李彥磊

【摘 要】 現(xiàn)階段，隨著國(guó)際能源供需矛盾的不斷加劇，頁(yè)巖氣的使用比例不斷上升，在全球能源領(lǐng)域開(kāi)始占據(jù)重要地位，越來(lái)越多的企業(yè)選擇投資頁(yè)巖氣項(xiàng)目。頁(yè)巖氣項(xiàng)目不僅投資金額巨大，而且其投資本身具有不可逆性，投資決策的準(zhǔn)確性會(huì)對(duì)投資企業(yè)的收益造成直接影響，如何科學(xué)地評(píng)估頁(yè)巖氣項(xiàng)目，為決策者提供準(zhǔn)確的決策依據(jù)成為企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。文章以中石化的頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目為例，深入分析了多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型在頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資中的應(yīng)用過(guò)程，以期為其他同類(lèi)企業(yè)使用多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型提供一定的理論支撐。

【關(guān)鍵詞】 多階段投資決策; 復(fù)合實(shí)物期權(quán); 頁(yè)巖氣項(xiàng)目

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F407.22 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）20-0107-06

一、引言

近年來(lái)，為了應(yīng)對(duì)氣候變化，新一輪的能源革命在全球范圍內(nèi)展開(kāi)。秉持著低碳清潔、綠色發(fā)展的原則，我國(guó)提出了大力發(fā)展低碳清潔型能源的戰(zhàn)略，而頁(yè)巖氣作為一種高效、清潔的能源成為各大企業(yè)的投資目標(biāo)。與常規(guī)的天然氣項(xiàng)目相比，頁(yè)巖氣項(xiàng)目存在更強(qiáng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，而且其投資本身存在不可逆性，投資者在做出投資決策并開(kāi)始執(zhí)行后不能夠隨意進(jìn)行修正，一旦決策出現(xiàn)失誤，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大損失，因此為了幫助決策者做出準(zhǔn)確的判斷，尋找適宜頁(yè)巖氣項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法顯得尤為重要。梳理以往學(xué)者的研究成果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者主要針對(duì)常規(guī)的天然氣項(xiàng)目進(jìn)行天然氣行業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方面的研究，與頁(yè)巖氣這一類(lèi)非常規(guī)天然氣能源相關(guān)的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法較少?，F(xiàn)階段，企業(yè)在制定頁(yè)巖氣投資決策時(shí)主要采用實(shí)物期權(quán)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、不確定性法，但是這三種方法的假設(shè)條件與頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資的實(shí)際情況存在一定差距，其結(jié)果準(zhǔn)確性有限，在一定程度上會(huì)削弱企業(yè)投資決策的合理性[1]。由于頁(yè)巖氣項(xiàng)目本身存在多階段特征，各階段相互聯(lián)系且在每一個(gè)階段中均為投資企業(yè)賦予了一種選擇權(quán)，企業(yè)有權(quán)選擇是否進(jìn)入下一個(gè)階段，這表明頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資具有顯著的復(fù)合實(shí)物期權(quán)特征，所以多階段的復(fù)合實(shí)物期權(quán)法顯然更適用于頁(yè)巖氣項(xiàng)目，但是目前該方法因理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較少并未得到廣泛運(yùn)用，因此本文就多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型在頁(yè)巖氣項(xiàng)目中的應(yīng)用展開(kāi)研究，以期達(dá)到進(jìn)一步推廣的目的。

二、頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策及所含實(shí)物期權(quán)的特征

（一）頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策特征

1.價(jià)值不確定性

頁(yè)巖氣項(xiàng)目?jī)r(jià)值存在極大的不確定性，投資企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確對(duì)其進(jìn)行預(yù)估。主要受到以下因素影響：因組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制機(jī)制等發(fā)生改變而導(dǎo)致投資企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化;因宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、市場(chǎng)需求以及價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的投資企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化;勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)的進(jìn)步;投資成本以及頁(yè)巖氣儲(chǔ)量的不確定性等。

2.不可逆性

由于頁(yè)巖氣項(xiàng)目本身具有特殊性，其初始投資支出通常僅對(duì)頁(yè)巖氣所屬行業(yè)以及投資企業(yè)存在意義，且大多屬于沉沒(méi)成本，例如頁(yè)巖氣項(xiàng)目在勘探階段的鉆井行為，該行為對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)并沒(méi)有較多價(jià)值，所以投資者在實(shí)施鉆井行為后將無(wú)法利用轉(zhuǎn)讓的方式收回其成本，因此當(dāng)頁(yè)巖氣市場(chǎng)不景氣時(shí)，投資者的部分或全部投資支出將難以回收，這也就意味著投資者在做出投資決策并開(kāi)始執(zhí)行后不能夠隨意進(jìn)行修正。

3.靈活性

投資決策的靈活性主要是指項(xiàng)目投資決策者依照新信息對(duì)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整并實(shí)施新戰(zhàn)略的可行程度[2]。通常情況下，當(dāng)投資決策同時(shí)存在不可逆和價(jià)值不確定特征時(shí)，必然會(huì)預(yù)先存在一定靈活性。在頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資過(guò)程中，投資者能夠憑借其新獲取的信息對(duì)原有的投資戰(zhàn)略進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，具體表現(xiàn)為投資時(shí)機(jī)的選擇，投資者可隨時(shí)提前或延遲實(shí)施投資行為。

4.多階段性

頁(yè)巖氣項(xiàng)目是由四個(gè)階段構(gòu)成的，即選區(qū)、勘探、先導(dǎo)試驗(yàn)以及產(chǎn)能建設(shè)與生產(chǎn)[3]。因?yàn)轫?yè)巖氣項(xiàng)目的投資金額通常較大，且隨著項(xiàng)目實(shí)施時(shí)間的推移，投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，為了達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低損失的目的，企業(yè)在開(kāi)發(fā)頁(yè)巖氣項(xiàng)目時(shí)需要嚴(yán)格遵守勘探開(kāi)發(fā)程序，四個(gè)階段必須循序漸進(jìn)，不可以逾越，若在沒(méi)有完成上一階段任務(wù)的情況下盲目進(jìn)入下一個(gè)階段，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)決策的準(zhǔn)確性。除此之外，投資企業(yè)在每一個(gè)階段中均擁有一種選擇權(quán)，其有權(quán)選擇是否進(jìn)入下一個(gè)階段，也就是所謂的期權(quán)，這表明頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策也具有多階段特征，是一個(gè)循序漸進(jìn)的商業(yè)決策過(guò)程。

（二）頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資所含實(shí)物期權(quán)特征

1.學(xué)習(xí)性

在頁(yè)巖氣項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，決策者取得的信息量會(huì)隨著項(xiàng)目的實(shí)施時(shí)間而增加，決策者通過(guò)總結(jié)和反思之前的經(jīng)驗(yàn)，可以減少下一階段投資的不確定性，如越靠近產(chǎn)能建設(shè)與生產(chǎn)階段，投資者越能準(zhǔn)確獲取投資項(xiàng)目中的頁(yè)巖氣儲(chǔ)量和產(chǎn)量，從而有效提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的正確性。

2.相互影響性

在頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資的四個(gè)階段中均含有不同的實(shí)物期權(quán)，上一階段的期權(quán)若無(wú)法實(shí)施，下一階段的期權(quán)同樣無(wú)法進(jìn)行，所以該項(xiàng)目中任一階段實(shí)物期權(quán)的實(shí)施均需要以上一階段期權(quán)的實(shí)施為前提，而上一階段期權(quán)的實(shí)施也可能會(huì)引發(fā)下一階段期權(quán)的消逝。

3.隨機(jī)性

與金融期權(quán)的具體合約規(guī)定不同，在頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目中，隨著投資形勢(shì)的變化，項(xiàng)目中含有實(shí)物期權(quán)的各個(gè)參數(shù)會(huì)隨之發(fā)生改變。例如，各階段實(shí)施成本、頁(yè)巖氣市場(chǎng)價(jià)格、技術(shù)革新時(shí)間等均存在隨機(jī)性。

4.隱蔽性

因?yàn)樾畔⒕哂胁粚?duì)稱性，所以實(shí)物期權(quán)的鑒別具有較高難度，頁(yè)巖氣項(xiàng)目中含有的實(shí)物期權(quán)極可能會(huì)隱匿在任意一個(gè)投資機(jī)會(huì)中，而且由于各個(gè)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)存在差異，所以各階段中隱匿的實(shí)物期權(quán)價(jià)值也存在極大差距。因此，項(xiàng)目投資決策者需要依照頁(yè)巖氣勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)進(jìn)步情況以及宏微觀環(huán)境進(jìn)行仔細(xì)辨別。

三、多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型的構(gòu)建

（一）兩階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型

1979年，Geske提出了復(fù)合實(shí)物期權(quán)理論并構(gòu)建了兩階段的復(fù)合期權(quán)模型，該模型因?yàn)閷?duì)投資項(xiàng)目的多階段性以及不確定性進(jìn)行了充分考慮，所以在多階段投資決策過(guò)程中得以廣泛運(yùn)用[4]。兩階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型的具體形式如下所示：

其中，v0代表投資標(biāo)的項(xiàng)目的貼現(xiàn)值，T1和T2代表到期時(shí)間，I1和I2代表各階段的實(shí)施成本，v1*代表投資標(biāo)的在T1時(shí)刻的臨界值，N2（x，y，p）代表x與y的相關(guān)系數(shù)p的標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布。

（二）多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型假設(shè)

在構(gòu)建適用于頁(yè)巖氣項(xiàng)目的多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型時(shí)，本文通過(guò)梳理頁(yè)巖氣項(xiàng)目的投資決策特征以及其所含實(shí)物期權(quán)的特征，提出以下假設(shè)：第一，在投資頁(yè)巖氣項(xiàng)目的時(shí)間段內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r是一個(gè)確定常數(shù);第二，由于頁(yè)巖氣項(xiàng)目存在不可逆性，所以模型并不會(huì)對(duì)為了取得清理價(jià)值而提早結(jié)束投資項(xiàng)目的放棄型期權(quán)進(jìn)行考慮;第三，項(xiàng)目各階段中的實(shí)物期權(quán)形成的增量收益順從類(lèi)似的隨機(jī)過(guò)程，而且隨機(jī)過(guò)程中項(xiàng)目各個(gè)階段的瞬時(shí)波動(dòng)率以及瞬時(shí)報(bào)酬在相同階段內(nèi)會(huì)保持固定不變;第四，頁(yè)巖氣項(xiàng)目的各個(gè)階段并不會(huì)在時(shí)間上重疊，投資時(shí)間均為各階段的初期，且成本固定;第五，模型用美式看漲期權(quán)代表頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目各個(gè)階段中的實(shí)物期權(quán);第六，模型將上一階段期權(quán)的實(shí)施行為作為下一階段期權(quán)實(shí)施的前提。

（三）頁(yè)巖氣項(xiàng)目復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型

Geske提出的兩階段復(fù)合期權(quán)模型將各個(gè)階段的波動(dòng)率視為同一個(gè)數(shù)值，然而在現(xiàn)實(shí)中，由于頁(yè)巖氣項(xiàng)目在各個(gè)階段中均擁有不同的任務(wù)和目標(biāo)，各階段存在不同的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，這就表示各階段的波動(dòng)率存在差異，因此，為了增強(qiáng)模型對(duì)頁(yè)巖氣項(xiàng)目的適用性，本文對(duì)原有模型進(jìn)行了調(diào)整，最終得出了四階段復(fù)合期權(quán)模型，具體形式如下所示：

其中，Ai（i=1，2，3，4）代表相關(guān)系數(shù)，Ii代表項(xiàng)目各階段的投資金額，ti代表項(xiàng)目各階段的完成時(shí)間，Nn（a1，a2，…，an;An）代表標(biāo)準(zhǔn)n維正態(tài)分布函數(shù)，σ1、σ2、σ3、σ4分別代表項(xiàng)目四個(gè)階段的波動(dòng)率，vi*代表投資標(biāo)的在ti時(shí)刻的臨界值，v4*=I4，其具體計(jì)算公式如公式11所示：

（四）模型參數(shù)介紹

1.跳的強(qiáng)度λ和個(gè)數(shù)L（i）

跳的個(gè)數(shù)和樣本數(shù)量的比值即為跳的強(qiáng)度，而跳的個(gè)數(shù)用公式14進(jìn)行計(jì)算，其中S（ti）代表ti時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)闊o(wú)法準(zhǔn)確獲取國(guó)際頁(yè)巖氣每日的價(jià)格數(shù)據(jù)，所以在確定頁(yè)巖氣項(xiàng)目中跳的強(qiáng)度時(shí)通常是以頁(yè)巖氣公司股價(jià)變動(dòng)情況為依據(jù)。

2.各階段成功率Pi

本文在確定項(xiàng)目各個(gè)階段成功的幾率值時(shí)主要運(yùn)用了泊松分布法，將頁(yè)巖氣項(xiàng)目各個(gè)階段中技術(shù)的不確定性表示為ψt，將各階段投資成功的幾率表示為P，跳的強(qiáng)度表示為λ，各階段到期時(shí)間表示為t，則具體的計(jì)算公式為：

3.各階段波動(dòng)率σi

本文通過(guò)借鑒R.Shockley的研究方法，將項(xiàng)目各個(gè)階段的波動(dòng)率核算公式設(shè)定為公式14所示，其中，r代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，ti代表第i階段的完成時(shí)間，Zi代表項(xiàng)目在第i階段假設(shè)的價(jià)值，V0代表投資標(biāo)的資產(chǎn)的貼現(xiàn)值，Pi代表項(xiàng)目第i階段成功的幾率。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指對(duì)沒(méi)有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行投資所獲取的利息率，也就是對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償[5]。該利率通常是運(yùn)用即期長(zhǎng)期國(guó)債利率進(jìn)行表示，所以本文選擇2017年發(fā)布的五年期國(guó)債利率4.42%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

四、多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型在頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

（一）頁(yè)巖氣項(xiàng)目介紹

1.項(xiàng)目背景

2014年，中石化正式啟動(dòng)了湖南桑植—石門(mén)區(qū)塊項(xiàng)目，隨之便針對(duì)這一項(xiàng)目展開(kāi)區(qū)域性勘探，勘探結(jié)果表明該地區(qū)共發(fā)現(xiàn)了2個(gè)有用區(qū)帶。根據(jù)中石化制定的行動(dòng)規(guī)劃可知，中石化將該頁(yè)巖氣項(xiàng)目的評(píng)價(jià)期間設(shè)定為20年，即2014—2033年，該期間內(nèi)工作的具體劃分周期為：2014年主要從事選區(qū)工作，2015—2016年的主要任務(wù)為項(xiàng)目探勘評(píng)價(jià)，從2017—2018年主要開(kāi)展先導(dǎo)試驗(yàn)，2019—2033年主要開(kāi)展產(chǎn)能建設(shè)和生產(chǎn)工作。

2.項(xiàng)目收入預(yù)算

該項(xiàng)目協(xié)議中規(guī)定的頁(yè)巖氣價(jià)格為每立方米2.87元，在每立方米價(jià)格中還需分別扣除配氣費(fèi)（0.12元）和管輸費(fèi)（0.18元），所以每立方米頁(yè)巖氣的實(shí)際含稅價(jià)格為2.57元，除此之外，還需要考慮相應(yīng)的頁(yè)巖氣補(bǔ)貼，即每立方千米400元，補(bǔ)貼部分收入截至2020年。根據(jù)上述步驟進(jìn)行估算，評(píng)價(jià)期間內(nèi)中石化的年均營(yíng)業(yè)收入為26.13億元。

3.項(xiàng)目投資預(yù)算

頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資通常可劃分為勘探鉆井投資和地面建設(shè)工程相關(guān)投資。

就勘探鉆井投資而言，該部分投資由三項(xiàng)內(nèi)容構(gòu)成：（1）勘探投資預(yù)算，通過(guò)綜合考慮三個(gè)區(qū)帶的巖石礦物學(xué)特征、物性特征、含氣性特征、優(yōu)質(zhì)頁(yè)巖地球化學(xué)特征、同一個(gè)地區(qū)的頁(yè)巖氣地震預(yù)計(jì)施工參數(shù)、二三維地震類(lèi)別辨別難易程度，根據(jù)物探定額測(cè)算的方法，將三維地震測(cè)算價(jià)格設(shè)定為每平方千米34—44萬(wàn)元，二維地震測(cè)算價(jià)格設(shè)定為每平方千米7.5萬(wàn)元。（2）評(píng)價(jià)井投資預(yù)算，根據(jù)投資標(biāo)的所在地區(qū)同類(lèi)型項(xiàng)目評(píng)價(jià)井的實(shí)際成本均值，將每井投資金額設(shè)定為5 000萬(wàn)元。（3）開(kāi)發(fā)井投資預(yù)算，水平井鉆井的相關(guān)投資根據(jù)投資標(biāo)的所在地區(qū)同一類(lèi)型項(xiàng)目開(kāi)發(fā)井所耗費(fèi)的實(shí)際成本進(jìn)行核算，通過(guò)進(jìn)一步分析投資標(biāo)的所在地區(qū)的水資源和城鎮(zhèn)的分布情況、地形與地貌條件、地質(zhì)特征、工廠化作業(yè)以及市場(chǎng)化運(yùn)作情況，本文預(yù)估建產(chǎn)期間內(nèi)每個(gè)井的投資金額為6 189萬(wàn)元、5 968萬(wàn)元，在穩(wěn)產(chǎn)期間內(nèi)每個(gè)井的投資金額為5 800萬(wàn)元、5 499萬(wàn)元。

就地面建設(shè)工程相關(guān)投資而言，主要的設(shè)備材料根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格進(jìn)行核算，以中石化同類(lèi)且相同規(guī)模的工程建設(shè)價(jià)格以及我國(guó)石油管道工程投資相關(guān)參考指標(biāo)為依據(jù)對(duì)配氣管線、輸氣管線的建造價(jià)格進(jìn)行計(jì)量，處理站、增壓站、站場(chǎng)等工程根據(jù)中石化同類(lèi)且相同規(guī)模的工程建設(shè)價(jià)格進(jìn)行預(yù)估。頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資各年預(yù)算如表1所示。

4.項(xiàng)目支出預(yù)算

頁(yè)巖氣項(xiàng)目支出主要由以下內(nèi)容構(gòu)成，即棄置費(fèi)、廠礦管理費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、天然氣處理費(fèi)、維護(hù)與修理費(fèi)、測(cè)井試井費(fèi)、井下作業(yè)費(fèi)、生產(chǎn)人員工資與福利費(fèi)用、動(dòng)力、燃料、材料等操作成本，以及營(yíng)業(yè)費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)、折舊費(fèi)等。其中操作成本根據(jù)中石化產(chǎn)能評(píng)價(jià)方案中的價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，即329元/千立方米;管理費(fèi)用主要由兩部分組成，即生產(chǎn)費(fèi)用與其他管理費(fèi)用，前者按照企業(yè)提出生產(chǎn)費(fèi)用的相關(guān)規(guī)定以5元/千立方米的價(jià)格進(jìn)行核算，后者根據(jù)生產(chǎn)井?dāng)?shù)量進(jìn)行核算，價(jià)格為8萬(wàn)元/井;營(yíng)業(yè)費(fèi)用根據(jù)相關(guān)規(guī)定提取營(yíng)業(yè)收入的5‰;財(cái)務(wù)費(fèi)用主要由流動(dòng)資金借款利息、長(zhǎng)期借款利息兩部分構(gòu)成，前者利率為6%，后者根據(jù)最大償還能力法進(jìn)行核算，利率設(shè)定為5.784%;相關(guān)固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)用按照平均年限法進(jìn)行計(jì)算，油氣井固定資產(chǎn)使用年限設(shè)定為10年，殘值設(shè)定為0。

5.項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值預(yù)估

結(jié)合上文中所闡述的一系列預(yù)算，本文對(duì)項(xiàng)目實(shí)施中可能會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行了預(yù)估，具體內(nèi)容如表2所示，并通過(guò)公式15對(duì)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)算，其中，（B-C）t代表第t年的凈現(xiàn)金流量，is代表折現(xiàn)率，本文采用的是我國(guó)公布的社會(huì)折現(xiàn)率8%，最終計(jì)算結(jié)果為190 554萬(wàn)元。

（二）多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型的應(yīng)用過(guò)程

1.確定各階段的完成時(shí)間ti以及投資金額Ii

本文依照中石化的行動(dòng)規(guī)劃將上述頁(yè)巖氣項(xiàng)目劃分為四個(gè)階段：（1）選區(qū)評(píng)價(jià)階段，該階段的主要工作是了解項(xiàng)目標(biāo)的所在地區(qū)頁(yè)巖含油系統(tǒng)的資源勘探潛能以及其基本的地質(zhì)特點(diǎn)，從而選擇出擁有較高資源稟賦的優(yōu)秀頁(yè)巖氣勘探區(qū)域，通過(guò)上文敘述可知，預(yù)計(jì)該階段所需投資金額為24 000萬(wàn)元，任務(wù)完成時(shí)間為1年，也就是說(shuō)t1=1;（2）勘探評(píng)價(jià)階段，該階段內(nèi)的主要工作是在上一階段所選取的優(yōu)秀頁(yè)巖氣勘探區(qū)域開(kāi)展評(píng)價(jià)井與探井的相關(guān)鉆探及壓裂工作，以此對(duì)勘探區(qū)域內(nèi)頁(yè)巖氣的儲(chǔ)層以及完井質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而進(jìn)一步了解區(qū)域內(nèi)含有的頁(yè)巖氣規(guī)模，進(jìn)而對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)氣能力進(jìn)行驗(yàn)證，從上文可知，該階段所需投資金額預(yù)計(jì)為345 066萬(wàn)元，任務(wù)完成時(shí)間為2年，也就是說(shuō)t2=3;（3）先導(dǎo)試驗(yàn)階段，該階段內(nèi)主要是針對(duì)批量鉆完井作業(yè)模式、裝備以及鉆完井配套技術(shù)進(jìn)行小規(guī)模先導(dǎo)試驗(yàn)，從而制定合理頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)方案，該階段所需投資金額預(yù)計(jì)為140 163萬(wàn)元，任務(wù)完成時(shí)間為2年，也就是說(shuō)t3=5;（4）產(chǎn)能建設(shè)及生產(chǎn)階段，該階段主要是運(yùn)用上一階段中已經(jīng)試驗(yàn)通過(guò)的開(kāi)發(fā)方案對(duì)頁(yè)巖氣項(xiàng)目進(jìn)行開(kāi)發(fā)，所需投資金額預(yù)計(jì)為1 828 642萬(wàn)元，任務(wù)完成時(shí)間為15年，也就是說(shuō)t4=20。

在頁(yè)巖氣項(xiàng)目實(shí)施的各個(gè)階段中，中石化均有權(quán)力選擇其是否執(zhí)行期權(quán)，若選擇不執(zhí)行，則表示項(xiàng)目暫停開(kāi)發(fā)，若選擇執(zhí)行，則需要追加投資，該情況下項(xiàng)目各階段的完成時(shí)間（ti）和投資金額（Ii）如表3所示。

2.波動(dòng)率與成功率的核算

因?yàn)闊o(wú)法準(zhǔn)確獲取國(guó)際頁(yè)巖氣每日的價(jià)格數(shù)據(jù)，所以通常以頁(yè)巖氣公司的股價(jià)變動(dòng)情況來(lái)判斷頁(yè)巖氣價(jià)格的波動(dòng)性。我國(guó)頁(yè)巖氣項(xiàng)目基本掌握在中石油、中石化、中海油三家公司中，其股價(jià)雖然整體與國(guó)際頁(yè)巖氣市價(jià)變動(dòng)情況同步，但是極易受到政府宏觀政策的影響，以至于我國(guó)股票市場(chǎng)處于非完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如果以上述三家公司的股價(jià)為依據(jù)來(lái)確定頁(yè)巖氣價(jià)格的波動(dòng)性顯然不夠合理。而西部天然氣、西北天然氣、德?tīng)査烊粴狻orthern石油天然氣四家美國(guó)開(kāi)發(fā)頁(yè)巖氣的非壟斷公司因銷(xiāo)售數(shù)量靠前、股價(jià)影響因素也相似，所以本文以上述四家公司的股票價(jià)格為依據(jù)來(lái)確定頁(yè)巖氣價(jià)格的波動(dòng)情況，也就是說(shuō)用上述四家公司股票價(jià)格的跳的強(qiáng)度均值來(lái)確定本文案例中跳的強(qiáng)度。本文選取四家公司在2011—2017年期間每天的收盤(pán)價(jià)為樣本，樣本數(shù)量總計(jì)1 800個(gè)，全部樣本數(shù)據(jù)均獲取于同花順軟件。

本文首先運(yùn)用公式12對(duì)四家公司所選樣本中存在的跳的個(gè)數(shù)進(jìn)行計(jì)算，其結(jié)果分別為624、411、192、272，然后利用跳的個(gè)數(shù)除以樣本數(shù)量得到四家公司的跳的強(qiáng)度，即0.367、0.242、0.113、0.161，平均值為0.221，最后利用公式13和公式14分別推導(dǎo)出所選項(xiàng)目四個(gè)階段的成功率以及波動(dòng)率，具體數(shù)值如表4所示。

3.確定臨界值Vi*和最終期權(quán)價(jià)值C

本文運(yùn)用MATLAB編程對(duì)公式11進(jìn)行計(jì)算，分別推導(dǎo)出項(xiàng)目四個(gè)階段的臨界值，并將其與上文所推導(dǎo)出的波動(dòng)率、成功率等其他參數(shù)帶入四階段復(fù)合期權(quán)模型，即公式6，從而計(jì)算得出項(xiàng)目的最終期權(quán)價(jià)值。四個(gè)階段的臨界值和項(xiàng)目的最終期權(quán)價(jià)值如表5所示。

多階段復(fù)合期權(quán)模型下，中石化這一頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目的最終期權(quán)價(jià)值為2 407萬(wàn)元，凈現(xiàn)值為190 554萬(wàn)元，項(xiàng)目最終期權(quán)價(jià)值與凈現(xiàn)值之和為項(xiàng)目的總價(jià)值，即192 961萬(wàn)元，該數(shù)值大于0，這說(shuō)明該頁(yè)巖氣項(xiàng)目具有一定的投資價(jià)值。

4.與凈現(xiàn)值法結(jié)論對(duì)比分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中應(yīng)用最為普遍的是凈現(xiàn)值法，在判斷項(xiàng)目是否擁有投資價(jià)值時(shí)，該方法是將凈現(xiàn)值直接作為項(xiàng)目?jī)r(jià)值，如果凈現(xiàn)值大于等于0時(shí)，代表項(xiàng)目擁有投資價(jià)值，否則，代表沒(méi)有投資價(jià)值需要放棄。通過(guò)上文可知，中石化這一頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為190 554萬(wàn)元，大于0，代表該項(xiàng)目能夠擁有投資價(jià)值。而通過(guò)使用多階段復(fù)合期權(quán)模型獲取案例中項(xiàng)目的總價(jià)值為192 961萬(wàn)元，與單獨(dú)使用凈現(xiàn)值法獲取的價(jià)值相比，后者數(shù)值更大。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于開(kāi)采技術(shù)、儲(chǔ)藏條件等因素導(dǎo)致頁(yè)巖氣項(xiàng)目與其他常規(guī)能源項(xiàng)目相比擁有極高的不確定性，增強(qiáng)了企業(yè)制定投資決策的風(fēng)險(xiǎn)性，而風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性并不會(huì)導(dǎo)致頁(yè)巖氣項(xiàng)目發(fā)生減值，反而會(huì)帶給投資企業(yè)一定的期權(quán)價(jià)值，具有提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值的作用，在本文案例中，基于多階段復(fù)合期權(quán)模型獲取的結(jié)果與單獨(dú)使用凈現(xiàn)值法獲取的結(jié)果之間相差2 407萬(wàn)元，這正是風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性所形成的期權(quán)價(jià)值。

五、研究結(jié)論

與其他常規(guī)能源相比，頁(yè)巖氣項(xiàng)目因?yàn)殚_(kāi)采技術(shù)、宏觀政策、地質(zhì)特點(diǎn)等因素的影響具有極大的不確定性，而其投資本身具有不可逆性，企業(yè)在投資頁(yè)巖氣項(xiàng)目時(shí)需要面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)必須在綜合評(píng)估項(xiàng)目各方面因素后謹(jǐn)慎制定投資決策[6]。又因?yàn)轫?yè)巖氣項(xiàng)目投資還具備靈活性、多階段性等特征，所以多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)法與不確定性法、實(shí)物期權(quán)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等傳統(tǒng)評(píng)估方法相比顯然更加符合頁(yè)巖氣項(xiàng)目的實(shí)際情況。為了進(jìn)一步對(duì)多階段復(fù)合期權(quán)模型在頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用展開(kāi)研究，本文利用該模型對(duì)中石化頁(yè)巖氣項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并得出了以下結(jié)論：

（一）多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型評(píng)估結(jié)果更加科學(xué)合理

在頁(yè)巖氣投資項(xiàng)目評(píng)估中引入多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型并不是對(duì)傳統(tǒng)的評(píng)估方法全盤(pán)否定，只是在原有方法基礎(chǔ)之上進(jìn)行了擴(kuò)展，以便于向決策者提供更準(zhǔn)確、科學(xué)的決策依據(jù)。與傳統(tǒng)評(píng)估方法相比，多階段復(fù)合實(shí)物模型可以更好地挖掘項(xiàng)目中隱匿的管理價(jià)值，有效降低頁(yè)巖氣項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的不確定性，從而大大增加決策的科學(xué)性。另外，該模型還充分考慮了頁(yè)巖氣項(xiàng)目的多階段性特征，因?yàn)轫?xiàng)目各個(gè)階段的任務(wù)、目標(biāo)、價(jià)值全都存在差異，所以模型中引入了波動(dòng)率這一參數(shù)，使模型更加符合項(xiàng)目實(shí)際，進(jìn)一步提高了評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，有助于決策者做出更加準(zhǔn)確、科學(xué)的判斷。

（二）采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型可提高項(xiàng)目可行性

基于凈現(xiàn)值法判斷項(xiàng)目是否擁有投資價(jià)值時(shí)，項(xiàng)目?jī)r(jià)值等于凈現(xiàn)值，而通過(guò)本文評(píng)估結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利用多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為凈現(xiàn)值與期權(quán)價(jià)值之和，項(xiàng)目?jī)r(jià)值增大，這說(shuō)明由頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資的不確定性所形成的期權(quán)具有提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值的作用，在多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型下，頁(yè)巖氣項(xiàng)目不確定性越大，其價(jià)值估計(jì)越高?；诖?，若企業(yè)在制定頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資決策的過(guò)程中合理運(yùn)用了多階段復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型，就不會(huì)對(duì)前期狀況較差，但是未來(lái)具有較大發(fā)展?jié)摿Φ捻?yè)巖氣項(xiàng)目進(jìn)行直接否決，有效擴(kuò)大了頁(yè)巖氣項(xiàng)目投資的可行性范圍。

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