準(zhǔn)，確定滯后階數(shù)為3比較符合實際。因此后面的實證檢驗均是基于3階滯后建立的VAR模型。

2.VAR模型建立

基于3階滯后建立時間系列變量Gr、Xr、Zr、Ys、Yz的向量自回歸VAR（3）模型。其模型如下：

其中，δ為待估計的系數(shù)矩陣，ε為擾動向量，T為樣本量。

四、實證檢驗

（一）Granger因果關(guān)系檢驗

1.AR根

為了檢驗建立的VAR（3）模型的穩(wěn)定性如何進(jìn)行AR根估計。當(dāng)被估計的VAR（3）模型的根模倒數(shù)比1小時，也就是均在單位圓內(nèi)時表示VAR（3）模型是穩(wěn)定的，否則表示VAR（3）模型并不穩(wěn)定。VAR（3）模型的AR根圖如圖1所示：

圖1 AR根模

從圖1可以看出，AR根的模全部是在單位圓之內(nèi)，即建立的VAR（3）模型是穩(wěn)定的。

2.Granger因果關(guān)系檢驗

為了檢驗一個時間系列變量的滯后變量能否在VAR（3）模型中其他變量中被引入，進(jìn)行VAR（3）模型的Granger因果檢驗。當(dāng)一個時間系列變量的滯后變量能夠影響到其他時間系列變量時，就說明它們之間存在Granger因果關(guān)系。VAR（3）模型的Granger因果檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出：社會融資和基本養(yǎng)老基金中的任意變量都會受到其他四組變量的共同影響；股票融資不受基本養(yǎng)老基金影響；信貸融資和債券融資受到基本養(yǎng)老基金收入影響；同時，基本養(yǎng)老基金支出受到信貸融資影響，基本養(yǎng)老基金收入不受社會融資影響。

表3 VAR（3）模型系列變量Granger因果相關(guān)性檢驗結(jié)果

（二）JJ協(xié)整與VEC模型檢驗

1.JJ協(xié)整檢驗

為驗證建立的VAR（3）模型中時間序列變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)行JJ檢驗。在進(jìn)行JJ檢驗時，采取常見的有確定性趨勢且協(xié)整方程只有截距形式的方程。VAR（3）模型中時間系列變量Gr、Xr、Zr、Ys、Yz之間JJ檢驗結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出：按照跡檢驗的結(jié)果，VAR（3）模型存在3個協(xié)整向量，而按照最大特征根檢驗的結(jié)果，VAR（3）模型也存在3個協(xié)整向量?？傊袊善比谫Y、信貸融資、債券融資、基本養(yǎng)老基金收入、基本養(yǎng)老基金支出這5個變量是存在協(xié)整關(guān)系的。

在此基礎(chǔ)上估計協(xié)整向量矩陣β，其協(xié)整向量矩陣β估計結(jié)果如表5所示。

假定股票融資Gr、信貸融資Xr、債券融資Zr是與基本養(yǎng)老基金收入Ys、基本養(yǎng)老基金支出Yz之間具備長期均衡關(guān)系，給出其他變量系數(shù)約束是零，其股票融資、信貸融資以及債券融資長期均衡方程分別如下：

協(xié)整方程1、協(xié)整方程2、協(xié)整方程3分別是指股票融資方程、信貸融資方程和債券融資方程，其中ecm是指各協(xié)整回歸方程的殘差項，即是誤差修正模型中所指的誤差修正項。

從上述3個長期均衡方程可以看出：在其他條件確定的時候，中國基本養(yǎng)老基金收入平均增加1%，股票融資平均降低23.5680%，信貸融資平均增加1.9116%，債券融資平均增加19.1477%；同樣，在其他條件確定的時候，中國基本養(yǎng)老基金支出平均增加1%，股票融資平均增加21.1040%，信貸融資平均降低1.1814%，債券融資平均降低16.4818%。這也說明中國基本養(yǎng)老基金與社會融資之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

2.VEC模型檢驗

從表1看出，各VAR（3）模型各變量系列均屬于I（1）系列，JJ協(xié)整檢驗的兩個統(tǒng)計量基本意味著存在3個協(xié)整向量。在上述長期均衡方程的基礎(chǔ)上，建立反映變量之間短期關(guān)系的向量誤差修正VEC模型：

表4 時間系列協(xié)整檢驗的結(jié)果

表5 VAR（3）模型協(xié)整向量矩陣β估計結(jié)果

對于VEC模型估計后不顯著（t統(tǒng)計量值?。┳兞窟M(jìn)行忽略，經(jīng)過處理后股票融資Gr、信貸融資Xr以及債券融資Zr的VEC模型分別如下。

股票融資Gr的VEC模型：

信貸融資Xr的VEC模型：

債券融資Zr的VEC模型：

從上述三個VEC模型的估計結(jié)果可以看出，在放寬其他變量約束為零的限制后，股票融資、信貸融資以及債券融資長期誤差修正后的協(xié)整關(guān)系發(fā)生了一些變化。具體為：對于中國股票融資，分別受到基本養(yǎng)老金收入與支出滯后期的影響，其中基本養(yǎng)老基金收入滯后一期（反向影響系數(shù)23.7791）和基本養(yǎng)老基金支出滯后一期、二期的影響（同向影響系數(shù)1.5503、2.2701）較明顯；對于中國信貸融資，受到基本養(yǎng)老基金收入滯后三期的影響，不過影響較?。粚τ谥袊鴤谫Y，受到基本養(yǎng)老金收入與支出的滯后期影響，其中基本養(yǎng)老基金收入滯后一期、二期（反向影響系數(shù)2.1516、1.2313）和基本養(yǎng)老基金支出滯后一期二期（正向影響系數(shù)1.0374、1.3049）的影響較明顯。

五、結(jié)論及政策建議

通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在中國社會融資與基本養(yǎng)老基金的協(xié)調(diào)效應(yīng)中：基本養(yǎng)老基金收入與社會融資的信貸融資和債券融資存在因果關(guān)系，信貸融資與基本養(yǎng)老基金支出存在因果關(guān)系。長期來講，社會融資與基本養(yǎng)老基金存在長期均衡關(guān)系，而在短期來講，社會融資分別受到基本養(yǎng)老基金不同滯后期的多樣化影響。實際上，中國社會融資與基本養(yǎng)老基金之間復(fù)雜的協(xié)調(diào)效應(yīng)是與中國目前實行的養(yǎng)老保險制度以及養(yǎng)老基金的運營管理密切相關(guān)的。第一，中國社會融資市場發(fā)展不平衡，尤其是股票市場相對不成熟制約了基本養(yǎng)老基金的運營管理。為了規(guī)避養(yǎng)老基金管理中的風(fēng)險，中國基本養(yǎng)老基金投資對股票等高風(fēng)險投資工具進(jìn)行了諸多限制，銀行存款以及債券等安全性投資工具在養(yǎng)老基金管理中長期被運用。第二，中國養(yǎng)老保險制度實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的統(tǒng)賬結(jié)合制度，對于統(tǒng)籌基金實行現(xiàn)收現(xiàn)付，對于個人賬戶基金實行基金積累。長期下來，隨著基本養(yǎng)老基金收入規(guī)模的不斷增大，出于安全考慮，其資產(chǎn)配置中對股票等風(fēng)險資產(chǎn)的配置比重相對會不斷下降，而對信貸和債券等安全性較高資產(chǎn)的配置比重相對會上升。第三，中國社會融資的不同融資之間存在一定的相互替代和影響，并且融資結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，這也會影響中國基本養(yǎng)老基金收入與支出的管理和選擇。

因此，結(jié)合目前中國養(yǎng)老基金管理及社會融資變化調(diào)整趨勢提出兩點政策建議：第一，完善基本養(yǎng)老基金管理體系。中國基本養(yǎng)老基金作為社會性公共基金，理應(yīng)交由社會自治性機構(gòu)進(jìn)行管理。全國社?；鹄硎聲?yīng)該能夠?qū)χ袊攫B(yǎng)老基金等社保基金進(jìn)行獨立管理和運營，減少政府及相關(guān)行政部門的干預(yù)和影響。在基本養(yǎng)老基金籌集和待遇支付方面嘗試實行政府監(jiān)管下的全面市場化管理。同時，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，養(yǎng)老基金投資運營宜采用審慎人原則，進(jìn)一步放寬基本養(yǎng)老基金在資本市場等長期融資市場投資工具的限制，進(jìn)一步發(fā)揮其在社會融資市場完善及結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整中的積極促進(jìn)作用。第二，調(diào)整優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)。調(diào)整并優(yōu)化社會融資體系中直接融資與間接融資的比重結(jié)構(gòu)，提高社會直接融資的比重，使直接融資市場在養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置管理中發(fā)揮更為重要和積極的載體作用。同時，對于間接融資中不同融資類型的比例結(jié)構(gòu)進(jìn)行微調(diào)，提高非信貸融資，特別是債券和股票融資對養(yǎng)老基金投資管理的保障支持力度。不僅要盡可能發(fā)揮不同類型融資市場對養(yǎng)老基金高效管理的促進(jìn)作用，而且還要使社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動中國基本養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的優(yōu)化，最終實現(xiàn)中國基本養(yǎng)老基金與社會融資之間的現(xiàn)實協(xié)調(diào)效應(yīng)。