李井林 戴宛霖 姚曉林

【摘 要】 并購業(yè)績補償承諾一方面可以激勵目標公司管理層更好地經營管理企業(yè)，另一方面可以控制由于信息不對稱問題導致的并購對價風險。文章通過分析藍色光標與博杰廣告并購案發(fā)現(xiàn)，盈利預測補償機制與超額業(yè)績激勵機制相結合的“或有對價安排”和“發(fā)行股票+現(xiàn)金+募集配套資金”的混合支付方式，一方面可以很好地解決并購定價爭議，緩解信息不對稱所造成的并購風險;另一方面能夠激勵目標公司管理層，促進并購整合成功。

【關鍵詞】 并購對價安排; 并購支付方式; 業(yè)績補償承諾; 風險承擔

【中圖分類號】 F271.4 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0061-06

一、引言

并購重組中對目標公司的估價差異是并購雙方之間的主要分歧之一，而這種差異主要源于并購雙方之間的信息不對稱。業(yè)績補償承諾①作為減緩信息不對稱及估價風險的一種制度安排，被越來越多地應用到并購重組活動之中[1]。自2011年起，以藍色光標（證券代碼：300058）為代表的企業(yè)便開始在并購活動中要求目標公司對其并購后一定期間內的業(yè)績情況做出承諾，如果目標公司未來無法達到業(yè)績承諾標準，則將對并購公司承擔補償義務;進一步的，如果目標公司未來超出業(yè)績承諾標準，則并購公司將調增交易對價作為獎勵。據統(tǒng)計，2013—2015年，經證監(jiān)會核準的重大資產重組（不含要約收購豁免）共計570單，簽訂了業(yè)績補償協(xié)議的共248單，占證監(jiān)會核準的重組事項的43.5%[2]。目前，學者們主要是圍繞并購重組中業(yè)績補償承諾的風險降低機制與激勵機制而展開研究的：一方面，并購重組交易中業(yè)績補償承諾的制度安排降低了并購重組過程中的信息不對稱以及估價風險，在一定程度上保護了并購雙方的合法權益[3];另一方面，并購業(yè)績補償承諾對目標公司而言是一種激勵動力和壓力約束，要求承諾方按照協(xié)議規(guī)定的業(yè)績做出努力，最終實現(xiàn)雙贏[4]。此外，并購重組活動中的業(yè)績補償承諾，作為一項或有對價，也會影響并購支付方式選擇。限于研究范圍，本文主要從業(yè)績補償承諾對并購對價安排與支付方式選擇的影響等方面做一些簡要回顧。

二、文獻綜述

（一）并購對價安排：業(yè)績補償承諾與風險承擔

Koller et al.[5]認為實務中至少有三分之一的并購公司管理層削弱了并購后公司的價值，他們在并購過程當中將利益轉移給了目標公司股東，而導致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因在于并購交易定價不合理。已有研究表明業(yè)績補償承諾可以緩解并購雙方由于信息不對稱問題所導致并購定價分歧，從而有助于完成并購交易。業(yè)績補償承諾主要通過三種機制影響并購對價決策[3]。第一，信號傳遞機制。依據信號理論，由于并購雙方存在信息不對稱問題，如果并購公司接受業(yè)績承諾，就傳遞出目標公司高盈利以及資產優(yōu)質從而有利于并購公司長期發(fā)展的信號?；谀繕斯踞尫诺倪@種良好預期信號，并購公司能夠考慮接受更高的并購溢價。呂長江等[3]發(fā)現(xiàn)盡管簽訂業(yè)績補償協(xié)議會帶來較高的并購溢價，但是與此同時股東的收益也會大大增加，并購雙方更易于達到雙贏的目的。王競達等[6]研究發(fā)現(xiàn)具有高業(yè)績承諾行為的并購項目獲得了“高估值”，同時在資產交易時產生了“高溢價”。于成永等[7]認為業(yè)績承諾的運用能夠提高并購溢價，治理質量越高且存在業(yè)績承諾的公司，并購溢價越高。第二，風險承擔機制。并購重組中業(yè)績補償承諾的制度安排要求目標公司對其未來業(yè)績做出盈利保證，如果在約定期限內業(yè)績未能達標，并購公司就會獲得相應補償，并購公司可以在一定程度上將并購整合失敗的風險轉嫁給目標公司。因此，從風險共擔的角度而言，并購公司可以利用業(yè)績補償承諾有效管控并購風險，從而可以接受更高的并購溢價[8]。第三，實物期權定價機制。業(yè)績補償承諾是期權的一種特殊形式，并購公司支付并購對價，并且擁有了目標公司未來無法實現(xiàn)對賭條件而獲得補償的權利，目標公司則承擔履行并購公司要求補償的義務，因此，并購交易價值相應也會更高[9]。

（二）并購支付方式選擇：業(yè)績補償承諾與風險承擔

學者們主要從或有支付機制視角來研究業(yè)績補償承諾與并購支付方式決策之間的關系。與業(yè)績補償制度類似，或有支付機制也是一種交易雙方之間的對賭行為，是基于附加條件的估值調整機制，具有減輕交易雙方信息不對稱、防范投資風險以及激勵約束管理層等方面的作用。對于以現(xiàn)金對價并購的并購公司以及以股票對價并購的并購雙方而言，信息不對稱所導致的估價風險會使得他們對目標公司或者并購公司外在表現(xiàn)出的價值要求一個折扣[10]。估價風險可能會導致并購公司支付過高的并購溢價，這種過高的溢價支付最終會導致較低的并購價值。由于在股票對價并購中，并購雙方股東在并購后的實體中共擔風險，因此，為盡可能地減少來自于信息不對稱的估價風險，在進行并購支付方式決策時，相較于現(xiàn)金支付方式，并購公司更偏好于股票支付方式。另一方面，目標公司則會認為并購公司選擇股票對價并購是因為其股價被市場高估，所以可能不愿意接受股票支付并購對價[11]。因此，并購公司為完成并購交易而需要支付一個較高的并購溢價。對于并購雙方而言，或有支付（Earn-Out）②作為現(xiàn)金對價并購或股票對價并購的一種替代方式，可能將會減少信息不對稱問題并降低估價風險[12]。并購中或有支付的風險降低機制主要目的在于管控來自于并購雙方較高的信息不對稱問題所導致的估價風險，持有高預期的高質量目標公司會接受或有支付，處于信息劣勢的并購公司則能夠將較高的估價風險轉移給擁有信息優(yōu)勢的目標公司，從而實現(xiàn)更為有效的風險分擔。Kohers et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)或有支付幫助并購公司管控了估價風險并留任了目標公司管理層團隊。Datar et al.[14]也得到了類似的研究結論，并且認為采用或有支付機制是為了減少逆向選擇問題以及降低代理成本，而不是稅收延遲。Chatterjee[15]發(fā)現(xiàn)采用或有支付機制能夠減少并購雙方之間的信息不對稱成本，目標企業(yè)獲得的并購支付總額更多，其將因此受益。陳濤等[16]認為或有支付方式的存在能夠產生風險降低機制和留任獎金機制，減少并購中的逆向選擇問題并降低代理成本，從而為并購雙方創(chuàng)造價值。除此之外，Bruner[17]認為或有支付機制的兩部分支付安排可以消除并購公司對目標公司的價值期望與目標公司對其本身價值期望之間的差距。當二者差距足夠大時，一次性支付現(xiàn)金往往不是最優(yōu)的設計，這種情況下，要么是并購公司承擔太多的過度支付風險，要么是目標公司失去獲取其最終期望價值的機會?；蛴兄Ц稒C制的預先支付部分反映了并購雙方達成共識的價值部分，延遲支付部分則反映了并購雙方價值期望差距的程度。Cain et al.[18]認為或有支付對于減少估價不確定性成本以及降低道德風險的效應取決于或有支付規(guī)模、期限以及績效衡量方式的有效設計。Cadman et al.[9]基于博弈期權定價方法，發(fā)現(xiàn)或有支付合同以及首次付款的最優(yōu)規(guī)模都是由內生決定。

三、藍色光標并購博杰廣告的對價安排與支付方式選擇

（一）并購動因

北京藍色光標品牌管理顧問有限公司（以下簡稱“藍色光標”）于1996年正式成立，屬于公共關系服務業(yè)。2010年2月，藍色光標在創(chuàng)業(yè)板上市，開始走上外延式并購的道路。Wind數據庫顯示，藍色光標自上市以來發(fā)起了一系列連續(xù)并購事件（共19起），其中13起并購簽訂了對賭協(xié)議，占比約為70%。藍色光標的發(fā)展戰(zhàn)略追求內生式增長和外延式擴張雙重增長模式，外延式擴張戰(zhàn)略主要通過并購具有競爭實力且能夠促進公司現(xiàn)有業(yè)務發(fā)展的企業(yè)來實現(xiàn)。而西藏山南東方博杰廣告有限公司（以下簡稱“博杰廣告”）是主要提供電視媒體服務的傳媒公司，已成功組織了包括電視新媒體、數碼海報運營等的產業(yè)鏈，是電視廣告行業(yè)中的佼佼者。因此，博杰廣告在電視廣告以及影院海報領域的業(yè)務市場和優(yōu)質資產是藍色光標發(fā)起這一并購的真正動因，旨在通過并購來整合內部資源，形成協(xié)同效應和規(guī)模效應。

（二）并購對價安排

根據《資產評估報告》（中通評報字〔2013〕51號），截至2013年2月28日，博杰廣告的賬面凈資產（母公司報表）為25 515.33萬元，采用收益法評估后的凈資產（股東全部權益）價值為180 337.64萬元，增值額為154 822.31萬元，增值率為606.78%，89%股權評估值為160 500.50萬元。經交易各方協(xié)商，最終確定博杰廣告100%股權的交易作價為180 000萬元，據此計算本次交易的標的資產，博杰廣告89%股權的交易價格為160 200萬元。

博杰廣告承諾其2013—2016年的凈利潤分別不低于人民幣20 700萬元、23 805萬元、27 376萬元、28 745萬元，如表1所示。若博杰廣告不能達到承諾的凈利潤，則由其股東按照股權比例承擔補償責任，以現(xiàn)金方式補足或股份方式向藍色光標或博杰廣告進行補償。

本次交易不是固定價，藍色光標會根據博杰廣告的盈利實現(xiàn)比例建立梯級對價調整安排，如表2所示。對價調整金額在博杰廣告2015年審計報告出具后，以現(xiàn)金方式根據并購前各個股東持有博杰廣告股權比例進行支付。

（三）并購對價的支付方式選擇

藍色光標首先于在2013年1月以現(xiàn)金1.782億元購買博杰廣告11%的股權，后于2013年4月宣布以現(xiàn)金支付與發(fā)行股票相結合的方式以16.02億元的對價收購了博杰廣告剩余的89%股權，并向不超過10名特定投資者（不包括李 等4名交易對方）募集53 400萬元的配套資金。其中藍色光標新增股份48 867 199萬股，新股定價28.69元/股，共計14.02億元，剩余2億元以現(xiàn)金方式支付，具體交易對價及支付方式如表3所示。

在并購交易完成后，根據應承擔的補償責任和所承諾的利潤實現(xiàn)情況，藍色光標對持有其股份的原博杰廣告股東分別約定了不同的股份鎖定期和解鎖比例。博杰廣告原控股股東和實際控制人李 、博萌投資，二者作為博杰廣告各年度實際凈利潤低于業(yè)績補償協(xié)議中承諾凈利潤時的第一順序補償人，在此次并購活動中認購的藍色光標股份，自股份發(fā)行結束日起36個月內不得轉讓。劉彩玲和博杰投資所認購的股份則依據不同情形分別自股份發(fā)行結束日起12個月、24個月、36個月內不得轉讓。博杰投資作為博杰廣告的全資子公司，其80.02%的資產份額由劉惠玲、劉亞玲共同擁有，剩余19.92%的份額則由紫金投資入伙取得。因此，通過占有博杰投資的份額，劉惠玲、劉亞玲以其間接持有博杰廣告22.25%的股權認購藍色光標股份，而紫金投資則以其間接持有博杰廣告5.556%的股權認購藍色光標股份。分步減持約定具體安排如表4所示。

四、藍色光標并購對價安排：業(yè)績補償承諾與風險承擔

藍色光標為何采用“或有對價”收購博杰廣告？其可能的原因一方面是為了降低并購活動風險，另一方面也是為了激勵目標公司管理層更加努力地參與并購，降低并購整合成本和并購后的代理成本。

1.構建靈活合理的盈利預測補償機制。區(qū)分不同業(yè)績實現(xiàn)程度下的補償方式和程度，以更好地保障并購公司的利益，避免由于并購前的信息不對稱而導致高估標的企業(yè)價值，有利于促成并購方案。依據《資產評估報告》（中通評報字〔2013〕51號），預測博杰廣告2013—2016年的凈利潤分別為20 693萬元、23 790萬元、27 346萬元、28 706萬元。通過并購雙方協(xié)商后，博杰廣告承諾其2013—2016年的凈利潤分別不低于人民幣20 700萬元、23 805萬元、27 376萬元、28 745萬元。若博杰廣告虧損或未能達到承諾凈利潤標準，則由博杰廣告的股東以現(xiàn)金或股份方式向藍色光標或博杰廣告進行補償。表5表明，2013年和2014年博杰廣告凈利潤增長率分別為20.04%、21.73%，實際實現(xiàn)的凈利潤分別為23 243萬元、28 293.59萬元，均已超過業(yè)績補償協(xié)議中的凈利潤承諾額;但2015年實現(xiàn)的凈利潤僅為9 480.03萬元，與業(yè)績承諾利潤相差17 895.97萬元，2016年實現(xiàn)的凈利潤僅為11 046.34萬元，與業(yè)績承諾利潤相差17 698.66萬元，博杰廣告就未達業(yè)績承諾標準而承擔補償義務。根據《北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司關于西藏山南東方博杰廣告有限公司2015年度未達成業(yè)績承諾暨相應股份補償的公告》，原博杰廣告實際控制人李 和博萌投資作為第一順序補償人，應補償股份數量30 995 476股。而在《北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司關于西藏山南東方博杰廣告有限公司2016年度未達成業(yè)績承諾暨相應現(xiàn)金補償的公告》中，由于該年度未達成業(yè)績承諾條件，應就此補償現(xiàn)金169 247 028元?？梢姡跇I(yè)績補償承諾的或有對價安排可以在一定程度上降低并購整合失敗所導致的業(yè)績下滑風險，當并購活動完成后，目標公司出現(xiàn)業(yè)績下滑的情況，并購公司具有獲得補償的權利，這也將并購整合風險部分轉移給目標公司。

2.構建超額業(yè)績激勵機制。目標公司對并購后公司未來一定時期內的業(yè)績做出承諾，如果未來沒有達到業(yè)績承諾，出讓方做出利潤補償;如果未來業(yè)績超過業(yè)績承諾，并購公司還會給出讓方一定的激勵補償，即針對目標公司的超額業(yè)績調整并購對價。采取這種方式可以使交易價格更貼近標的資產的真實價值，也能更好地激勵目標公司在并購后努力提高業(yè)績。相應調整機制顯示，若博杰廣告2013—2015年期間實際實現(xiàn)的凈利潤復合增長率大于30%，即實際利潤共計超過93 366萬元，則對價調整為現(xiàn)有作價（16.02億元）的125%，即20.025億元;若實際實現(xiàn)的凈利潤復合增長率大于25%且小于30%，則對價調整為現(xiàn)有作價（16.02億元）的110%，即18.423億元;若實際實現(xiàn)的凈利潤復合增長率大于20%且小于25%，則對價調整為現(xiàn)有作價（16.02億元）的110%，即17.782億元，獎勵金額均以現(xiàn)金方式支付。具體調整方案見表2。

五、藍色光標并購支付方式選擇：業(yè)績補償承諾與風險承擔

并購溢價風險管控也需要針對性地對并購支付方式結構進行設計?，F(xiàn)金支付雖然不會導致并購公司控制權被稀釋，但現(xiàn)金對價并購的企業(yè)一般會選擇以貸款方式融資，現(xiàn)金負擔大，財務風險高。而股權支付的現(xiàn)金負擔小，財務風險低，而且并購雙方共擔并購整合風險，但并購公司控制權會被稀釋，存在控制權轉移風險。因此，藍色光標選擇增發(fā)配合的現(xiàn)金與股票支付方式從理論上而言是合理的，而且合理確定現(xiàn)金支付和股權支付的比例，既能夠減輕融資壓力，又能在一定程度上管控控制權轉移風險。另外，在支付方式組合配置合理的基礎上，藍色光標的并購對價支付還輔以股份解鎖約定，合理確定支付期限，以降低一次性支付的高溢價風險。具體而言，藍色光標采用現(xiàn)金和發(fā)行股份相結合的混合支付方式以獲得標的資產，即12.5%的現(xiàn)金和87.5%的股票，同時向其他特定投資人發(fā)行股票以籌集25%的現(xiàn)金。此外，為了保護其權益及增強盈利預測補償的可實現(xiàn)性，并購交易中約定了博杰廣告的實際控制人李 及博萌投資的鎖定期為36個月，而作為財務投資人性質的博杰投資所持股份需在法定鎖定期的基礎上根據業(yè)績的完成情況進行分步解鎖。藍色光標所采取的混合支付方式中，以發(fā)行股票方式進行支付的部分使得博杰廣告原股東和藍色光標成為了利益共享與風險共擔體，在最大程度上降低了并購過程中的信息不對稱風險，而輔以股份解鎖期約定（詳見表4），一方面激勵博杰廣告未來經營中能夠取得進一步發(fā)展，另一方面也降低了藍色光標未來可能承擔損失的風險。

六、研究啟示

理論上，業(yè)績補償承諾的存在對目標公司具有潛在約束力，保護了股東的利益，同時也能夠規(guī)避雙方在并購交易過程中信息不對稱的風險，提高并購成功率，推進并購交易的順利進行。進一步的，在業(yè)績補償協(xié)議中嵌入基于超額業(yè)績的對價調整方案，能夠對目標公司起到激勵作用，提高并購交易活動的效率，目標公司在激勵下超額完成利潤目標，也能夠使并購公司的盈利能力得以提高。但在實踐中，目標公司原股東及其管理層在做出業(yè)績承諾后，也容易存在某種盈余管理的行為，或者單純地為了實現(xiàn)承諾期內的目標而做出短視行為，影響了目標公司未來長期的盈利和發(fā)展能力，導致“業(yè)績斷層”現(xiàn)象的發(fā)生。Cadman et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議可以產生激勵效應，但是亦存在風險，其容易導致目標公司管理層只顧實現(xiàn)承諾業(yè)績而忽視企業(yè)長遠發(fā)展，發(fā)生管理層短視行為。

從并購對價安排來看，“或有對價”安排是否奏效？基于藍色光標的“或有對價”安排，了解到在協(xié)議的框架內，目標公司未來三四年的業(yè)績是有保障的。但事實是否如此呢？由于博杰廣告的原股東是以套現(xiàn)為目的，補償機制只能保障有限幾年內的業(yè)績，而未來的長期業(yè)績情況是否良好將面臨巨大的風險。由表5可知，博杰廣告2015—2016年的實際凈利潤嚴重低于承諾凈利潤，出現(xiàn)業(yè)績斷層，導致嚴重的并購商譽減值。更有甚者，目標公司原股東還會采取諸如業(yè)績造假、盈余管理、應收賬款質量變差等手段來實現(xiàn)承諾期內的業(yè)績達標，待鎖定期滿后離開公司，對目標公司帶來的協(xié)同效應發(fā)揮以及長遠發(fā)展毫無益處[20]。由此可見，業(yè)績補償協(xié)議能夠減少和避免企業(yè)在并購交易中面臨的某些風險，但并不能使整個并購交易風險值為零，企業(yè)并購問題極其復雜，其間所面臨的風險不可能完全被規(guī)避。一方面，由于操作困難、監(jiān)管不足，業(yè)績承諾協(xié)議很可能只存于形式上。近年來，目標公司業(yè)績未能達標事件開始逐漸增多，部分承諾主體為了減免補償義務，隨意變更承諾甚至拒絕兌現(xiàn)補償承諾，最終導致并購雙方對簿公堂，令上市公司承受巨大的業(yè)績壓力及訴訟成本，同時也嚴重損害了中小投資者利益。另一方面，業(yè)績承諾協(xié)議作為一種價格調整機制，可能誘發(fā)并購交易定價的進一步扭曲，造成“高溢價、高盈利預測、高業(yè)績補償”的惡性循環(huán)[21]。

從并購支付方式選擇來看，藍色光標并購博杰廣告采用的支付方式為增發(fā)配套下的現(xiàn)金和股票結合的混合方式以及約定股份解鎖期，這種方式會不斷地稀釋股東的股權。此外，業(yè)績補償方式也會影響到并購支付方式的選擇，相比現(xiàn)金補償方式，股東更傾向于以股票回購方式補償。因此，在選擇并購支付方式時，還應當考慮到并購目的、控制權、財務狀況、稅收問題、融資能力、并購規(guī)模等，綜合各類因素最終確定并購支付方式。其次，并購支付還可以考慮或有支付機制以降低并購風險，在并購公司對目標公司未來經營狀況和盈利能力不確定的情況下，以這種方式支付交易對價能夠在一定程度上降低過度支付風險。一方面，在或有支付機制下，當目標公司未來業(yè)績實現(xiàn)的情況達到了約定業(yè)績標準時，才會觸發(fā)或有支付的實現(xiàn)，這有助于防止承諾主體不履行補償義務。另一方面，由于并購交易對價并非一次性付清，并購公司初始支付的金額較少，剩余部分的對價是否支付則取決于目標公司能否達到約定業(yè)績標準，因此能夠在一定程度上緩解并購公司的資金壓力。尤其是在經濟不景氣時，企業(yè)獲得融資較難、成本較高，或有支付機制對于面臨融資約束的并購公司而言不失為一種有效節(jié)省資金成本的方式。

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