張騰羊

摘 要：近年來，我國商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展迅猛，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、破解中小企業(yè)融資難融資貴和降低大企業(yè)杠桿率方面發(fā)揮了重要作用。截至2018年底，中國注冊的商業(yè)保理公司約12 000家，保理業(yè)務(wù)量連續(xù)六年保持快速增長。國家規(guī)定，我國商業(yè)保理公司開展業(yè)務(wù)不得超過10倍杠桿率，這項規(guī)定雖然有利于風(fēng)險的控制，但是卻制約了商業(yè)保理公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著近年來國內(nèi)企業(yè)對于保理需求的擴(kuò)大，越來越多的保理公司也在尋求更廣泛的融資渠道，而資產(chǎn)證券化是激活保理資產(chǎn)的重要途徑。摩山保理一期的成功發(fā)行為商業(yè)保理對接資本市場，擴(kuò)大資金來源提供了一個成功的范例。商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化由于涉及各方利益，法律關(guān)系復(fù)雜，因此理清商業(yè)保理資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系，有效規(guī)避法律風(fēng)險顯得尤為必要。對商業(yè)保理公司應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中的法律風(fēng)險進(jìn)行分析，并為有效制定和完善相關(guān)法律法規(guī)提出對策建議。

關(guān)鍵詞：法律風(fēng)險;商業(yè)保理;破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化;SPV

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）21-0189-03

一、商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)分析

分析商業(yè)保理在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中可能存在的法律風(fēng)險，有必要對于商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程的交易的全過程進(jìn)行細(xì)致的梳理。下圖為商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖。

一個完整的商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化項目包括以下幾個步驟：第一步，供應(yīng)商將合格的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給商業(yè)保理公司。第二步，商業(yè)保理公司基于自身融資需求，將篩選后的應(yīng)收賬款打包形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。第三步，證券公司及基金子公司設(shè)立特殊目的實(shí)體SPV，用來購買商業(yè)保理公司的應(yīng)收賬款債權(quán)，已達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。第四步，商業(yè)保理公司將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。第五步，管理人設(shè)計完善的內(nèi)外部信用增級手段來加強(qiáng)證券的信用質(zhì)量，以滿足不同投資者對于風(fēng)險收益的偏好。第六步，信用評級機(jī)構(gòu)對于項目進(jìn)行評級。第七步，證券承銷商負(fù)責(zé)ABS的發(fā)行，并將發(fā)行收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價支付給商業(yè)保理公司。第八步，通常商業(yè)保理公司作為計劃服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理和催收，并且按照和SPV簽訂的服務(wù)合同按時將收益的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)到專項計劃的賬戶中，對資產(chǎn)進(jìn)行日常管理。

二、商業(yè)保理資產(chǎn)證券化過程中的主要法律風(fēng)險

在商業(yè)保理資產(chǎn)應(yīng)收賬款證券化過程中存在以下三個方面的法律風(fēng)險，是否可以妥善解決將影響商業(yè)保理資產(chǎn)的證券化能否順利發(fā)展。

（一）應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓風(fēng)險

1.未來的應(yīng)收賬款能否轉(zhuǎn)讓的問題。隨著商業(yè)保理行業(yè)的迅猛發(fā)展，供應(yīng)商不僅僅對于現(xiàn)有應(yīng)收賬款存在轉(zhuǎn)讓融資的需求，而且還對于未來應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生需要。當(dāng)供應(yīng)商與中心企業(yè)的業(yè)務(wù)往來穩(wěn)定且頻繁，且在未來有確定性預(yù)期的應(yīng)收賬款，供應(yīng)商將有動力將這部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移給保理商進(jìn)行融資。根據(jù)傳統(tǒng)的民法理論，未來的債權(quán)因?yàn)樵谖磥戆l(fā)生與否和未來債權(quán)的內(nèi)容具有不確定性，所以我國法律不認(rèn)可未來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但是，在商業(yè)實(shí)踐中早就有了用未來債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)在進(jìn)行證券化的例子，如2005年中國聯(lián)通“CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收益計劃”，這也是中國首個企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。事實(shí)上，資產(chǎn)證券化最為關(guān)注的是標(biāo)的資產(chǎn)是否可以產(chǎn)生穩(wěn)定的，可預(yù)期的現(xiàn)金流，并沒有其他特殊要求存在。此外，在資產(chǎn)證券化的過程中，資產(chǎn)池可以采取循環(huán)或補(bǔ)充的方式不斷更新。因此，在做資產(chǎn)證券化項目時，通過補(bǔ)充或者循環(huán)的方式進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的標(biāo)的資產(chǎn)，在項目開始時并不存在的情況很常見。

2.“禁止轉(zhuǎn)讓”條款的效力問題。在商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化過程中有兩種存在“禁止轉(zhuǎn)讓”的情況，一是在基礎(chǔ)合同中買賣雙方約定了禁止轉(zhuǎn)讓條款，二是在保理資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV 的過程中，保理合同中存在“禁止轉(zhuǎn)讓”條款。在此，我們只討論第一種情況。根據(jù)我國《合同法》第79條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給第三人，但下列幾種情況不得轉(zhuǎn)讓：其一，根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓;其二，根據(jù)當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓;其三，依據(jù)法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。因此，如果債務(wù)人以應(yīng)收賬款存在“禁轉(zhuǎn)”約定來主張債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為無效，權(quán)利受讓人存在極大的法律風(fēng)險。但是，應(yīng)該肯定的是，“禁轉(zhuǎn)”約款的存在并不影響保理合同的有效性。最高人民法院法官楊臨萍認(rèn)為，基礎(chǔ)合同和保理合同是兩個獨(dú)立的合同，合同僅僅約束合同的當(dāng)事人，對于合同的當(dāng)事人有效。存在“禁轉(zhuǎn)”約定不影響保理合同的效力。只是保理商根據(jù)保理合同向基礎(chǔ)合同債務(wù)人主張權(quán)利的，并不能由此約束債務(wù)人，債務(wù)人享有抗辯權(quán)。

3.應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓過程中的通知問題。根據(jù)我國《合同法》第80條，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。但是，有很多商業(yè)保理資產(chǎn)證券化項目的應(yīng)收賬款債務(wù)人眾多，一一通知的話根本不可行。這對于投資人來說是一個重大的法律風(fēng)險，很有可能會因?yàn)閭鶆?wù)人因未收到債權(quán)通知而抗辯，從而導(dǎo)致資產(chǎn)轉(zhuǎn)移無效。根據(jù)最高人民法院（2016）最高法民申7號，本案中，中信銀行因?yàn)檗D(zhuǎn)讓債權(quán)給東方資產(chǎn)公司沒有通知債務(wù)人，從而對債務(wù)人渝禾公司不發(fā)生效力。還有就是應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記不具有轉(zhuǎn)讓通知的法律效力，這點(diǎn)可以從廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院[2016]粵0104民初9038號民事判決書和上海市第二中級人民法院[2012]滬二中民六（商）終字第147號民事判決書中看出。

（二）SPV是否能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險

SPV設(shè)立的主要目的是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。合格的SPV有兩個方面的特點(diǎn)，一是要具有獨(dú)立性。SPV的獨(dú)立性是保證能夠順利進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，否則SPV只是原始權(quán)益人的附屬物，難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。如果SPV與原始權(quán)益人之間無法實(shí)現(xiàn)獨(dú)立，勢必會影響到SPV的評級，影響證券的發(fā)行。二是SPV必須要遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險。遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險，一方面要跟保理商的破產(chǎn)相隔離，另一方面要求SPV也要同資產(chǎn)管理人的破產(chǎn)隔離開來，SPV要確保它不受到任何方面破產(chǎn)的影響。

（三）能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”的風(fēng)險

當(dāng)SPV承接了標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)利和風(fēng)險，就是實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)銷售”。也就是說，基礎(chǔ)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓方的資產(chǎn)負(fù)債表上被徹底移除。SPV通過真實(shí)購買保理商的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使自身的財產(chǎn)與保理商的財產(chǎn)保持獨(dú)立性，進(jìn)而免受保理商破產(chǎn)的風(fēng)險。但是，在商業(yè)實(shí)踐中存在一些影響”真實(shí)出售”判斷的因素。首先，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的存在使得當(dāng)出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入不能兌付投資者的本金及利息時，擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)差額補(bǔ)足責(zé)任，擔(dān)保機(jī)構(gòu)支付完畢，可以向原始權(quán)益人追償。由此，所有的風(fēng)險都回到了原始權(quán)益人這里。因此，當(dāng)出現(xiàn)糾紛時，法院可能以風(fēng)險未轉(zhuǎn)移為由判定保理商與SPV之間沒有實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”。其次，資產(chǎn)混同風(fēng)險?！豆芾硪?guī)定》對專項計劃做了獨(dú)立性要求，要建立封閉獨(dú)立的資金歸集制度，同時要求獨(dú)立核算，單獨(dú)記賬。但在商業(yè)實(shí)踐中，往往由保理商擔(dān)任應(yīng)收賬款催收服務(wù)者，現(xiàn)金流的歸集往往先轉(zhuǎn)到保理商的收款賬戶，然后再由保理商扣除服務(wù)費(fèi)后轉(zhuǎn)到相應(yīng)的專項計劃賬戶中。若在這這個過程中發(fā)生了財產(chǎn)混同或者被挪用的情況，保理商破產(chǎn)時，如何區(qū)分不納入破產(chǎn)財產(chǎn)的基礎(chǔ)財產(chǎn)將成為難題。

三、對我國商業(yè)保理資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險防范的建議

第一，明確“未來債權(quán)”的轉(zhuǎn)讓性和“禁止轉(zhuǎn)讓”條款的效力問題。關(guān)于未來應(yīng)收賬款是否可轉(zhuǎn)讓的問題，筆者認(rèn)為，我們既不能一概肯定未來應(yīng)收賬款的可轉(zhuǎn)讓性，也不能一概否定，應(yīng)該有條件地去肯定它的可轉(zhuǎn)讓性。具體在商業(yè)保理中至少要滿足一下兩點(diǎn)：一是合法性，即未來應(yīng)收賬款的產(chǎn)生原因是合法合規(guī)的，并且是真實(shí)發(fā)生的;二是可能性，即未來應(yīng)收賬款的發(fā)生與否畢竟還是有不確定因素的，當(dāng)未來債權(quán)產(chǎn)生的可能性越大時，對于這種債權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是有意義的。對于“禁止轉(zhuǎn)讓”條款，如果我們一概認(rèn)可它的絕對效力，無疑對于債權(quán)的受讓人來說是不公平的。同時對于商業(yè)實(shí)踐來說，降低了商業(yè)運(yùn)行的效率。筆者認(rèn)為，我們不妨參考我國民法中的善意第三人①的法律制度設(shè)計。當(dāng)附有禁止轉(zhuǎn)讓條款的應(yīng)收賬款被債權(quán)人轉(zhuǎn)讓給善意第三人（同時善意第三人應(yīng)該盡到合理審查的義務(wù)）我們應(yīng)該認(rèn)可其轉(zhuǎn)讓的效力。同時基于當(dāng)事人禁轉(zhuǎn)約款是基于意思自治的原則，我們應(yīng)該支持債務(wù)人要求債權(quán)人承擔(dān)違約責(zé)任。但是，當(dāng)?shù)谌藧阂鈺r，我們應(yīng)該否認(rèn)其債權(quán)的轉(zhuǎn)移效力。

第二，完善債權(quán)讓與通知制度。我國《合同法》第80條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對于債務(wù)人不發(fā)生效力。這對于明保理來說沒有問題，但對于暗保理②來說，債權(quán)人本來就想隱藏債權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)。當(dāng)債權(quán)到期時，受讓人向供應(yīng)商主張債權(quán)時，面臨被拒絕的法律風(fēng)險。筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該承認(rèn)暗保理條件下債權(quán)受讓人遲延通知債務(wù)人債權(quán)轉(zhuǎn)移的效力。因?yàn)檫@不但有利于商業(yè)社會的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，而且這對于債務(wù)人來說并沒有什么本質(zhì)的影響。該承擔(dān)的義務(wù)還是要承擔(dān)，原有的抗辯也還可以提。另外，通過何種形式進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知，由于法律并沒有給出明確的說明，所以在商業(yè)實(shí)踐中通常是保理商給債務(wù)人寄送《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書》，然后債務(wù)人將簽收回執(zhí)寄送保理商。但是，當(dāng)商業(yè)保理公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化時通常需要證券化的標(biāo)的是一個應(yīng)收賬款資產(chǎn)池，數(shù)量眾多的應(yīng)收賬款如果一一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓通知的話，有悖商業(yè)運(yùn)作追求高效的原則。筆者認(rèn)為，我國既然已經(jīng)存在應(yīng)收賬款質(zhì)押登記系統(tǒng)，我們可以借鑒該系統(tǒng)建立各種類型的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記系統(tǒng)，賦予應(yīng)收賬款在系統(tǒng)的登記即可對于債務(wù)人生效的法律效力。

第三，制定專門的關(guān)于商業(yè)保理的法律。商業(yè)保理行業(yè)的快速發(fā)展，迫切需要一個完整的法律規(guī)范來調(diào)整保理行業(yè)中的法律關(guān)系。保理行業(yè)的發(fā)展有其特殊性，關(guān)于保理的法律適用不能單純地適用民法中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。中國缺乏專門的商業(yè)保理法，阻礙了保理行業(yè)的發(fā)展，也阻礙了商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，制定關(guān)于商業(yè)保理的法律是解決這一問題的關(guān)鍵。

第四，制定關(guān)于資產(chǎn)證券化方面的法律。根據(jù)彭冰教授的觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化的核心就是要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。所以如何定義SPV 的法律地位，使其能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的作用成為資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵。在我國分業(yè)監(jiān)管的金融格局下，證券公司不可以開展信托業(yè)務(wù)，因此《管理規(guī)定》創(chuàng)造出了SPV——資產(chǎn)支持專項計劃。專項計劃并不具有法律上的主體資格，盡管《管理規(guī)定》中要求了專項計劃的獨(dú)立性，但是《管理規(guī)定》的法律位階很低。專項計劃的獨(dú)立性很難保證，且在我國相關(guān)的資產(chǎn)證券化法律也沒有明確指出其實(shí)質(zhì)。在學(xué)界關(guān)于SPV的實(shí)質(zhì)主要有三種觀點(diǎn)：一是專項計劃的實(shí)質(zhì)是信托，專項計劃的資產(chǎn)獨(dú)立性于證券化業(yè)務(wù)參與人，其獨(dú)立性要求與信托類似。二是專項計劃中的關(guān)系是委托代理關(guān)系;三是專項計劃是證券投資基金。筆者認(rèn)為，在混業(yè)經(jīng)營的大趨勢下，用信托的法律關(guān)系來定義專項計劃更為穩(wěn)妥，更能實(shí)現(xiàn)其破差隔離的穩(wěn)定性。在未來，立法者可以在法律層面允許證券公司做特定信托業(yè)務(wù)，確定專項計劃中投資者與管理人的關(guān)系是信托關(guān)系。當(dāng)監(jiān)管政策放開后，也可以允許信托公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

第五，明確有關(guān)真實(shí)銷售的標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售“關(guān)乎著資產(chǎn)證券化項目能否控制破產(chǎn)風(fēng)險。我國還沒有對于”真實(shí)銷售“進(jìn)行規(guī)范的法律，只在一些會計規(guī)則中涉及信貸資產(chǎn)”真實(shí)出售“的會計標(biāo)準(zhǔn)，這給我國商業(yè)保理應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來巨大的法律風(fēng)險。假如保理商破產(chǎn)，破產(chǎn)管理人認(rèn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)是擔(dān)保融資而不是真實(shí)銷售的話，法院一旦支持該主張，會給投資者帶來巨大的投資損失。而在我國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，雖是以”真實(shí)銷售“之名，而是行擔(dān)保之實(shí)。因此，筆者建議，在法律層面應(yīng)該明確有關(guān)資產(chǎn)”真實(shí)出售“的標(biāo)準(zhǔn)。在對商業(yè)保理資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門的立法時，我們應(yīng)該考慮以下幾點(diǎn)：其一，保理商對應(yīng)收賬款有完整的權(quán)利，不存在權(quán)利瑕疵。其二，SPV是專門從事該項業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)，即限制其其他功能。其三，應(yīng)收賬款的產(chǎn)生必須是合法的。其四，有追索權(quán)的話，要考慮追索權(quán)的存在不應(yīng)該阻擋合理預(yù)期的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。其五，轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)該公允，不存在欺詐行為。

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