張 龍 劉金全

(吉林大學(xué) 1.商學(xué)院 2.數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春 130012)

一、引言

2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，我國的貨幣政策宏觀調(diào)控理論和實(shí)踐得到極大深化和發(fā)展，但關(guān)于貨幣政策宏觀調(diào)控框架范疇的界定，學(xué)術(shù)界和決策層尚無定論。毫無疑問，貨幣政策宏觀調(diào)控框架必然涉及貨幣政策調(diào)控工具的量價(jià)選擇及傳導(dǎo)渠道、貨幣政策盯住目標(biāo)的單一設(shè)定和多元延伸、政策當(dāng)局的前瞻指引和預(yù)期管理、貨幣政策與財(cái)政政策、宏觀審慎政策的組合范式和協(xié)調(diào)機(jī)制等問題。

“新共識(shí)”貨幣政策框架提出以來，不同國家(地區(qū))不同時(shí)期有區(qū)別地構(gòu)建了不同形式的貨幣政策宏觀調(diào)控框架。世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前，各國(地區(qū))的貨幣政策多以穩(wěn)定物價(jià)、并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為主要調(diào)控目標(biāo)，只有當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)影響到對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期時(shí)才被決策層所考慮——“杰克遜霍爾共識(shí)”。反對(duì)貨幣當(dāng)局盯住金融穩(wěn)定等其他目標(biāo)(Bernanke et al.，2001)，并于經(jīng)濟(jì)危機(jī)前基本形成以穩(wěn)定通脹為目標(biāo)、以政策利率為工具的“單一型”貨幣政策調(diào)控框架，單工具操作特征明顯 。

世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)與蔓延令學(xué)術(shù)界與決策層普遍意識(shí)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的有些波動(dòng)無法單純依靠貨幣政策工具有效熨平，各國(地區(qū))越來越強(qiáng)烈地表現(xiàn)出對(duì)金融穩(wěn)定和債務(wù)杠桿等問題的重視。由于我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不到位、債務(wù)監(jiān)管體系不健全等問題，金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)問題尤為凸顯，金融穩(wěn)定和債務(wù)杠桿理應(yīng)成為政策當(dāng)局的盯住目標(biāo)。此外，在凱恩斯主義推動(dòng)下，我國的貨幣政策盯住目標(biāo)和調(diào)控框架均發(fā)生了潛在變動(dòng)，原本看似“成熟”的貨幣政策宏觀調(diào)控框架逐漸暴露出“范式”調(diào)控的固有缺陷，各界在對(duì)單目標(biāo)、單工具的“單一型”貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)行深刻反思后，對(duì)多目標(biāo)、多工具的“混合型”貨幣政策及不同經(jīng)濟(jì)政策組合的調(diào)控框架可行性和優(yōu)勢(shì)性展開了深入探討。

進(jìn)入新常態(tài)以來，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“L”型拖平長尾特征，增速雖有所放緩，但增長態(tài)勢(shì)仍維持不變，長期的高速增長為我國經(jīng)濟(jì)帶來了數(shù)量的逐年攀升。然而，不可否認(rèn)的是，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍存在結(jié)構(gòu)失衡、效率低下等增長質(zhì)量問題，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平的發(fā)展成為新形勢(shì)下我國經(jīng)濟(jì)工作的重中之重 (高培勇，2017)。貨幣政策作為主要經(jīng)濟(jì)政策手段，在宏觀調(diào)控中始終發(fā)揮著基礎(chǔ)性和預(yù)見性作用，其調(diào)控工具選擇、調(diào)控方式轉(zhuǎn)型等理應(yīng)服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展。危機(jī)后，我國貨幣政策大致經(jīng)歷了“從緊”—“適度寬松”—“穩(wěn)健”的歷史演進(jìn)，在這一演變過程中，貨幣當(dāng)局進(jìn)行了“逆風(fēng)干預(yù)”“雙支柱”“前瞻指引”等階段性探索嘗試，貨幣政策宏觀調(diào)控框架逐步得到完善。

新形勢(shì)下，中央銀行的通脹目標(biāo)制是否很好地兼顧了“控杠桿”和“穩(wěn)金融”等政策目標(biāo)？當(dāng)下，貨幣政策的數(shù)量型工具是否已完全失效？不同政策目標(biāo)下貨幣政策的框架體系是“單一型”規(guī)則抑或“混合型”規(guī)則？貨幣當(dāng)局的政策操作是傾向于“降桿桿”還是“穩(wěn)杠桿”？“穩(wěn)金融”目標(biāo)下，貨幣當(dāng)局是簡單實(shí)施“逆風(fēng)干預(yù)”還是構(gòu)建“雙支柱”調(diào)控框架？“前瞻指引”與“預(yù)期管理”對(duì)貨幣政策調(diào)控方式影響如何？經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展下，是否存在最優(yōu)貨幣政策調(diào)控組合范式？關(guān)于上述問題，有的已基本達(dá)成初步共識(shí)，有的尚處于爭論之中。有鑒于此，本文通過對(duì)國內(nèi)外貨幣政策宏觀調(diào)控框架相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，在文獻(xiàn)評(píng)述基礎(chǔ)上總結(jié)貨幣政策宏觀調(diào)控框架的共識(shí)與分歧，并對(duì)未來貨幣政策宏觀調(diào)控框架研究的方向和重點(diǎn)進(jìn)行合理展望。

二、常規(guī)調(diào)控框架：“單一型”規(guī)則與“混合型”規(guī)則

關(guān)于貨幣政策的宏觀調(diào)控有效性，學(xué)術(shù)界已達(dá)成一定共識(shí)，多數(shù)研究認(rèn)為價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具均具有一定宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和不同政策目標(biāo)下，價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策的宏觀調(diào)控效果不同。論證貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，相機(jī)抉擇與規(guī)則型有效性之爭不可回避。一般來看，相機(jī)抉擇主要基于貨幣政策效應(yīng)單期最優(yōu)化，而規(guī)則型則是在總供給和總需求約束下求得無限期最優(yōu)解。結(jié)合我國貨幣政策內(nèi)外部環(huán)境及盯住目標(biāo)，余建干等(2014)、劉杰(2016)、鄺雄等(2018)等的研究發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)時(shí)變特征明顯且存在貨幣政策沖擊領(lǐng)先滯后性，規(guī)則型貨幣政策的調(diào)控效果更佳。此后，大量文獻(xiàn)對(duì)我國價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策的宏觀調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，由于研究方法和分析視角不同，結(jié)論存在較大差異，主要包括貨幣政策的“單一型”規(guī)則調(diào)控優(yōu)勢(shì)和貨幣政策的“混合型”規(guī)則調(diào)控優(yōu)勢(shì)兩種論斷。

(一)數(shù)量型規(guī)則優(yōu)勢(shì)論

數(shù)量型規(guī)則優(yōu)勢(shì)論認(rèn)為利率“雙軌”存在天然的調(diào)控和傳導(dǎo)障礙，以“麥克勒姆規(guī)則”及衍生形式為基礎(chǔ)的數(shù)量型規(guī)則在調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)上更加有效。鄭湘明(2011)的研究認(rèn)為數(shù)量型工具能有效調(diào)控需求拉動(dòng)型通貨膨脹，價(jià)格型工具適于調(diào)控成本推進(jìn)型通貨膨脹，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，數(shù)量型工具成為我國宏觀調(diào)控的唯一選擇。龐曉波等(2018)認(rèn)為適度寬松的貨幣政策利于維護(hù)金融穩(wěn)定，且數(shù)量型工具的調(diào)控效果更佳。有的文獻(xiàn)基于“沖擊性”和“響應(yīng)期”視角判定價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則的宏觀調(diào)控優(yōu)越性，認(rèn)為沖擊極值越大、響應(yīng)周期越長，貨幣政策工具的調(diào)控效果越好。如劉喜和等(2014)運(yùn)用DSGE模型對(duì)價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在穩(wěn)健性前提下，價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則治理通貨膨脹的效果基本相同，但數(shù)量型規(guī)則在經(jīng)濟(jì)增長沖擊極值響應(yīng)周期上優(yōu)于價(jià)格型規(guī)則。有的文獻(xiàn)則認(rèn)為響應(yīng)期越短，貨幣政策工具的調(diào)控效果越好。如Meinusch et al.(2016)對(duì)價(jià)格型型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果的研究證實(shí)，數(shù)量型規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊極值更大、周期更短，其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果優(yōu)于價(jià)格型規(guī)則。

(二)價(jià)格型規(guī)則優(yōu)勢(shì)論

價(jià)格型規(guī)則優(yōu)勢(shì)論認(rèn)為我國數(shù)量型工具的可控性較差，且經(jīng)濟(jì)相關(guān)性已呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢(shì)。而隨著我國利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)并逐步深入，利率“調(diào)得了”雖然尚未實(shí)現(xiàn)，但利率“形得成”已基本完成，加之微觀主體對(duì)利率信號(hào)敏感性的日益增強(qiáng)，我國貨幣政策的利率調(diào)控效果理應(yīng)不斷提升。為此，越來越多的研究認(rèn)為以“泰勒規(guī)則”及衍生形式為基礎(chǔ)的價(jià)格型規(guī)則宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果理應(yīng)優(yōu)于數(shù)量型規(guī)則的調(diào)控效果，應(yīng)該成為我國調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策主要手段。Zhang(2009)運(yùn)用DSGE模型對(duì)我國貨幣政策數(shù)量規(guī)則和價(jià)格規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)分析，并基于貨幣乘數(shù)和供給速度視角全面解析了我國貨幣政策數(shù)量型存在的不足以及價(jià)格型規(guī)則的優(yōu)勢(shì)。此后，大量文獻(xiàn)基于不同視角、不同方法對(duì)貨幣政策價(jià)格規(guī)則優(yōu)勢(shì)論展開理論論證和實(shí)證檢驗(yàn)。

有的研究基于“穩(wěn)定性”視角判定價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控優(yōu)越性，其判斷依據(jù)為：沖擊極值越小，貨幣政策工具的調(diào)控效果越佳。如胡志鵬(2012)等關(guān)于價(jià)格型工具和數(shù)量型工具宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的對(duì)比分析顯示，價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的沖擊極值較小，脈沖響應(yīng)較為溫和，社會(huì)福利損失較小，適合成為調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。

有的研究基于“沖擊性”視角判定價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控優(yōu)越性，其判斷依據(jù)為：沖擊極值越大，貨幣政策工具的調(diào)控效果越強(qiáng)。如Ball(1999)、莊子罐等(2016)等利用DSGE模型分析價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響強(qiáng)度，脈沖結(jié)果顯示：價(jià)格型規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的沖擊極值較大，響應(yīng)周期較短，其宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果優(yōu)于數(shù)量型規(guī)則。

還有的研究基于“調(diào)控幅度”或“脈沖時(shí)滯”等視角判定價(jià)格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控優(yōu)越性，其判斷依據(jù)為：調(diào)控力度越大、時(shí)滯效應(yīng)越短，貨幣政策工具的調(diào)控效果越佳。如王君斌等(2013)基于SVAR模型分析了貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，脈沖分析和方差分解顯示：利率沖擊對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的調(diào)控力度更大，時(shí)滯效應(yīng)、持續(xù)期和波動(dòng)期更短，更適合成為主要貨幣調(diào)控工具。

(三)混合規(guī)則優(yōu)勢(shì)論

后危機(jī)時(shí)代，貨幣政策宏觀調(diào)控框架發(fā)生了潛在變動(dòng)，“單一型”規(guī)則的調(diào)控效率和兼容性差強(qiáng)人意，調(diào)控地位面臨挑戰(zhàn)，“混合型”規(guī)則優(yōu)勢(shì)性逐步得到各界認(rèn)同，越來越多的研究認(rèn)為“混合型”規(guī)則能夠兼顧數(shù)量型規(guī)則和價(jià)格型規(guī)則的優(yōu)點(diǎn)，更適合成為宏觀調(diào)控的政策手段。岳超云等(2014)通過DSGE模型比較數(shù)量型規(guī)則、價(jià)格型規(guī)則及“混合型”規(guī)則的宏觀調(diào)控效果，發(fā)現(xiàn)在“防通脹”和“保增長”目標(biāo)上，數(shù)量型規(guī)則和價(jià)格型規(guī)則之間存在“互補(bǔ)效應(yīng)”，“混合型”規(guī)則優(yōu)于數(shù)量型或價(jià)格型非此即彼的“單一型”規(guī)則。閆先東等(2016)則對(duì)比分析了短期和中長期下“單一型”規(guī)則和“混合型”規(guī)則的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)“價(jià)主量輔”的“混合型”規(guī)則適合調(diào)控通貨膨脹，“量主價(jià)輔”的“混合型”規(guī)則利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，“混合型”規(guī)則的調(diào)控效果優(yōu)于“單一型”規(guī)則。Glasner(2017)的研究則證實(shí)價(jià)格型工具短期內(nèi)更能有效熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但數(shù)量型工具更利于穩(wěn)定通脹，為此，貨幣當(dāng)局應(yīng)以利率進(jìn)行短期調(diào)控、以貨幣供應(yīng)量進(jìn)行長期調(diào)控。

三、“控桿桿”調(diào)控框架：“降桿桿”與“穩(wěn)杠桿”

貨幣政策的單一目標(biāo)制雖然清晰簡潔，易于操作，且在很大程度上提高了中央銀行的貨幣政策獨(dú)立性，但以通脹水平作為唯一盯住目標(biāo)的做法一直存在爭議。新常態(tài)以來，我國的債務(wù)問題凸顯，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不同主體、不同行業(yè)均存在債務(wù)杠桿問題，這對(duì)貨幣政策“控杠桿”提出了更高要求。Christiano et al.(2014)的研究表明，寬松的貨幣政策會(huì)在一定程度上抬高金融部門的杠桿率，貨幣政策具有一定“控杠桿”功效。此后，學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策“控杠桿”相關(guān)問題展開理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)，主要論證貨幣當(dāng)局的政策操作目標(biāo)究竟是“降桿桿”抑或“穩(wěn)杠桿”。

(一)“降杠桿”下貨幣政策調(diào)控框架

有的研究認(rèn)為貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)“保增長”和“降杠桿”。Kalemli-Ozcan et al.(2012)的研究證實(shí)銀行杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長間存在反向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，貨幣政策可以實(shí)現(xiàn)“降桿桿”和“保增長”調(diào)控“一舉兩得”。Adrian et al.(2013)突出強(qiáng)調(diào)了金融機(jī)構(gòu)通過計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值來規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致杠桿與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的同步升降，貨幣政策順理成章地實(shí)現(xiàn)了“保增長”和“降桿桿”雙重調(diào)控。

有的研究認(rèn)為需要其他輔助政策實(shí)現(xiàn)“降杠桿”。Kollmann et al.(2012)的研究表明，金融部門杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長呈反向關(guān)系，貨幣政策難以兼顧“保增長”和“降桿桿”。胡志鵬(2014)通過構(gòu)建DSGE模型考察“穩(wěn)增長”和“控杠桿”雙重目標(biāo)下的貨幣當(dāng)局最優(yōu)政策設(shè)定，結(jié)果表明，單純依靠貨幣政策工具來降低杠桿率的效果并不理想，結(jié)構(gòu)性改革勢(shì)在必行。劉曉光等(2016)利用修正的DSGE模型分析了貨幣政策的“穩(wěn)增長”與“降杠桿”調(diào)控效應(yīng)，結(jié)果表明，降低貨幣供應(yīng)量會(huì)帶來產(chǎn)出更大幅度的下降，提高經(jīng)濟(jì)杠桿率，貨幣政策“穩(wěn)增長”與“降杠桿”調(diào)控陷入兩難。

還有研究對(duì)價(jià)格型工具和數(shù)量型工具的“降杠桿”效應(yīng)進(jìn)行了比較分析。陳創(chuàng)練等(2018)基于時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)模型的分析表明，利率調(diào)控只有短期效應(yīng)，缺乏長期持久性，數(shù)量型貨幣政策在管控杠桿率上更為有效。王愛儉等(2018)基于DAG模型和SVAR模型對(duì)我國貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率之間的作用機(jī)制進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，貨幣供應(yīng)量比利率對(duì)杠桿率的影響更大，中央銀行需及時(shí)收緊貨幣供應(yīng)量以實(shí)現(xiàn)“降杠桿”，并輔之結(jié)構(gòu)性貨幣政策，兼顧“穩(wěn)增長”目標(biāo)。

(二)“穩(wěn)杠桿”下貨幣政策調(diào)控框架

隨著學(xué)術(shù)界對(duì)“降桿桿”問題研究的逐步深入，一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的單純“降杠桿”似乎并不是“占優(yōu)”選擇，穩(wěn)定的杠桿率反而可能具有一定的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，“穩(wěn)杠桿”問題成為部分研究的側(cè)重點(diǎn)。劉金全等(2017)通過TVP-VAR模型分析了杠桿率、GDP與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，結(jié)果顯示，貨幣政策存在“降杠桿”與“穩(wěn)杠桿”的沖突，政府應(yīng)當(dāng)在“降杠桿”與“穩(wěn)杠桿”中有所權(quán)衡。王倩等(2018)采用GMM和固定效應(yīng)模型從融資角度分析了我國商業(yè)銀行杠桿的順周期性。實(shí)證結(jié)果表明，穩(wěn)杠桿的重點(diǎn)是股份制和城市商業(yè)銀行，重心是控制新興同業(yè)業(yè)務(wù)的順周期性，需采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策與結(jié)構(gòu)性逆周期杠桿監(jiān)管。王朝陽等(2018)的研究表明，穩(wěn)定的政策預(yù)期是“穩(wěn)杠桿”的前提，新形勢(shì)下，要扎實(shí)推進(jìn)“穩(wěn)杠桿”、減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的摩擦，不能僅僅依靠貨幣金融政策，而應(yīng)提高政策的靶向性，加強(qiáng)政策的前瞻性、一致性和穩(wěn)定性。

四、經(jīng)濟(jì)政策組合框架：“貨幣+財(cái)政”與“貨幣+宏觀審慎”

金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延令各國(地區(qū))貨幣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到貨幣政策不但要關(guān)注通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長，而且有必要兼顧其他政策目標(biāo)，“控杠桿”和“穩(wěn)金融”等多目標(biāo)的引入，必然要求引入常規(guī)貨幣政策工具以外的其他工具，貨幣政策與財(cái)政政策、宏觀審慎政策的各種政策組合成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

(一)貨幣政策與財(cái)政政策的組合范式

貨幣政策和財(cái)政政策之間的組合范式及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一直都是各界關(guān)注的熱點(diǎn)議題。關(guān)于貨幣政策和財(cái)政政策的組合范式主要包括“主動(dòng)”貨幣+“主動(dòng)”財(cái)政(AMAF)、“主動(dòng)”貨幣+“被動(dòng)”財(cái)政(AMPF)、“被動(dòng)”貨幣+“主動(dòng)”財(cái)政(PMAF)、“被動(dòng)”貨幣+“被動(dòng)”財(cái)政(PMPF)四種搭配。不同階段不同政策目標(biāo)下，政策當(dāng)局“貨幣政策+財(cái)政政策”的組合范式不同。Davig et al.(2011)運(yùn)用DSGE模型研究了貨幣政策與財(cái)政政策不同組合范式對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)控效應(yīng)，結(jié)果顯示，“主動(dòng)”貨幣+“被動(dòng)”財(cái)政組合范式引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。劉偉(2014)的研究則表明 “緊”貨幣與“松”財(cái)政是新時(shí)代下的理想貨幣政策與財(cái)政政策組合范式。莊芳等(2014)關(guān)于貨幣政策與財(cái)政政策組合宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的分析進(jìn)一步證實(shí)，貨幣政策與財(cái)政政策之間產(chǎn)生了政策“疊加效應(yīng)”，體現(xiàn)出一定的政策“互補(bǔ)性”。馬勇(2016)則基于開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型探討貨幣政策與財(cái)政政策的組合范式，結(jié)果表明，我國的經(jīng)濟(jì)政策組合范式為“被動(dòng)”貨幣+“被動(dòng)”財(cái)政(PMPF)，但PMPF的政策組合容易滋生通脹和泡沫經(jīng)濟(jì)。陳小亮等(2016)通過修正的DSGE模型分析貨幣政策和財(cái)政政策的組合效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣、財(cái)政“雙寬松”可以為財(cái)政政策和貨幣政策節(jié)省政策實(shí)施空間，增強(qiáng)了政策持續(xù)性。

(二)貨幣政策與宏觀審慎的協(xié)調(diào)機(jī)制

隨著世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大范圍無差別持續(xù)蔓延，各國(地區(qū))逐步意識(shí)到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的某些金融波動(dòng)無法單純依靠貨幣政策進(jìn)行有效熨平，原本看似“成熟”的貨幣政策框架暴露出“范式”調(diào)控的固有缺陷，其調(diào)控地位受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。大量關(guān)于物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定與貨幣政策的相關(guān)文獻(xiàn)開始涌現(xiàn)，主要爭論在于貨幣政策如何應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定。主流觀點(diǎn)有貨幣政策的“逆風(fēng)干預(yù)”及貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”框架，且近年來有向貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架傾斜的明顯趨勢(shì)。

1.“逆風(fēng)干預(yù)”

世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前，大量研究支持“杰克遜霍爾共識(shí)”，而經(jīng)濟(jì)危機(jī)及其隨之而來的金融系統(tǒng)劇烈震蕩從根本上沖擊了學(xué)術(shù)界和決策層的“固有”思維，各界開始重新審視“丁伯根原則”下貨幣政策“多目標(biāo)”盯住制的合理性，“逆風(fēng)干預(yù)”政策逐漸確立貨幣政策調(diào)控主導(dǎo)地位。

Bordo et al.(2002)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)高漲期，為了應(yīng)對(duì)潛在的金融不穩(wěn)定，貨幣政策應(yīng)需適當(dāng)收緊。Woodford(2012)則提出，除通貨膨脹缺口和產(chǎn)量缺口之外，中央銀行的損失函數(shù)還應(yīng)涵蓋能夠反映金融穩(wěn)定狀況的某種指標(biāo)。馬勇(2013)將金融穩(wěn)定因素具體化為銀行破產(chǎn)概率，并將銀行破產(chǎn)概率納入到我國貨幣政策調(diào)控框架，對(duì)基于金融穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行探討，結(jié)果顯示，納入金融穩(wěn)定因素后，貨幣政策需要一個(gè)相對(duì)更高的利率規(guī)則值來抑制金融體系的過度風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行有必要對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)做出反應(yīng)。Bauera et al.(2017)的研究表明，長期來看，貨幣政策有利于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)，但短期內(nèi)卻增加了金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。朱珠等(2018) 的研究發(fā)現(xiàn)，世界金融周期的形成影響貨幣政策獨(dú)立性，為了尋求“二元悖論”最優(yōu)解，政策當(dāng)局的政策目標(biāo)應(yīng)涵蓋金融穩(wěn)定。

2.“雙支柱”框架

近年來，隨著“逆風(fēng)干預(yù)”的目標(biāo)不明、效率低下等問題的逐漸暴露，宏觀審慎政策“順理成章”地“走”到了政策“前臺(tái)”，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架成為政策當(dāng)局關(guān)注的重要領(lǐng)域，基于不同金融穩(wěn)定替代變量和政策盯住目標(biāo)，有關(guān)研究對(duì)“雙支柱”調(diào)控框架進(jìn)行了大量探討。

一些研究從理論上分析了貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架體系。Farhi et al.(2012)指出，限制貸款價(jià)值比能有效弱化銀行系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架能夠在一定程度上平抑金融市場的波動(dòng)態(tài)勢(shì)。葛奇(2016)則在將金融穩(wěn)定指標(biāo)納入到貨幣政策目標(biāo)函數(shù)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析貨幣政策如何權(quán)衡物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，并進(jìn)一步解析了“杰克遜霍爾共識(shí)”。郭子睿等(2017)的研究卻表明：在應(yīng)對(duì)金融失衡尤其是信貸驅(qū)使的資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，貨幣政策應(yīng)該采取“事前”逆向管理措施，并與宏觀審慎政策搭配使用；貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架的金融穩(wěn)定調(diào)控效果優(yōu)于“獨(dú)立”貨幣政策的金融穩(wěn)定調(diào)控效果。然而，Bahaj et al.(2017)的研究則表明，宏觀審慎政策有助于實(shí)現(xiàn)政策當(dāng)局的盯住目標(biāo)，但也會(huì)使政策制定者瞻前顧后，導(dǎo)致政策調(diào)控目標(biāo)時(shí)效性稍差。Adrian et al.(2018)則發(fā)現(xiàn)，納入內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的做法可以在改善當(dāng)前金融狀況與增加未來金融脆弱性代價(jià)之間建立跨期權(quán)衡，在周期性宏觀審慎工具輔助下，貨幣政策調(diào)控效果更佳。

一些研究從實(shí)證的角度分析了“穩(wěn)金融”和“防通脹”目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的調(diào)控效果。Kannan et al.(2012)通過包含房地產(chǎn)市場的DSGE模型分析基于金融穩(wěn)定目標(biāo)的政策選擇，結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到金融沖擊時(shí)，引入貸款價(jià)值比的政策有助于維護(hù)金融穩(wěn)定和降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。李天宇等(2016)在異質(zhì)性消費(fèi)者DSGE模型框架下模擬了擴(kuò)展型貨幣政策和宏觀審慎政策的金融穩(wěn)定效果，得出“雙支柱”調(diào)控具有弱化產(chǎn)出和通貨膨脹波動(dòng)的功效。Manna(2018)基于擴(kuò)展的世代交疊模型分析貨幣政策與資本充足率的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)貨幣政策必須在金融穩(wěn)定和總需求間取舍，逆周期的貨幣政策會(huì)加劇金融波動(dòng)，金融市場波動(dòng)最小化需要宏觀審慎政策配合。Medina-Guzman et al.(2018)通過分析貨幣政策與宏觀審慎政策間的相互作用，發(fā)現(xiàn)“逆風(fēng)調(diào)控”并不能有效解決資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹等問題，而宏觀審慎工具不但解決了上述問題，且提高了福利水平。

五、行為主體事前調(diào)控框架：“前瞻指引”與“預(yù)期管理”

隨著貨幣政策框架體系的逐步完善，各國(地區(qū))貨幣政策操作呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)，前瞻指引和預(yù)期管理成為貨幣當(dāng)局政策框架的核心要素，許多文獻(xiàn)對(duì)前瞻指引和預(yù)期管理問題進(jìn)行了詳細(xì)的理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)前瞻指引和預(yù)期管理能夠較大程度上影響經(jīng)濟(jì)主體的行為決策，進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

(一)前瞻性貨幣政策調(diào)控框架

前瞻性貨幣政策本質(zhì)上是一種通過央行溝通方式對(duì)公眾進(jìn)行預(yù)期管理的非常規(guī)貨幣政策框架，主要目的是通過加強(qiáng)主動(dòng)溝通、提高透明度、加大指引度等途徑優(yōu)化貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。

關(guān)于前瞻性貨幣政策的研究大都以Taylor(1993)提出的泰勒規(guī)則作為基礎(chǔ)，并進(jìn)行適當(dāng)拓展，形成了一系列影響深遠(yuǎn)的重要文獻(xiàn)，其中以預(yù)期變量設(shè)定、規(guī)則的前瞻性指引等系列主題最為集中。隨著Clarida et al.(2000)在泰勒規(guī)則中引入預(yù)期因素，提出前瞻性貨幣政策規(guī)則，有關(guān)前瞻性貨幣政策規(guī)則的研究得以迅速發(fā)展。研究動(dòng)態(tài)和方向主要集中在前瞻性貨幣政策規(guī)則中預(yù)期變量的測(cè)度方法、前瞻性貨幣政策的有效性及其傳導(dǎo)機(jī)制、前瞻性貨幣政策規(guī)則的估計(jì)方法及其改進(jìn)過程等方面。

關(guān)于前瞻性貨幣政策規(guī)則中預(yù)期變量的測(cè)度方法研究，已有文獻(xiàn)大多參照Gali et al.(1999)的測(cè)度方式——以現(xiàn)實(shí)通貨膨脹率作為預(yù)期通貨膨脹率指標(biāo)，但由于中央銀行無法在當(dāng)期獲取精準(zhǔn)的“事后”數(shù)據(jù)，而事后獲取的“事后”數(shù)據(jù)并不能真實(shí)揭示“事前”通貨膨脹預(yù)期的實(shí)時(shí)態(tài)勢(shì)，現(xiàn)實(shí)操作性較差，存在明顯分析弊端。此外，額外的預(yù)測(cè)誤差可能對(duì)模型的估計(jì)和統(tǒng)計(jì)推斷造成困難。為此，后續(xù)研究開始嘗試?yán)脤＜翌A(yù)期來衡量通脹預(yù)期，如Greenbook預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)(Orphanides，2004)、美國專業(yè)預(yù)測(cè)調(diào)查數(shù)據(jù)(Lee et al.，2015)、《證券市場周刊》專家預(yù)期調(diào)研數(shù)據(jù)(張成思 等，2017)。

關(guān)于前瞻性貨幣政策有效性及其傳導(dǎo)機(jī)制的研究，多數(shù)文獻(xiàn)以Woodford(2003)的研究框架為基礎(chǔ)形成前瞻性、后顧性與混合型泰勒規(guī)則等不同設(shè)定模式，進(jìn)而揭示貨幣政策的政策調(diào)控效果及其傳導(dǎo)機(jī)制(Marzioni，2014)。而國內(nèi)主要是將前瞻性貨幣政策拓展到包含貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格等因素的規(guī)則形式，且文獻(xiàn)主要集中于宏觀經(jīng)濟(jì)主體層面，很少涉及微觀行業(yè)層面(張屹山 等，2007)。

關(guān)于前瞻性貨幣政策規(guī)則估計(jì)方法及改進(jìn)過程的研究，早期一般沿用Clarida et al.(2000)的廣義矩方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行識(shí)別和估計(jì)，但變量遺漏可能導(dǎo)致工具變量非外生性及參數(shù)弱識(shí)別問題(Hansen et al.，2008)。為此，后續(xù)研究在采用時(shí)變均衡名義利率(Cochrane，2011)或者時(shí)變通脹目標(biāo)(Cogley et al.，2008)的基礎(chǔ)上，通過求解典型新凱恩斯模型得到前瞻性貨幣政策規(guī)則中遺漏變量表達(dá)式，并改進(jìn)了時(shí)變參數(shù)估計(jì)方法，從而提高了參數(shù)估計(jì)結(jié)果的可信程度和穩(wěn)健性。

(二)預(yù)期管理貨幣政策調(diào)控框架

中央銀行的“前瞻指引”政策，雖然增強(qiáng)了貨幣政策的宏觀調(diào)控效果，但其作用方式僅限于貨幣政策本身，而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在政策當(dāng)局外的其他行為主體，且各行為主體均會(huì)對(duì)貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生影響，為了更大限度地提高貨幣政策的有效性，“預(yù)期管理”問題成為學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局的熱點(diǎn)議題。

關(guān)于預(yù)期管理的研究，最早見于關(guān)于“流動(dòng)性陷阱”的爭議論斷。隨后，Morris et al.(2002)的研究表明私人和公共信息能通過市場預(yù)期影響貨幣政策有效性。Woodford(2005)則直接探討了預(yù)期管理對(duì)貨幣政策宏觀調(diào)控有效性的影響。此后，大量研究證實(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)變特征下，預(yù)期管理的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)愈加明顯(Eggertsson，2008)，政策調(diào)控效應(yīng)分析更加依賴預(yù)期因素(陳雨露，2017)。

近年來關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理的文獻(xiàn)分析顯示，我國貨幣政策的透明度和溝通效果存在較大優(yōu)化空間(徐忠，2018)，貨幣政策、預(yù)期沖擊及二者之間的關(guān)聯(lián)問題由此成為學(xué)術(shù)界熱點(diǎn)議題。莊子罐等 (2012) 認(rèn)為預(yù)期沖擊是改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，可以解釋大部分經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)事實(shí)。Milani et al.(2012)和Gomes et al.(2017)等通過包含預(yù)期貨幣政策沖擊的DSGE模型分析貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，得出預(yù)期貨幣政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大、持續(xù)時(shí)間更長的結(jié)論。從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，莊子罐等(2018)通過在DSGE模型中引入預(yù)期沖擊，對(duì)預(yù)期貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了探索性研究，得出單預(yù)期下貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更加顯著的結(jié)論。劉金全等(2018) 則在貨幣政策調(diào)控評(píng)價(jià)指標(biāo)擴(kuò)展的基礎(chǔ)上，定量分析了預(yù)期到與未預(yù)期到貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)預(yù)期到的貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果更好，政策效果的穩(wěn)定性更強(qiáng)。

六、貨幣政策宏觀調(diào)控框架研究的不足與展望

(一)貨幣政策宏觀調(diào)控框架的研究不足

1.常規(guī)調(diào)控框架的研究不足

由于政策目標(biāo)、研究區(qū)間、分析視角等不同，不同研究得出貨幣政策“單一型”規(guī)則調(diào)控優(yōu)勢(shì)論和“混合型”規(guī)則調(diào)控優(yōu)勢(shì)論等不同結(jié)論，研究成果雖然已經(jīng)比較豐富，但也存在著一些不足之處：

(1)從貨幣政策的盯住目標(biāo)看，多數(shù)研究對(duì)“穩(wěn)增長”和“保增長”、“防通脹”和“調(diào)通脹”之間的關(guān)系認(rèn)識(shí)不清，進(jìn)而在比較不同貨幣政策工具的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果時(shí)，比較目標(biāo)和分析結(jié)論闡述不清，且對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)杠桿問題及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代背景考慮不足。

(2)從貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)看，多數(shù)研究根據(jù)沖擊極值和響應(yīng)周期等指標(biāo)進(jìn)行貨幣政策的“單指標(biāo)”政策效果優(yōu)劣評(píng)價(jià)，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)單一，且可能存在沖擊極值和響應(yīng)周期“背離”的兩難選擇現(xiàn)象，并未有基于調(diào)控幅度、階段效應(yīng)、長期效應(yīng)等指標(biāo)進(jìn)行貨幣政策的“多指標(biāo)”政策效果優(yōu)劣評(píng)價(jià)，導(dǎo)致只存在政策效果單指標(biāo)“占優(yōu)”選擇，缺乏政策效果多指標(biāo)“占優(yōu)”論證。

2.經(jīng)濟(jì)政策組合調(diào)控框架的研究不足

隨著“控杠桿”“穩(wěn)金融”等政策目標(biāo)逐漸受到關(guān)注，學(xué)術(shù)界更加重視不同經(jīng)濟(jì)政策間的組合范式和協(xié)調(diào)機(jī)制，包括貨幣政策與財(cái)政政策的不同“松緊”組合范式、貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架。主要目的是使用不同經(jīng)濟(jì)政策組合把控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和穩(wěn)定金融市場發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控由“單目標(biāo)、多工具”和“多目標(biāo)、單工具”向“多目標(biāo)、多工具”的成功轉(zhuǎn)變，極大程度上完善了貨幣政策的調(diào)控框架體系，但仍然存在著一些研究不足或處理不當(dāng)：

(1)從政策目標(biāo)的拓展看，“穩(wěn)金融”和“控杠桿”等目標(biāo)的引入雖令貨幣政策的盯住目標(biāo)有所延伸，但“多目標(biāo)”盯住制經(jīng)常使政策當(dāng)局陷入貨幣政策調(diào)控“顧此失彼”的兩難境地，且各界對(duì)多目標(biāo)沖突可能帶來的政策目標(biāo)“合成謬誤”視而不見。更為嚴(yán)重的是，政策目標(biāo)間 (物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定等) 并無具體權(quán)重傾向，如需進(jìn)行短期權(quán)衡決策時(shí)，政策當(dāng)局似乎難以合理取舍。

(2)從金融穩(wěn)定的衡量指標(biāo)和宏觀審慎政策工具選取上看，多數(shù)文獻(xiàn)使用信貸、房價(jià)等金融變量波動(dòng)反映金融波動(dòng)，混淆了金融變量波動(dòng)與金融波動(dòng)的內(nèi)涵與外延。關(guān)于宏觀審慎政策工具的選擇問題，目前學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成基本共識(shí)，多數(shù)研究將“逆周期資本緩沖”和“貸款價(jià)值比”等作為宏觀審慎工具，且多從福利視角強(qiáng)調(diào)“雙支柱”調(diào)控框架的優(yōu)越性，過度關(guān)注宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策的“帕累托改進(jìn)”效應(yīng)，忽略了引入宏觀審慎政策的初衷。

(3)從貨幣政策與財(cái)政政策的組合范式看，相關(guān)文獻(xiàn)雖然在將貨幣政策和財(cái)政政策放置在一個(gè)分析框架基礎(chǔ)上，對(duì)不同組合范式的宏觀調(diào)控效應(yīng)展開論證，但本質(zhì)上仍屬于總量上的“主動(dòng)”與“被動(dòng)”組合，未跳出“單目標(biāo)”視角，缺乏基于財(cái)政政策和貨幣政策內(nèi)部結(jié)構(gòu)的微觀分析。此外，從貨幣政策、財(cái)政政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合看，目前學(xué)術(shù)界仍將“貨幣政策+財(cái)政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”的協(xié)調(diào)機(jī)制看作兩個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策組合范式，忽略三者的調(diào)控目標(biāo)重疊性和政策“交互效應(yīng)”，尚未有將三者放置在一個(gè)框架下進(jìn)行的探索性研究。

3.行為主體事前調(diào)控框架的研究不足

大量事實(shí)表明，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)確實(shí)存在多目標(biāo)背離和政策抵消效應(yīng)等問題，這些問題有的是由操作工具固有調(diào)控失衡造成的，有的是由政策效應(yīng)預(yù)估不足造成的，還有的是由政策目標(biāo)設(shè)定偏誤造成的。貨幣政策的前瞻指引和預(yù)期管理恰好能有效弱化這些問題，由此成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。相關(guān)文獻(xiàn)多集中在前瞻性貨幣政策規(guī)則預(yù)期變量設(shè)定、有效性及傳導(dǎo)機(jī)制、預(yù)期貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等方面。但由于貨幣政策的前瞻指引和預(yù)期管理本身屬于全新領(lǐng)域，不足之處在所難免，具體體現(xiàn)在：

(1)從預(yù)期變量的設(shè)置看，多數(shù)文獻(xiàn)仍然沿用通貨膨脹預(yù)期變量，并未根據(jù)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和階段性目標(biāo)進(jìn)行合理拓展，缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和政策背景的有效契合，現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)性差。

(2)從前瞻性貨幣政策的研究基礎(chǔ)看，多數(shù)文獻(xiàn)缺乏對(duì)貨幣政策前瞻性指引的必要性論述，多在“主觀”默認(rèn)的前提下，進(jìn)行前瞻性貨幣政策的有效性檢驗(yàn)等后續(xù)研究，相關(guān)分析缺乏基礎(chǔ)支撐。

(3)從預(yù)期沖擊的來源看，已有文獻(xiàn)仍然只考慮貨幣政策的“單預(yù)期”情形，而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)方程涉及“需求面”和“供給面”等其他行為主體，預(yù)期沖擊下，不同行為主體的決策均會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)，且變量間可能產(chǎn)生“疊加”或“抵消”效應(yīng)。因此，只考慮貨幣政策的“單預(yù)期”沖擊，忽略“需求面”和“供給面”各個(gè)行為主體的預(yù)期沖擊，必將極大弱化貨幣政策本身的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。

(二)貨幣政策宏觀調(diào)控框架的研究展望

針對(duì)常規(guī)目標(biāo)下貨幣政策的“單一型”規(guī)則與“混合型”規(guī)則調(diào)控框架、“控杠桿”目標(biāo)下貨幣政策的“降桿桿”與“穩(wěn)杠桿”調(diào)控框架、“貨幣政策+財(cái)政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”的經(jīng)濟(jì)政策組合調(diào)控框架、行為主體事前調(diào)控的“前瞻指引”與“預(yù)期管理”調(diào)控框架四方面文獻(xiàn)，有的已經(jīng)達(dá)成一定共識(shí)，有的尚存在較大分歧，還有的剛剛形成調(diào)控框架雛形，不可否認(rèn)的是，我國的貨幣政策宏觀調(diào)控框架正在逐步延伸和完善。本文在相關(guān)文獻(xiàn)梳理和簡要評(píng)述的基礎(chǔ)上，對(duì)我國貨幣政策宏觀調(diào)控框架的后續(xù)研究作一定展望，以期引起相關(guān)研究者和政策制定者重視。

首先，在“防通脹”“保增長”等常規(guī)目標(biāo)外，不同階段下貨幣政策應(yīng)適時(shí)兼顧“穩(wěn)金融”和“控杠桿”等目標(biāo)，并在政策目標(biāo)衡量指標(biāo)篩選上，合理選取替代變量。如對(duì)于金融穩(wěn)定的衡量指標(biāo)，后續(xù)研究可以考慮通過測(cè)算我國的金融狀況指數(shù) (混頻更佳)，來衡量金融市場穩(wěn)定狀況。同時(shí)，在沖擊極值和響應(yīng)周期等傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)外，構(gòu)建包含沖擊極值、調(diào)控幅度、正向響應(yīng)期、短期效應(yīng)、階段效應(yīng)和長期效應(yīng)等指標(biāo)的多指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，并基于多指標(biāo)體系衡量不同情形下貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)調(diào)控效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)多指標(biāo)下貨幣政策工具的“占優(yōu)”選擇而非“納什”選擇。

其次，在“貨幣政策+財(cái)政政策”與“貨幣政策+宏觀審慎政策”經(jīng)濟(jì)政策組合研究中，在傳統(tǒng)總量分析的基礎(chǔ)上，需考慮在內(nèi)部結(jié)構(gòu)和工具選擇上實(shí)現(xiàn)一定突破，從而實(shí)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制由“總量調(diào)控”延伸至“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，并適時(shí)形成“總量調(diào)控”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”間的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，有效解決不同經(jīng)濟(jì)政策組合之間存在的多目標(biāo)的“顧此失彼”。如在貨幣政策與財(cái)政政策框架下，在“松”“緊”組合范式下，重點(diǎn)探究價(jià)格型貨幣政策工具、數(shù)量型貨幣政策工具、財(cái)政支出和稅收等內(nèi)部結(jié)構(gòu)間的協(xié)調(diào)機(jī)制。同時(shí)，針對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策和宏觀審慎政策，既要充分利用經(jīng)濟(jì)政策的獨(dú)立調(diào)控優(yōu)勢(shì)，也要嘗試構(gòu)建三者之間的系統(tǒng)協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策間可能存在的“疊加效應(yīng)”。

再次，在前瞻性貨幣政策上，重點(diǎn)研究方向應(yīng)為多元化中央銀行前瞻指引政策的使用種類，有區(qū)分地實(shí)施“數(shù)據(jù)型”、“時(shí)間型”和“開放型”前瞻指引貨幣政策，并考慮從宏觀整體和微觀行業(yè)雙重層面檢驗(yàn)前瞻性貨幣政策規(guī)則的宏觀和微觀傳導(dǎo)效率。此外，在貨幣政策“單預(yù)期”沖擊基礎(chǔ)上，引入“需求面”預(yù)期沖擊和“供給面”預(yù)期沖擊。如將消費(fèi)偏好沖擊和全要素生產(chǎn)率沖擊擾動(dòng)項(xiàng)設(shè)定為預(yù)期形式，從而實(shí)現(xiàn)“政策面+供給面”和“政策面+需求面”雙預(yù)期、“政策面+供給面+需求面”多預(yù)期下預(yù)期貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果，全面解析不同貨幣政策規(guī)則和預(yù)期組合下，消息沖擊之間可能產(chǎn)生的政策“疊加效應(yīng)”或政策“抵消效應(yīng)”，實(shí)現(xiàn)多指標(biāo)評(píng)價(jià)體系下宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“占優(yōu)”選擇或“納什”選擇。同時(shí)，從模型的優(yōu)勢(shì)來說，通過在貨幣政策、供給面和需求面的預(yù)期沖擊下分析預(yù)期貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一定程度上解決線性模型無法解釋沖擊變量之間疊加或抵消效應(yīng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)(comovement) 難題，體現(xiàn)不同預(yù)期組合下的模型參數(shù)大小和脈沖響應(yīng)趨勢(shì)不同。這是后續(xù)研究可以參考的一個(gè)較好的克服線性模型弊端的模型構(gòu)建和沖擊設(shè)定思路。

新形勢(shì)下，我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融市場的時(shí)變特征愈加顯著，貨幣政策、財(cái)政政策等經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)必然會(huì)加大“異質(zhì)性”行為主體預(yù)期的不穩(wěn)定性，進(jìn)而極大弱化經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果，因此，政策當(dāng)局一方面應(yīng)充分利用貨幣政策短期調(diào)控的“立竿見影”成效，另一方面要逐步建立貨幣政策調(diào)控的長效協(xié)調(diào)機(jī)制，其關(guān)鍵在于如何找到一個(gè)合理的“復(fù)合”盯住目標(biāo)，避免多目標(biāo)間可能存在的沖突，表現(xiàn)為貨幣當(dāng)局的盯住目標(biāo)實(shí)現(xiàn)“單目標(biāo)”→“多目標(biāo)”→“復(fù)合目標(biāo)”的過渡。結(jié)合我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和兩個(gè)“奮斗十五年”目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量尤為適合成為這一“復(fù)合目標(biāo)”。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要調(diào)控手段，貨幣政策的調(diào)控方式理應(yīng)服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。為此，學(xué)術(shù)界有必要對(duì)高質(zhì)量發(fā)展和貨幣政策調(diào)控關(guān)聯(lián)問題展開探討。遺憾的是，目前，相關(guān)文獻(xiàn)仍停留在失業(yè)率(陳利鋒，2015)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(郭豫媚 等，2016)、收入分配(Guerello，2018)等經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的某些方面，仍然沒有脫離“單目標(biāo)”范疇。經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量是一個(gè)內(nèi)涵豐富的全新概念，必須進(jìn)行多維度評(píng)判，單維度調(diào)控雖然可能具有“立竿見影”的優(yōu)勢(shì)，但也只能是短期權(quán)衡策略，要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量貨幣政策調(diào)控的長效機(jī)制，首先需要科學(xué)測(cè)算出我國的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。為此，基于經(jīng)濟(jì)增長效率、經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長福利與分配、經(jīng)濟(jì)增長生態(tài)環(huán)境、國民經(jīng)濟(jì)素質(zhì)等多個(gè)維度二級(jí)指標(biāo)測(cè)算我國的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，這將是今后貨幣政策高質(zhì)量發(fā)展調(diào)控方式轉(zhuǎn)型研究的重心。經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量測(cè)算可能涉及全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率、人均GDP、單位地區(qū)生產(chǎn)總值能耗、教育支出占財(cái)政支出比重等大量宏觀三級(jí)指標(biāo)，這些都是后續(xù)研究根據(jù)各自研究需要，進(jìn)行必要取舍的關(guān)鍵所在，雖存在較大的操作難度，但研究思路較為清晰。

當(dāng)然，貨幣政策當(dāng)局在優(yōu)化常規(guī)貨幣政策工具調(diào)控效果、加強(qiáng)供給面和需求面多預(yù)期管理的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短期目標(biāo)和長期規(guī)劃，還應(yīng)適時(shí)擴(kuò)展價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的中介變量，并靈活運(yùn)用“SLF”、“MLF”和“PSL”等創(chuàng)新型貨幣政策工具，深入探究常規(guī)型貨幣政策和創(chuàng)新型貨幣政策的工具組合，進(jìn)一步完善貨幣政策當(dāng)局的利率調(diào)控體系，加快形成利率“形得成”進(jìn)而“調(diào)得了”格局，為貨幣政策框架的價(jià)格轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。此外，政策當(dāng)局還應(yīng)適時(shí)發(fā)揮貨幣政策和財(cái)政政策的“總量調(diào)控”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”效應(yīng)，合力形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式，助推我國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展。