呂雅銘

摘 要：資產(chǎn)剝離作為收縮戰(zhàn)略的一種形式，被越來(lái)越多的企業(yè)所運(yùn)用。2017年，處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段的國(guó)新健康，在停牌期間連續(xù)發(fā)布公告，進(jìn)行不良資產(chǎn)剝離。通過(guò)對(duì)國(guó)新健康停牌前后的市場(chǎng)反應(yīng)以及剝離前后公司財(cái)務(wù)情況的分析，觀察其市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)在原因，剖析此次資產(chǎn)剝離給國(guó)新健康帶來(lái)的影響，以期為我國(guó)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離運(yùn)作時(shí)提供參考借鑒，豐富資產(chǎn)剝離相關(guān)研究。

關(guān)鍵詞：國(guó)新健康;資產(chǎn)剝離;市場(chǎng)反應(yīng);財(cái)務(wù)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.25.057

1 引言

近年來(lái)，我國(guó)上市公司多元化并購(gòu)浪潮高漲的同時(shí)，也有越來(lái)越多的企業(yè)選擇了相反的資本運(yùn)營(yíng)模式——資產(chǎn)剝離。資產(chǎn)剝離作為收縮戰(zhàn)略的一種形式，是指企業(yè)通過(guò)出售現(xiàn)有資產(chǎn)給第三方，以取得與之相當(dāng)?shù)幕貓?bào)的資本運(yùn)作模式。適時(shí)適量的資本剝離可以使企業(yè)的資產(chǎn)配置更有效率，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Haynes et.al，2003）。

隨著資本市場(chǎng)的逐步成熟，我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離交易的次數(shù)逐年攀升。由于我國(guó)學(xué)者將較多的將注意力放在了企業(yè)兼并重組研究上，學(xué)術(shù)界對(duì)于資產(chǎn)剝離這種資本操作模式的研究不僅起步晚，而且發(fā)展較為緩慢。資產(chǎn)剝離相關(guān)理論不完整，欠缺頗多，且目前的研究成果存在諸多爭(zhēng)議，尚未形成一致結(jié)論。在資本市場(chǎng)中，資產(chǎn)剝離往往具有一定的經(jīng)濟(jì)效益。處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的上市公司，資產(chǎn)業(yè)務(wù)甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)都會(huì)發(fā)生變化，而實(shí)現(xiàn)這一系列的轉(zhuǎn)變就需要資產(chǎn)重組，比如資產(chǎn)剝離。但在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下的資產(chǎn)剝離是否能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可，為公司新方向鋪路，為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益仍未可知。

國(guó)新健康在短短的二十幾年之內(nèi)，從互聯(lián)網(wǎng)游戲轉(zhuǎn)型至醫(yī)療電子商務(wù)行業(yè)，再到醫(yī)療大健康行業(yè)，一直處于轉(zhuǎn)型的路上，期間進(jìn)行了大量的資產(chǎn)重組操作。國(guó)新健康近幾年為了引入藥品福利管理，走向醫(yī)療保障綜合性企業(yè)，頻繁地進(jìn)行了剝離，是一個(gè)很好的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下資產(chǎn)剝離的研究對(duì)象。本文以國(guó)新健康為例，通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)剝離運(yùn)作的研究，觀察其市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效，從中獲取啟示，以期為我國(guó)上市公司運(yùn)用資產(chǎn)剝離提供理論依據(jù)和參考借鑒，豐富相關(guān)理論研究，助力資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

2 案例基本情況與交易信息

2.1 國(guó)新健康基本情況

國(guó)新健康保障服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)新健康，曾名海虹控股）曾經(jīng)頭頂“中國(guó)網(wǎng)絡(luò)第一股”的光環(huán)，主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)。21世紀(jì)初，國(guó)新健康步入第一次轉(zhuǎn)型之路，投身醫(yī)藥電子商務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)從事藥品集中招標(biāo)采購(gòu)業(yè)務(wù)。隨著大健康、大數(shù)據(jù)的發(fā)展以及醫(yī)療行業(yè)的逐步細(xì)化與人性化，國(guó)新健康不再滿足于基礎(chǔ)的醫(yī)療電子商務(wù)業(yè)務(wù)，開(kāi)始布局PBM（藥品福利管理），提出向醫(yī)療保障服務(wù)（包含大健康業(yè)務(wù)）的轉(zhuǎn)型之路，逐步剝離非核心業(yè)務(wù)。在經(jīng)歷近兩個(gè)年代的轉(zhuǎn)型之路后，如今國(guó)新健康致力于打造專(zhuān)業(yè)從事于“醫(yī)?；鹁C合管理服務(wù)、醫(yī)療質(zhì)量安全服務(wù)、藥械監(jiān)管服務(wù)”的中國(guó)健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)服務(wù)公司。但是，該公司20年的轉(zhuǎn)型之路并未讓市場(chǎng)看到明確的商業(yè)盈利模式，其中9年布局PBM（藥品福利管理）業(yè)務(wù)尚未盈利，公司連續(xù)多年依賴(lài)非經(jīng)常性損益取得盈利。

2.2 交易信息

2.2.1 交易情況簡(jiǎn)介

國(guó)新健康（股票代碼：000503）于2017年5月11日起停牌，12月4日復(fù)牌。在停牌期間，公司連續(xù)發(fā)布公告進(jìn)行資產(chǎn)剝離。10月21日發(fā)布公告，公司控股子公司中公網(wǎng)醫(yī)療及北京益虹擬分別將所持廣東海虹25%和30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人王忠勇。11月11日發(fā)布公告，稱(chēng)公司及控股子公司海南衛(wèi)虹擬分別將所持海虹醫(yī)藥電子交易中心有限公司48.9956%和51.0044%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人王忠勇。兩次交易完成后，公司間接持有廣東海虹45%股權(quán)，不再持有交易中心股權(quán)。

2.2.2 交易標(biāo)的

此次出售的兩個(gè)子公司為廣東海虹藥通電子商務(wù)有限公司和海虹醫(yī)藥電子交易中心有限公司，這兩個(gè)子公司主要從事醫(yī)藥電子商務(wù)及交易業(yè)務(wù)。截至公告發(fā)布的前一季度即2017年9年31日，兩家公司的財(cái)務(wù)情況如表1。

從上表可以看出這兩家子公司經(jīng)營(yíng)情況都不樂(lè)觀。交易中心資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了130%，凈利潤(rùn)為-0.63億元，已經(jīng)陷入了資不抵債的境遇。雖然廣東海虹的資產(chǎn)負(fù)債率較低，但該公司已經(jīng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的空間，現(xiàn)金流也無(wú)法支撐正常的運(yùn)營(yíng)。

2.2.3 交易類(lèi)型

從是否為自愿性剝離來(lái)看，該剝離屬于自愿性資產(chǎn)剝離。由于交易中心和廣東海虹業(yè)績(jī)虧損，拉低了上市公司總體財(cái)務(wù)情況。鑒于新戰(zhàn)略的實(shí)施需要大量的資金支持，公司自愿決定剝離不良資產(chǎn)，也為之后的戰(zhàn)略布局做好準(zhǔn)備。

從是否為關(guān)聯(lián)交易來(lái)看，該剝離屬于非關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)剝離。兩次交易的對(duì)方都是自然人王忠勇先生，其與上市公司主要股東無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)系。

從剝離的方向來(lái)看，該剝離屬于橫向資產(chǎn)剝離。本次交易標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥電子商務(wù)及交易業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型未完全成功之前正是國(guó)新健康的主營(yíng)收入來(lái)源。

此外，2017年，三個(gè)季度的報(bào)表都顯示國(guó)新健康連續(xù)虧損，此次剝離能為公司帶來(lái)2.5億左右的收益，為公司的業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持，有利于提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力以為公司集中精力發(fā)展 PBM 業(yè)務(wù)及大數(shù)據(jù)應(yīng)用的整體戰(zhàn)略服務(wù)。所以，此次交易是屬于戰(zhàn)略型剝離的行為。

3 市場(chǎng)反應(yīng)分析

3.1 計(jì)算過(guò)程與方法

（1）選定事件日及時(shí)間窗。此次研究將運(yùn)用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模型，以復(fù)牌日為事件基準(zhǔn)日t0，以停牌和復(fù)牌為界點(diǎn)，將事件窗口期分成停牌前、停牌期間和復(fù)牌后三部分，選取時(shí)間窗口為[-10，10]，對(duì)事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。

（2）計(jì)算正常收益率（AR）及超額收益率（CAR）。以深證成指作為正常收益率計(jì)算ERit，計(jì)算國(guó)新健康Rit。計(jì)算公式如下：ERit=（Pt-Pt-1）/ Pt-1，Rit=（Pit-Pit-1）/ Pit-1。

（3）隨后計(jì)算在窗口期內(nèi)的超額收益率AR及累計(jì)超額收益率CAR，計(jì)算公式如下：ARit=Rit-ERit，CARit=∑ARit 。

3.2 計(jì)算結(jié)果

停牌前市場(chǎng)反應(yīng)、期間的指數(shù)累計(jì)漲跌幅以及復(fù)牌后市場(chǎng)反應(yīng)情況如圖1。

長(zhǎng)達(dá)半年的停牌時(shí)間會(huì)產(chǎn)生很大的機(jī)會(huì)成本，我們選取停牌期間深證成指的漲幅作為該機(jī)會(huì)成本的衡量對(duì)比目標(biāo)。由上圖可知，在國(guó)新健康停牌期間，深證成指累計(jì)上漲12.68%，低于復(fù)牌后的超額累計(jì)收益率49.98%，這說(shuō)明此次停牌后的剝離事件能夠彌補(bǔ)停牌期間造成的機(jī)會(huì)成本為國(guó)新健康帶來(lái)了正向的財(cái)富效應(yīng)。

3.3 市場(chǎng)反應(yīng)分析

3.3.1 剝離不良資產(chǎn)，獲取資金，傳遞改善財(cái)務(wù)狀況的信息

國(guó)新健康剝離的兩個(gè)子公司為廣東海虹和交易中心，這兩個(gè)子公司主要從事醫(yī)藥電子商務(wù)及交易業(yè)務(wù)，原是企業(yè)主營(yíng)收入的重要來(lái)源，但如今經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)陷入惡化，特別是交易中心，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了130%左右，早已資不抵債。此次剝離，國(guó)新健康意圖甩去兩個(gè)“包袱”。此外，國(guó)新健康選擇在第四季度進(jìn)行剝離，也是別有用心。從2017年國(guó)新健康的季報(bào)來(lái)看，前三季的凈利潤(rùn)指標(biāo)都為負(fù)值，盈利情況并不樂(lè)觀，交易中心和廣東海虹的剝離能為公司帶來(lái)2.5億左右的收益，這樣一來(lái)，原本并不好看的業(yè)績(jī)能在年報(bào)中變得“漂亮”。此舉也免不了“保殼”之嫌。雖然國(guó)新健康近年來(lái)的年報(bào)顯示有一定利潤(rùn)，但公司已連續(xù)七年扣非后凈利潤(rùn)為負(fù)。類(lèi)似于今年這樣的出售自家資產(chǎn)的行為，國(guó)新健康可以說(shuō)在前幾年就已經(jīng)做得游刃有余了，前幾年的剝離都帶來(lái)了正向的市場(chǎng)反應(yīng)，股價(jià)上漲趨勢(shì)明顯。基于理性的投資者假說(shuō)，參照往年的市場(chǎng)反應(yīng)以及投機(jī)心理來(lái)看，國(guó)新健康復(fù)牌后良好的市場(chǎng)反應(yīng)也有其合理性。

3.3.2 整合企業(yè)資源，傳遞配合未來(lái)央企進(jìn)駐的信息

國(guó)新健康的實(shí)際控制人為中海恒，國(guó)風(fēng)投基金作為經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的、規(guī)模最大的“國(guó)家級(jí)”風(fēng)險(xiǎn)投資基金擬對(duì)中海恒增資。此次剝離的目的之一就是為配合央企進(jìn)駐。憑借國(guó)風(fēng)投基金強(qiáng)大的背景，雄厚的實(shí)力，此次剝離與以往國(guó)新健康出售資產(chǎn)相比更具有了說(shuō)服力，因此也被市場(chǎng)所看好。

3.3.3 調(diào)整業(yè)務(wù)架構(gòu)，傳遞為PBM繼續(xù)鋪路的決心

從這一系列的動(dòng)作來(lái)看，國(guó)新健康向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)，就是堅(jiān)定不移地發(fā)展PBM之路的決心。PBM在中國(guó)還是一個(gè)很新的概念，如果國(guó)新健康可以將PBM業(yè)務(wù)深度推廣，這將是對(duì)于醫(yī)療體系輸入新鮮血液的過(guò)程，也是一個(gè)巨大的商機(jī)。雖然九年的布局之路較為坎坷，有投資者評(píng)價(jià)說(shuō)：“國(guó)新健康是一個(gè)‘要么上天堂，要么下地獄的投資品種?！钡牵瑧{借國(guó)新健康較為深厚的歷史資本和技術(shù)、人脈等，以及央企的插手，此次戰(zhàn)術(shù)型和戰(zhàn)略型剝離兼有的行為獲得了市場(chǎng)的良好反應(yīng)。

4 財(cái)務(wù)績(jī)效分析

市場(chǎng)反應(yīng)可以看到國(guó)新健康此次橫向剝離的短期績(jī)效，但無(wú)法衡量在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，此次剝離能夠?qū)編?lái)的影響。因此，我們進(jìn)一步從財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，觀察國(guó)新健康資產(chǎn)剝離前后的財(cái)務(wù)變化，具體情況如表2。

從上表可以看出，從2016年到2018年，國(guó)新健康總體財(cái)務(wù)情況走下坡趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在一個(gè)較低的水平，負(fù)債壓力小。但2018年，國(guó)新健康的凈利潤(rùn)為負(fù)值，營(yíng)業(yè)收入逐漸減少，凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售凈利率下滑嚴(yán)重，甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，盈利能力堪憂。相比于短期市場(chǎng)給出的良好反應(yīng)，長(zhǎng)期剝離績(jī)效并不樂(lè)觀。這說(shuō)明轉(zhuǎn)型后的新業(yè)務(wù)還沒(méi)有把概念轉(zhuǎn)化為可以為企業(yè)帶來(lái)收入的新業(yè)務(wù)，此次剝離對(duì)公司的長(zhǎng)期績(jī)效沒(méi)有顯著的提升。

5 總結(jié)與啟示

綜上所述，短期來(lái)看，國(guó)新健康的此次橫向剝離事件為公司帶來(lái)了正向效應(yīng)。國(guó)新健康連續(xù)發(fā)布公告，剝離不良資產(chǎn)，為公司帶來(lái)了短期大量的利益流入機(jī)會(huì)，同時(shí)這也是為央企進(jìn)駐鋪路，為PBM發(fā)展助力，市場(chǎng)敏銳地察覺(jué)到了國(guó)新健康布局多年的PBM發(fā)展之路很有可能會(huì)從此大放異彩，給予了積極的正向反應(yīng)。但是從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，一次剝離或許可以帶來(lái)資金流入，提升協(xié)調(diào)效益等，但如果沒(méi)有扎實(shí)的主業(yè)盈利，長(zhǎng)期績(jī)效并不會(huì)因此而提升，甚至?xí)禄?。通過(guò)對(duì)此次剝離案例的研究，我們可以得出以下啟示：

第一，適時(shí)、合理的資產(chǎn)剝離確實(shí)是一種簡(jiǎn)單有效的戰(zhàn)略收縮方式，有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，尤其是基于自愿的戰(zhàn)略性剝離往往能較好的達(dá)成經(jīng)營(yíng)者目的。在把握好時(shí)機(jī)的情況下，一次成功的資產(chǎn)剝離可以帶來(lái)正向的財(cái)富效應(yīng)，提升企業(yè)的價(jià)值。上市公司應(yīng)該把握機(jī)遇，諸如企業(yè)效率低下，資產(chǎn)業(yè)績(jī)回暖無(wú)望，行業(yè)調(diào)整或者政策導(dǎo)向發(fā)生變化時(shí)主動(dòng)行動(dòng)，剝離不良資產(chǎn)，不要浪費(fèi)企業(yè)資源，阻礙整體發(fā)展，也為新的業(yè)務(wù)讓路，助力企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)協(xié)作。

第二，國(guó)新健康的連續(xù)剝離在短期市場(chǎng)反應(yīng)上來(lái)看，取得了一定意義上的成功，這背后與國(guó)風(fēng)投的介入有很大的關(guān)系。但從長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，此次資產(chǎn)剝離并無(wú)益于公司本身。對(duì)于根基穩(wěn)固的企業(yè)如國(guó)新健康來(lái)說(shuō)，在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程中，除了剝離之外也應(yīng)該思考新業(yè)務(wù)為何遲遲不能為公司帶來(lái)與之投入成正比的收益，吃老本不能永遠(yuǎn)有效，“千年妖股”也不一定每次都能化險(xiǎn)為夷，穩(wěn)扎穩(wěn)打才是企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展之道。

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