吳鳳平，可名蕓

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

近年來(lái)，水環(huán)境治理越來(lái)越受到政府的重視，也逐漸成為生態(tài)文明建設(shè)的重要內(nèi)容。為合理開(kāi)發(fā)、保護(hù)水資源，實(shí)現(xiàn)水資源的可持續(xù)性利用，國(guó)家已出臺(tái)多部法律法規(guī)，如《水污染防治法》《水十條》等，以推動(dòng)污水處理市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)代表大會(huì)提出壯大培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是構(gòu)建國(guó)家創(chuàng)新體系的重要舉措。污水處理屬于節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，是國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)組成部分，在防止水體污染、緩解水資源短缺中發(fā)揮著重要作用。2019年中華人民共和國(guó)全國(guó)人民代表大會(huì)和中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議兩會(huì)政府工作報(bào)告指出，要持續(xù)推進(jìn)污染防治，壯大綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)，其中污水處理是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。此外，中華人民共和國(guó)水利部部長(zhǎng)鄂竟平提出，要做好節(jié)水工作，提高污水利用率，鼓勵(lì)節(jié)水服務(wù)公司加強(qiáng)商業(yè)模式創(chuàng)新。污水處理行業(yè)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，成長(zhǎng)性強(qiáng)，屬于看漲期權(quán)，行業(yè)整體投資價(jià)值高，目前需要較多的投資和融資。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，融資能否成功取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益比。而污水處理行業(yè)受到政府政策和資金的支持，行業(yè)空間和回報(bào)預(yù)期較為穩(wěn)定，發(fā)展前景良好。

當(dāng)前，隨著PPP模式的大力推廣，污水處理行業(yè)逐漸打破區(qū)域壟斷，污水處理類(lèi)公司逐步從單一業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)者向綜合環(huán)境運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，如通過(guò)外延并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈延伸等方式獲取成本控制優(yōu)勢(shì)。污水處理被廣泛應(yīng)用于建筑、交通、能源、醫(yī)療、餐飲等產(chǎn)業(yè)，因此污水處理技術(shù)的進(jìn)步不僅為其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供支撐，也為國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供動(dòng)力。當(dāng)前越來(lái)越多的污水處理類(lèi)公司意識(shí)到技術(shù)創(chuàng)新的必要性，將技術(shù)創(chuàng)新提升到公司發(fā)展的戰(zhàn)略層面，這就需要公司投入大量的科研資金作為支撐。

由于污水處理行業(yè)屬于公益性行業(yè)，公司在獲取經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任，在研發(fā)活動(dòng)中面臨較多風(fēng)險(xiǎn)，因此更需要國(guó)家和政府的資金及政策支持。然而目前我國(guó)污水處理行業(yè)整體研發(fā)投入不足，技術(shù)創(chuàng)新能力較弱，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距。由此，增加研發(fā)投入、提高技術(shù)研發(fā)能力對(duì)于形成污水處理類(lèi)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有關(guān)鍵意義。

污水處理類(lèi)公司戰(zhàn)略引導(dǎo)追逐經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)行為，不同的公司戰(zhàn)略會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)，尤其在市場(chǎng)擴(kuò)張、資本支出、研發(fā)投入等方面表現(xiàn)出較大的差異。無(wú)論是進(jìn)攻型公司還是防守型公司，在研發(fā)活動(dòng)中會(huì)面臨一定的投資和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，提高相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平尤為重要。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于公司獲取長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資本積累和技術(shù)進(jìn)步[1]。管理者選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目一方面有利于把握投資機(jī)會(huì)，獲取更多收益，另一方面也有利于提高公司創(chuàng)新積極性。由此，研究公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入的關(guān)系，既有利于找到影響研發(fā)投入更深層次的因素，如公司戰(zhàn)略，也能找到公司戰(zhàn)略影響公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的有關(guān)證據(jù)。然而目前在財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域，公司戰(zhàn)略這一內(nèi)容還未得到足夠重視，也鮮有文獻(xiàn)研究公司戰(zhàn)略與研發(fā)投入的關(guān)系。基于以上分析，本文運(yùn)用多元回歸分析法，研究公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)研發(fā)投入的影響，不僅有利于豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，也能為公司更好地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新提供幫助。

1 文獻(xiàn)綜述

污水處理類(lèi)公司的研發(fā)能力是公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵資源，因而其研發(fā)投入問(wèn)題一直是科技政策理論界的研究熱點(diǎn)。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者對(duì)公司研發(fā)投入的影響因素進(jìn)行了內(nèi)部和外部等不同方面的探討，但研究視角較為單一。從外部因素來(lái)看，Goeree等[2]認(rèn)為稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等因素利于增加公司的研發(fā)活動(dòng)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。從內(nèi)部因素來(lái)看，鮑新中等[3]認(rèn)為差異化戰(zhàn)略會(huì)促使公司有更多的研發(fā)投入，而成本領(lǐng)先戰(zhàn)略不會(huì)明顯加大公司的研發(fā)投入。劉鑫等[4]認(rèn)為CEO繼任與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)，公司行業(yè)業(yè)績(jī)偏離度增強(qiáng)了CEO繼任對(duì)公司研發(fā)投入的負(fù)效應(yīng)。解維敏等[5]認(rèn)為組織冗余對(duì)公司研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)組織冗余和公司研發(fā)投入有正向的調(diào)節(jié)作用。李丹蒙等[6]認(rèn)為供應(yīng)商和客戶(hù)的集中程度對(duì)于公司的研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著為負(fù)的影響。

由于不同的戰(zhàn)略定位直接影響污水處理類(lèi)公司的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也有學(xué)者從公司戰(zhàn)略訴求角度研究對(duì)研發(fā)投入的影響。Cardinal等[7]認(rèn)為公司多元化程度對(duì)創(chuàng)新效率有正向影響。Heeley等[8]從兼并角度發(fā)現(xiàn)公司研發(fā)投入對(duì)并購(gòu)績(jī)效有積極影響。而Miles等[9]根據(jù)公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度得出進(jìn)攻型公司相較于防守型公司更關(guān)注研發(fā)活動(dòng)。何勤勤[10]認(rèn)為國(guó)際化戰(zhàn)略利于提高公司研發(fā)創(chuàng)新能力；張先治等[11-12]認(rèn)為公司戰(zhàn)略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有正向影響，從而有利于公司技術(shù)創(chuàng)新，但并未直接研究公司戰(zhàn)略對(duì)技術(shù)研發(fā)的影響。在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投入的關(guān)系研究中，Hilary等[13]認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)水平提高，會(huì)促使公司擁有更多的研發(fā)投入動(dòng)力，從而有利于提高研發(fā)水平。李文貴等[14]得出結(jié)論：公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，其資源配置效率越高，企業(yè)價(jià)值也越高。在污水處理行業(yè)研究方面，李亞娟等[15]認(rèn)為目前我國(guó)污水處理行業(yè)資金投入不足，社會(huì)資本參與度低，公司負(fù)擔(dān)較重，不利于提高技術(shù)研發(fā)水平。薛亮等[16]認(rèn)為，目前我國(guó)需要在資金及技術(shù)上給予污水處理類(lèi)公司支持，充分鼓勵(lì)高校與公司合作，完善技術(shù)研發(fā)模式。就現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者多從公司單一特征出發(fā)研究其對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的影響。公司的戰(zhàn)略決策涉及各項(xiàng)資源配置，如研發(fā)投入、市場(chǎng)擴(kuò)張等方面，而公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)決策，從而進(jìn)一步影響研發(fā)活動(dòng)，因此從公司戰(zhàn)略的角度并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究其對(duì)研發(fā)投入的影響更具概括性和整體性。然而，目前有關(guān)公司戰(zhàn)略方面的研究較少，本文從公司戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩方面入手，結(jié)合污水處理行業(yè)的特點(diǎn)，拓寬研發(fā)投入的研究范圍，為污水處理類(lèi)公司進(jìn)行研發(fā)投入活動(dòng)提供指導(dǎo)。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 公司戰(zhàn)略與研發(fā)投入

研發(fā)投入是上市公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的必要行為，也是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域常常探討研究的問(wèn)題。孫健等[17]認(rèn)為公司戰(zhàn)略影響公司的融資需求與融資方式，不同的公司戰(zhàn)略類(lèi)型對(duì)融資需求不同。翟華云等[18]研究表明，有效的融資方式能夠減少公司的資金需求和資金壓力，從而有利于公司研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行。此外，熊彼特[19]的創(chuàng)新理論認(rèn)為，研發(fā)投入有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入呈正相關(guān)，規(guī)模大的企業(yè)偏向更多的研發(fā)投入。規(guī)模較大的企業(yè)有更多的融資渠道和方式，可以有足夠的研發(fā)資金投入研發(fā)活動(dòng)中，并能引入先進(jìn)的設(shè)備來(lái)管理生產(chǎn)。

根據(jù)Miles等[9]對(duì)公司戰(zhàn)略的劃分方法，按公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度，將公司戰(zhàn)略分為進(jìn)攻型、防守型與分析型戰(zhàn)略。①進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司是指公司不斷進(jìn)行產(chǎn)品與市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的發(fā)展戰(zhàn)略，這與Porter[20]理論中的產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略具有一致性。進(jìn)攻型戰(zhàn)略?xún)A向于加大并購(gòu)?fù)顿Y，通過(guò)產(chǎn)品與服務(wù)區(qū)別于其他產(chǎn)品，如在產(chǎn)品特征、設(shè)計(jì)、性能等方面進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品的不可替代性，而這必須以進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)為前提[17]。公司在投資額大的領(lǐng)域進(jìn)行技術(shù)研發(fā)會(huì)面臨較大的資金需求，有效的融資方式會(huì)減輕公司研發(fā)活動(dòng)中的資金壓力。②防守型戰(zhàn)略公司較少開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品市場(chǎng)，主要從降低價(jià)格、提高服務(wù)水平等方面維持優(yōu)勢(shì)，融資需求較小，對(duì)創(chuàng)新的依賴(lài)度較低，相對(duì)來(lái)說(shuō)進(jìn)行研發(fā)投入的規(guī)模和力度都較小。

當(dāng)公司在選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略時(shí)，必然進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)戰(zhàn)略的變化決定著研發(fā)投入結(jié)構(gòu)的變化，公司實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略會(huì)進(jìn)一步提高其研發(fā)能力[21]，并不斷擴(kuò)大公司規(guī)模，選擇收購(gòu)、兼并、合作經(jīng)營(yíng)等方式積極開(kāi)拓市場(chǎng)，融資需求較大，因而需要較多的研發(fā)資金投入公司的研發(fā)活動(dòng)中。

基于上述分析，提出假設(shè)H1：進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司比防守型戰(zhàn)略公司有更多的投資并購(gòu)行為，更利于提高研發(fā)投入強(qiáng)度，即公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與研發(fā)投入強(qiáng)度呈正向關(guān)系。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入

公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了公司追逐高額利潤(rùn)并愿意為之付出代價(jià)的傾向，以及公司在投資決策過(guò)程中對(duì)投資項(xiàng)目的選擇[22]。由于信息不對(duì)稱(chēng)等原因，污水處理公司會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)選擇，而公司的風(fēng)險(xiǎn)決策會(huì)受到公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。①較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著公司較多選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)，開(kāi)展更多的技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)伴隨著高資本性支出，說(shuō)明公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用更充分[11]。②技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性，因此要求公司具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越容易面對(duì)研發(fā)活動(dòng)中的不確定性，公司會(huì)有更高的創(chuàng)造積極性和更多的研發(fā)投入[13]。③資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更在于持有資源的異質(zhì)性，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的公司更易于將其所有的一般性資源轉(zhuǎn)換為異質(zhì)性資源。較多的異質(zhì)性資源有利于促進(jìn)公司的科技創(chuàng)新，從而促使公司進(jìn)行更多的研發(fā)活動(dòng)[23]。

進(jìn)攻型戰(zhàn)略具有創(chuàng)新型導(dǎo)向，公司在選擇擴(kuò)張時(shí)需進(jìn)行較多探索以獲得更多機(jī)遇，結(jié)果也有較大的不確定性，因此要承擔(dān)可能失敗的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司會(huì)傾向于選擇激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為，可能會(huì)加劇股東與管理層信息的不對(duì)稱(chēng)程度，產(chǎn)生過(guò)度投資，從而增加投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)金融學(xué)理論，高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于促進(jìn)管理者增加創(chuàng)新投資，增加研發(fā)投入，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高公司的資本配置效率和企業(yè)價(jià)值[24]。陸松新[25]的研究結(jié)果同樣表明，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)促使公司增加研發(fā)創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)公司的持續(xù)發(fā)展。相反實(shí)施防守型戰(zhàn)略的公司更傾向于選擇投資回報(bào)低且穩(wěn)定的項(xiàng)目，集中在固定的產(chǎn)品市場(chǎng)，減弱公司尋求風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)，降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而減少了研發(fā)投入。

基于此，提出假設(shè)H2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)公司研發(fā)投入具有正向影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，公司的研發(fā)投入強(qiáng)度越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

涉及污水處理業(yè)務(wù)的已發(fā)債企業(yè)有87家，其中已發(fā)債的上市公司有24家。選取2013—2017年滬深A(yù)股中主營(yíng)業(yè)務(wù)為污水處理業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本。為保證相關(guān)數(shù)據(jù)的有效性，按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除未披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)不完整的公司。②剔除污水處理業(yè)務(wù)占比極少的5家。③剔除在香港上市的2家。最后由13家污水處理上市公司5年的面板數(shù)據(jù)，共計(jì)65個(gè)觀測(cè)值為最終研究樣本。本文研發(fā)投入等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報(bào)。

3.2 變量設(shè)計(jì)

研究探討公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，其中研發(fā)投入是被解釋變量，公司戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是解釋變量。變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 變量定義與測(cè)度

3.2.1被解釋變量

研發(fā)投入主要指企業(yè)在開(kāi)展創(chuàng)造性科研活動(dòng)中的一系列費(fèi)用支出。以往研究多采用兩種方法作為研發(fā)投入強(qiáng)度的衡量標(biāo)準(zhǔn)：①研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例；②研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)年末總資產(chǎn)的比例。本文借鑒鮑新中[3]等的研究，采用研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例作為研發(fā)投入的替代變量。

3.2.2解釋變量

3.2.2.1公司戰(zhàn)略

參照Bentley等[26]對(duì)公司戰(zhàn)略的劃分方法，從6個(gè)維度構(gòu)建一個(gè)離散變量來(lái)度量公司戰(zhàn)略。Bentley等認(rèn)為公司戰(zhàn)略主要從六方面度量戰(zhàn)略的激進(jìn)程度：①研發(fā)支出與銷(xiāo)售收入之比，反映了公司對(duì)于研發(fā)行為的投入程度。相較于防守型公司，進(jìn)攻型公司有更多的技術(shù)創(chuàng)新行為，因此會(huì)有更高比例的研發(fā)支出。②員工人數(shù)與銷(xiāo)售收入之比，反映了公司生產(chǎn)及服務(wù)的效率。進(jìn)攻型公司相較于防守型公司對(duì)效率要求較低，同等銷(xiāo)售收入下對(duì)人員需求更多。③銷(xiāo)售收入的歷史增長(zhǎng)率。進(jìn)攻型公司成長(zhǎng)性較好，因此通常有更高的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率。④銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用與銷(xiāo)售收入之比。進(jìn)攻型公司要進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，因此該比值相對(duì)較高。⑤員工人數(shù)波動(dòng)性。進(jìn)攻型公司穩(wěn)定性較差，因此該比值相對(duì)較高。⑥固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比。進(jìn)攻型公司通常有較高的人力資源密度，而固定資產(chǎn)占比較低。參照相關(guān)研究，首先求出上述6個(gè)變量過(guò)去5年的平均值。對(duì)于前5個(gè)變量，在每一個(gè)“年度-行業(yè)”樣本中從小到大分為5組，分?jǐn)?shù)分別賦為0分到4分。較之于前5個(gè)指標(biāo)，第6個(gè)指標(biāo)的評(píng)分方式相反，指標(biāo)與得分呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即最大的組賦值0分，次大的組賦值1分，直至最小的組賦值4分。經(jīng)過(guò)賦值運(yùn)算后，每個(gè)公司得到6個(gè)分?jǐn)?shù)，將“公司-年”樣本的6個(gè)變量得分相加，可得到分?jǐn)?shù)介于0～24分的離散變量S。S分?jǐn)?shù)與公司戰(zhàn)略激進(jìn)性呈正相關(guān)，即分?jǐn)?shù)越低，意味著公司戰(zhàn)略越保守，得分越高，意味著公司戰(zhàn)略越激進(jìn)。

3.2.2.2風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

根據(jù)對(duì)以往文獻(xiàn)的總結(jié)和分析，目前對(duì)于衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的廣為認(rèn)可的方法主要有4種：政策行為、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、態(tài)度指標(biāo)和生存狀況。政策行為主要包括研發(fā)強(qiáng)度與杠桿，該方法較為片面，指標(biāo)效度較低。生存狀況主要基于企業(yè)的生存可能性來(lái)進(jìn)行度量，存在著粗略、膚淺等局限，精細(xì)度不能滿(mǎn)足要求。態(tài)度指標(biāo)采用失敗容忍度進(jìn)行衡量，樣本局限性會(huì)影響衡量的準(zhǔn)確性。業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要包括企業(yè)盈利的波動(dòng)性、股票回報(bào)率的年度波動(dòng)和ROA的最大值、最小值之差，該方法較為準(zhǔn)確和全面。由于以往文獻(xiàn)中企業(yè)盈利的波動(dòng)性這一方法應(yīng)用更為廣泛，因此參考李文貴等[14]的相關(guān)研究，選用σ(ROA，i)來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RT，it，i代表企業(yè)，t代表時(shí)段。ROA，i表示企業(yè)i相應(yīng)年度的息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，首先對(duì)企業(yè)每一年的ROA用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后以3年為一觀測(cè)時(shí)段，以滾動(dòng)計(jì)算的方式計(jì)算該時(shí)段內(nèi)經(jīng)調(diào)整后的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。即：

(1)

其中N=3

(2)

3.2.3控制變量

參考劉鑫等[4]相關(guān)研究，選取以下可能的影響變量作為控制變量。

a. 公司成長(zhǎng)性：主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。上市公司的成長(zhǎng)性有高低差異，不同的公司特征使其對(duì)研發(fā)投入的投資策略有所不同，根據(jù)解維敏等[5]的研究，公司成長(zhǎng)性通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)體現(xiàn)。

b. 盈利能力：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)之比。公司盈利性強(qiáng)時(shí)企業(yè)有較多的研發(fā)資金投入企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中，因此將其作為控制變量。

c. 資產(chǎn)規(guī)模：當(dāng)年公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)注重依靠新技術(shù)的應(yīng)用與新產(chǎn)品的銷(xiāo)售來(lái)獲取市場(chǎng)份額，占領(lǐng)更多市場(chǎng)。然而，規(guī)模越大，公司內(nèi)部研發(fā)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例就會(huì)有所減小，不利于研發(fā)投入強(qiáng)度的增加。

d. 資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的負(fù)債水平，保持在50%左右的水平較為適宜，其值越高，公司負(fù)債壓力較大，不利于研發(fā)資金的投入，從而影響研發(fā)投入強(qiáng)度。

3.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)研發(fā)投入的影響，設(shè)定以下多元回歸分析模型：

Rit=β0+β1Sit+β2Cit+εit

(3)

Rit=α0+α1RT，it+α2Cit+εit

(4)

式中：εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)；Cit為其他可能影響研發(fā)投入的控制變量，包括公司成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。研發(fā)投入的均值為2.250，標(biāo)準(zhǔn)差為2.200，最大值與中位數(shù)分別為11.729和1.890，可以看出樣本公司整體研發(fā)投入強(qiáng)度較低，同時(shí)離散度較高。但較A股全行業(yè)而言，污水處理類(lèi)環(huán)保行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超出行業(yè)平均水平，主要表現(xiàn)在研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)人員方面投入較多。一般認(rèn)為，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到5%公司才具有競(jìng)爭(zhēng)力，而我國(guó)多數(shù)污水處理類(lèi)公司還未達(dá)到該水平，并且遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的投入比例。通過(guò)6項(xiàng)指標(biāo)打分得出的公司戰(zhàn)略離散變量，均值為11.950，標(biāo)準(zhǔn)差為3.228，最大值與最小值分別為17和4，中位數(shù)為12.5，說(shuō)明各公司采取的公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度有較大差異。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值為0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.013，最大值與中位數(shù)分別為0.062和0.012，表明公司整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 相關(guān)性分析

如表3所示，對(duì)各自變量間的相關(guān)性進(jìn)行分析。

表3 各變量間的相關(guān)性分析

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平顯著。

由表3可以看出，公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入系數(shù)顯著正相關(guān)，初步說(shuō)明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，研發(fā)投入強(qiáng)度越大；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，研發(fā)投入強(qiáng)度越大。同時(shí)，各自變量間相關(guān)性較小，大多相關(guān)系數(shù)在0.4以下，不存在明顯的多重共線。

4.3 回歸分析

表4為對(duì)模型1和模型2的回歸結(jié)果，結(jié)果表明公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入之間的關(guān)系。模型的F統(tǒng)計(jì)量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明模型較為準(zhǔn)確與客觀。R2較小，表明有其他因素對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響，不做額外分析。綜合來(lái)看，該回歸模型可以較為準(zhǔn)確地解釋被解釋變量、解釋變量與控制變量之間的關(guān)系。

表4 公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入系數(shù)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平顯著。

模型1檢驗(yàn)了公司戰(zhàn)略對(duì)研發(fā)投入的影響，公司戰(zhàn)略回歸系數(shù)為0.002 0，回歸結(jié)果表明加入公司成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等4個(gè)控制變量后，公司戰(zhàn)略系數(shù)在5%的顯著性水平下為正，說(shuō)明公司戰(zhàn)略對(duì)研發(fā)投入有正向影響(T=2.39)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，研發(fā)投入強(qiáng)度越大，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度每增加1分值，會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入強(qiáng)度增加0.20%。可見(jiàn)當(dāng)公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)增大，從而驗(yàn)證假設(shè)H1的正確性。這意味著，在公司投資過(guò)程中，相較于防守型戰(zhàn)略的公司，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)且具有正預(yù)期凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，從而增加相應(yīng)的研發(fā)投入。

模型2檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)研發(fā)投入的影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸系數(shù)為0.522，回歸結(jié)果表明在控制公司成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)研發(fā)投入有正向影響(T=2.93)。從經(jīng)濟(jì)意義上看，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，研發(fā)投入強(qiáng)度越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高1%，研發(fā)投入強(qiáng)度將增加0.522%，可見(jiàn)當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入強(qiáng)度的增加，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2的正確性。這意味著在競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提高、市場(chǎng)化程度不斷加深的情況下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的公司為獲取更高的收益會(huì)有較高的創(chuàng)新積極性，因而也會(huì)有更多的研發(fā)投入。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本文從污水處理公司戰(zhàn)略的角度考察其對(duì)研發(fā)投入的影響，較之以往從較為單一的公司特征出發(fā)，公司戰(zhàn)略指標(biāo)更具綜合性與概括性。公司戰(zhàn)略目標(biāo)的制定對(duì)公司的投融資決策、銷(xiāo)售管理、創(chuàng)新研發(fā)等活動(dòng)有一系列直接影響，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低對(duì)公司投資項(xiàng)目和研發(fā)活動(dòng)的選擇有重要影響，因此從更廣闊的視角探討公司戰(zhàn)略對(duì)公司財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響，豐富了公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論的研究。

以13家污水處理上市公司2013—2017年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)研發(fā)投入的影響。主要得出以下結(jié)論：公司戰(zhàn)略與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明進(jìn)攻型戰(zhàn)略相較于防守型戰(zhàn)略對(duì)公司研發(fā)活動(dòng)有更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)作用。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)公司研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。

5.2 政策建議

5.2.1完善相關(guān)法律法規(guī)，加大環(huán)保產(chǎn)業(yè)扶持力度

水環(huán)境質(zhì)量的改善離不開(kāi)系統(tǒng)施治和綜合治理，政府的重視是污水處理行業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力。首先政府要不斷完善相關(guān)法律政策，出臺(tái)綜合性強(qiáng)、能調(diào)節(jié)各方利益的有關(guān)再生水資源的法規(guī)，發(fā)揮再生水資源應(yīng)有的社會(huì)效益[15]，并給予污水處理行業(yè)相應(yīng)的政策優(yōu)惠和補(bǔ)貼，培育專(zhuān)業(yè)化環(huán)境保護(hù)骨干企業(yè)，提升綠色發(fā)展能力。其次，生態(tài)環(huán)境保護(hù)政策中應(yīng)當(dāng)對(duì)受到政策影響的民眾利益補(bǔ)償做出規(guī)定，完善針對(duì)受影響民眾的社會(huì)保障制度。最后，環(huán)境保護(hù)也可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。環(huán)境保護(hù)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期利好，將生態(tài)環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)效益相結(jié)合，從環(huán)境保護(hù)投入向環(huán)境保護(hù)投資方向轉(zhuǎn)變，有利于提高公司發(fā)展的積極性，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的雙贏。

5.2.2轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略，完善生態(tài)環(huán)境保護(hù)全產(chǎn)業(yè)鏈

目前污水處理企業(yè)逐步向生態(tài)環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型發(fā)展，轉(zhuǎn)變公司戰(zhàn)略是推動(dòng)其轉(zhuǎn)型的重要途徑。首先公司要學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)的水務(wù)環(huán)境保護(hù)知識(shí)、裝備制造及管理經(jīng)驗(yàn)，使產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、人才隊(duì)伍建設(shè)與國(guó)際接軌。其次，積極響應(yīng)國(guó)家“一帶一路”的政策，優(yōu)先開(kāi)發(fā)“一帶一路”沿線等國(guó)潛在項(xiàng)目，加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)外同行業(yè)公司的交流，促進(jìn)公司環(huán)境業(yè)務(wù)的拓展。最后，合理利用政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)等扶持政策，積極拓展國(guó)內(nèi)外其他水務(wù)環(huán)境保護(hù)市場(chǎng)，“投、融、建、運(yùn)”多方發(fā)展，通過(guò)收購(gòu)、合作、參股等形式引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)與專(zhuān)業(yè)人才，發(fā)展環(huán)境保護(hù)設(shè)備工程、水資源循環(huán)再生等業(yè)務(wù)，增強(qiáng)企業(yè)業(yè)務(wù)整合優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)范圍。

5.2.3順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

污水處理行業(yè)對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)境保護(hù)投資規(guī)模依賴(lài)性較強(qiáng)，在市場(chǎng)擴(kuò)張投資、經(jīng)營(yíng)管理、成本控制、環(huán)境保護(hù)督查等方面面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)整體提高污水處理行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。首先，公司應(yīng)及時(shí)追蹤最新市場(chǎng)信息，加強(qiáng)投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)控制和科學(xué)決策管理，提升項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控力度。同時(shí)積極探索拓展新項(xiàng)目的途徑，發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)。其次，面對(duì)業(yè)務(wù)拓展與規(guī)模擴(kuò)張，公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)控體系建設(shè)，完善投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等制度流程，提升經(jīng)營(yíng)管理水平，降低運(yùn)行成本。最后，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)，積極接受執(zhí)法部門(mén)的相關(guān)檢查，履行社會(huì)責(zé)任，充分發(fā)揮技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，確?？己诉_(dá)標(biāo)，降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

5.2.4強(qiáng)化研發(fā)體系建設(shè)、提升科技創(chuàng)新能力

在污水處理市場(chǎng)中，技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐漸成為關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)要素，因此公司要不斷加強(qiáng)研發(fā)體系建設(shè)，提高技術(shù)水平。首先公司可建立研發(fā)投入核算體系與研發(fā)人員績(jī)效考核機(jī)制，對(duì)員工進(jìn)行現(xiàn)金、股權(quán)激勵(lì)等獎(jiǎng)勵(lì)行為，吸引更多優(yōu)秀技術(shù)研發(fā)人員，增加人才優(yōu)勢(shì)。其次，公司與高校、科研院所合作，成立聯(lián)合研發(fā)中心，進(jìn)行前沿技術(shù)研發(fā)、技術(shù)引進(jìn)整合與引用，也可與同行業(yè)企業(yè)合作，解決技術(shù)、人才問(wèn)題，降低技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。最后，與金融機(jī)構(gòu)合作，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，拓寬融資渠道。如發(fā)行綠色債券等融資產(chǎn)品、開(kāi)設(shè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目等以籌集研發(fā)資金，降低研發(fā)資金風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 研究創(chuàng)新點(diǎn)

a. 研究方向符合國(guó)家提出的大力發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略與規(guī)劃，在此背景下探究公司戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與研發(fā)投入的關(guān)系，豐富了有關(guān)公司戰(zhàn)略的理論研究。

b. 不同于以往多數(shù)從公司單一特征進(jìn)行研究，結(jié)論有一定局限性，本文從更為寬廣的角度——公司戰(zhàn)略指標(biāo)來(lái)研究其對(duì)公司財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角認(rèn)為進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略對(duì)研發(fā)投入有較強(qiáng)的正向作用，并對(duì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提出相應(yīng)對(duì)策。

c. 激進(jìn)的公司戰(zhàn)略更可能促使污水處理公司尋找具有正現(xiàn)金值、高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而加大研發(fā)投資以獲取高收益，這不僅符合黨中央提出的創(chuàng)新理念，同時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更能提高企業(yè)價(jià)值，從而促進(jìn)污水處理公司的可持續(xù)性發(fā)展。