陳若愚， 霍偉東， 楊碧琴

(1. 南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 南京 210093； 2. 安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030；3. 西南財經(jīng)大學(xué) 國際商學(xué)院， 成都 611130； 4. 海南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， ?？?571158)

內(nèi)容提要：20 世紀(jì)90 年代以來各國金融市場逐步開放， 資本賬戶開放在給新興市場帶來境外流動性的同時， 也加劇了新興市場境內(nèi)資產(chǎn)價格和匯率的波動。 基于非線性分析框架， 本文探討全球52 個國家和地區(qū)資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)， 并結(jié)合金融發(fā)展水平考察兩者之間關(guān)系的漸進(jìn)演變， 比較資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中存在的差異。研究發(fā)現(xiàn)： 資本賬戶開放對外商直接投資和對外證券投資有促進(jìn)效應(yīng)， 且該效應(yīng)會隨著金融發(fā)展水平的提升而增強(qiáng)， 呈現(xiàn)出非線性特征； 當(dāng)金融發(fā)展處于較低水平時， 資本賬戶開放會降低對外直接投資和對內(nèi)證券投資規(guī)模， 只有金融發(fā)展水平較高時， 資本賬戶開放才會促進(jìn)對外直接投資和對內(nèi)證券投資規(guī)模； 相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 新興市場的跨境資本流動與資本賬戶開放之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快， 即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開放對新興市場跨境資本流動影響的動態(tài)效應(yīng)更加顯著。

一、引言

跨境資本流動類型如表1 所示， 資本賬戶開放程度越高的國家， 各類跨境資本流動的規(guī)模也越大。 新興市場的金融發(fā)展水平普遍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間勢必存在差異， 資本賬戶開放既是國際資本跨境流動的前提， 也是世界經(jīng)濟(jì)波動和國際金融危機(jī)傳遞的關(guān)鍵因素。 具體來看，代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的七國集團(tuán)(G7) 資本賬戶開放程度顯著高于代表新興市場的新興11 國(E11)；G7 國家外商直接投資占GDP 比重均值為53.40%，而在E11 國家中僅為30.70%； 對外直接投資占GDP 比重均值在G7 國家中為42.8%， 而在E11 國家中僅為5.10%； G7 國家對內(nèi)證券投資和對外證券投資占GDP 比重均值分別為65.10%和71.60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于E11 國家的15.2%和6.3%。

表1 2002-2015 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動狀況

除規(guī)模上的差異之外， 新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動還呈現(xiàn)出不同的波動特征。 新興市場跨境資本流動凈流入呈現(xiàn)出明顯的周期性，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本凈流入較為平穩(wěn) (IMF，2013)。 資本賬戶開放在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在較為明顯的跨境資本流動效應(yīng)差異。 Mendoza 等(2009)、 Park 等(2012)、 趙新泉和劉文革(2016) 的研究， 表明金融發(fā)展會對跨境資本流動造成顯著影響， 跨境資本流動的規(guī)模和波動會受境內(nèi)金融市場發(fā)展程度和金融體制改革力度的影響而不同。

對于資本賬戶開放引致跨境資本流動的內(nèi)在根本原因， 學(xué)者們給出的解釋包括低利率、 信貸市場摩擦、 股票投資回報率差異、 國際信貸市場不完美、 全球流動性的變化、 全球風(fēng)險偏好和本國經(jīng)濟(jì)增 長、 匯 率 預(yù) 期 等 (Lane， 2004； Griffin 等，2004； Ports 等， 2005； 張明和肖立晟， 2014； 朱孟楠等， 2017)。 Hausman 和Fernandez (2000)、趙新泉和劉文革(2016) 發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量、 金融發(fā)展程度與外商直接投資具有正相關(guān)性， Albuquerque (2003) 認(rèn)為金融抑制會降低本國FDI 形式的借債。 Aghion 等(2004) 發(fā)現(xiàn)當(dāng)一國金融發(fā)展處于中等水平， 資本賬戶開放會增強(qiáng)跨境資本流動的波動性， 加劇境內(nèi)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。 Alfaro 等(2010) 認(rèn)為金融發(fā)展水平越高的發(fā)展中國家， 跨境資本流動波幅越小。 Ports 等(2005) 指出金融發(fā)展對股權(quán)投資流動的影響作用較小， 李坤望和劉健(2012) 發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展主要對股權(quán)資本流動的“擴(kuò)展邊際” 造成影響， 楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 發(fā)現(xiàn)金融深化和金融發(fā)展等基礎(chǔ)條件是影響資本賬戶與跨境資本流動關(guān)系的重要因素。

資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)不僅體現(xiàn)在資本流動規(guī)模上， 還體現(xiàn)在流動的方向上。 如Aoki 和Benigno (2010) 發(fā)現(xiàn)資本跨境流動方向不僅取決于資本的邊際生產(chǎn)率， 還與兩國利率市場化水平有關(guān)。 Prasad 等(2008) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放會導(dǎo)致投資類資本在瑞典、 西班牙和芬蘭等國的凈流出和丹麥、 智利和哥倫比亞等國的凈流入，Ju 等(2010) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放可以使金融發(fā)展水平較高國家的外商直接投資發(fā)生凈流出、 金融資本發(fā)生凈流入。 Bayoumi 等(2013) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放令國內(nèi)股票和債權(quán)市場的資本發(fā)生凈流出，資本賬戶開放可以為國內(nèi)投資者多樣化投資提供渠道； 林博(2013) 提出， 境內(nèi)人口結(jié)構(gòu)會影響資本賬戶開放的長期資本流動方向； 趙家悅(2017) 通過構(gòu)建“中心—外圍” 模型發(fā)現(xiàn)， 中心國家會通過金融周期來影響國際資本流動的方向。

本文嘗試引入金融發(fā)展因素， 通過構(gòu)建資本賬戶開放跨境資本流動效應(yīng)的非線性模型， 分析全球52 個國家和地區(qū)資本賬戶開放與跨境資本流動之間的關(guān)系， 從金融發(fā)展視角來考察資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)， 并在此基礎(chǔ)上比較新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動差異的內(nèi)在機(jī)理， 旨在為新時代背景下我國加強(qiáng)金融領(lǐng)域?qū)?nèi)改革和對外開放提供參考。 本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)兩個方面：一是結(jié)合金融發(fā)展水平， 運用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型分析資本賬戶開放與跨境資本流動之間非線性關(guān)系的漸進(jìn)演變； 二是比較和分析新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放跨境資本流動效應(yīng)的差異。

二、非線性模型設(shè)定與變量說明

(一) 面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型的設(shè)定及檢驗方法

傳統(tǒng)線性面板模型通常無法準(zhǔn)確地分析模型中解釋變量和被解釋變量之間關(guān)系的個體差異性，Hansen (1999) 引入門檻變量qit和轉(zhuǎn)換函數(shù)， 構(gòu)建了面板門檻回歸模型(PTR)。 但門檻回歸模型有一定的局限性， 如回歸系數(shù)的變化是跳躍的。 為此， Gonzalez 等(2005) 在門檻回歸模型的基礎(chǔ)上將轉(zhuǎn)換函數(shù)設(shè)定為Logistic 函數(shù)形式， 構(gòu)造面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR)， 具體形式如下式所示：

其中，g(qit；γ，c) 為轉(zhuǎn)換函數(shù)；qit為門檻變量， 且0

接下來需要對面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR)做線性檢驗和轉(zhuǎn)換函數(shù)“最優(yōu)” 個數(shù)的確定， 對PSTR 模型做線性檢驗的主要目的在于考察模型設(shè)立的是否合理， 如果數(shù)據(jù)生成過程是線性模型， 則沒必要采用PSTR 模型建模， 此時PSTR 模型不可識別。 線性檢驗就是要檢驗原假設(shè)：H0：γ =0。 借鑒Luukkonen 等的方法， 對轉(zhuǎn)移函數(shù)g(qit；γ，c) 關(guān)于γ =0 處進(jìn)行一階泰勒展開， 得出線性輔助回歸模型如下：

(二) 跨境資本流動非線性模型的設(shè)定

上述模型和檢驗估計方法是面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型的基本形式和方法， 我們將以此分析資本賬戶開放與跨境資本流動之間的非線性關(guān)系。 根據(jù)無拋補(bǔ)利率平價理論， 利差和資本賬戶開放是跨境資本流動的最直接因素。 此外， 經(jīng)濟(jì)基本面因素如GDP 增長率、 投資回報率、 貿(mào)易水平等也都是影響跨境資本流動的重要因素。 文獻(xiàn)綜述部分已經(jīng)指出， 金融發(fā)展程度也是資本賬戶開放與跨境資本流動關(guān)系的重要影響因子。 因此， 我們將金融發(fā)展指標(biāo)設(shè)定為模型的門檻變量， 具體形式如下：

其中，F(xiàn)lowType為樣本國(地區(qū)) 跨境資本流動規(guī)模；Calit為樣本國(地區(qū)) 資本賬戶開放指數(shù)；Findevit為樣本國 (地區(qū)) 金融發(fā)展指標(biāo)；Interestit表示樣本國(地區(qū)) 與美國凈名義利率差；Controlsit為控制變量， 我們主要選取樣本國(地區(qū)) 股票市值與GDP 比率、 樣本國(地區(qū))進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP 比率、 人均實際GDP、 國民儲蓄率等指標(biāo)。

(三) 變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文實證模型所要考察的核心是資本賬戶開放與跨境資本流動之間的非線性關(guān)系， 并比較和分析這種關(guān)系在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的差異。 考慮到數(shù)據(jù)可獲得性， 本文選取2002-2015年全球52 個國家和地區(qū)作為樣本， 其中包括22 個OECD 經(jīng)濟(jì)體和30 個非OECD 經(jīng)濟(jì)體。 跨境資本流動作為被解釋變量， 通?？稍偌?xì)分為國際直接投資和國際證券投資兩大類， 為了更清晰地分析跨境資本流動的方向， 本文借鑒楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 的做法， 將跨境資本流動劃分為外商直接投資、 對外直接投資、 對外證券投資和對內(nèi)證券投資四類， 通過計算這四類跨境資本流動的規(guī)模占GDP 比重進(jìn)行量化。

大多數(shù)文獻(xiàn)對金融發(fā)展的量化主要是通過廣義貨幣 占 GDP 的 比 重 來 實 現(xiàn)， 但 Levine 等(2008) 認(rèn)為對許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 證券市場和債券市場都比較發(fā)達(dá)， 流動性需求者通?？梢酝ㄟ^證券市場或債券市場獲得資本， 從而降低其對廣義貨幣的需求。 為更合理地量化金融發(fā)展指標(biāo)，本文用樣本國(地區(qū)) 廣義貨幣M2和股票市值之和與GDP 的比值來衡量金融發(fā)展指數(shù)。 如表2 所示， 各樣本國(地區(qū)) 金融發(fā)展均在不斷深化，其中美國金融發(fā)展指數(shù)從2002 年的172.83 增長到2015 年的228.85； 英國和法國金融發(fā)展指標(biāo)也平穩(wěn)增長， 分別從206.57 和165.97 增長到333.12和270.81； 而中國香港和菲律賓的金融發(fā)展指數(shù)在考察期內(nèi)增長了2 倍多； 平均來看， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展指標(biāo)顯著高于新興市場， 金融發(fā)展的強(qiáng)度和速度在不同發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體中呈現(xiàn)出差異性， 這為本文實證分析特定金融發(fā)展條件下， 資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)提供了重要的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

資本賬戶開放程度是模型的核心解釋變量，本文采用Chinn-Ito (2015) 指數(shù)作為資本賬戶開放程度的量化指標(biāo)， 具體數(shù)據(jù)獲取來自于Chinn 個人網(wǎng)站。 凈利率差是樣本國(地區(qū)) 與美國名義利率之差。 模型中各變量的描述性統(tǒng)計見表3。 可以看出四類跨境資本流動規(guī)模占GDP 比重的均值超過了37%， 這從側(cè)面上反映出跨境資本流動規(guī)模變動會對經(jīng)濟(jì)波動造成一定的影響， 我們有必要對跨境資本流動進(jìn)行較為深入的研究； 同時， 可以發(fā)現(xiàn)外商直接投資與對外直接投資占GDP 比重的差別較大， 而對外證券投資和對內(nèi)證券投資占GDP 比重的差別較小， 這意味著相較于直接投資而言， 證券投資跨境流動更為穩(wěn)定。

表2 金融發(fā)展指數(shù)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 變量的描述性統(tǒng)計

三、實證檢驗及結(jié)果分析

(一) 模型設(shè)定檢驗

金融發(fā)展會對資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響， 樣本國(地區(qū)) 金融發(fā)展的變化會導(dǎo)致資本賬戶與跨境資本流動之間存在非線性關(guān)系。 基于非線性框架構(gòu)建面板平滑轉(zhuǎn)換模型(PSTR)， 本文對資本開放的跨境資本流動效應(yīng)展開實證分析。 PSTR 模型在進(jìn)行系數(shù)估計之前需要檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定， 以構(gòu)建最優(yōu)的非線性回歸模型。對模型設(shè)定的檢驗主要包括三個方面： 一是對轉(zhuǎn)換函數(shù)形式設(shè)定的檢驗， 即確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中臨界值的個數(shù)， 以保證非線性模型最優(yōu)的Logistic 轉(zhuǎn)換曲線； 二是線性檢驗， 驗證模型的非線性設(shè)定是否合理， 這是PSTR 模型設(shè)定的最重要前提基礎(chǔ)； 三是剩余非線性檢驗， 在非線性設(shè)定合理的基礎(chǔ)上需要對模型進(jìn)行剩余非線性檢驗， 以確定模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個數(shù)。

1. 轉(zhuǎn)換函數(shù)形式設(shè)定的檢驗。 借鑒Granger 等(1993) 的方法， 本文采用AIC 和BIC 信息準(zhǔn)則來確定模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的臨界值個數(shù)， 表4 顯示四類跨境資本流動的非線性模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)臨界值個數(shù)均為1。

表4 模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)最優(yōu)臨界值個數(shù)的確定

2. 線性檢驗和剩余非線性檢驗。 為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用LM、LMF和pseudo -LRT三個統(tǒng)計量來檢驗?zāi)Ｐ娃D(zhuǎn)換效應(yīng)的顯著性， 具體檢驗結(jié)果如表5 所示。 從表5 可以看出四個模型的三個線性檢驗統(tǒng)計量均顯著拒絕原假設(shè)， 這意味著隨著金融發(fā)展指數(shù)的變化， 資本賬戶開放與四大類跨境資本流動規(guī)模之間存在顯著的非線性效應(yīng)， 說明本文非線性模型設(shè)立是合理的。 從表5列示的剩余非線性檢驗結(jié)果可以看出在5%的顯著性水平上， 四個非線性模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)最優(yōu)個數(shù)均為1。

(二) 非線性模型的參數(shù)估計

在非線性模型設(shè)定檢驗的基礎(chǔ)上， 本文借鑒Gonzalez 等(2005)、 楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 的方法， 采用非線性最小二乘法 (Nonlinear Least Square， NLS) 估 計 模 型 參 數(shù)， 即 通 過 格 點 法(grid) 搜索計算出能使模型殘差平方和最小的參數(shù)估計值， 并將其設(shè)置為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)， 在保證參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上對模型參數(shù)進(jìn)行估計， 具體估計結(jié)果見表6， 四個模型的斜率參數(shù)γ估計值均較小(最大估計值僅為0.561)。 這意味著四個模型的平滑轉(zhuǎn)換特征均較為明顯， 資本賬戶開放與四類跨境資本流動規(guī)模之間均呈現(xiàn)出漸進(jìn)演變的非線性關(guān)系； 同時， 轉(zhuǎn)換函數(shù)的系數(shù)β2的估計值也均為正數(shù)， 表明金融發(fā)展程度的提升可以抵消各經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放對跨境資本流動的負(fù)面影響， 并由此形成資本賬戶開放與跨境資本流動之間的非線性關(guān)系。

表5 線性檢驗與剩余非線性檢驗結(jié)果

表6 PSTR 模型參數(shù)估計結(jié)果

此外， 通過進(jìn)一步分析表6 的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)： (1) 資本賬戶開放會增加外商直接投資、 對外直接投資和對外證券投資的規(guī)模， 而會減少對內(nèi)證券投資的規(guī)模。 資本賬戶開放會拓寬資金跨境流動渠道和降低資金跨境交易成本， 從而加大資金的跨境流動規(guī)模； 同時， 資本賬戶開放程度越大， 境內(nèi)資本市場回報率與世界市場就越趨同， 境內(nèi)資本對國際資本的吸引力也將逐步下降， 從而導(dǎo)致對內(nèi)證券投資規(guī)模的下降。 資本賬戶開放給對內(nèi)證券投資帶來的負(fù)效應(yīng)會大于正效應(yīng)， 因此，資本賬戶開放與對內(nèi)證券投資之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。 (2) 凈利率差對四類跨境資本流動規(guī)模均具有正向影響， 這與理論分析結(jié)論相一致。 資本會流向利率更高的國家和地區(qū)， 且利率差越大， 流入的資本規(guī)模也越大。 (3) 貿(mào)易開放度對跨境資本流動也具有正向相關(guān)影響， 這一實證結(jié)果與Cavallo 等(2004) 以及Prassad 等(2008) 的研究結(jié)論相一致。 一國或地區(qū)貿(mào)易開放程度越高， 意味著該國(地區(qū)) 市場的全球化程度也越高， 從而國際資本在該國或地區(qū)的流動規(guī)模也會越大。 (4) 國民儲蓄率對跨境資本流動的影響呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系。 國民儲蓄率增加會抑制境內(nèi)對國際資本的需求， 從而降低了對外直接投資規(guī)模。 (5) 人均GDP 和股票市值與GDP 之比的提高均會帶動跨境資本流動規(guī)模增加。 人均GDP 和股票市值與GDP 之比提高意味著境內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好， 金融市場活躍， 增加了國際資本的吸引力， 從而帶動了直接投資和證券投資。

(三) 新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比較

針對新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動所呈現(xiàn)出的規(guī)模和特征差異， 本文將總樣本中的52個國家和地區(qū)劃分為兩組： 一組為新興市場， 共30 個； 另一組為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 共22 個， 分別研究新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放后跨境資本流動變化差異的內(nèi)在機(jī)理， 為中國政策當(dāng)局開放資本賬戶提供決策參考。 同上述PSTR 模型檢驗和參數(shù)估計步驟一致， 我們首先需要對分樣本的PSTR 模型設(shè)定進(jìn)行相關(guān)檢驗， 具體結(jié)果如表7 所示。 通過表7 的統(tǒng)計檢驗結(jié)果， 表明分樣本的四類資本跨境流動模型的LM統(tǒng)計量、LMF統(tǒng)計量和pseudo - LRT統(tǒng)計量均在5%的顯著水平上拒絕原假設(shè)， 分樣本面板數(shù)據(jù)的非線性設(shè)定也均為合理。接著， 我們對分樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剩余非線性檢驗， 具體檢驗結(jié)果見表8。

表7 線性檢驗結(jié)果(分樣本)

表8 剩余非線性檢驗結(jié)果(分樣本)

通過對分樣本PSTR 模型的剩余非線性檢驗結(jié)果分析， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外商直接投資模型和對內(nèi)證券投資模型為三區(qū)制模型， 而新興市場的外商直接投資、 對外直接投資、 對內(nèi)證券投資和對外證券投資以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對外直接投資和對外證券投資六個模型均為兩區(qū)制模型。 在對各分樣本的PSTR 模型檢驗完成之后， 我們?nèi)圆捎梅蔷€性最小二乘法對各模型的參數(shù)進(jìn)行估計， 具體結(jié)果如表9 所示。 從表9 的模型系數(shù)估計結(jié)果來看， 無論是兩區(qū)制轉(zhuǎn)換模型還是三區(qū)制轉(zhuǎn)換模型， 模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)參數(shù)的估計值均為正數(shù)， 表明新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放與跨境資本流動的關(guān)系隨著金融發(fā)展存在漸進(jìn)演變趨勢。 同時， 四類跨境資本流動模型中新興市場的斜率參數(shù)γ估計值均大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的斜率參數(shù)γ估計值， 說明相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 新興市場的資本賬戶開放與跨境資本流動之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快，即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開放對新興市場跨境資本流動影響的動態(tài)效應(yīng)更加顯著。對比四類跨境資本流動模型中新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放程度參數(shù)估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的跨境資本流動受資本賬戶開放程度變化的影響更大， 從一定程度上解釋了新興市場資本賬戶開放后引致的跨境資本流動給本國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體這一典型事實。

此外， 從表9 其他變量參數(shù)估計的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)凈利率差對新興市場跨境資本流動規(guī)模的影響效應(yīng)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大。 根據(jù)傳統(tǒng)國際資本流動理論， 凈利率差決定跨境資本流動只在短期內(nèi)存在，這意味著相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 凈利息率差會給新興市場帶來更多的短期資本流動規(guī)模， 造成跨境資本在新興市場“大進(jìn)大出” 的現(xiàn)象。 貿(mào)易開放度在新興市場對跨境資本流動規(guī)模的影響也較為顯著，這是因為境內(nèi)金融發(fā)展水平可以在某種程度上可以抵消全球金融波動給本國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊， 而新興市場金融發(fā)展程度相較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較弱。 因此， 新興市場跨境資本流動規(guī)模受貿(mào)易開放程度的影響更為顯著。 國民儲蓄率參數(shù)估計系數(shù)在新興市場樣本中的結(jié)果為負(fù)數(shù)而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的樣本中為正數(shù)，這意味著國民儲蓄的提升對新興市場跨境資本流動的起到負(fù)向作用， 對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動起促進(jìn)作用。 人均GDP 對新興市場跨境資本流動的影響效應(yīng)會顯著地大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 這與傳統(tǒng)國際資本流動理論所預(yù)測的結(jié)果相一致。 人均GDP 越高的經(jīng)濟(jì)體往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高而經(jīng)濟(jì)增長率越低， 傳統(tǒng)國際資本流動理論認(rèn)為資本會流向經(jīng)濟(jì)增長率較高的經(jīng)濟(jì)體。 因此， 人均GDP 對新興市場跨境資本流動影響會更大。

表9 PSTR 模型參數(shù)估計結(jié)果(分樣本)

(四) 對資本賬戶開放與跨境資本流動非線性關(guān)系的進(jìn)一步分析

從上述實證結(jié)果來看， 無論是新興市場還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 資本賬戶開放都可以帶動外商直接投資和對外證券投資， 進(jìn)而加劇跨境資本流動。 資本賬戶開放也會對新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對外直接投資和對內(nèi)證券投資起到負(fù)向效應(yīng)。 傳統(tǒng)國際資本流動理論認(rèn)為， 資本賬戶開放程度的提升會給對內(nèi)證券投資帶來抑制作用， 但Alfaro 等(2010)、 Park 等(2012) 認(rèn)為這種抑制效應(yīng)會被境內(nèi)金融發(fā)展帶來的投資機(jī)會增加和投資效率提升而有所抵消。 因此， 在金融發(fā)展水平變化的條件下， 資本賬戶開放與跨境資本流動之間關(guān)系會具有非線性特征。 為進(jìn)一步分析和刻畫這種非線性特征， 我們根據(jù)樣本期內(nèi)(2002-2015) 各國和地區(qū)的金融發(fā)展平均指數(shù)， 結(jié)合各回歸模型中系數(shù)β2的估計值， 計算出相應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。 以此為基礎(chǔ)， 我們畫出52 個樣本國(地區(qū)) 四類跨境資本流動與資本賬戶開放之間的非線性散點關(guān)系圖(圖1 至圖4)。

由圖1 可以看出金融發(fā)展水平越高， 資本賬戶開放對外商直接投資的影響也越大。 大多數(shù)新興市場仍處于金融發(fā)展水平低區(qū)制內(nèi)(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)157)， 而發(fā)達(dá)國家和地區(qū)大多處于金融發(fā)展水平高區(qū)制內(nèi)(金融發(fā)展水平大于位置參數(shù)157)， 這意味著金融發(fā)展水平在新興市場未能發(fā)揮資本賬戶開放的外商直接投資促進(jìn)效應(yīng)，這一效應(yīng)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則得到體現(xiàn)。 由圖2 可以看出資本賬戶開放會給處于金融發(fā)展水平低區(qū)制內(nèi)國家和地區(qū)(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)120) 的對外直接投資帶來負(fù)向效應(yīng)， 但這種負(fù)效應(yīng)會隨著金融發(fā)展水平的提升逐步變小并轉(zhuǎn)換為正向效應(yīng)。 相同的情況也出現(xiàn)在對內(nèi)證券投資， 如圖3 所示處于低區(qū)制(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)121)國家和地區(qū)的資本賬戶開放與對內(nèi)證券投資之間成反向關(guān)系， 隨著金融發(fā)展水平的提升， 金融發(fā)展水平處于高區(qū)域(大于位置參數(shù)121) 國家和地區(qū)的資本賬戶開放便會促進(jìn)對內(nèi)證券投資。 從圖4 我們可以看出， 所有國家和地區(qū)的關(guān)系參數(shù)均為正數(shù)， 說明資本賬戶開放無論是對新興經(jīng)濟(jì)體來說還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言都會促進(jìn)對外證券投資， 且當(dāng)該國或地區(qū)境內(nèi)金融發(fā)展水平較高(高于位置參數(shù)121) 時， 資本賬戶開放會使對外證券投資增加的幅度增加。

圖1 資本賬戶開放程度與外商直接投資的非線性關(guān)系

圖2 資本賬戶開放程度與對外直接投資的非線性關(guān)系

圖3 資本賬戶開放程度與對內(nèi)證券投資的非線性關(guān)系

圖4 資本賬戶開放程度與對外證券投資的非線性關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

本文采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR) 在非線性框架下研究資本賬戶開放與跨境資本流動之間的關(guān)系， 并結(jié)合金融發(fā)展探究兩者關(guān)系的漸進(jìn)演變。 在此基礎(chǔ)上， 本文進(jìn)一步對比和分析了資本賬戶開放與跨境資本流動之間關(guān)系在新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)出的差異。 通過本文研究結(jié)果， 可以得出以下三點結(jié)論： 第一， 新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放都會對外商直接投資和對外證券投資有促進(jìn)效應(yīng)， 且該效應(yīng)會隨著金融發(fā)展水平的提升而增強(qiáng)， 呈現(xiàn)出非線性特征。 第二， 當(dāng)金融發(fā)展水平處于較低水平時， 資本賬戶開放會降低對外直接投資和對內(nèi)證券投資規(guī)模， 而當(dāng)金融發(fā)展水平較高時， 資本賬戶開放會促進(jìn)對外直接投資和對內(nèi)證券投資。 第三， 金融發(fā)展水平未能在新興市場普遍起到提升資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)， 而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則普遍起到了提升資本賬戶開放的跨境資本流動效應(yīng)。 相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 新興市場的跨境資本流動與資本賬戶開放之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快， 即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開放對新興市場跨境資本流動影響的動態(tài)效應(yīng)更加顯著。

當(dāng)前， 我國加快金融內(nèi)部改革和對外開放步伐， 本文的研究結(jié)論對我國金融改革實踐有兩點啟示： 第一， 我國當(dāng)局在制定資本賬戶開放政策時需要考慮我國金融市場發(fā)展程度， 只有當(dāng)我國金融市場完善優(yōu)化到一定程度后， 提高資本賬戶開放度才能提升外商來華投資和來華證券投資， 推動我國對外直接投資和對外證券投資， 這為我國金融領(lǐng)域改革需協(xié)調(diào)推進(jìn)對內(nèi)改革和對外開放步伐提供重要思路和依據(jù)。 第二， 國際資本流動的全球經(jīng)濟(jì)治理， 離不開新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)， 中國作為第一大新興國家有責(zé)任將新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)規(guī)范化、機(jī)制化， 這一方面可以避免新興市場實施“以鄰為壑” 惡性競爭政策， 另一方面也可降低全球金融系統(tǒng)內(nèi)部的重要核心經(jīng)濟(jì)體在實施國內(nèi)金融政策時對其他經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的負(fù)外部性。