葉文輝

每年9月，旅游板塊常會掀起一輪炒作，今年同樣不例外。然而，作為典型受益于消費升級的行業(yè)，A股的旅游板塊并沒有“牛股輩出”，背后究竟有何原因？未來有哪些旅游股值得持續(xù)跟蹤？

景區(qū)及酒店股的邏輯之殤

A股上市旅游股大致分為免稅、景區(qū)和酒店三類。過去十多年，盡管旅游行業(yè)收入一直保持兩位數(shù)高增長，遠超同期GDP增速;但除免稅外，受到行業(yè)本身特點的限制，景區(qū)和酒店類上市公司卻并未有持續(xù)成長的白馬脫穎而出，先來看景區(qū)類上市企業(yè)。

一方面，由于有關(guān)政策規(guī)定，大多數(shù)景區(qū)類上市公司營收并不包含門票收入，比如黃山旅游、桂林旅游、張家界等，這些景區(qū)往往以經(jīng)營索道、纜車等業(yè)務(wù)為主;所以早年國內(nèi)景區(qū)游客數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長時，相關(guān)上市公司并未享受門票收入高增長紅利;另一方面，如今國內(nèi)成熟景區(qū)大多已度過增長高峰，游客數(shù)量增長呈現(xiàn)下降，像上半年黃山、峨眉山和桂林，接待的游客數(shù)量同比增速分別僅為9.6%、0.1%、-0.2%。

另外，從商業(yè)模式看，景區(qū)大多為單一制項目企業(yè)，缺乏可復制性。成功的景區(qū)往往具有很強的稀缺性，尤其是自然景區(qū)，這種稀缺性也導致景區(qū)企業(yè)內(nèi)生成長力的羸弱。即便是主觀能動性更強的人造景區(qū)，過去幾十年也就迪士尼成功做到異地復制擴張。

再來看酒店類上市企業(yè)。酒店住宿需求來源主要包括旅游及商旅，后者往往起到?jīng)Q定作用。酒店行業(yè)看似是消費成長股，實際上周期性偏強;通常而言，PMI大約領(lǐng)先于酒店整體經(jīng)營數(shù)據(jù)一個季度，這也導致過去幾年酒店企業(yè)并沒有很好的盈利增長。

酒店的周期屬性，一方面是市場集中度比較低、競爭格局不佳，導致供給出清進程較為緩慢，比如過去兩年，從印度來的“OYO”便用共享單車般的擴張方式將酒店行業(yè)攪得天翻地覆，憑借免加盟費、低傭金等手段，OYO獲得50萬間房的房量，一舉超過華住成為國內(nèi)規(guī)模最大的連鎖酒店集團。

周期波動另一方面的原因在于商旅需求波動較大，處于當前的經(jīng)濟下行周期中，出租率和房價無疑是不利因素;但酒店業(yè)與航空業(yè)極為類似，需求端本身還是震蕩向上的，隨著供給側(cè)改革完成，龍頭企業(yè)還是有機會逐步體現(xiàn)出其消費成長性的。

如何挖掘旅游潛力股？

盡管大多數(shù)旅游股都不具備長期投資價值，但也有個別標的具備長期潛力，最典型的便是中國國旅。此外，在景區(qū)和酒店股中，也還是有少部分成長性較優(yōu)的標的。

比如景區(qū)這門生意，是否有可能在景點之上建立近乎標準化的演藝運營模式？宋城演藝便是如此。從1996年首家景區(qū)開園到2012年，公司先后在杭州推出了杭州樂園、爛蘋果樂園等。2013年伊始，公司踏上異地復制擴張的路徑，陸續(xù)打造了三亞、麗江、九寨溝、寧鄉(xiāng)、桂林等項目。

可以看到，在新項目持續(xù)落地的加持下，過去5年公司凈利潤保持了復合30%以上的高增長。即便如此，異地擴張進程也還在繼續(xù)，2020年將有上海、西安、鄭州項目開業(yè)。作為一個盈利和現(xiàn)金流都還不錯的企業(yè)，在消費股確定性溢價的大背景下，當前28倍的PE似乎并不算貴。

至于酒店，目前國內(nèi)連鎖化率僅20%。未來連鎖化率及中端酒店占比不斷提升，龍頭酒店還是有機會分享超越周期的成長紅利，如A股的首旅（如家）和錦江，以及美股的華住。

目前華住是三大酒店集團中經(jīng)營效率最高的一家，不僅單店收入高，后臺經(jīng)營成本也相對較低。而首旅如家則是三家中直營占比最高的（首旅26%、華住18%、錦江14%），因此行業(yè)景氣下滑時也是受影響最大的一家，但當經(jīng)濟開始復蘇時，首旅也將成為彈性最大的一家。

從估值看，首旅和錦江距離上一輪酒店景氣下行周期（2012-2015年）的底部區(qū)域僅有10%左右的空間，然而行業(yè)基本面相較上一輪有了很大變化：一方面，本輪周期的供需關(guān)系明顯改善;另一方面，2015年以后酒店行業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的上移。整體而言無論是首旅還是錦江，作為國內(nèi)酒店行業(yè)第一梯隊參與者，當前可能都是中長期安全邊際很高的布局窗口。