朱巍巍

摘 要：資產(chǎn)剝離指的是在企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中將原企業(yè)中不屬于擬建的資產(chǎn)、負(fù)債從原有的企業(yè)賬目中分離出去的行為，是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理選擇。2013年5月31日，陷于行業(yè)下行泥潭中的神馬實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)布交易公告，將其氯堿產(chǎn)業(yè)整體剝離給控股母公司中國(guó)平煤神馬集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為尼龍產(chǎn)業(yè)。通過(guò)事件研究法，觀察神馬股份在資產(chǎn)剝離后的市場(chǎng)反應(yīng)，研究本次資產(chǎn)剝離行為的動(dòng)因，為其他企業(yè)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離;神馬股份;市場(chǎng)反應(yīng);財(cái)務(wù)交易

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.25.048

1 引言

神馬股份是一家化學(xué)纖維制造企業(yè)，作為已有20多年上市歷史的河南省首只上市股票，其表現(xiàn)一直較為優(yōu)良。但由于子公司氯堿發(fā)展，在2011年、2012年乃至2013年交易前的第一季度，神馬股份產(chǎn)生了巨大的虧損。同時(shí)，該子公司的氯堿產(chǎn)業(yè)和母公司中國(guó)平煤神馬集團(tuán)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，因此神馬股份進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)剝離行為，受讓母公司的塑料產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步完善了自身的尼龍產(chǎn)業(yè)。本文想要回答的主要問(wèn)題是：神馬股份為什么要進(jìn)行這一重大的關(guān)聯(lián)交易？這一資產(chǎn)剝離又對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富產(chǎn)生了什么影響？

2 案例基本情況

2.1 案例企業(yè)

神馬股份的全稱是神馬實(shí)業(yè)股份有限公司，其母公司為是中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)。公司為生產(chǎn)銷售型工業(yè)企業(yè)，主要從事尼龍 66 工業(yè)絲、簾子布、切片的生產(chǎn)與銷售。

2012年，神馬股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額為170.98億元，但凈利潤(rùn)出現(xiàn)了3.22億元的虧損。資產(chǎn)剝離前，2013年的一季度，神馬股份的凈利潤(rùn)虧損額仍高達(dá)3014萬(wàn)元。其中神馬股份此次擬出售的氯堿發(fā)展2012年受行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，PVC樹(shù)脂成本倒掛等影響，延續(xù)了2011年嚴(yán)重虧損的局面，當(dāng)年虧損額達(dá)2.12億元。2013年一季度，該公司依然虧損3636萬(wàn)元。

此次轉(zhuǎn)讓氯堿發(fā)展股權(quán)，剝離氯堿業(yè)務(wù)，有利于改善公司盈利狀況。不僅如此，公司與集團(tuán)之間氯堿業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題也將徹底消除。這一資產(chǎn)剝離的重大關(guān)聯(lián)交易，必然會(huì)對(duì)神馬股份的股價(jià)產(chǎn)生一定的影響。

2.2 交易方案

2013年5月28日，神馬股份法公告稱，其正在籌劃有關(guān)公司的重大事項(xiàng)，為防止股價(jià)波動(dòng)劇烈對(duì)投資者產(chǎn)生影響，從當(dāng)日開(kāi)始停牌。

2013年5月31日，發(fā)布了神馬股份八屆四次股東會(huì)決議及復(fù)牌公告，宣布通過(guò)轉(zhuǎn)讓并收購(gòu)股權(quán)的議案，同時(shí)發(fā)布臨時(shí)公告2013-012號(hào)《神馬實(shí)業(yè)股份有限公司轉(zhuǎn)讓及收購(gòu)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易公告》。

本次交易公告宣布，神馬實(shí)業(yè)股份有限公司將持有河南神馬氯堿發(fā)展有限責(zé)任公司99.81%的股權(quán)出售給中國(guó)平煤神馬能源化工集團(tuán)有限責(zé)任公司，同時(shí)收購(gòu)中國(guó)平煤神馬集團(tuán)直接持有平頂山神馬工程塑料有限責(zé)任公司的51.00%股權(quán)。

在交易備案完成的20個(gè)工作日內(nèi)，神馬股份和中國(guó)平煤神馬集團(tuán)交付各自的股權(quán)以支付收購(gòu)股權(quán)的價(jià)款。

2013年10月26日，發(fā)布《關(guān)于轉(zhuǎn)讓河南神馬氯堿發(fā)展有限責(zé)任公司股權(quán)完成的公告》，工商變更登記手續(xù)完成，本次關(guān)聯(lián)交易宣布順利完成。

3 市場(chǎng)反應(yīng)

3.1 交易日以及時(shí)間窗口

在本次交易中，神馬股份在2013年5月31日發(fā)布了《神馬實(shí)業(yè)股份有限公司轉(zhuǎn)讓及收購(gòu)暨關(guān)聯(lián)交易公告》，同時(shí)從該日起，神馬股份開(kāi)始復(fù)牌，該交易的公告日是市場(chǎng)首次接受到神馬股份此次資產(chǎn)剝離消息的日期，因此作為首次公告日。

本文選擇20天的時(shí)間窗口作為事件研究法的觀察期。計(jì)算[-20，+20]日內(nèi)神馬股份的超額收益率，作為對(duì)該資產(chǎn)剝離事件這一重大關(guān)聯(lián)交易市場(chǎng)反應(yīng)的觀察結(jié)果。因此，本文將2013年5月31日當(dāng)天記作第0個(gè)交易日，發(fā)布公告的前一個(gè)交易日記作-1，發(fā)布公告的后一個(gè)交易日記作1，以此類推。

3.2 均值調(diào)整法的計(jì)算公式

本文運(yùn)用了時(shí)間研究法來(lái)研究神馬集團(tuán)發(fā)布資產(chǎn)剝離公告后的短期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)。如果計(jì)算出神馬集團(tuán)在事件窗口期內(nèi)，股票的累計(jì)超額收益率為正數(shù)，那么說(shuō)明投資者對(duì)于神馬股份的本次資產(chǎn)剝離事件態(tài)度較為積極，對(duì)此呈現(xiàn)良好的市場(chǎng)預(yù)期，本次資產(chǎn)剝離給股東帶來(lái)的正的財(cái)務(wù)效應(yīng)，反之，說(shuō)明市場(chǎng)較為不看好本次的資產(chǎn)剝離事件，資產(chǎn)剝離事件的公告減少了股東的財(cái)富。計(jì)算公式如下：

神馬股份交易日t的實(shí)際收益率：

交易日t的市場(chǎng)指數(shù)收益率：

3.3 計(jì)算結(jié)果與分析

從圖1中可以看出，在神馬股份5月31日發(fā)布資產(chǎn)剝離公告之前，神馬股份總體的超額率在較低水平甚至負(fù)水平間波動(dòng)。而在這一事件發(fā)生后，股價(jià)的收益率有向上波動(dòng)的趨勢(shì)，超額收益率的波動(dòng)范圍在（-4.74%，10.09%）區(qū)間。神馬股份公告發(fā)布后的第一天，股票出現(xiàn)了漲停，圖中的曲線驟然上升，這一日的累計(jì)收益率達(dá)到16.34%，是窗口期觀測(cè)到的最大值。其后幾日，超額收益率雖有所回落且波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于交易前的波動(dòng)頻率，但可以明顯看出，在發(fā)布公告后的十日內(nèi)，累計(jì)超額收益率都為正值，狀況遠(yuǎn)好于公告發(fā)布前的發(fā)展。事件日后第十四個(gè)交易日開(kāi)始超額收益率開(kāi)始走向負(fù)數(shù)，說(shuō)明在資產(chǎn)剝離公告發(fā)布后的第十四個(gè)交易日后，本次信息已經(jīng)基本被市場(chǎng)消化完畢，股票的報(bào)酬履逐漸恢復(fù)到公告發(fā)布前的正常水平。

綜上，本次資產(chǎn)剝離事件日前后神馬股份CAR的變化曲線說(shuō)明了資本市場(chǎng)內(nèi)的投資者較為看好本次資產(chǎn)剝離事件，公告日后神馬股份的股票在一定時(shí)期內(nèi)為股東提升了財(cái)富，帶來(lái)了正向的財(cái)富效應(yīng)，表明本次神馬股份對(duì)于子公司氯堿發(fā)展的剝離帶來(lái)的影響較為正面，更多地被投資者看好。

4 原因分析

4.1 市場(chǎng)反應(yīng)分析

運(yùn)用事件研究法對(duì)神馬股份此次氯堿資產(chǎn)剝離的重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分析后不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)較為積極，正像許多財(cái)經(jīng)類媒體在交易公告后發(fā)出的評(píng)價(jià)那樣，神馬股份的這次資產(chǎn)剝離有利于其剝離較為不良的氯堿資產(chǎn)，同時(shí)從集團(tuán)母公司中受讓平頂山神馬工程塑料有限公司，這一舉動(dòng)完善了神馬股份的尼龍產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)更加集中，有利于神馬股份的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

市場(chǎng)反應(yīng)較為積極，都希望神馬股份在這次資產(chǎn)剝離后能夠扭轉(zhuǎn)之前的虧損局面，開(kāi)始走向盈利。

4.2 動(dòng)因

4.2.1 行業(yè)總體原因

隨著發(fā)達(dá)國(guó)家氯堿產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移步伐的加快，自2011年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)氯堿產(chǎn)業(yè)面臨更加直接的競(jìng)爭(zhēng)?！笆晃濉逼陂g，國(guó)內(nèi)氯堿產(chǎn)業(yè)規(guī)模暴發(fā)性增長(zhǎng)，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。進(jìn)入“十二五”之后，氯堿行業(yè)不再只是單純追求規(guī)模的不斷擴(kuò)張，政策和市場(chǎng)等多個(gè)方面要求其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不斷提升自我增長(zhǎng)質(zhì)量。行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，由于成本的不斷提升，氯堿行業(yè)需要重新洗牌，優(yōu)勝劣汰，改善結(jié)構(gòu)性矛盾。東部地區(qū)在資源和環(huán)境壓力下，發(fā)展空間越來(lái)越小。

4.2.2 剝離的資產(chǎn)盈利能力較差

在這樣的大環(huán)境的壓力下，神馬股份的子公司河南神馬氯堿發(fā)展有限公司難以獨(dú)善其身。從上表中可以看出，隨著氯堿行業(yè)的下行趨勢(shì)，子公司氯堿發(fā)展的盈利水平較差，尤其是2012年，氯堿發(fā)展兩億多的虧損額導(dǎo)致神馬股份當(dāng)年總體效益的下降，對(duì)總體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了巨大的不利影響。因此神馬股份需要?jiǎng)冸x其氯堿產(chǎn)業(yè)這一不良資產(chǎn)，使得剝離后的企業(yè)總體獲得較好的發(fā)展空間，不被其所拖累。

4.2.3 企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展

神馬股份此次資產(chǎn)剝離后，置換入母公司神馬集團(tuán)旗下的工程塑料公司股權(quán)。工程塑料公司國(guó)內(nèi)最大的尼龍66樹(shù)脂生產(chǎn)商。神馬股份收購(gòu)了工程塑料公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)其母公司部分尼龍產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市，再由此逐步實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)的整體上市。這一資產(chǎn)剝離加置換的行為不僅完善了神馬股份的尼龍產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)了神馬股份的可持續(xù)發(fā)展能力，還增強(qiáng)了整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展能力，盡早實(shí)現(xiàn)整體上市的戰(zhàn)略目標(biāo)。

4.2.4 企業(yè)主業(yè)回歸

神馬股份所經(jīng)營(yíng)的氯堿發(fā)展與其整體發(fā)展較好的尼龍業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度極低，在氯堿行業(yè)市場(chǎng)較為不景氣的情況下，神馬股份該多元化業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)整體的發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，甚至于拖累了較為優(yōu)質(zhì)的尼龍產(chǎn)業(yè)的更好的發(fā)展。在此情況下，神馬股份果斷地剝離了氯堿發(fā)展，有利于更好地回歸主業(yè)，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有一定的意義。

5 結(jié)論與啟示

本文通過(guò)分析神馬股份此次資產(chǎn)剝離行為，認(rèn)為在行業(yè)下行周期中，資產(chǎn)剝離是短期內(nèi)改善企業(yè)效益的一種有效的手段。神馬股份的此次資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)反應(yīng)較為良好，為企業(yè)帶來(lái)了良好的效益，通過(guò)將本企業(yè)盈利能力較差的氯堿產(chǎn)業(yè)剝離出去的同時(shí)置換較為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)這一舉措，提升了市場(chǎng)對(duì)神馬股份未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，加大了對(duì)神馬股份未來(lái)良好發(fā)展的信心。由于市場(chǎng)前景堪憂，氯堿產(chǎn)業(yè)的虧損極大威脅了神馬股份的持續(xù)發(fā)展等原因，神馬股份將其產(chǎn)業(yè)置換，同時(shí)也解決了和母公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，有利于整個(gè)集團(tuán)的持續(xù)良好發(fā)展。

本文通過(guò)事件研究法，分析出神馬股份資產(chǎn)剝離后的市場(chǎng)反應(yīng)較為良好，論證了神馬股份全面剝離氯堿資產(chǎn)事件對(duì)上市公司而言是一次極為成功的交易，說(shuō)明適時(shí)、合理的資產(chǎn)剝離是一種簡(jiǎn)單有效的戰(zhàn)略收縮方式，對(duì)神馬股份的經(jīng)營(yíng)發(fā)展起到了積極作用，表明在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)采取剝離的手段，對(duì)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整，將會(huì)有利于企業(yè)更好地持續(xù)發(fā)展。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在合理的條件下，剝離自身較為邊緣的產(chǎn)業(yè)，集中發(fā)展優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，面對(duì)發(fā)展能力不足，難以盈利的部分，企業(yè)應(yīng)當(dāng)有足夠的果決，說(shuō)不定能使企業(yè)獲得更進(jìn)一步的發(fā)展。

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