董雯丹

[摘 要] 作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板市場以其特殊的交易發(fā)行制度，承擔著更多傳統(tǒng)意義上場外市場的功能——即幫助中小企業(yè)達到融資需求，但是，隨著新三板市場的不斷發(fā)展，其自身亦需要不斷完善。在此背景下出爐的新三板做市商制度卻沒有達到預期理想的功能。文章介紹做市商制度的理論，選擇新三板上市公司的數(shù)量，新三板的成交量，新三板成交額和NEEQ指數(shù)，通過回歸分析研究做市商制度對新三板市場的影響，分析做市商制度現(xiàn)行存在的問題，并結合新三板市場的實際情況提出了完善對策，以保證做市商制度在新三板市場能夠發(fā)揮最好作用。

[關鍵詞]做市商制度;新三板市場;回歸分析

[中圖分類號] F032.1

為了提高新三板市場的交易量，增強市場流動性，更好地利用融資功能，2014年8月，做市商制度首次被引入新三板市場。根據(jù)新三板市場的特點和海外市場經(jīng)驗，新三板市場選擇采用傳統(tǒng)的競爭性做市商制度。主要是為了發(fā)揮做市商價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場和提供流動性的作用，并解決上市股票缺乏流動性和難以估值等問題。但是在新三板市場的實踐中，做市商制度的上述作用發(fā)揮并不理想，新三板市場指數(shù)經(jīng)歷了大幅下跌和交易萎縮等情況。因此，新三板做市商制度受到市場各方批評，引發(fā)廣大討論。

1 相關理論

做市商制度是一種報價驅(qū)動的交易機制，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現(xiàn)一定利潤。

做市商制度的理論基石是經(jīng)濟人假設，有效市場和理性預期，這也是新三板市場的重要特征。

（1）“經(jīng)濟人”是指每一個參與市場“博弈”的主體，包括個人和機構。經(jīng)濟人假設實際上強調(diào)我們需要自由資本市場和自由貿(mào)易環(huán)境。新三板未來的最大優(yōu)勢是“自由”，這是滬深兩市之間的最大差異。

（2）有效市場假說，有效市場理論認為價格充分反映了與價值相關的信息。因此，市場信息對資本市場價格波動尤為明顯。考驗做市商是否能掌握市場趨勢并進行雙向報價操作。

（3）理性預期是經(jīng)濟理論中的重要學派。它認為每個“理性人”都非常聰明，可以對信息做出“預測性”判斷和分析，而不是被動地接受現(xiàn)實來調(diào)整自己的策略。

文章選取了新三板掛牌公司數(shù)目、新三板成交量、新三板成交額和NEEQ指數(shù)這四個指標數(shù)據(jù)，通過建立樣本回歸方程對做市商制度的影響進行回歸分析。

2 新三板市場做市商制度影響的實證分析

文章選取了2015年2月到2018年6月NEEQ指數(shù)，新三板市場成交量（做市），新三板市場成交額（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目進行回歸分析。

2.1 2015—2018年NEEQ指數(shù)和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關系

我們將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設為解釋變量X，將NEEQ指數(shù)設為被解釋變量Y，進行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構成一個完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關系，當我們把NEEQ指數(shù)看作新三板市場價格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場運行的功能，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制度對新三板市場的影響，得出的結論是做市商制度在新三板市場實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場的功能。

2.2 2015—2018年成交量（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關系

我們將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設為解釋變量X，將成交量（萬股）設為被解釋變量Y，進行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構成一個完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關系，當我們把成交量（萬股）看作新三板市場流動性的表現(xiàn)，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制學位對新三板市場的影響，可以得出結論：做市商制度可以活躍新三板市場的流動性并增強市場交易。

2.3 2015—2018年成交額（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關系

將新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目設為解釋變量X，將成交額（萬股）設為被解釋變量Y，進行回歸分析，被解釋變量Y和解釋變量X可以構成一個完整的線性回歸方程，即是說他們存在直接影響關系，當我們把成交額（萬股）看作新三板市場流動性的表現(xiàn)，把新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目看作做市商制學位對新三板市場的影響，可以得出結論：做市商制度可以提高新三板市場的流動性，增強市場交易。這個結論和上面成交量（做市）和新三板市場按做市掛牌上市公司數(shù)目之間的關系得出的結論一致。

綜上所述，自做市商制度實施以來，整體市場交易的周轉(zhuǎn)率得到顯著提升，新三板市場整體流動性明顯提升。做市商利用自己的專業(yè)能力對做市股票進行嚴格的選擇和價值判斷，選擇優(yōu)質(zhì)股票參與市場，增加市場投資者對做市股票的偏好。因此，做市股票的流動性高于轉(zhuǎn)讓股票的協(xié)議。此外，做市商制度幫助新三板市場建立了良好的價格發(fā)現(xiàn)機制，實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)功能，使得新三板市場在提高流動性的基礎上能夠更加平衡運行。

盡管做市商系統(tǒng)在新三板市場中實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)和市場流動性的功能，但功能尚未完全實現(xiàn)。新三板市場還是會在短時內(nèi)發(fā)生大幅波動而失去運行平衡。例如，股市的市場交易量正在萎縮。2015年做市股票的日均成交額為6.1億元，2016年8月做市股票的日均成交量為2.73億元，下跌幅度高達55%。在此基礎上，我們分析了做市商制度存在的問題，并找出了改進措施。

3 原因分析

3.1 新三板市場采用做市商制度承擔著極大的風險

在利益驅(qū)動下，做市商的首要考慮因素是如何為自己尋求最佳利益。與此同時，做市商，作為新三板市場的中間人和參與者，必須既是代理人又是自營職業(yè)者，扮演著利益沖突的雙重角色。因此，在做市的過程中，做市商很可能利用其雙重身份信息優(yōu)勢和其他特權來反向運作或與其他做市商串通操縱市場以獲得最大可能的利潤。

3.2 中國新三板市場建立了以股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司為核心

證券業(yè)協(xié)會自律和中國證監(jiān)會行政監(jiān)管相結合為輔的監(jiān)管體系，并且股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司承擔了大部分做市商的監(jiān)督責任。雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的自律監(jiān)管可以節(jié)約成本，提高效率，但從長遠來看，中國證券市場是中國證監(jiān)會的監(jiān)管前線，承擔著最重要的監(jiān)管職責。因此，做市商的監(jiān)督責任分工仍然存在問題。

3.3 新三板做市商的市場成本過高

做市商制造市場的成本是指做市商必須承擔的風險，以履行其做市義務，主要包括庫存風險和內(nèi)幕交易帶來的風險。中國證券市場的理性投資者相對較少，投資者行為往往受到輿論和心理因素的影響。在有效市場未完全形成且市場不自我調(diào)節(jié)的背景下，做市商面臨大量不合理的投資行為，市場風險較高。但是，在法律層面，做市商交易沒有稅收優(yōu)惠和交易費用，做市商的做市成本被抵銷，不平等的權利和義務增加做市商的做市成本。

3.4 基于做市商制度的運作機制，新三板市場還存在著持續(xù)報價規(guī)定不完善的問題

對做市商的持續(xù)報價進行規(guī)定，這是為了確保做市商履行持續(xù)有效報價的義務。就新三板而言，市場制造商主要通過報價時間的最低限制來防止違反做市義務，但他們忽略了對做市商質(zhì)量的控制。在現(xiàn)行制度下，國家股票轉(zhuǎn)讓制度沒有對股票價格設定限制。做市商獲取內(nèi)幕消息并判斷股價會上漲或下跌時，可能會報出不合理的買入價或不合理的賣出價。價格方式，間接未能履行市場義務，從而達到增持或減持的目的?！皣夜善鞭D(zhuǎn)讓制度市場管理規(guī)則”和“國家股票轉(zhuǎn)讓制度股票交易規(guī)則”沒有明確界定做市商頭寸的上下限，為內(nèi)幕交易打開了大門。

4 做市商制度的完善對策

作為中國多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板市場受多種政策驅(qū)動，總體趨勢穩(wěn)定，功能逐步完善。但是，從市場發(fā)展的角度來看，新三板市場還處于起步階段，與國外成熟的場外市場相比，市場的功能和運營質(zhì)量還需要提高。

（1）建立以流動性為目標的做市商評估激勵機制。很明顯，做市商的核心功能是流動性的提供者。以流動性指標作為做市商評價的核心指標，評價結果予以公布。同時，根據(jù)評估結果鼓勵做市商，如降低交易費或進行現(xiàn)金獎勵等。

（2）建立一個充分競爭的做市商市場。做市商不應該是市場上稀缺的資源，因此建議放寬對做市商許可證的管理。引入更多機構參與做市，以確保市場上擁有足夠數(shù)量的做市商。此外，減少了庫存股數(shù)等進入條件，允許做市商自由加入或退出，在做市商供應和市場需求之間創(chuàng)造一個完全競爭的市場。

（3）明確在做市商制度下識別內(nèi)幕交易和操縱市場的標準。關于內(nèi)幕交易和市場操縱的現(xiàn)行法律規(guī)則主要基于投標交易，新三板市場難以直接使用。建議明確做市商違規(guī)行為的描述和構成要素，并對做市商作為內(nèi)幕信息知情人的相關交易做特殊要求。

（4）建立市場營銷業(yè)務與其他業(yè)務之間的協(xié)同機制。海外市場的經(jīng)驗表明，做市商的做市業(yè)務不是孤立的業(yè)務，而是承銷、經(jīng)紀和其他業(yè)務整體產(chǎn)業(yè)鏈的一部分。因此，在實踐中，市場營銷業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務、推薦業(yè)務和研究業(yè)務的完全隔離將阻礙做市商的功能。建議引入做市障礙系統(tǒng)，為協(xié)同創(chuàng)造更有利的條件。

（5）完善新三板的財務監(jiān)督，需要健全信息披露制度。監(jiān)管在前，從制度上規(guī)定監(jiān)管細則，規(guī)范市場，讓市場健康地運行;懲罰在后，違反紀律和紀律，加強信息披露和優(yōu)勝劣汰的嚴厲處罰有利于金融機構履行職責，合規(guī)經(jīng)營，進行充分的信息披露，降低市場的信息不對稱，促進做市商之間的競爭，提高流動性的同時還增強了其定價功能，這從根本上降低了違規(guī)可能性，降低了監(jiān)管成本，提高了市場效率。

5 結 論

我國新三板市場正處于發(fā)展時期，市場發(fā)展的好壞和新三板市場做市商數(shù)量的增減有直接關系。完善做市商制度、政策法規(guī)，對做市商的權利義務進行平衡，能夠促進做市商的公平、效率和主動性。做市商評估體系、激勵和約束機制等的建立，可以保證做市商在新三板市場發(fā)揮其流動性作用，同時對我國資本市場的發(fā)展也具有重要意義。

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