朱 蕾

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

時(shí)至今日，“新經(jīng)濟(jì)”不再是一個(gè)概念，隨著互聯(lián)網(wǎng)、新能源等產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)體系正向著以“新經(jīng)濟(jì)”為主導(dǎo)發(fā)展。“互聯(lián)網(wǎng)+”是一種新的社會發(fā)展形態(tài)，主要以信息通信技術(shù)為基礎(chǔ)，將互聯(lián)網(wǎng)與各行業(yè)進(jìn)行相互整合，通過優(yōu)化資源配置、提高生產(chǎn)效率等方式來推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級[1]?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)作為“新經(jīng)濟(jì)”的主體，很多地方不同于傳統(tǒng)企業(yè)，傳統(tǒng)估值方法也顯得不合時(shí)宜，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估方法應(yīng)當(dāng)根據(jù)其自身特點(diǎn)進(jìn)行適當(dāng)改進(jìn)。

1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)

1.1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是利用網(wǎng)絡(luò)平臺為用戶提供各種各樣的服務(wù)，并以此獲得收入的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)?，F(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)與人們生活息息相關(guān)，享受娛樂可以用大眾點(diǎn)評和百度糯米，打車可以用滴滴和快的，找工作可以上智聯(lián)招聘和58同城，外賣可以叫美團(tuán)和餓了么。據(jù)統(tǒng)計(jì)，互聯(lián)網(wǎng)百強(qiáng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入由2014年的3800億元增至2018年的17210億元，擴(kuò)張了4.5倍，年均復(fù)合增長率高達(dá)46.5%?；ヂ?lián)網(wǎng)百強(qiáng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占信息消費(fèi)的比重也翻了一倍，2014年該比重為18.1%，而2018年提高至37.78%。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)比較

①企業(yè)特點(diǎn)不同。以制造業(yè)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)注重規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)；而互聯(lián)網(wǎng)是典型“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)，其以網(wǎng)絡(luò)平臺為支撐，表現(xiàn)出的是產(chǎn)品服務(wù)的差異化及獨(dú)特性。

②業(yè)務(wù)活動不同。傳統(tǒng)企業(yè)以生產(chǎn)活動為中心，企業(yè)資源優(yōu)先分配至生產(chǎn)環(huán)節(jié)，企業(yè)主要致力于提高生產(chǎn)效率；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則是將資源投入研發(fā)和創(chuàng)新，以此為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

③財(cái)務(wù)指標(biāo)側(cè)重不同。傳統(tǒng)企業(yè)以制造和銷售為主，企業(yè)的投入主要在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，因此可以用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行估值；而作為“新經(jīng)濟(jì)”的代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，核心在于技術(shù)創(chuàng)新，這給企業(yè)帶來了高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。另外，大量的無形資產(chǎn)也給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估帶來了困難。

2 傳統(tǒng)方法評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的局限性

2.1 收益法

收益法是指目標(biāo)企業(yè)通過對未來收益進(jìn)行預(yù)測，在考慮風(fēng)險(xiǎn)和必要回報(bào)率的情況下，對預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)以得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公式為:

其中，V表示企業(yè)評估價(jià)值，n表示企業(yè)的壽命，CF表示企業(yè)在某時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r表示預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

收益法的局限性:（1）未來收益的預(yù)期具有主觀性，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受到企業(yè)發(fā)展階段、市場環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步等多種因素的影響，極大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性使得現(xiàn)金流量的預(yù)測存在很大困難。（2）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價(jià)值在于大量的無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新，這些要素未來所能給企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流無法準(zhǔn)確預(yù)測。

2.2 市場法

市場法的理論依據(jù)是“替代原則”，其實(shí)質(zhì)就是在市場上選取相同或相近的企業(yè)為參照，通過分析比較兩者的重要指標(biāo)，對目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，最后確定該企業(yè)的價(jià)值。市盈率、市凈率、市銷率等指標(biāo)通常被用于分析目標(biāo)企業(yè)和可比企業(yè)[2]。

市場法的局限性:使用市場法最重要的一點(diǎn)就是可比公司的選取，要尋找與目標(biāo)企業(yè)在市場、行業(yè)、規(guī)模等方面都相似的企業(yè)，無疑是非常有難度的，尤其互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還擁有差異化、個(gè)性化等特點(diǎn)，其可比企業(yè)更難選取。

2.3 成本法

成本法即重置成本法，是指在當(dāng)前的情況下，以重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全一樣的企業(yè)所需花費(fèi)的成本來評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其計(jì)算公式為:

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)市場全新的價(jià)格-有形折舊額-無形折舊額

成本法的局限性:成本法的重要特點(diǎn)是將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行分別評估，然后再加以綜合，這忽略了企業(yè)的整體價(jià)值[3]。而且由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，其賬面價(jià)值不足以準(zhǔn)確衡量企業(yè)價(jià)值。

3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法改進(jìn)的建議

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)摒棄了傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)模式，這導(dǎo)致傳統(tǒng)的估值方法無法適用。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，要求建立內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部控制[4]。此外，在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)采取一些針對性的措施。

3.1 引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)

傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法大多選取常用財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行估值，包括市盈率、市凈率、市銷率等。而影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的不僅僅是盈利方面，還有很多其他重要因素，包括用戶流量、點(diǎn)擊率、客戶體驗(yàn)、創(chuàng)新能力、品牌形象等等。因此，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估，需要從多方面綜合考慮。除了常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的具體情況引入一些關(guān)鍵性的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，將財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)有機(jī)結(jié)合起來，才能更準(zhǔn)確地評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。

3.2 實(shí)物期權(quán)法

期權(quán)是指通過支付一定費(fèi)用，以獲得在將來某一時(shí)刻以固定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量資產(chǎn)的選擇權(quán)[5]。實(shí)物期權(quán)把金融市場規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部投資決策，將不確定性變?yōu)槠髽I(yè)的優(yōu)勢。實(shí)物期權(quán)將企業(yè)價(jià)值分為正常經(jīng)營業(yè)務(wù)的確定性價(jià)值和研發(fā)、創(chuàng)新等潛在業(yè)務(wù)的不確定性價(jià)值。實(shí)物期權(quán)隱含在項(xiàng)目中，項(xiàng)目的不確定性越大，其期權(quán)價(jià)值越大。其計(jì)算公式如下:

其中:

C代表期權(quán)初始合理價(jià)格，X代表期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，S代表所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)，T代表期權(quán)有效期，r代表連續(xù)復(fù)利計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ代表股票連續(xù)復(fù)利（對數(shù)）回報(bào)率的年度波動率（標(biāo)準(zhǔn)差），N()代表正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的難點(diǎn)之一就在于，其大量無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新的存在給企業(yè)估值打來了極大的不確定性，使得傳統(tǒng)方法難以對其準(zhǔn)確定價(jià)，而實(shí)物期權(quán)法考慮了企業(yè)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，有利于提高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值水平。

4.3 導(dǎo)入企業(yè)生命周期理論

對互聯(lián)網(wǎng)等“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的價(jià)值評估，應(yīng)依據(jù)不同企業(yè)的生命周期狀況，選擇合理的估值方法。企業(yè)生命周期包括四個(gè)階段:導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期。

在導(dǎo)入期，由于企業(yè)剛剛起步，大多數(shù)活動屬于籌資活動和投資活動，該階段企業(yè)盈利較少，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏適用性，應(yīng)當(dāng)更多采用非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值。

在成長期，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，有著巨大的發(fā)展前景，此時(shí)賬面成本忽略了企業(yè)的成長性，不能準(zhǔn)確的反映企業(yè)價(jià)值，這個(gè)時(shí)期可以采用市盈率模型或者經(jīng)濟(jì)利潤法。

在成熟期，企業(yè)現(xiàn)金流一般為正，而且相對其他階段而言，該階段現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，此時(shí)運(yùn)用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行價(jià)值評估比較合適。

在衰退期，企業(yè)整體生產(chǎn)規(guī)模縮減，收入、利潤都隨之降低，企業(yè)價(jià)值處于下降狀態(tài)。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評估，可以考慮采用成本法進(jìn)行評估。

4 結(jié)論

現(xiàn)在是大數(shù)據(jù)和人工智能時(shí)代，未來這些技術(shù)將幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提高工作效率[6]?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)在企業(yè)特點(diǎn)、業(yè)務(wù)活動及財(cái)務(wù)指標(biāo)側(cè)重方面都有所不同，其自身特點(diǎn)使得傳統(tǒng)估值方法適用性較差。針對這些不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)生命周期以及實(shí)物期權(quán)法等措施來進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值評估質(zhì)量。