許冰清

從一場(chǎng)風(fēng)光無二的IPO宣傳，變成不斷折價(jià)的揮淚大甩賣，WeWork變成了“共享經(jīng)濟(jì)”代表公司中最慘的一個(gè)新鮮案例。

外界的質(zhì)疑聲中，它的身價(jià)正不斷縮水。2018年12月底，剛遞交招股書時(shí)，投行對(duì)外放風(fēng)的估值高達(dá)470億美元；但很快，這個(gè)價(jià)碼就在9月初投資者的冷淡中被降到了200多億美元，甚至更低。最新的消息是，早先參與過WeWork股權(quán)融資的大型基金公司Fidelity，在北京時(shí)間9月11日給出的估值已經(jīng)跌至183億美元。如果以這一價(jià)格上市，意味著2017年至今，所有跟風(fēng)追投過WeWork的投資者都將虧錢。

虧得最多的，當(dāng)屬WeWork融資后期幾乎唯一的支持者軟銀集團(tuán)。由于持股比重已達(dá)大股東級(jí)別，軟銀曾要求WeWork停止上市進(jìn)程。不過在WeWork創(chuàng)始人Adam Neumann的堅(jiān)持下，原定于美國時(shí)間9月16日開始的上市前路演可能仍將繼續(xù)。彭博社9月11日消息稱，WeWork可能會(huì)在近期再宣布一些公司治理上的變化—這些努力，都是為了推動(dòng)公司盡快上市。

其他“共享經(jīng)濟(jì)”公司的上市之路雖有波折和質(zhì)疑，都遠(yuǎn)沒有WeWork那樣激烈。Lyft的上市定價(jià)相對(duì)其估值提升了70億美元；即使是被認(rèn)為泡沫嚴(yán)重的Uber，上市前的“折價(jià)率”也被控制在了1/3。

如果從2008年的GreenDesk（WeWork前身）算起，WeWork這個(gè)“一起工作”的生意已經(jīng)做了超過10年。面對(duì)外界，公司創(chuàng)始人Adam Neumann塑造的最令人深刻的形象是始終野心勃勃。目前，在全球擁有528個(gè)辦公空間項(xiàng)目的WeWork，在官網(wǎng)上宣稱其使命為“提升全世界的感知力”。

相比Uber和Airbnb來說，WeWork所代表的“聯(lián)合辦公”少了許多監(jiān)管層面的麻煩。同時(shí)因?yàn)榘l(fā)展速度快，它在全球范圍內(nèi)也催生出了大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手—英文名叫“UrWork”的中國聯(lián)合辦公企業(yè)“優(yōu)客工場(chǎng)”，最近也表示有赴美上市的想法。

WeWork注定將成為“聯(lián)合辦公第一股”的價(jià)值表率，只是從其招股書來看，這家“流血上市”的公司還要經(jīng)歷更多質(zhì)疑和股價(jià)動(dòng) 蕩。

到底創(chuàng)新了沒有？

為了論證WeWork的商業(yè)價(jià)值，CNBC在9月4日的節(jié)目中請(qǐng)到了管理著60億美元資產(chǎn)的地產(chǎn)投資人Sam Zell做點(diǎn)評(píng)。和許多投資者預(yù)料的一樣，Sam Zell認(rèn)為這一模式毫無新意，且存在短期收入與長(zhǎng)期租約及債務(wù)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

“我先前有幸投資過這類企業(yè)，實(shí)際上辦公室轉(zhuǎn)租這個(gè)商業(yè)模式在1954年就有了。”Sam Zell在節(jié)目中回憶稱。

的確，在傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)商和服務(wù)商眼中，WeWork不過是更花哨、對(duì)客戶更不講究的“服務(wù)式辦公室”。這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的成熟公司不少，更有像雷格斯這樣早已持續(xù)盈利多年的大品牌。當(dāng)然，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，話題度和概念也是估值的重要參考，這導(dǎo)致了WeWork和雷格斯的懸殊差異—后者于2000年在倫敦證券交易所上市，目前市值不到40億英鎊（約合350億元人民幣）。

在某些方面，WeWork和Uber展現(xiàn)出相似的浮夸風(fēng)格。比如，在各自長(zhǎng)達(dá)幾百頁的招股書中，Uber一次也沒有提及自己是個(gè)“網(wǎng)約車”（ridehailing）公司，WeWork則幾乎沒用過“聯(lián)合辦公”（co-working）這個(gè)詞—“共享經(jīng)濟(jì)”的概念被這兩份冗長(zhǎng)的文本包裝得越來越模糊。有意思的是，在招股書中，WeWork稱自己的收入主要來自“會(huì)員費(fèi)”，相當(dāng)于又給自己加了個(gè)“會(huì)員經(jīng)濟(jì)”的光環(huán)。

這種模式其實(shí)可以有簡(jiǎn)單明了的解釋。

比如Uber，其核心業(yè)務(wù)是將出租車的生意復(fù)制到私家車上，讓普通人通過網(wǎng)約為他人的出行需求提供用車服務(wù)，相當(dāng)于是將車輛和人力的可用時(shí)間“散賣”出去。

同樣，WeWork的思路則是將大面積的辦公空間拆成工位，以靈活的租期出租給小公司和個(gè)人，相當(dāng)于在散賣時(shí)間的基礎(chǔ)上，又散賣了空間。

作為連接供需兩端的平臺(tái)，Uber不囤積車輛和司機(jī)，但會(huì)為每一單需求給出定價(jià)并從中抽成作為公司收入。這意味著如果Uber想要多賺錢，就得做大業(yè)務(wù)量，或是提高抽成比例。

相比之下，WeWork的商業(yè)模式更“重”一些。因?yàn)檗k公空間在被散賣前，必須要由公司先用長(zhǎng)租約拿下并加以裝修改造。散賣工位的收入與它先前整租物業(yè)的租金成本間的差額，就是聯(lián)合辦公企業(yè)的毛利空間。而想要多賺錢，公司必須保證并不斷提升空間的出租率，這一點(diǎn)又與酒店的商業(yè)模式有相似之處。

根據(jù)開發(fā)狀態(tài)和運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)的不同，WeWork將其位于全球的60多萬個(gè)工位描述成處于以下5種狀態(tài)：溝通租賃意向的“開發(fā)期”、已簽約但尚未入場(chǎng)裝修的“簽約期”、入場(chǎng)裝修的“建設(shè)期”、開業(yè)后開始迎來上班者的“入駐期”，以及平穩(wěn)的“運(yùn)營(yíng)期”。

WeWork的本質(zhì)，就是雷格斯這樣的傳統(tǒng)生意

雖然WeWork從簽約項(xiàng)目到開業(yè)的平均速度是5個(gè)月，遠(yuǎn)超9個(gè)月的市場(chǎng)平均水平，截至2019年6月，處于前三種狀態(tài)的工位合計(jì)占比還是達(dá)到了67%，這意味著有超過一半的工位需要公司不斷投入且不能產(chǎn)生收入。

從靜態(tài)視角，WeWork預(yù)計(jì)這部分工位在2020年將逐步轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，屆時(shí)公司的盈利狀況會(huì)大幅改善。但如果從必須保持不斷擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)視角，WeWork總會(huì)有大量的“開發(fā)期”“簽約期”工位源源不斷地出現(xiàn)。

除非控制甚至停止規(guī)模擴(kuò)張，否則如何快速消化這類處于早期狀態(tài)的工位就會(huì)成為一個(gè)難解的長(zhǎng)期課題。但這個(gè)前提本身，可能是WeWork目前更難容忍的。

工位越多虧得越多？

為了提振潛在投資者的信心，“新經(jīng)濟(jì)公司”們總能創(chuàng)造出一些有利于自己的業(yè)績(jī)計(jì)算指標(biāo)。

比如，WeWork就利用了一個(gè)常見于企業(yè)服務(wù)類公司的“確認(rèn)合約營(yíng)收”（Commited Revenue Backlog）概念，計(jì)算所有用戶在其合約期內(nèi)將交給WeWork的租金總和，這樣能使每年的公司營(yíng)收看起來更多一些。

WeWork自述的“盈虧蹺蹺板”

WeWork的業(yè)務(wù)規(guī)模越大，虧得越多？

在招股書中，Wework還特別提出了“業(yè)務(wù)盈利”（Contribution Margin）這一概念，以更好地闡釋自己的財(cái)務(wù)狀況—從財(cái)務(wù)看，這家公司從未盈利，而且虧得越來越厲害。但從“業(yè)務(wù)盈利”的角度看，情況就沒那么糟了。

“業(yè)務(wù)盈利”的計(jì)算方法，有點(diǎn)接近于毛利潤(rùn)，是在收入基礎(chǔ)上扣除已開業(yè)項(xiàng)目的租金成本、未開業(yè)項(xiàng)目的預(yù)租成本和新業(yè)務(wù)開發(fā)費(fèi)用后的結(jié)果。按照這一指標(biāo)，WeWork在2016年就有了300萬美元的“盈利”。如果再排除掉每年被美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)定為要參與攤銷、但WeWork實(shí)際不用支付租金的“免租期”租賃成本，結(jié)果還會(huì)顯得更好看。

“業(yè)務(wù)盈利”與WeWork租賃和轉(zhuǎn)賣工位的業(yè)務(wù)行為直接相關(guān)，也接近于零售連鎖品牌常說的“單店盈利”模型。不過，當(dāng)公司層面的各類成本也被考慮在內(nèi)后，WeWork“做”出來的這些利潤(rùn)很快就消失了。

比如，WeWork在2019年上半年產(chǎn)生了3.2億美元的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用，這一規(guī)模已經(jīng)接近2018年全年的水平。WeWork辯稱，每個(gè)辦公空間的市場(chǎng)活動(dòng)只會(huì)在開業(yè)前期出現(xiàn)，大量營(yíng)銷費(fèi)用被花在了公司品牌的整體建設(shè)上。但沒有什么市場(chǎng)營(yíng)銷能一勞永逸，如果不持續(xù)投放廣告，也難有持續(xù)的會(huì)員和新辦公空間增長(zhǎng)，所以現(xiàn)實(shí)中很難將這部分投入從業(yè)務(wù)行為中切割出來。

另一個(gè)問題是初創(chuàng)公司經(jīng)常難以控制的“行政管理費(fèi)用”。如果這部分費(fèi)用相對(duì)于營(yíng)收的比例較大，就意味著公司的總部職能臃腫，也能反映出公司控制、削減成本的手段不夠有效。2019年上半年，WeWork的“行政管理費(fèi)用”高達(dá)3.9億美元，甚至已經(jīng)超過了2018年全年的水平。

最后，立志要全球化、多元化發(fā)展的WeWork，在其運(yùn)營(yíng)成本中單列了一項(xiàng)針對(duì)新興市場(chǎng)的費(fèi)用。在大力拓展海外業(yè)務(wù)，總計(jì)進(jìn)入了12個(gè)新國家市場(chǎng)的2017年至2018年間，這部分的支出增長(zhǎng)了3倍有余。

就這樣，WeWork在業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，在2018年出現(xiàn)了16.91億美元的巨額虧損，且在2019年上半年并未出現(xiàn)任何虧損縮窄的跡象。這種“工位越多、虧得越多”的現(xiàn)象，并非靠所謂“業(yè)務(wù)盈利”的財(cái)務(wù)概念創(chuàng)新就能扭轉(zhuǎn)。

海外市場(chǎng)只能貢獻(xiàn)規(guī)模而非營(yíng)收？

從營(yíng)收和成本數(shù)據(jù)看屬于“入不敷出”的WeWork，主要通過融資來支撐業(yè)務(wù)的發(fā)展：2019年上半年，這家公司的經(jīng)營(yíng)性和投資性現(xiàn)金流均為負(fù)值，但融資現(xiàn)金流高達(dá)34億美元。

從WeWork董事會(huì)成員的組成，可以大致看這些資金的來源。除了總計(jì)提供104億美元融資的日本軟銀集團(tuán)，WeWork的投資者還包括中國的弘毅資本、風(fēng)險(xiǎn)投資公司Benchmark Capital、私募基金Rh ne，以及WeWork此次上市的股票承銷商高盛。它們針對(duì)WeWork的資金支持，既包括股權(quán)和債權(quán)融資，也包括二級(jí)市場(chǎng)的融資協(xié)助。

軟銀、弘毅，以及更早前與WeWork達(dá)成合作的印度地產(chǎn)公司Embassy，為這家公司帶來的不僅是快速開拓亞洲多個(gè)國家市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。中國、日本、韓國等地的WeWork都由合資公司運(yùn)營(yíng)。這些合資公司的業(yè)績(jī)盈虧按比例計(jì)入上市公司報(bào)表，也擁有獨(dú)立融資、發(fā)展的機(jī)會(huì)。例如，WeWork中國自2016年年底發(fā)展至今，就已獲得兩輪獨(dú)立融資，并完成了對(duì)中國市場(chǎng)另一聯(lián)合辦公品牌“裸心社”的全資收購。

WeWork的這部分布局，顯然是在押寶中國、印度的創(chuàng)業(yè)熱潮，及其對(duì)于東南亞其他國家的理念沖擊。不過在這些市場(chǎng)，雖然WeWork本身可以快速發(fā)展，但模仿者也很容易拿到融資，這無疑加劇了競(jìng)爭(zhēng)的難度。

還是以中國市場(chǎng)為例。WeWork中國總經(jīng)理艾鐵成在此前接受采訪時(shí)表示，會(huì)將合資公司看作“中國本土企業(yè)”。但《第一財(cái)經(jīng)》雜志此前了解到的情況是：在聯(lián)合辦公最重要的選址問題上，WeWork中國公司的決策權(quán)并不掌握在中國人手上。在面對(duì)更靈活的本地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，WeWork為了爭(zhēng)奪更好的點(diǎn)位，常常要付出比公允價(jià)格更高的租金。

作為一家名義上的“技術(shù)公司”，WeWork會(huì)標(biāo)榜自己用機(jī)器學(xué)習(xí)做空間規(guī)劃、用大數(shù)據(jù)做選址調(diào)研。2016年至2017年間，其絕大部分的選址調(diào)研都是與位置數(shù)據(jù)公司Factual合作完成的，后者會(huì)為WeWork提供包括餐廳、零售、健身、酒店、夜生活等多個(gè)業(yè)態(tài)的分布情況供參考。

WeWork的選址策略：跟著咖啡館、商場(chǎng)、餐廳和健身房設(shè)點(diǎn)

在亞洲的首個(gè)落地城市上海，WeWork選擇核心商圈內(nèi)非頂級(jí)物業(yè)、同時(shí)看重各類商業(yè)配套的思路并沒有變化。圍繞著其“亞洲旗艦店”，WeWork目前已經(jīng)在南京西路商圈內(nèi)擁有3個(gè)辦公空間，一個(gè)固定工位的月租金最高可達(dá)3750元。以單個(gè)工位占地5平方米折算，這一租金水平其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了商圈內(nèi)的超甲級(jí)寫字樓。

不過有意思的是，WeWork在招股書中表示，美國和英國市場(chǎng)仍是公司的主要收入來源，其中美國本土在2018年為WeWork貢獻(xiàn)了62%的營(yíng)收，而來自中國市場(chǎng)的虧損甚至還將公司2019年上半年的“業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)”拉低了近3個(gè)百分點(diǎn)。

新業(yè)務(wù)其實(shí)一個(gè)也不新？

2019年年初，WeWork將公司正式更名為The We Company，以宣告在聯(lián)合辦公之外其他領(lǐng)域長(zhǎng)期投入的決心。此次申請(qǐng)上市的，也正是The We Company這一公司主體。

這些領(lǐng)域包括共享公寓WeLive、私營(yíng)學(xué)校WeGrow、健身房業(yè)務(wù)Rise by We、企業(yè)裝修服務(wù)Powered by We等。雖然招股書顯示目前The We Company的大部分營(yíng)收都由WeWork貢獻(xiàn)，但以上“花邊項(xiàng)目”總能不時(shí)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和媒體討論，幫助這家公司始終保持存在感。

拋開Adam Neumann給出的令人眼花繚亂的概念包裝，WeLive實(shí)際上是個(gè)長(zhǎng)租公寓、Airbnb和酒店式公寓的混合體，WeGrow和Rise by We都是將成熟的商業(yè)模式重做了一遍，談不上更多創(chuàng)新。唯一在招股書中被相對(duì)強(qiáng)調(diào)的，是可以根據(jù)企業(yè)需求、量身定做一個(gè)WeWork風(fēng)格辦公室的Powered by We服務(wù)。

WeWork要通過大量投資，來補(bǔ)全技術(shù)和服務(wù)領(lǐng)域的短板

按照WeWork的另一個(gè)中國本土對(duì)手“氪空間”創(chuàng)始人劉成城此前對(duì)《第一財(cái)經(jīng)》雜志的說法，這是一個(gè)不會(huì)占用大量現(xiàn)金流，“比賣工位更賺錢”的生意。

除了這類新興業(yè)務(wù)，從2017年年初開始，WeWork還在房地產(chǎn)技術(shù)和共享辦公的初創(chuàng)公司圈子里開啟了“掃貨模式”，投資或收購的公司前后共計(jì)24家。從這些公司的性質(zhì)看，它們要么可以補(bǔ)足WeWork的“技術(shù)”能力，要么是能增強(qiáng)WeWork的“社區(qū)”和“教育”氛圍。

其中一些公司已經(jīng)開始為WeWork貢獻(xiàn)收入。比如它于2017年收購的活動(dòng)組織公司Meetup和編程教育公司Flatiron School，當(dāng)年就貢獻(xiàn)了320萬美元的營(yíng)收進(jìn)賬。Meetup后期還成為WeLive項(xiàng)目?jī)?nèi)重要的服務(wù)供應(yīng)商，F(xiàn)latiron School則乘上了互聯(lián)網(wǎng)教育的東風(fēng)，目前在美國已有10個(gè)培訓(xùn)地點(diǎn)。

招股書中，WeWork還披露了同屬The We Company體系的房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)ARK的情況。ARK旗下管理著兩只基金，總規(guī)模達(dá)到29億美元，主要業(yè)務(wù)就是為WeWork尋找合適整棟購入的物業(yè)，以便做深度改造。目前，ARK已經(jīng)買下了紐約第五大道上的標(biāo)志建筑、老百貨公司Lord&Taylor的總店大樓，并協(xié)商從黑石集團(tuán)處購買倫敦德文郡廣場(chǎng)的12棟建筑。

長(zhǎng)期來看，ARK在The We Company更多應(yīng)被視作一種用重資產(chǎn)模式進(jìn)一步獲得資產(chǎn)增值的手段—聯(lián)合辦公服務(wù)的入駐，或許能使所處物業(yè)享受更大升值空間；未來倒手轉(zhuǎn)賣物業(yè)所獲得的收入，相比要聚沙成塔的會(huì)員費(fèi)來說也更可 觀。

WeWork也在爭(zhēng)奪大公司客戶。除了前文提到的Powered by We服務(wù)，招股書顯示其“企業(yè)會(huì)員”在總會(huì)員數(shù)中的占比已達(dá)40%。每一個(gè)“企業(yè)會(huì)員”所綁定的，都是一家規(guī)模超過500人的公司。IBM、亞馬遜、微軟、匯豐銀行、字節(jié)跳動(dòng)……這些公司都已經(jīng)成了WeWork的“大客戶”。

對(duì)于大公司而言，多元化辦公的模式當(dāng)然有其價(jià)值，因?yàn)槌私鉀Q靈活性的問題，也有潛在的業(yè)務(wù)合作以及吸收多元?jiǎng)?chuàng)意的機(jī)會(huì)。對(duì)此，WeWork給出了不錯(cuò)的解決方案，但這不代表大公司的這類需求一定要通過WeWork，或是其他的聯(lián)合辦公品牌才能得到解決。

如果WeWork所描摹的創(chuàng)新性在現(xiàn)實(shí)中最終被逐一證明不過是老套路的概念翻新，它也許會(huì)再次回到“全球創(chuàng)造者社區(qū)”的定位上，嘗試在不確定性更強(qiáng)的創(chuàng)意工作者身上賺錢。畢竟，創(chuàng)造這家公司的Adam Neumann自己，已經(jīng)成功地將不確定性變成了實(shí)實(shí)在在的錢。