苗卿華

今年4月以來，格力電器15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。9月3日，意向受讓方浮出水面。據(jù)格力電器公告：共有兩家意向受讓方，向格力集團(tuán)提交了受讓申請(qǐng)材料，并足額繳納相應(yīng)的締約保證金，分別為珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙），以及格物厚德股權(quán)投資（珠海）合伙企業(yè)（有限合伙）與GENESIS? FINANCIALINVESTMENT? COMPANY? LIMITED組成的聯(lián)合體。股權(quán)穿透之后，珠海明駿、格物厚德這兩家投資機(jī)構(gòu)背后，分別是大名鼎鼎的私募股權(quán)基金高瓴和厚樸。這兩家機(jī)構(gòu)將是高瓴、厚樸參與格力電器混改的基金管理機(jī)構(gòu)，即普通合伙人（GP），高瓴和厚樸是有限合伙人（LP）。本次公開征集的金額約400億元，因此，高瓴和厚樸都必須募資，接納新的LP，才有足夠的資金支付費(fèi)用。而對(duì)LP而言，選對(duì)GP很重要。

有限合伙制私募基金由GP和LP組成。GP執(zhí)行合伙事務(wù)，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任;LP分享合伙收益但不參與公司管理，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。GP和LP的關(guān)系是私募基金最核心的治理關(guān)系。根據(jù)2018年中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的監(jiān)管新規(guī)，有限合伙型私募基金的外部委托基金管理人需要與GP存在關(guān)聯(lián)關(guān)系——意味著，GP及其關(guān)聯(lián)方將負(fù)責(zé)基金的全部投資和管理事務(wù)，GP對(duì)于一只基金的最終業(yè)績(jī)將具有直接的、決定性作用。

1986年，為扶植各地高科技企業(yè)，國(guó)家科委和財(cái)政部牽頭設(shè)立中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，拉開了中國(guó)私募股權(quán)投資的序幕。私募股權(quán)投資市場(chǎng)經(jīng)歷30余年發(fā)展，帶動(dòng)了基金管理人的發(fā)展。截至2019年6月底，已登記的私募基金管理人有管理規(guī)模的共2.12萬(wàn)家，其中既有像高瓴、紅杉這樣覆蓋全行業(yè)的全才，也有諸如天圖、鐘鼎這樣專注于某一領(lǐng)域賽道的專家;既有鼎暉、嘉御這樣由專業(yè)投資人士主導(dǎo)的市場(chǎng)化基金管理人，也有華潤(rùn)資本、誠(chéng)通基金這樣背靠央企產(chǎn)業(yè)方的國(guó)有基金管理人。面對(duì)豐富多元但難免魚龍混雜的GP市場(chǎng)，母基金、投資人作為L(zhǎng)P，到底該將自己的資金托付給什么樣的GP？

筆者認(rèn)為可以至少?gòu)囊韵氯齻€(gè)方面來評(píng)估和篩選GP：

一是GP投資團(tuán)隊(duì)的組成。一個(gè)合格的GP需要有合格的投資團(tuán)隊(duì)。所謂合格團(tuán)隊(duì)，首先需要考察的是團(tuán)隊(duì)投資策略和過往業(yè)績(jī)?？疾焱顿Y策略包括GP團(tuán)隊(duì)擅長(zhǎng)投資什么領(lǐng)域、投資什么階段，是否已經(jīng)形成成熟的投資邏輯和方法論。其次是團(tuán)隊(duì)人員組成。資深的投行人員是PE投資機(jī)構(gòu)的主要來源，他們對(duì)于財(cái)會(huì)處理、法律監(jiān)管有較多的理解，在構(gòu)建交易架構(gòu)、做出適當(dāng)估值方面有專業(yè)優(yōu)勢(shì);深耕產(chǎn)業(yè)多年的企業(yè)高管也是必備的成員，他們對(duì)于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、企業(yè)的基本面有較強(qiáng)的感覺和判斷力。就當(dāng)前來看，投資團(tuán)隊(duì)對(duì)于行業(yè)的理解深度尤為重要。一方面，市場(chǎng)上項(xiàng)目很多，但好項(xiàng)目難找，只有在行業(yè)中待得夠久、締結(jié)廣泛的人脈，才能“看得到”好項(xiàng)目，并“抓得住”好項(xiàng)目。同時(shí)，好項(xiàng)目也要成長(zhǎng)，只有在行業(yè)中積累足夠多的資源，才能“陪得起”好項(xiàng)目，為好項(xiàng)目賦能，讓好項(xiàng)目變得更有價(jià)值。最后，投資需要通過退出將收益變現(xiàn)，只有在行業(yè)中看得夠多，才能在最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)“退得了”，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

二是GP的內(nèi)部機(jī)制。優(yōu)秀投資人員的加入，不代表就一定能為L(zhǎng)P創(chuàng)造更大的價(jià)值;投資團(tuán)隊(duì)身上的能力和資源，也不一定就可以轉(zhuǎn)化為所投基金的能力和資源，這其中的關(guān)鍵要看有沒有好的機(jī)制，足以將優(yōu)秀的人聚合為優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。比如，投資團(tuán)隊(duì)是否在GP中有所參股、投資團(tuán)隊(duì)是否在項(xiàng)目層面有跟投？通過利益綁定，投資團(tuán)隊(duì)不再是為合伙人打工，而是為自己賺錢，自然更有動(dòng)力追逐好項(xiàng)目、淘汰差項(xiàng)目。同時(shí)要關(guān)注：投資團(tuán)隊(duì)是否存在同時(shí)管理多只基金時(shí)人員力量的合理分配問題，GP同時(shí)管理多只基金，難免存在力量分散和利益沖突的問題。

近些年，隨著私募股權(quán)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，“雙GP”模式悄然興起。雙GP模式是以兩名 GP加上若干名 LP 構(gòu)成的基金，這兩名GP中至少有一名同時(shí)擔(dān)任基金的管理人。雙GP一般為上市公司等產(chǎn)業(yè)GP和投資機(jī)構(gòu)GP的組合。有的是解決GP滿足基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)基金管理人的資質(zhì)要求設(shè)立的，有的是LP要參與管理，這種組合下，雙方通過條款約定等方式明確各自的權(quán)利義務(wù)，有利于發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的效果。在該種情況下，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注雙方是否能夠真實(shí)互補(bǔ)互益，以及合作條款是否清晰明確，避免未來的摩擦糾紛。

三是GP的過往投資業(yè)績(jī)。GP的過往業(yè)績(jī)也許無(wú)法全面反映其投資能力和潛力，但是團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)聲譽(yù)、投資視野、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管控能力是需要長(zhǎng)期形成和積累的。比如LP要關(guān)注GP過往基金的現(xiàn)金回報(bào)情況，而非賬面浮盈浮虧。當(dāng)前，市場(chǎng)出現(xiàn)很多一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象，這表明一級(jí)市場(chǎng)的估值存在虛高或者人為拉高的現(xiàn)象，賬面浮盈可能只是鏡花水月。投資說到底還是“落袋為安”，投資人重視現(xiàn)金回報(bào)更有意義。同時(shí)，要關(guān)注GP過往基金的LP構(gòu)成情況。如果有險(xiǎn)資、社?；鸬容^優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)出資人重復(fù)向基金進(jìn)行出資，這證明GP的能力得到廣泛認(rèn)可，聲譽(yù)良好。最后，要看投資團(tuán)隊(duì)的核心人員是否有過較為長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作。一支合作多年的團(tuán)隊(duì)，表明團(tuán)隊(duì)成員有共同的投資價(jià)值理念，彼此合作融洽容易達(dá)成共識(shí)。

以上標(biāo)準(zhǔn)是面對(duì)所有GP均可適用的一般性因素。實(shí)踐中不同的LP自身面臨不同的情況，需要尋找能夠滿足自身需求的個(gè)性能力突出的GP。有的LP母基金自身投資能力不足，希望以子基金作為觸手延伸到相關(guān)領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、進(jìn)而參與基金的跟投，那么LP就應(yīng)該參與和自身投資領(lǐng)域互補(bǔ)、投資階段相近、投資規(guī)模相當(dāng)?shù)腉P;有的LP有行業(yè)研究能力，看重GP在相關(guān)行業(yè)的洞察和影響力，把人脈廣泛、拿項(xiàng)目能力強(qiáng)作為選擇GP的首要因素。但不管怎樣，LP選擇GP最核心的因素，是雙方是否有共同的投資價(jià)值觀和投資邏輯，這一共同語(yǔ)言是日后雙方在若干年里長(zhǎng)期融洽相處的基石。