陳洪浙

摘要：我國企業(yè)跨國并購業(yè)務的發(fā)展過程中，也顯現出融資風險。加上我國相關政策和法律法規(guī)建設還不夠完整和健全，增加了企業(yè)并購融資活動中的風險程度。并購成功的關鍵在于并購融資風險的控制。本文分析研究跨國并購的融資風險，能夠在一定程度上幫助我國企業(yè)增加對融資風險的了解，強化風險意識，構筑理性的跨國并購行為。

關鍵詞：跨國并購;融資風險

隨著市場經濟的全球化趨勢越來越明顯，我國企業(yè)跨國并購的規(guī)模不斷擴大，并購數量迅猛增加，并購活動涉及各行各業(yè)。但是從結果來看，并不是特別樂觀。據相關數據統(tǒng)計，在我國企業(yè)跨國并購案例中，成功的并購案所占比例低于30%。不僅是中國，包括有著豐富經驗的發(fā)達國家，在跨國并購的過程中都面臨著巨大的風險。因為有很多因素可能會導致跨國并購交易的失敗，諸如政治環(huán)境、經濟環(huán)境、法律環(huán)境、文化差異、信息不對稱等。許多企業(yè)通過并購并沒有實現增強核心競爭力的目標，反而財務成本不斷提高，造成財務風險，付出了極大的代價?？鐕①徥且豁椌哂懈唢L險的資本經營活動，尤其是大型企業(yè)間的并購，通常交易資金額大，企業(yè)很難通過自有資金來滿足需求。因此，企業(yè)能否及時、經濟地獲取并購資金及融資方案是否合理，不僅關系到并購交易的結果，而且關系到并購后的資源整合和經營發(fā)展。

一、文獻研究回顧

Jeffrey. C. Hooke（2000）表明并購融資風險體現為受并購方的債務融資額和目標企業(yè)的負債的影響而引發(fā)的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失。ScottC.Linn，Jeannette A.Switzer（2001）研究發(fā)現不同的支付方式會帶來不同的業(yè)績表現。Anu Bharadwaj，Anil Shivdasani（2003）研究表明在并購活動中，銀行貸款占據重要地位，特別是對于內部資金不足的企業(yè)。Marina Martynova 和Luc Renneboog（2010）研究發(fā)現影響并購融資的并購支付方式、資本成本及代理問題等是關鍵因素，且并購企業(yè)雙方所處的外部環(huán)境也會影響融資的選擇。

楊帆（2007）闡述了企業(yè)并購面臨的融資風險不僅在于單一融資方式難以籌集足額資金，而且在于多渠道籌集資金時的融資結構風險。孫楠楠、張洪波（2012）研究表明影響企業(yè)并購融資風險的因素包括融資成本、融資方式、資本結構以及并購方股東對控制權的態(tài)度。郭嬌、湯偉、耿宏艷（2013）建立了一個選擇條件不同的并購融資模型，使企業(yè)可以根據自身生產經營現狀選擇合適的債務性融資規(guī)模和權益性融資規(guī)模。葛結根 （2015）研究發(fā)現目前我國并購融資渠道過于單一，導致可選擇的支付方式有限，從而對并購績效產生影響。任海峙（2007）將并購融資風險定義為并購資金保證和資本結構相關的資金來源風險。

二、跨國并購融資風險理論分析

（一）并購前融資風險

1.融資額度確定風險

確定融資額度的風險也源于對目標企業(yè)價值的評估，如果價值評估過高，會增加并購融資成本和經營風險，甚至導致公司的破產;如果價值評估過低，會導致企業(yè)無法籌集足額資金，關系到并購活動能否順利進行。所以并購企業(yè)需要在正式融資前就對并購情況進行了解，防止在確定融資額度上出現偏差，不能因為急于實施并購而忽略并購前的盡職調查。

2.融資方式選擇風險

供企業(yè)選擇的融資方式具有多樣性，主要包括自有資金融資，發(fā)行股票的權益性融資，銀行貸款和發(fā)行債券的債務性融資等。內源融資是以犧牲企業(yè)的流動資金為代價進行并購，可能使企業(yè)陷入營業(yè)周轉困境。股權融資的辦理手續(xù)煩瑣，籌集資金過程較長，成本較高。債務融資可能使企業(yè)負債比例過高，造成償債危機。無論采用何種融資方式都會給企業(yè)帶來一定的融資風險，但可以通過多種融資方式組合在一起減輕融資風險。各種融資方式的不同組合將組合成不同的融資結構，不同的融資結構存在著不同的融資風險，融資風險將對并購的效率產生影響，增加企業(yè)的負擔，降低企業(yè)在各方面的影響程度。

（二）并購進行時融資風險

1.宏觀環(huán)境風險

企業(yè)在并購活動中，可能會受到政策、法律、經濟等宏觀環(huán)境相關因素的影響，從而增加并購融資風險，使企業(yè)陷入財務困境。當一個國家采取緊縮性的貨幣政策，利率會相應提高，那么銀行就會緊縮銀根，減少放貸，風險投資機構就會將其剩余資金轉為銀行存款而不會投放到風險比較大的領域，這就會造成并購足額融資困難加大，并購融資成本也會增加（張永超，2010）。當一個國家的通貨膨脹嚴重時，便會導致貨幣資金購買力下降，目標企業(yè)價值嚴重縮水，外源融資不穩(wěn)定。

2.支付風險

在企業(yè)進行并購時，主要包括現金支付、股份支付、混合支付三種支付方式，它們分別引入不同的支付風險，包括資金鏈破裂的風險、企業(yè)控制權轉移的風險以及杠桿結構不合理導致的償債風險（張躍芳，2012）?，F金支付是我國跨國并購采用的主要支付手段，采取現金交易來完成對目標企業(yè)的收購。但是，現金支付帶來的融資風險較大。在并購方內部貨幣資金有限或籌資能力不足時，企業(yè)償還貸款的負擔加重，影響其日常經營和發(fā)展。

3.匯率風險

在跨國并購中，因并購企業(yè)和目標企業(yè)通常來自不同的兩個國家，在支付并購款項時往往使用的是外幣，使得并購企業(yè)面臨匯率波動帶來的風險。

（三）并購后融資風險

1.償債能力風險

并購企業(yè)的償債能力就是償還其長期債務與短期債務的能力。在融資方式選擇上，并購方更多地采取債務融資的方式。在融資過程中，企業(yè)需要全面考慮融資額度、融資結構、融資時機等因素，以免增加償債負擔，出現支付困難的情形。如果企業(yè)并購非常成功，迅速達到協(xié)同效應，風險則會相應降低，但如果并購沒有達到預期目標甚至失敗，那么企業(yè)的償債能力會受到挑戰(zhàn)，還債壓力增大。

2.流動性風險

流動性風險是指企業(yè)內部資產無法正常周轉、流動性低導致其日常運營活動遭受影響而產生的風險。實施并購需要大量資金，自有資金不足時會向外部融資，但當債務過重時，短期償債能力不足，資金鏈可能會出現斷鏈。這種情形更多出現在以貨幣資金為并購支付方式的企業(yè)中。當企業(yè)將大量自有資金用于并購支付時，不僅會影響其營運周轉資金，造成營業(yè)風險，還會影響其并購后的整合效果。

3.控制權風險

不同的融資方式在一定程度上會影響控股股東的控制權。企業(yè)并購所需資金額一般較大，僅僅通過自有資金難以足額籌集，所以并購方還會向外部借取資金。發(fā)行股票等權益性融資方式將直接分散控股股東的控制權，減弱投資者的影響力。發(fā)放債券等債務性融資方式會通過轉換為股權間接對企業(yè)的控制權產生影響。

三、案例分析

青島海爾成立于1989年，并于1993年在上海證券交易所上市交易。主要提供冰箱、空調、洗衣機、廚房電器等的研發(fā)、生產、銷售業(yè)務，經營相關銷售渠道綜合服務。“以用戶為是，以自己為非”使海爾始終堅持以顧客需求為中心，幫助企業(yè)實現持續(xù)健康發(fā)展，從一家資不抵債、即將破產的街道小廠發(fā)展成國內數一數二的家電品牌。青島海爾將產品的質量放在首位，在全球擁有十個研發(fā)中心，借助各國有利力量，不斷進行產品創(chuàng)新。進軍海外市場、完善全球化布局是青島海爾發(fā)展戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，顧客遍布世界多個國家和地區(qū)，在全球設立21個工業(yè)園、66個貿易公司和 108 家工廠，已完成對日本三洋電機并購與新西蘭斐雪派克并購。

美國通用電氣公司（簡稱 GE）成立于1892年，是全球最大規(guī)模的提供多元化技術和服務業(yè)務的跨國企業(yè)。從飛機發(fā)動機、發(fā)電設備、醫(yī)療造影等產品到運輸服務、金融服務、水處理技術等，GE 希望以高質量的技術和服務給人們提供更優(yōu)質的生活。目前，企業(yè)業(yè)務開展至全世界百個國家，員工數量超過 30 萬人。

海爾并購的通用家電是通用電氣公司旗下的業(yè)務部門之一，至今已擁有百年歷史。始終秉持“Made For Me（為我而造）”的品牌理念，圍繞技術創(chuàng)新和顧客需求，致力于研發(fā)和生產先進的家電產品，在改善人們生活品質的同時節(jié)省電力。在美國，市場份額占有率將近 20%，品牌知名度高，受到用戶認可。美國通用家電不斷用自己的發(fā)明創(chuàng)造，實現著人們生活的電氣化和現代化。迄今為止，美國通用家電在美國本土 5 個州擁有 9 家工廠，產業(yè)包含冰箱、洗衣機、廚電、空調、烘干機、熱水器等全套家電產品。

在重大資產報告書中，青島海爾表示通過內部資金和銀行貸款進行并購融資，通過其全資子公司海爾股份（香港）有限公司設立新的境外子公司，用于承接標的資產和支付交易價款。

2016年5月26日，國家開發(fā)銀行與青島海爾旗下某子公司正式簽署長期貸款協(xié)議，協(xié)議表示，以海爾集團為擔保人，國開行發(fā)放給青島海爾5年還款年限的33 億美元（約 216.2 元人民幣）貸款。余下21億美元由企業(yè)內部資金籌得。截至6月6日，青島海爾總共支付了55.8億美元的并購價款，包括基礎價格和相關調整費用。

由于所處國家不同、經濟體制不同、資本市場環(huán)境不同，而且 GE 業(yè)務板塊之一的通用家電資產分布較為分散，海爾難以全方位獲取通用家電財務狀況和業(yè)績表現。與此同時，作為非上市公司，市場上沒有公開的通用家電的財務報表和相關數據，所以確認其提供的財務數據的真實性對海爾來說存在一定難度。雙方的信息不對稱使得青島海爾難以確定其獲取的通用家電相關信息的完整性、真實性。當海爾沒有全面了解通用家電的真實財務狀況如資產負債率，不但可能會產生錯誤的價值評估，還會帶來一定的融資風險。

在這次并購交易中，海爾支付的并購價款總計為 55.8 億美元，采取的是現金方式。海爾做現金支付的決定一方面是為了取得相比競爭對手的優(yōu)勢，因為通用家電傾向于短時間完成并購交易。除此之外，便捷快速的現金支付可進行連貫性的并購活動，也可以避免股權稀釋風險及控制權風險在海爾集團內部發(fā)生。然而，使用自身大量流動資金去進行現金支付，會影響海爾未來的日常生產經營活動，甚至會出現破產危機。銀行貸款數額大，債務負擔重，可能會出現資不抵債的財務困境。

四、案例啟示

在最初通用電氣有意愿出售通用家電的時候，海爾就開始留意其經營發(fā)展情況。在本次并購正式進行前，海爾就專門派遣了一個調查團隊，實地考察通用家電的生產基地以了解經營狀況，參觀研發(fā)中心以了解相關技術問題。這使得通用家電隱瞞真實信息的可能性降低。與此同時，擁有專業(yè)水平的從業(yè)人員和具備大量跨國并購經驗的中介機構，如會計師事務所、律師事務所等給海爾提供了許多并購融資方面的幫助。首先，海爾通過中介機構的充分調查，了解通用家電的真實法律狀況和生產經營效益，過濾關于通用家電虛假有誤的信息。然后，會計師事務所可以全方面審核通用家電的資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表，詳細分析其資產、負債、凈利潤、經營活動產生的凈流量等財務數據，為海爾提供準確的財務信息。通過并購前的盡職調查，信息不對稱的風險得到有效控制，有利于海爾合理評估通用家電的企業(yè)價值。

參考文獻：

[1]任海峙.中國企業(yè)跨國并購的動因及風險研究[J].會計之友，2007（24）：49-50.

[2]楊帆.我國企業(yè)并購過程中的財務風險透析[J].會計之友，2007（14）：26-27.

[3]孫楠楠，張洪波.基于影響因素分析的企業(yè)并購融資方式的選擇[J].商業(yè)會計，2012（11）：77-79.