張斌

2019年CPI從年初的1.7%上升到7月份的2.8%，僅從這個(gè)指標(biāo)看不應(yīng)該擔(dān)心通縮，應(yīng)擔(dān)心通脹才對(duì)。然而此輪CPI上漲與過(guò)去幾輪CPI上漲有著顯著不同。

過(guò)去幾輪通脹背后都能看到貨幣擴(kuò)張的支持，本輪沒(méi)有。過(guò)去幾輪都是食品和非食品、PPI價(jià)格的普遍上漲，而本輪只有豬肉帶動(dòng)的食品價(jià)格上漲，其他商品和服務(wù)的價(jià)格普遍下跌。過(guò)去幾輪的通脹的主要原因是需求過(guò)旺，而本輪CPI上漲則是供給沖擊，僅看CPI走勢(shì)會(huì)誤判總需求變化的認(rèn)知。

核心CPI和PPI持續(xù)下行，PMI連續(xù)低于榮枯線(xiàn)和PMI中的就業(yè)指標(biāo)創(chuàng)下10年新低，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前總體面臨的是需求不足和日益增加的通縮壓力。逆周期調(diào)控政策發(fā)力的關(guān)鍵是刺激信貸需求增長(zhǎng)，主要內(nèi)容包括降息、對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策正?；?、加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行以及拓寬基建融資渠道、發(fā)揮好浮動(dòng)匯率的自動(dòng)穩(wěn)定器作用，以及幫助流動(dòng)人口在城市落戶(hù)安家的相關(guān)政策安排。

此輪CPI上漲不同尋常

第一個(gè)不同是過(guò)去幾輪通脹是普遍價(jià)格上漲，本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價(jià)格上漲，其他價(jià)格普遍下跌。2000年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2004年-2005年、2007年-2008年、2010年-2012年三輪通脹，這三輪通脹的共同特征是豬肉價(jià)格主導(dǎo)的食品價(jià)格上漲同時(shí)，非食品價(jià)格、PPI等其他商品價(jià)格也在普遍上漲。

第二個(gè)不同是CPI上漲背后，過(guò)去通脹背后都有貨幣擴(kuò)張的影子，本輪沒(méi)有。貨幣擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的滯后影響大概有11個(gè)-13個(gè)月的時(shí)間，我們把滯后12個(gè)月的2004年-2005年、2007年-2008年、2010年-2012年三輪通脹和廣義貨幣M2放在一起觀察，可以看到過(guò)去幾輪通脹背后都有貨幣擴(kuò)張的背景。本輪CPI上升過(guò)程中M2增速和社融增速則是持續(xù)下降。

這次CPI上漲背后是供給沖擊。過(guò)去每次發(fā)生通脹的時(shí)候，經(jīng)常被解讀為豬肉供應(yīng)出現(xiàn)了問(wèn)題，是供給端沖擊帶動(dòng)了總體價(jià)格上漲。這種解讀站不住腳的地方在于為什么其他商品和服務(wù)價(jià)格也在上漲。更有說(shuō)服力的解釋是以廣義貨幣擴(kuò)張為代表的總需求在擴(kuò)張，供給端缺少?gòu)椥缘呢i肉價(jià)格上漲最突出，其他商品價(jià)格漲幅稍弱而已。價(jià)格上漲并非來(lái)自真正意義上的供給沖擊，而主要是需求增長(zhǎng)。

本輪CPI上漲之前沒(méi)有看到貨幣擴(kuò)張，非洲豬瘟對(duì)豬肉供給的負(fù)面影響前所未有。只有豬肉價(jià)格上漲，其他商品和服務(wù)價(jià)格普遍下跌。這些證據(jù)放在一起的指向是供給沖擊主導(dǎo)的CPI上漲，與此前需求擴(kuò)張帶來(lái)的通脹顯著不同。

這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再去過(guò)多參考CPI，而應(yīng)該考慮更全面反映物價(jià)水平且較少受到供給沖擊影響的價(jià)格指標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)面臨需求不足

剔除了食品和能源價(jià)格的核心CPI全面反映物價(jià)水平，且較少受到供給沖擊影響的價(jià)格指標(biāo)，是各國(guó)貨幣當(dāng)局決策中重點(diǎn)參考的價(jià)格指標(biāo)。中國(guó)的核心CPI自2018年初的高點(diǎn)2.5%持續(xù)下跌，目前在1.6%。

中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，支出方面投資占比更高，生產(chǎn)方面工業(yè)品占比更高。因此，CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的反映還不夠充分。除了核心CPI以外。中國(guó)還需要考慮PPI。PPI與核心CPI走勢(shì)高度趨同，2018年以來(lái)也是持續(xù)下行走勢(shì)，目前在-0.3%。

圖1：2004年-2005年的通脹：價(jià)格普遍上漲

資料來(lái)源：Wind 制圖：顏斌

圖2：2007年-2008年的通脹：價(jià)格普遍上漲

資料來(lái)源：Wind

圖3：2010年-2012年的通脹：價(jià)格普遍上漲

資料來(lái)源：Wind

圖4：2019 年：只有食品價(jià)格在漲，其他價(jià)格都在下降

資料來(lái)源：Wind

與核心CPI和PPI下行走勢(shì)相一致的還有反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的PMI指數(shù)。2018年以來(lái)PMI也是持續(xù)下降，目前已經(jīng)有連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線(xiàn)。PMI指數(shù)中的就業(yè)指標(biāo)連續(xù)28個(gè)月低于榮枯線(xiàn)，目前是46.9，這是2009年以來(lái)10年的最低位。持續(xù)低迷的物價(jià)和經(jīng)濟(jì)景氣程度說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低于潛在經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足的挑戰(zhàn)。

擴(kuò)大總需求需要激發(fā)信貸需求

沒(méi)有信貸增長(zhǎng)就沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)力增長(zhǎng)，擴(kuò)大總需求不能落在實(shí)處。當(dāng)前環(huán)境下，制約信貸增長(zhǎng)的主要來(lái)自信貸需求不足。激發(fā)信貸需求主要依靠幾個(gè)手段。

一是降低利率，供給沖擊下的CPI不能準(zhǔn)確反映目前的全面價(jià)格水平，從核心CPI和PPI的走勢(shì)和目前低位來(lái)看，降息已經(jīng)非常必要。

二是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和住房抵押貸款政策的正常化。遏制房?jī)r(jià)上漲的長(zhǎng)久之計(jì)是大幅提高住宅用地供給和改善城市公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，不能靠抑制需求。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，今天被壓下去的需求以后還會(huì)更猛烈地反彈。即便是抑制需求，選取的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該是房地產(chǎn)銷(xiāo)售和價(jià)格的上升通道，而不是當(dāng)前房地產(chǎn)銷(xiāo)售和價(jià)格的下行通道。房地產(chǎn)信貸在當(dāng)前社會(huì)融資總額增量當(dāng)中占有三成比例，經(jīng)濟(jì)下行期打壓房地產(chǎn)相關(guān)信貸，不僅是房地產(chǎn)行業(yè)壓力巨大，全社會(huì)信貸也會(huì)再下臺(tái)階，全社會(huì)購(gòu)買(mǎi)力也會(huì)跟著下臺(tái)階。

三是確保廣義政府債務(wù)和基建投資的合理增長(zhǎng)，發(fā)揮好其熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的緩沖器作用。專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容對(duì)地方政府融資和基建有一定幫助，但是規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。專(zhuān)項(xiàng)債需要擴(kuò)容，但還不足以滿(mǎn)足沒(méi)有現(xiàn)金流支持的公益類(lèi)基建投資需求。一般預(yù)算中需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，增加對(duì)沒(méi)有現(xiàn)金流支持的公益類(lèi)基建的資金安排。

四是堅(jiān)持當(dāng)前匯率改革方向，發(fā)揮好匯率浮動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

五是幫助流動(dòng)人口在城市落戶(hù)安家的相關(guān)政策安排。巨大的流動(dòng)人口背后，隱藏了巨大的沒(méi)有被釋放的消費(fèi)潛力。與高收入國(guó)家相比，中國(guó)的人均家電、汽車(chē)等工業(yè)品消費(fèi)過(guò)早地進(jìn)入了飽和期。如果能讓更多流動(dòng)人口在工作地的城市安家落戶(hù)，對(duì)于刺激相關(guān)消費(fèi)還有巨大潛力。