何異

2017年，中國(guó)大約有4 770萬(wàn)對(duì)不孕癥夫婦！

上述驚人的數(shù)據(jù)，來(lái)自新近向港交所遞交招股說(shuō)明書的錦欣生殖。按這個(gè)數(shù)據(jù)估算，中國(guó)有近1億已婚育齡夫婦無(wú)法正常生育。

數(shù)據(jù)或許夸張，但在“二孩政策”影響下，輔助生殖服務(wù)行業(yè)早已被資本市場(chǎng)無(wú)限看好。之前，錦欣生殖已獲永泰能源所屬輔助生殖醫(yī)療投資基金與華平投資集團(tuán)的戰(zhàn)略投資，中信、紅杉、四川養(yǎng)老基金、藥明康德亦已布局其中。

送子觀音有背景

錦欣生殖是一家輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商，主要服務(wù)為試管嬰兒（IVF）。

2016-2017年，錦欣生殖分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.46億元、6.63億元，2018年前三季度營(yíng)收6.7億元，展示出很好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2016-2017年，2018年前三季度，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為1億元、1.99億元和2.03億元。

錦欣生殖的招股說(shuō)明書，為我們揭示了輔助生殖服務(wù)行業(yè)神秘的面紗。

進(jìn)入輔助生殖服務(wù)行業(yè)，首要前提是獲取“牌照”。

牌照是輔助生殖服務(wù)行業(yè)的稀缺品。國(guó)家衛(wèi)計(jì)委官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，經(jīng)批準(zhǔn)開展人類輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)有451家，而民營(yíng)相關(guān)機(jī)構(gòu)只有35家。

錦欣生殖旗下成都西囡醫(yī)院于2012年獲得輔助生殖服務(wù)的牌照。同時(shí)，錦欣生殖還通過(guò)收購(gòu)持有美國(guó)IVF牌照的HRC Management公司，獲準(zhǔn)在美國(guó)開展相關(guān)服務(wù)。

對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，牌照屬于重大資產(chǎn)，一旦失去也將帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，錦欣生殖通過(guò)收購(gòu)深圳中山醫(yī)院，獲得醫(yī)療執(zhí)業(yè)許可證。當(dāng)時(shí)，該牌照剩余法定年限為2.4年，按照相關(guān)規(guī)定，牌照每隔5年就要面臨“重續(xù)”。錦欣生殖的“主觀”意愿是，其有能力重續(xù)牌照32.4年，因此也按照32.4年來(lái)攤銷牌照的賬面價(jià)值。截至2018年9月30日，該牌照賬面價(jià)值為4.04億元。理想狀態(tài)下，它將慢慢攤銷；一旦“黑天鵝事件”發(fā)生，惡果可想而知。

對(duì)錦欣生殖而言，規(guī)避“黑天鵝事件”最好的解決方案，是吸納擁有足夠背景的股東方，比如華平、紅杉，以及擁有政府背景的四川養(yǎng)老基金。

錦欣生殖的招股說(shuō)明書顯示，輔助生殖服務(wù)行業(yè)最大的成本是醫(yī)療耗材及藥品成本，可占收益成本的52.4%～61.8%；其次是員工成本，占到收益成本的26.1%～34.0%。

招股說(shuō)明書顯示，錦欣生殖旗下成都西囡醫(yī)院，2017年共服務(wù)7 819個(gè)IVF周期，營(yíng)收3.22億元，平均每個(gè)周期的收益為5.03萬(wàn)元。而其深圳中山醫(yī)院，平均每個(gè)周期的收益為6.02萬(wàn)元。2018年前三季度，錦欣生殖毛利率為46.7%，這一指標(biāo)已經(jīng)超過(guò)“試管嬰兒第一股”通策醫(yī)療的44.76%。

毛利率更高，除因相關(guān)VIP服務(wù)可加收1～5萬(wàn)元費(fèi)用外，錦欣生殖還拓展了其商業(yè)模式的落地形式。

除成都西囡醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院構(gòu)成了輔助生殖服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)，錦欣醫(yī)療的營(yíng)收中還包括另外2塊：其一是管理服務(wù)費(fèi)，落地方為錦江生殖中心及生育中心、美國(guó)HRC，業(yè)務(wù)形態(tài)為“共同管理”；其二是輔助醫(yī)療服務(wù)，在深圳中山醫(yī)院提供婦科、泌尿外科及內(nèi)科領(lǐng)域的醫(yī)療服務(wù)。

管理服務(wù)業(yè)務(wù)和輔助醫(yī)療服務(wù)，與完全的直營(yíng)相比，藥品及醫(yī)療耗材成本、人工成本無(wú)疑更低，同時(shí)也有助于增大服務(wù)范圍與數(shù)量。

2017年，錦欣生殖在國(guó)內(nèi)共完成18 018個(gè)IVF治療周期，位列行業(yè)第3。

不過(guò)，錦欣生殖的毛利率雖然超過(guò)通策醫(yī)療，但在整個(gè)行業(yè)內(nèi)仍然偏低。這是因?yàn)椋嚬軏雰?，是輔助生殖服務(wù)行業(yè)里毛利率最高的業(yè)務(wù)，有個(gè)別非上市公司的毛利率甚至可以高達(dá)90%。

這就涉及到商業(yè)模式的2種路線：一是拼命加VIP、加品牌溢價(jià)，即毛利率高，凈利率低。二是走性價(jià)比，低價(jià)走量，毛利率低，凈利率高。

錦欣生殖更像是走的第二種路線，而且走得非常極致。

驚人的凈利率

作為一家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，錦欣生殖的招股說(shuō)明書最大的特點(diǎn)，是根本找不到銷售費(fèi)用。

銷售費(fèi)用，包括包裝費(fèi)、展覽費(fèi)、廣告費(fèi)等銷售商品過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用。

對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、制藥公司而言，廣告費(fèi)尤其突出，占營(yíng)收的比重可以超過(guò)50%，營(yíng)收甚至可以說(shuō)就是廣告燒出來(lái)的。

所謂不孕不育防脫發(fā)，腎虛眼疾灰指甲，堪稱廣告界的“?？汀?，它們都出自醫(yī)療及制藥行業(yè)。

2017年12月，上交所及浙江證監(jiān)局同時(shí)向緊急停牌的莎普愛思發(fā)出問詢函與關(guān)注函，要求后者結(jié)合藥品上市前后的試驗(yàn)及審批情況，詳細(xì)說(shuō)明公司產(chǎn)品莎普愛思滴眼液的療效情況，說(shuō)明近3年廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)性等多項(xiàng)問題。

這是一起典型的打廣告用力過(guò)度的案例。莎普愛思2.63億元廣告費(fèi)，占該年9.79億元營(yíng)收的27%，在同年醫(yī)藥類上市公司中比例最高。莎普愛思并非個(gè)例，包括雙成藥業(yè)、江中藥業(yè)、桂林三金、吉林敖東等10家企業(yè)廣告費(fèi)占比都在10%以上。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，醫(yī)藥類上市公司廣告支出占全部A股上市公司廣告總支出的39.58%，研發(fā)費(fèi)用僅占全部A股研發(fā)總費(fèi)用的6.66%，“重廣告輕研發(fā)”現(xiàn)象突出。

然而，錦欣醫(yī)療的利潤(rùn)表里，毛利以下就是研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用，銷售費(fèi)用完全找不到。

對(duì)比另外兩家從事輔助生殖服務(wù)行業(yè)的上市公司：

通策醫(yī)療2018年前三季度營(yíng)收11.63億元，凈利潤(rùn)3.01億元，銷售費(fèi)用為792.87萬(wàn)元；

和美醫(yī)療2018年中報(bào)營(yíng)收5.09億元，歸母凈利潤(rùn)為-2 526.4萬(wàn)元，銷售費(fèi)用為1.38億元。

也就是說(shuō)，通策醫(yī)療與錦欣生殖基本一致，即銷售費(fèi)用可忽略不計(jì)；而和美醫(yī)療可視作以銷售為導(dǎo)向的模式。

正是因?yàn)橘M(fèi)用項(xiàng)的“精簡(jiǎn)”，錦欣生殖做到了大多數(shù)公司都無(wú)法做到的一點(diǎn)：40%多的毛利率就制造了30%多的凈利率。

沒有銷售，用戶直接接觸服務(wù)。以錦欣生殖旗下成都西囡醫(yī)院為例，2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.96億元。而這家醫(yī)院有84名全職醫(yī)生，相當(dāng)于每名醫(yī)生創(chuàng)造了470萬(wàn)元的營(yíng)收。

但是，明面上沒有銷售費(fèi)用，并不意味著錦欣生殖不打廣告。比如，發(fā)發(fā)自媒體，發(fā)發(fā)公關(guān)文什么的。

尤其是，本次錦欣生殖的招股說(shuō)明書發(fā)布了令人驚駭?shù)臄?shù)據(jù)，本身就是一種廣告：2017年中國(guó)大約有4 770萬(wàn)對(duì)不孕癥夫婦，預(yù)期2023年將增加至約5 620萬(wàn)對(duì)……中國(guó)不孕癥患病率預(yù)計(jì)將從2017年的15.5%增加到2023年的18.1%。

事實(shí)上，醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)布驚人數(shù)據(jù)是常事。比如常山藥業(yè)指國(guó)內(nèi)ED患者有1.4億人……康寧醫(yī)院赴港上市時(shí)引用弗若斯特沙利文報(bào)告稱中國(guó)有1.8億人患有精神疾病……顯然，這些數(shù)據(jù)的發(fā)布，有利于烘托市場(chǎng)規(guī)模及公司業(yè)務(wù)前景。

本次錦欣生殖發(fā)布的不孕癥數(shù)據(jù)，與康寧醫(yī)院一樣，引用的是弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，錦欣生殖為此報(bào)告支付了95萬(wàn)元的基礎(chǔ)委托費(fèi)用。但是，它起到的作用遠(yuǎn)超幾千萬(wàn)元的廣告投入，因?yàn)榱⒓匆鹆藷o(wú)數(shù)媒體的跟風(fēng)轉(zhuǎn)載。

資本市場(chǎng)有一個(gè)邏輯：你自己說(shuō)你好，不一定取信于人；但是有一家權(quán)威機(jī)構(gòu)說(shuō)你好，則不好也好。

要實(shí)現(xiàn)這種比廣告更厲害的廣告，途徑有3種：

第一，自主研發(fā)，成為行業(yè)不可替代，則可以自己制定標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)自己好；

第二，吸納權(quán)威投資機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)、政府背景單位作為股東，由它們說(shuō)你好；

第三，委托權(quán)威媒體、咨詢機(jī)構(gòu)，以非廣告的形式說(shuō)你好。

因此，并不是錦欣生殖不打廣告，只是廣告的套路更深了。