鄧帆帆，陳月桂

（1．福建江夏學(xué)院會計學(xué)院，福建福州，350108；2．福建省安溪華僑職業(yè)中專學(xué)校；福建泉州，362400）

一、引言

企業(yè)的投資決策是企業(yè)在市場中謀取利益的能力體現(xiàn)，也是財務(wù)決策的出發(fā)點(diǎn)，其影響著企業(yè)未來資金流的增長，體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)對風(fēng)險的能力。企業(yè)合理的投資可以加速企業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)內(nèi)外部的資源配置更加合理，提升企業(yè)價值，促進(jìn)行業(yè)甚至整個經(jīng)濟(jì)體系的良性發(fā)展。在筆者的前期研究中，發(fā)現(xiàn)由于資本市場的不完善、管理者的短視等原因，我國上市公司普遍存在投資不足或投資過度的現(xiàn)象，在諸多非效率投資的公司中，投資不足的公司數(shù)量高于投資過度的公司數(shù)量，但就投資的扭曲程度而言，投資過度的扭曲程度更為嚴(yán)重。[1]

財務(wù)杠桿又稱為籌資杠桿或融資杠桿，財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）為普通股每股收益變動率除以息稅前利潤變動率。在企業(yè)負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息以及優(yōu)先股股利固定不變的情況下，息稅前利潤每增加一個單位，每一個單位的利潤所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費(fèi)用將減少，普通股股東獲得收益將會更多。這種普通股每股收益變動率隨著固定財務(wù)費(fèi)用的變化而發(fā)生的高于或低于息稅前利潤變動率的效果，被稱為財務(wù)杠桿。企業(yè)利用財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的一系列結(jié)果或影響，具有不確定性，其提升了企業(yè)的負(fù)債比例，正面影響是促進(jìn)了企業(yè)的債務(wù)融資決策，負(fù)面影響是增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)在籌資決策中運(yùn)用財務(wù)杠桿效應(yīng)時，企業(yè)未來的投資決策和投資效率，是否受到負(fù)債比例上升的影響，財務(wù)杠桿的運(yùn)用與企業(yè)非效率投資是否存在相關(guān)性，對投資不足或投資過度的影響哪個更甚，是本文所要研究的問題。

高質(zhì)量的審計能夠使會計信息更加真實可靠，是緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題和委托代理問題的重要手段和制度安排，審計監(jiān)督在中國資本市場上的作用越來越重要。那么杠桿治理和審計監(jiān)督能否共同發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，有效抑制企業(yè)的非效率投資呢？鑒于此，本文結(jié)合我國金融機(jī)構(gòu)市場化改革的時代背景，分別研究財務(wù)杠桿、審計監(jiān)督對非效率投資的影響，以及兩者共同治理對非效率投資的影響，考察審計監(jiān)督對財務(wù)杠桿與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為進(jìn)一步完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)提供啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)杠桿與非效率投資

Jensen 和 Meckling （1976）提出了現(xiàn)代企業(yè)里主要存在兩種代理關(guān)系，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系以及經(jīng)理人與股東之間的代理關(guān)系（下稱 JM 模型）。[2]基于JM模型，Myers（1977）、Jensen（1986）和Stulz（1990） 認(rèn)為過高的財務(wù)杠桿會促使股東減少對盈利項目的投資動機(jī)，預(yù)期投資支出與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。[3-5]Lang 等（1996）、Cho，Sam-Yong等（2004）和Aivazian等（2005）對不同國家的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)杠桿對投資的抑制作用，對于成長機(jī)會缺乏的公司更加明顯。[6-8]

針對財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了廣泛研究，大部分認(rèn)可財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用，且在成長機(jī)會較小的企業(yè)中抑制作用更為突出。主要從以下幾個方面來探討：一是控股股東的持股比例方面，姚明安等（2006）、張娜等（2009）和汪劍鋒（2011）研究表明這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱；[9-11]辛清泉、林斌（2006）研究了企業(yè)投資支出對負(fù)債水平的敏感程度問題，發(fā)現(xiàn)在國有絕對控股的上市公司中，企業(yè)投資支出對于負(fù)債水平并不敏感，且企業(yè)投資支出對債務(wù)水平的敏感程度隨著國有控股比例的上升而逐漸減弱。[12]二是經(jīng)理自主權(quán)方面，王魯平等（2010）研究表明經(jīng)理自主權(quán)在民營企業(yè)中對投資支出有顯著的正向作用，但財務(wù)杠桿抑制了經(jīng)理自主權(quán)對投資支出的正向作用。[13]三是經(jīng)營戰(zhàn)略方面，曾春華（2012）研究表明多元化經(jīng)營會弱化財務(wù)杠桿對我國上市公司的過度投資行為的抑制作用。[14]基于以上理論，本文提出以下假設(shè)：

H1a：其他條件一定情況下，在我國上市公司中，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資過度能夠起到抑制作用。

H1b：其他條件一定情況下，在我國上市公司中，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資不足能夠起到緩解作用。

（二）審計監(jiān)督與非效率投資

基于外部監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)選擇獨(dú)立于報表使用者的第三方獨(dú)立審計，更能進(jìn)一步提高會計信息質(zhì)量，并在一定程度上減少融資約束，降低代理成本。在條件一定的情況下，外部審計監(jiān)督的質(zhì)量越高，其對企業(yè)資本配置效率的引導(dǎo)作用越好，利于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的投資效率。陳西嬋（2018）研究表明高質(zhì)量的審計監(jiān)督對緩解投資不足和抑制投資過度均作用明顯，對投資不足的改善作用更顯著。[15]基于以上理論，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件一定的情況下，高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠起到抑制投資過度的作用。

H2b：在其他條件一定的情況下，高質(zhì)量的審計監(jiān)督能夠起到緩解投資不足的作用。

（三）財務(wù)杠桿、審計監(jiān)督與非效率投資

財務(wù)杠桿、審計監(jiān)督對非效率投資具有影響作用。在財務(wù)杠桿、審計監(jiān)督共同作用下，對非效率投資的影響是互補(bǔ)的關(guān)系還是互抵的關(guān)系呢？部分學(xué)者的研究強(qiáng)調(diào)了審計監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用，王麗娟等（2019）實證檢驗了業(yè)績預(yù)期差距對企業(yè)非效率投資的影響，而審計監(jiān)督緩解了歷史、行業(yè)業(yè)績預(yù)期差距對企業(yè)投資效率的影響。[16]楊芳等（2018）證明選擇“四大”事務(wù)所能夠在一定程度上為投資者提供更多可用的信息，從而增強(qiáng)了企業(yè)會計穩(wěn)健性與公司非效率投資間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[17]王志紅等（2018）研究發(fā)現(xiàn)審計監(jiān)督作為外部監(jiān)督機(jī)制的組成部分，能夠有效地促進(jìn)股權(quán)激勵對非效率投資的抑制作用。[18]本文提出以下假設(shè)：

H3a：在其他條件一定的情況下，在具有高審計質(zhì)量的公司中，財務(wù)杠桿對投資過度的抑制作用更明顯。

H3b：在其他條件一定的情況下，在具有高審計質(zhì)量的公司中，財務(wù)杠桿對投資不足的緩解作用更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本原則與數(shù)據(jù)來源

本文以相關(guān)信息披露較為完整的 2014—2018年滬深 A 股上市公司為研究對象，為確保樣本的合理性，本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行進(jìn)一步的篩選：（1）剔除具有特殊性的金融保險行業(yè)；（2）剔除 ST、*ST 公司的樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述篩選以及結(jié)合研究所需，最終共獲取11150個樣本。本文研究所需數(shù)據(jù)全部來源于wind數(shù)據(jù)庫，同時選用 Stata15． 0 對假設(shè)進(jìn)行實證檢驗。

（二）變量的選擇與度量

1．被解釋變量

本文參照Richardson[19]的研究方法，將企業(yè)實際投資水平數(shù)值與企業(yè)預(yù)測投資水平數(shù)值間的偏離程度定義為投資的非效率，該偏差值的絕對值即代表非效率投資的程度。當(dāng)偏差值大于零時，表現(xiàn)為投資非效率偏向于投資過度（overinv）；當(dāng)偏差值小于零時，表現(xiàn)為投資非效率偏向于投資不足（underinv）。本文對投資過度與投資不足的殘差取絕對值，用Ine_Inv表示。測算公式1如下，相關(guān)說明見表1：

表1 公式說明表

采用公式（1）對樣本企業(yè)分行業(yè)、年度進(jìn)行回歸，回歸后的殘差即為企業(yè)的投資非效率程度。

2．解釋變量

（1）財務(wù)杠桿（leverage ratios）

目前，我國財會界普遍認(rèn)為財務(wù)杠桿因籌資中的合理負(fù)債產(chǎn)生，通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮節(jié)稅效益。本文參考姚明安等（2008）[9]、汪劍鋒（2011）[11]等做法，將財務(wù)杠桿定義為企業(yè)的債務(wù)融資，即對債務(wù)的利用，通過資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行衡量。資產(chǎn)負(fù)債率是評價企業(yè)長期償債能力和繼續(xù)舉借債務(wù)能力的重要指標(biāo)，表示為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，在模型構(gòu)建中用lev表示。

（2）審計監(jiān)督（audit）

王永梅和王鵬（2006）通過對1998—2006年上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“四大”與“非四大”審計質(zhì)量在市場認(rèn)同度上存在明顯差異。市場更認(rèn)同“四大”的審計質(zhì)量并且表現(xiàn)出認(rèn)同的一致性。[20]因此，上市公司經(jīng)“四大”審計與否，成為了較多國內(nèi)學(xué)者衡量審計監(jiān)督質(zhì)量高低的替代變量?？紤]到審計監(jiān)督作為財務(wù)杠桿與非效率投資關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量，為了使結(jié)論更加可靠，本文參照雷光勇等 （2014）[16]的方法，根據(jù)中國注冊會計師協(xié)會公布的 《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》中的排名對各事務(wù)所的審計質(zhì)量進(jìn)行衡量。當(dāng)公司所聘請的會計師事務(wù)所在綜合排名前十名時，取值為 1，否則取值為 0。

3．控制變量

表2 變量說明表

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)以上的理論分析，借鑒以前學(xué)者的研究，構(gòu)建以下多元回歸模型，采用最小二乘法對本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗。

為檢驗H1a和H1b，構(gòu)建模型（1）和（2）：

為檢驗H2a和H2b，構(gòu)建模型（3）和（4）：

為檢驗H3a和H3b，構(gòu)建模型（5）和（6）：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本共11105個觀測值，其中投資過度的觀測值有4140個，占全樣本的37．3%，投資不足的觀測值有6965個，占全樣本的62．7%。測算結(jié)果顯示，我國上市公司非效率投資的情況非常普遍，相對投資過度，投資不足的情況更甚。投資過度殘差的均值為0．0364，投資不足殘差均值為-0．0216，說明投資過度的程度嚴(yán)重于投資不足的程度。我國上市公司財務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）的均值為0．442，總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重接近50%，資本結(jié)構(gòu)較為理想，但是財務(wù)杠桿起到了正面效應(yīng)還是負(fù)面效應(yīng)還需要進(jìn)一步的探討。在審計事務(wù)所的選擇上，近58%的上市公司會選擇前十大會計師事務(wù)所，體現(xiàn)了大部分上市公司對審計監(jiān)督的重視。將樣本分為投資過度和投資不足兩組，存在投資過度的上市公司的財務(wù)杠桿稍大，資產(chǎn)負(fù)債率稍高于投資不足的上市公司，說明外部融資較多的公司，更容易產(chǎn)生過度投資問題。并且，投資過度的上市公司選擇前十大會計師事務(wù)所的情況較多于投資不足的上市公司。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

為避免多重共線性影響，本文對所有變量均進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）診斷，結(jié)果顯示VIF均小于8（表略），所有自變量均不存在共線性問題。

（二）回歸分析

表4 各模型回歸結(jié)果

表4中的（1）和（2）列是利用模型（1）和（2）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，列示了按投資過度和投資不足分組檢驗財務(wù)杠桿對上市公司非效率投資的影響。實證結(jié)果顯示，對于過度投資的公司，在控制了其他因素后，財務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為0．021，結(jié)果顯著，說明財務(wù)杠桿與投資過度顯著正相關(guān)，即財務(wù)杠桿越大，越容易產(chǎn)生投資過度的情況，假設(shè)1a不成立。說明對投資過度的企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)負(fù)債程度較高時，對于外源資金的使用較為激進(jìn)，負(fù)債籌集的資金越多，越容易加大過度投資的程度。而對于投資不足的公司，在控制了其他因素后，財務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為-0．004，結(jié)果顯著，說明財務(wù)杠桿與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，即財務(wù)杠桿越大，越能抑制投資不足的產(chǎn)生，假設(shè)1b成立。說明就投資不足的企業(yè)而言，高負(fù)債使得企業(yè)在投資決策上更加謹(jǐn)慎，在外源資金使用上較為理性，規(guī)劃性較強(qiáng)，更加貼合預(yù)期投資的水平，投資不足的偏差程度較小。

表4中（3）和（4）列是利用模型（3）和（4）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，檢驗審計監(jiān)督對非效率投資的影響。實證結(jié)果顯示，對于非效率投資的公司，在控制了其他因素后，審計監(jiān)督的回歸系數(shù)為0．002和0．000，說明審計質(zhì)量與投資不足及投資過度均正相關(guān)，但均不顯著，假設(shè)2不成立。這一結(jié)果說明，審計監(jiān)督在影響企業(yè)非效率投資方面并未發(fā)揮作用。

表4中（5）和（6）列是利用模型（5）和（6）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，檢驗獨(dú)立審計對財務(wù)杠桿與非效率投資之間關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，對于投資不足的企業(yè)，財務(wù)杠桿與投資不足的影響系數(shù)為0．001，但不顯著，說明財務(wù)杠桿不能緩解企業(yè)的投資不足，在引入審計監(jiān)督這一變量后，二者的交乘項系數(shù)為-0．009，顯示為顯著，表示在審計監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用下，兩者的共同治理對投資不足起到了抑制作用，假設(shè)3b成立。而對于過度投資的企業(yè)，兩者的共同治理尚未起到作用，影響系數(shù)不顯著，假設(shè)3a不成立。

從表4中控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的成長能力（Growth）顯著影響非效率投資。公司的續(xù)存期（Age）、規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Cen）顯著影響企業(yè)的投資不足。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）對非效率投資也有影響，國有企業(yè)性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)對投資過度起到抑制作用。企業(yè)的現(xiàn)金流量（Cash）對投資不足起到緩解作用。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文將上述研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性測算，將投資不足組與投資過度組按照高、中、低分成了三組，再將其代入模型重新回歸（回歸結(jié)果略）。投資不足組方面，從分組和總體比較可見，模型的穩(wěn)健性較好。除低投資不足組，財務(wù)杠桿對投資不足均有顯著抑制作用（P＜0．01）， 財務(wù)杠桿和審計監(jiān)督的共同影響對投資不足的抑制作用顯著（P＜0．05）。投資過度組方面，從分組和總體比較可見，模型的穩(wěn)健性較好。除低投資過度組，財務(wù)杠桿對投資過度的影響顯著，產(chǎn)生促進(jìn)作用（P＜0．01），審計監(jiān)督和二者共同作用對投資過度的影響不顯著（P＞0．1）。審計監(jiān)督對投資不足和投資過度的影響均不顯著（P＞0．1），分組回歸所得出的結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論及不足

本文選取2014—2018年滬深兩市上市公司為樣本，考察了財務(wù)杠桿對投資非效率的影響，并進(jìn)一步檢驗審計監(jiān)督對二者關(guān)系的協(xié)調(diào)作用，得出以下結(jié)論：一是上市公司投資不足甚于投資過度。本研究通過對11150個觀察值的測算表明，我國上市公司的非效率投資情況普遍存在。近5年，我國上市公司投資行為中，37．3%存在投資過度，62．7%存在投資不足，投資不足的公司遠(yuǎn)多于投資過度的公司。筆者在前期研究中，曾測算過我國上市公司2010—2014年的非效率投資情況，結(jié)果為投資過度公司占比為41．1%，投資不足公司占比為58．9%。[1]對比前后2個5年的測算結(jié)果，近年來上市公司投資不足的情況更加嚴(yán)重。另外，對比前后兩次研究的殘差均值，研究發(fā)現(xiàn)近年來上市公司投資過度的程度加大（均值由0．034增至0．0364），但是投資不足的程度有所減緩（均值由-0．024降至-0．0216）。二是財務(wù)杠桿對投資不足行為起到了顯著的抑制作用，但對投資過度行為的影響不顯著。三是審計監(jiān)督質(zhì)量對非效率投資的影響不顯著，但若審計監(jiān)督發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，財務(wù)杠桿與審計監(jiān)督共同效應(yīng)下，對投資不足的抑制作用顯著。

因此，本次研究得出以下啟示：上市公司的投資不足情況不斷加劇，應(yīng)當(dāng)引起重視，需要進(jìn)一步分析投資不足產(chǎn)生的原因，比如自身財務(wù)困難、內(nèi)控程度過甚、外部投資環(huán)境惡化、籌資渠道緊縮等等。另外，審計監(jiān)督對非效率投資的影響并不顯著，反映出審計監(jiān)督對資源配置的引導(dǎo)作用未完全發(fā)揮，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮審計監(jiān)督的監(jiān)督作用和協(xié)調(diào)作用。

本研究的不足之處在于，對于杠桿治理作用的衡量和替代變量的選擇存在一定的局限性。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于財務(wù)杠桿的衡量口徑也各有不同，如黃曉波等（2018）以期末非流動負(fù)債除以期末總資產(chǎn)表示財務(wù)杠桿；[21]王魯平和毛偉平（2010）考慮到負(fù)債的短期化特征，自變量財務(wù)杠桿分別用滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和長期負(fù)債率測量；[13]劉行等（2015）將財務(wù)杠桿以期末有息債務(wù)（包括期末短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和應(yīng)付債券）除以總資產(chǎn)表示。[22]哪一個計算方法對財務(wù)杠桿的詮釋更加符合，還需要進(jìn)一步驗證。