徐哲

摘要：企業(yè)資本結構的合理性會在很大程度上影響企業(yè)治理結構的有效性，資本結構的變動會影響到企業(yè)治理的質(zhì)量，會影響治理結構效用的發(fā)揮.因而企業(yè)資本結構的合理完善與否對我國資本市場的發(fā)展健全與否起著十分重要的作用。因此有必要深入了解研究企業(yè)資本結構的治理效應，以明確資本結構的重要性，引導上市公司尋找其最優(yōu)的資本結構，使我國的資本市場環(huán)境能夠得到完善和發(fā)展 。本文通過案例分析的方法，研究資本結構對企業(yè)治理質(zhì)量的影響;建議企業(yè)提高短期償債能力、調(diào)整負債結構、重視股權融資，為企業(yè)更好的發(fā)展建立合理的資本結構。

關鍵詞：資本結構;治理效應

國內(nèi)外對資本結構理論的研究可以追溯到20世紀50年代，MM定理的問世標志著資本結構理論初具雛形，近30年以來，許多學者熱衷于對公司融資結構的研究。自資本市場正式引入中國后，國內(nèi)證券市場也在逐步發(fā)展，給了我國上市公司更多的融資選擇，股東們也很關心公司的資本結構，那么不同的資本結構對公司治理會產(chǎn)生怎樣的影響？怎樣的資本結構才能實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化？公司治理效應是如何通過企業(yè)的資本結構發(fā)揮作用的？這些問題引導著我們?nèi)ヌ綄べY本結構與公司治理之間的聯(lián)系，對問題答案的探索也為我國上市公司資本結構的優(yōu)化奠定了基礎。

一、理論基礎

1.權衡理論

Bradley， Jarrell和Kim（1984）提出的權衡理論認為，通過在負債的稅收收益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權衡，可以找到最優(yōu)資本結構。企業(yè)的最佳資產(chǎn)負債率是當預期負債增加一單位帶來的稅收收益等于成本時的資產(chǎn)負債率，此時負債帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本數(shù)額相等，剛好抵消，負債超過均衡點就會使債務融資成本高于收益，損害企業(yè)的盈利水平，低于均衡點時，負債的稅盾效應沒有完全發(fā)揮，企業(yè)還有盈利空間，也必然不是最佳的資產(chǎn)負債率，唯有均衡點處的資產(chǎn)負債表率才是最佳選擇。同時權衡理論打破了原MM定理的兩個假設前提：無破產(chǎn)成本和次優(yōu)決策成本，使對資本結構的研究不再基于許多不切實際的假設條件，使研究結果更有現(xiàn)實意義，更符合實際情況。

2. 控制權理論

控制權理論以如何最優(yōu)化配置公司控制權為研究目的，分析資本結構如何影響企業(yè)的控制權分配。債權融資對于控制權的影響在于，當企業(yè)資不抵債時，債權融資會發(fā)揮控制權的相機轉移效應，即企業(yè)的控制權將由股東向債權人轉移，企業(yè)控制權的轉移又會導致企業(yè)管理層的重組，會威脅到管理者的在職利益，因此將激勵管理者努力工作，以提高企業(yè)業(yè)績，避免企業(yè)因經(jīng)營不善面臨控制權的轉移。張兆國、閏炳乾、何威風（2008）也提出了資本結構不僅決定著公司剩余索取權的分配，而且決定著公司控制權的分配的觀點。

二、文獻回顧

前期相關的研究成果頗多。Titman和Wessels （1985）以1972-1982年間美國制造業(yè)469家上市公司為樣本進行的研究表明，獲利能力與負債比率之間存在顯著的負相關關系。Frank和Goyal （2003）使用美國非金融企業(yè)1950-2000年包括20萬個變量的數(shù)據(jù)庫，實證檢驗發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與財務杠桿比率之間呈現(xiàn)正相關關系。何平、陳守東和于天琪（2007）的研究結果則表明：資本結構與公司業(yè)績負相關;無息債務與公司業(yè)績正相關;有息債務與公司業(yè)績負相關;短期借款與長期借款與公司業(yè)績均為負相關。張佳林，杜穎，李京（2013）他們也基于對國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的實際調(diào)研，發(fā)現(xiàn)資本結構和公司績效呈現(xiàn)正相關。

三、資本結構治理效應的理論分析

1.資本結構

資本結構是指一定期間內(nèi)，企業(yè)各項融資資金的來源構成，以及通過各種融資渠道籌得資金的比例關系。廣義資本結構認為資本結構中的負債包括長期負債和短期負債;而狹義的資本結構認為資本結構中的負債僅僅指長期負債，而不包括短期負債，將短期負債作為營運資本進行管理。事實上在國內(nèi)外各項研究工作中，對資本結構概念的內(nèi)涵不會進行嚴格的區(qū)分，在實際研究過程中可以根據(jù)研究需要任意選取一種資本結構內(nèi)涵。在本文的研究分析中，將主要使用廣義資本結構的概念內(nèi)涵。

2.公司治理

公司治理是研究企業(yè)剩余控制權和索取權的擁有者如何授權并監(jiān)督管理者行為的科學，是通過設計一套公司治理結構來保障企業(yè)的高效運行。目前，對公司治理的內(nèi)涵還存在不同的看法。但已經(jīng)達到共識的是現(xiàn)代公司治理的核心不僅僅局限于要確保股東的利益，而是應該將所有利益相關者的利益置于與股東利益同等的地位上，因此，公司治理的內(nèi)容包括股東在內(nèi)的利益相關者之間的關系以及規(guī)定他們之間關系的制度安排。

公司治理效應是指公司治理結構所發(fā)揮的作用，難以量化分析，因此在本文的研究中，將公司治理效應量化為能夠反映企業(yè)經(jīng)營的盈利能力、經(jīng)營效率、風險的財務指標，有利于直觀的分析資本結構對公司治理效應的影響。經(jīng)過比較分析，本文以管理費用率、凈資產(chǎn)收益率、Z得分模型等指標來綜合評價公司治理效應。

3. 資本結構治理效應

企業(yè)的資本結構和治理結構是構建現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎，兩者存在著緊密的聯(lián)系。資本結構可以直接影響企業(yè)的治理結構構成，也可以通過影響公司管理層的代理行為，進而影響公司的績效和市場價值。

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的所有權和經(jīng)營權的相互分離的導致管理者努力工作需要承擔全部成本但只能獲得一小部分的利益，而對于在職消費和職位帶來的各種特權來說，管理者只需要承擔一小部分成本但能獲得全部的好處，因此在無監(jiān)督無約束的情況下，管理者傾向于偷懶。而不同的資本結構會對管理者的行為產(chǎn)生不同的約束力，從而影響管理者的決策，進而影響公司的績效和價值。下面將通過剖析治理結構效用的發(fā)揮機制來分析資本結構如何影響治理效應。

在股權為主的融資結構下，企業(yè)主要通過配股和發(fā)行新股進行籌資活動。股權融資的治理效應主要是通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)。債權融資治理效應主要通過債務的相機治理控制權的轉移效應發(fā)揮作用。債權結構下，銀行作為債權人有動力對企業(yè)的經(jīng)營管理活動進行強有力的監(jiān)督。

四、案例分析

萬科集團于1984年5月成立，是國內(nèi)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)之一。于1988年進入我國房地產(chǎn)行業(yè)，1991年在深圳市證券交易所上市，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務，此后一直處于發(fā)展擴張之中，曾連續(xù)八年位居我國房地產(chǎn)行業(yè)綜合實力之首。

萬科集團在1993年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略，以1993年為研究起點，研究萬科集團資本結構的發(fā)展趨勢，可以更好地反映萬科集團作為房地產(chǎn)行業(yè)的代表所體現(xiàn)的資本結構變動趨勢，對房地產(chǎn)行業(yè)而言更具可比性和代表性。

從表1我們可以發(fā)現(xiàn)1993-2001年間流動負債利率一直高于90%，短期借款是企業(yè)的主要債權融資工具，2001年后急速下滑至63.3%，此后直到2009年，萬科集團的短期負債比率一直在60%-80%范圍內(nèi)波動，2009年變化較為平穩(wěn)，在80%-90%的范圍內(nèi)輕微浮動。表明萬科集團前期主要的債務融資工具是短期借款，隨著我國資本市場和債券市場的完善，企業(yè)的債務融資工具更加多樣化，短期負債率有所下降，但由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，因此仍以銀行借款為主要的融資渠道，又由于短期借款的融資成本較低，因此短期負債率仍居高不下。

表2列示了反映萬科集團近九年公司治理效應的各項指標。凈資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，管理費用率反映企業(yè)成本控制能力，Z評分反映了企業(yè)破產(chǎn)風險高低。自2008年到2016年間，萬科集團的凈資產(chǎn)收益率從13.24%逐步提升到19.68%，漲幅超過6%，其中2013-2015年間，凈資產(chǎn)收益率由最高值21.54%降到19.14%。萬科集團2009-2016年間的管理費用率則呈現(xiàn)波動型的變動，2008-2009年該比率下降，2009-2010年比率上升，2009-2013年比率下降，2013-2014年再次上升，2014-2015年下降，2015-2016年上升，除前三年變動幅度較大外，其余年份變動幅度均小于0.5%。評價企業(yè)破產(chǎn)風險的Z評分則顯示近九年萬科集團的破產(chǎn)風險總體呈上升趨勢。除2009年和2014年外，萬科集團經(jīng)營現(xiàn)金流入流出比呈上升趨勢，由2008年的0.99上升到2016年的1.14，除2009年外，比值均大于1，說明萬科集團近幾年的現(xiàn)金流量為正值，企業(yè)的盈利能力和抗風險能力逐年增強。

五、優(yōu)化建議

1.調(diào)整負債結構

從前文萬科地產(chǎn)集團資本結構現(xiàn)狀的分析中，我們得出了萬科集團短期負債比率很高，從資本結構的公司治理效應來看，短期負債比率過高，會增大破產(chǎn)的風險，不利于公司治理效應的發(fā)揮，所以萬科集團要調(diào)整企業(yè)的負債結構，適當減少短期負債，采取多元化的融資方式。

萬科集團一直以短期借款為主要的債務融資工具。由于萬科集團的經(jīng)營狀況良好，銀行對其信用評級高，可以比較容易獲得大額貸款，但過多短期借款不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，因此萬科集團除了借助銀行借款外，還應運用更加多元化的債務融資工具，比如長期負債融資、債券融資、發(fā)行可轉換債券以及和房產(chǎn)信托機構合作，采取信托方式融資。

2. 重視股權融資

股權的集中程度對于公司內(nèi)部控制機制效用的發(fā)揮有很大的影響，股權過于分散，沒有大股東的掌控，會導致企業(yè)的運營效率下降;不存在絕對控股股東，小股東缺乏監(jiān)督的動力，小股東搭便車現(xiàn)象會使企業(yè)的內(nèi)部控制機制形同虛設，管理層擁有企業(yè)的實際控制權。為了規(guī)避股權過度分散對公司治理效應的弱化，萬科集團應重視股權融資。萬科集團目前的融資工具主要是銀行借款、發(fā)行債券、配股、融資租賃等，在資產(chǎn)負債率居高不下的情形下，萬科集團應該考慮股權融資的比例。通過房地產(chǎn)企業(yè)信托融資和房地產(chǎn)投資基金這兩種新型的融資工具，在不提高負債比率的前提下，籌得需要的資金，稀釋資產(chǎn)負債率，提高股權融資的比率，使萬科集團的資本結構更加合理穩(wěn)固。

參考文獻：

[1]張佳林，杜穎，李京.電力行業(yè)上市公司資本結構與公司績效的實證分析[J].湖南大學學報（社會科學版），2013（05）：31-39.

[2]萬平.中小板上市公司資本結構治理效應研究[D].長沙：湖南大學，2008.