張瑋倩 方軍雄

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 2016201；2.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433)

引言

當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，已經(jīng)成為資本市場廣泛關(guān)注的重要話題(許浩然和荊新，2016)[19]。據(jù)WIND不完全統(tǒng)計(jì)，我國信用債券市場2016年違約金額共計(jì)342.58億元，超過2014～2015年合計(jì)違約金額的3倍。究其原因，一方面，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、勞動力成本上升和國內(nèi)競爭加劇等因素侵蝕企業(yè)利潤，導(dǎo)致企業(yè)可用于償還債務(wù)的資金短缺；另一方面，宏觀環(huán)境的不良預(yù)期使得銀行更加惜貸，股票市場投資者更加謹(jǐn)慎，企業(yè)依靠外部融資償還債務(wù)的難度增加，債務(wù)違約在短期內(nèi)集中爆發(fā)。更有甚者，部分企業(yè)在發(fā)生債務(wù)違約后，由于經(jīng)營能力和資金周轉(zhuǎn)能力短時間內(nèi)難以改善，外部融資環(huán)境的惡化趨勢也并未有實(shí)質(zhì)性緩解，處于存續(xù)期內(nèi)的其他債務(wù)發(fā)生了連環(huán)違約。債務(wù)違約會給企業(yè)帶來嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果，例如，企業(yè)可能喪失貸款控制權(quán)、接受債權(quán)人額外的附加條件(Beneish和Press，1993)[1]、支付高額審計(jì)費(fèi)用(Bhaskar等，2016)[3]等等。

縱觀我國當(dāng)前企業(yè)債務(wù)違約現(xiàn)狀，債務(wù)違約呈現(xiàn)出行業(yè)集中和地區(qū)集中兩大特點(diǎn)。在行業(yè)層面，傳統(tǒng)制造行業(yè)由于產(chǎn)能過剩，市場需求疲弱而遭受流動性危機(jī)，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)出現(xiàn)大面積債務(wù)違約。在地區(qū)層面，宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻、政府財(cái)政實(shí)力減弱和地方融資環(huán)境變差，處在該地區(qū)的企業(yè)可能陷入“違約風(fēng)險增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)中。債務(wù)違約是否存在溢出效應(yīng)，本文將考察同行業(yè)或同地區(qū)債務(wù)違約情況是否會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資。

黨的十八大之后，我國堅(jiān)持依靠創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，已取得顯著成效，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國創(chuàng)新投資占GDP的比例與國外發(fā)達(dá)國家仍存在不小差距。事實(shí)上，企業(yè)的創(chuàng)新投資受制于多種因素，既包括外部環(huán)境因素，諸如政府支持、法律制度、行業(yè)競爭狀況和市場結(jié)構(gòu)等(Kamein 和Schwartz，1982; Hsu等，2013)[10][9]，還包括企業(yè)自身因素，諸如組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、融資約束和創(chuàng)新能力等(Bhagat和Welch，1995; Francis和Smith，1995)[2][6]。在這些因素中，融資約束較為關(guān)鍵，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新投資的各個環(huán)節(jié)都離不開資金的支持，創(chuàng)新活動能否順利進(jìn)行高度依賴于企業(yè)的融資狀況。張瑋倩和方軍雄(2017)[20]發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約的企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資，同時這種抑制作用并未隨時間的推移而消失。但是，他們并沒有考察企業(yè)的創(chuàng)新投資是否會受到同行/同地區(qū)其他企業(yè)債務(wù)違約的牽連，即債務(wù)違約是否存在溢出效應(yīng)，而基于中國目前債務(wù)違約行業(yè)集中和地區(qū)集中的特點(diǎn)，行業(yè)/地區(qū)債務(wù)違約是否損害公司創(chuàng)新投資具有更迫切的政策意義和學(xué)術(shù)價值。

基于此，本文選取我國A股上市公司債務(wù)違約和創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，可能存在以下幾方面的貢獻(xiàn)。首先，迄今為止的研究文獻(xiàn)關(guān)注債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果，分別基于債權(quán)人、投資者和審計(jì)師的視角進(jìn)行考察，張瑋倩和方軍雄(2017)[20]首次研究了債務(wù)違約對創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約導(dǎo)致企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的融資約束進(jìn)而抑制創(chuàng)新投資，同時這種抑制作用并未隨時間的推移而消失。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合債務(wù)違約的行業(yè)(地區(qū))集中特點(diǎn)，進(jìn)一步考察債務(wù)違約的溢出效應(yīng)及對創(chuàng)新投資的影響，豐富了債務(wù)違約的經(jīng)濟(jì)后果研究，拓展了債務(wù)違約的相關(guān)理論文獻(xiàn)。其次，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投資受制于多種因素，既包括外部環(huán)境因素，諸如政府支持、法律制度、行業(yè)競爭狀況和市場結(jié)構(gòu)等，還包括企業(yè)自身因素，諸如組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、融資約束和創(chuàng)新能力等，這些研究具有重要的借鑒意義，本文基于債務(wù)違約溢出效應(yīng)的視角，考察企業(yè)自身債務(wù)違約以及違約溢出效應(yīng)對創(chuàng)新投資的影響，豐富了創(chuàng)新投資的影響因素研究。

文獻(xiàn)述評與理論分析

債權(quán)人雖然是企業(yè)的重要利益相關(guān)者，但對企業(yè)缺乏實(shí)際控制且利益容易受到股東和管理者的侵害，為維護(hù)自身利益，債權(quán)人通常在借貸關(guān)系形成時制定債務(wù)契約，包括利率約定、擔(dān)保事項(xiàng)、借款期限和財(cái)務(wù)條款。債務(wù)違約意味著企業(yè)無法按照債務(wù)契約的規(guī)定履行義務(wù)，債權(quán)人有權(quán)終止借貸關(guān)系或重新制定新的債務(wù)契約(Roberts和Sufi，2009)[11]。隨著近年我國債務(wù)違約規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國內(nèi)學(xué)者重點(diǎn)探究企業(yè)債務(wù)違約產(chǎn)生的根源，發(fā)現(xiàn)若企業(yè)承擔(dān)的社會破產(chǎn)成本較高(陳德球等，2013)[12]、所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不理想(汪莉和陳詩一，2015)[17]時，企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性越大，而社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于降低債務(wù)違約概率(徐浩然和荊新，2016)[19]。

與此同時，國外研究越來越關(guān)注債務(wù)違約給企業(yè)帶來的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果。一方面，債務(wù)違約會導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束，債務(wù)融資和權(quán)益融資成本增加。大多數(shù)債務(wù)違約發(fā)生后，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益要求與企業(yè)重新協(xié)商、談判和修訂債務(wù)契約(Robert和Sufi，2009)[11]，這一過程增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，同時，新修訂的債務(wù)契約條件更為苛刻，企業(yè)將面臨期限更短、傭金更高和利率更高的借款條件，導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加。同時，債務(wù)違約給市場投資者傳遞了公司經(jīng)營困難的信號，降低投資者的投資預(yù)期，短期內(nèi)股票價格波動較大且累計(jì)超額回報為負(fù)(Beneish和Press，1995)[1]，導(dǎo)致權(quán)益再融資成本增加。另一方面，債務(wù)違約會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營決策，尤其是長期投資決策。債權(quán)人作為借貸關(guān)系的重要利益相關(guān)方，債務(wù)違約發(fā)生會促使其基于借貸關(guān)系給企業(yè)施加壓力、增強(qiáng)對企業(yè)的控制，比如要求企業(yè)進(jìn)行較高的流動性披露和管理、限制臨時性融資需求、限制營運(yùn)資本投資、企業(yè)并購和股利分配等等。管理者作為企業(yè)的核心決策者，對債務(wù)違約負(fù)有不可推卸的責(zé)任，處理不好可能會威脅管理者的職位，F(xiàn)ranz 等(2014)[7]發(fā)現(xiàn)管理者會在債務(wù)違約發(fā)生前進(jìn)行較多的盈余管理，以避免債務(wù)違約的真正發(fā)生。Chava和Roberts(2008)[4]發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約使上市公司面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，管理者會削減長期性的資本支出。

探究如何提升企業(yè)的創(chuàng)新投資以及考察何種因素影響創(chuàng)新投資是當(dāng)前理論研究的熱點(diǎn)話題。已有研究表明，企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素眾多。從外部環(huán)境來看，一是國家法律影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Hsu 等(2013)[9]發(fā)現(xiàn)專利保護(hù)制度越有效，企業(yè)越有動力進(jìn)行創(chuàng)新投資，原因在于創(chuàng)新投資成果的獨(dú)占權(quán)和排他權(quán)能為企業(yè)帶來超額收益，若這一權(quán)利不能得到有效保護(hù)，創(chuàng)新投資就無法發(fā)揮提升企業(yè)價值的作用；二是行業(yè)競爭影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Kamein 和Schwartz(1982)[10]認(rèn)為壟斷行業(yè)和完全競爭行業(yè)的競爭格局不同是導(dǎo)致兩類行業(yè)創(chuàng)新投資存在顯著差異的原因，同理，我國學(xué)者吳延兵(2012)[18]基于所有制類型不同發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)創(chuàng)新投資能力最強(qiáng)，而國有企業(yè)創(chuàng)新能力最弱，民營企業(yè)則介于中間；三是金融市場發(fā)展?fàn)顩r影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Cornaggia 等(2015)[5]認(rèn)為金融市場的良好發(fā)展有利于緩解企業(yè)的融資約束，而創(chuàng)新投資需要強(qiáng)有力的融資支撐，因此，金融市場越發(fā)展，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平越高(解維敏和方紅星，2011; 王春燕等，2018)[15][16]。從企業(yè)內(nèi)部來看，一是公司治理影響創(chuàng)新投資，創(chuàng)新取決于管理者是否能夠有效整合企業(yè)資源，并將其投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，而這些均是由公司治理結(jié)構(gòu)或機(jī)制決定的，例如，大股東比小股東更關(guān)注企業(yè)的長期回報，具有更強(qiáng)的創(chuàng)新投資意愿(Francis和Smith，1995)[6]，同時，管理層薪酬與業(yè)績敏感性越強(qiáng)，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平也越高(方軍雄等，2016)[13]；二是公司特征影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，Bhagat和Welch(1995)[2]基于多國創(chuàng)新投資數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，那些公司規(guī)模較大、負(fù)債率較低、稅負(fù)較低的企業(yè)更愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。另外，集團(tuán)化經(jīng)營中的企業(yè)創(chuàng)新投資意愿更強(qiáng)，原因在于企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步不僅依賴于自身的創(chuàng)新，也受惠于集團(tuán)內(nèi)部其他企業(yè)的創(chuàng)新(黃俊和陳信元，2011)[14]。

從當(dāng)前發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)情況來看，這些企業(yè)往往是負(fù)債率較高且很難在短時期內(nèi)有效改善經(jīng)營、提高資金周轉(zhuǎn)能力的，為了緩解償債壓力而舉借短期債務(wù)，而債務(wù)期限的短期化又導(dǎo)致還本付息的周期縮短，企業(yè)面臨頻繁地償債壓力，兌付風(fēng)險進(jìn)一步積累，最終導(dǎo)致債務(wù)違約的發(fā)生。企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，會更難獲得銀行貸款，在將來再次發(fā)生債務(wù)違約的可能性大大增強(qiáng)。在此情形下，企業(yè)內(nèi)部無法依靠經(jīng)營獲取資金，外部又面臨嚴(yán)峻的償債壓力，資金受限自然會抑制企業(yè)的資本性支出，創(chuàng)新投資也不例外。同時，管理者作為企業(yè)的核心決策者，對企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果負(fù)有直接責(zé)任，F(xiàn)ranz等(2014)[7]發(fā)現(xiàn)管理者會在債務(wù)違約發(fā)生前進(jìn)行較多的盈余管理，以避免債務(wù)違約的真正發(fā)生。如果一旦發(fā)生債務(wù)違約，管理者則將負(fù)有不可推卸的責(zé)任，管理者基于壓力會按照債權(quán)人的要求滿足相關(guān)的財(cái)務(wù)比率，維持較高的現(xiàn)金流以備按期償還債務(wù)，處理不好可能會威脅管理者的職位。因此，債務(wù)違約使得管理者面臨較大的職業(yè)危機(jī)，而創(chuàng)新項(xiàng)目投資周期長、見效慢，并不能在短期內(nèi)帶來立竿見影的實(shí)惠，管理者有更大的動機(jī)減少企業(yè)對創(chuàng)新活動的長期投資。綜上，債務(wù)違約抑或是導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資；抑或是給企業(yè)管理層帶來決策壓力，造成管理層短視從而削減創(chuàng)新投資。張瑋倩和方軍雄(2017)[20]的研究表明，債務(wù)違約對上市公司創(chuàng)新投資的抑制作用會持續(xù)存在，債務(wù)違約發(fā)生后3年內(nèi)，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平持續(xù)較低。

但是，他們并沒有考察個體的創(chuàng)新是否會受到所在行業(yè)/所在地區(qū)企業(yè)債務(wù)違約的負(fù)面影響，因?yàn)?，?dāng)前我國當(dāng)前企業(yè)債務(wù)違約呈現(xiàn)出行業(yè)集中和地區(qū)集中兩大特點(diǎn)。以2016年企業(yè)債券市場違約為例，在全部88只違約債券中，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)違約數(shù)量最多，各有11只，合計(jì)占比25%；遼寧省、江蘇省違約數(shù)量最多，分別為11只和10只，占比最高。究其原因，在行業(yè)層面，傳統(tǒng)制造行業(yè)由于產(chǎn)能過剩，市場需求疲弱而遭受流動性危機(jī)，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)出現(xiàn)大面積債務(wù)違約，主要是由于行業(yè)不景氣所致。在地區(qū)層面，連續(xù)發(fā)生的債務(wù)違約意味著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻、政府財(cái)政實(shí)力偏弱和地方融資環(huán)境較差，處在該地區(qū)的企業(yè)可能陷入“違約風(fēng)險增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)中。那么，在當(dāng)前我國大力提倡改革和創(chuàng)新的關(guān)鍵時期，債務(wù)違約是否在行業(yè)內(nèi)、地區(qū)內(nèi)存在溢出效應(yīng)呢？這種溢出效應(yīng)是否嚴(yán)重抑制整個行業(yè)或地區(qū)的創(chuàng)新投資呢？

行業(yè)/地區(qū)層面的債務(wù)違約很可能對個體企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，債務(wù)違約在行業(yè)內(nèi)或地區(qū)內(nèi)存在溢出效應(yīng)。在行業(yè)層面，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間除了競爭關(guān)系，還存在上下游的供應(yīng)鏈關(guān)系，若其中一家企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約、面臨不利的財(cái)務(wù)波動，其他有業(yè)務(wù)往來的企業(yè)很容易受到?jīng)_擊，即便企業(yè)自身尚未發(fā)生債務(wù)違約，也會受到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)債務(wù)違約的影響。在地區(qū)層面，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后，如果沒有合理的違約退出機(jī)制，所在地區(qū)的銀行等金融機(jī)構(gòu)會形成悲觀心理預(yù)期，加緊催討資金并收縮信貸投放，進(jìn)而惡化整個地區(qū)的融資環(huán)境；同時，地區(qū)企業(yè)之間存在復(fù)雜的互聯(lián)互保關(guān)系，一家企業(yè)的債務(wù)違約可能會引發(fā)連環(huán)違約。其次，債務(wù)違約溢出效應(yīng)會引發(fā)行業(yè)性或區(qū)域性的債務(wù)違約，進(jìn)而抑制整個行業(yè)或地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新投資。行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)違約頻現(xiàn)反映出整個行業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束，且這一現(xiàn)狀在短期內(nèi)無法得到有效改善，而創(chuàng)新投資需要企業(yè)源源不斷地提供資金支持，融資約束致使企業(yè)不得已中斷或者削減創(chuàng)新投資。同時，地區(qū)性的債務(wù)違約會產(chǎn)生傳導(dǎo)性的不良經(jīng)濟(jì)后果，一家企業(yè)的債務(wù)違約可能會抑制自身的創(chuàng)新投資，但地區(qū)內(nèi)多家企業(yè)的債務(wù)違約會抑制整個地區(qū)的創(chuàng)新投資，即使是對那些從未發(fā)生過債務(wù)違約的企業(yè)，嚴(yán)峻的外部融資約束也迫使其不得不削減創(chuàng)新投資?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，行業(yè)/地區(qū)公司債務(wù)違約越高，公司創(chuàng)新投資水平越低。

數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

一、研究模型

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(張瑋倩和方軍雄，2017)[20]的做法，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)假設(shè)：

其中：

被解釋變量——創(chuàng)新投資，度量指標(biāo)包括專利產(chǎn)出(PATENT)和研發(fā)投入(R&D)兩類。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，專利產(chǎn)出(PATENT)是指企業(yè)層面的專利數(shù)量，由發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利組成，它直接反映了企業(yè)創(chuàng)新投資的產(chǎn)出成果，若給定年度的企業(yè)專利數(shù)量越多，表明當(dāng)年創(chuàng)新投資的產(chǎn)出越大；研發(fā)投入(R&D)是指企業(yè)為研發(fā)投入的資金，包括創(chuàng)新研發(fā)階段投入的資金和產(chǎn)品市場化階段投入的資金，它度量了企業(yè)創(chuàng)新投入的物質(zhì)資本和人力資本，反映創(chuàng)新投資的投入力度。

解釋變量——LAG_DEFAULTIN、LAG_DEFAULTRE分別代表上一年度發(fā)生債務(wù)違約的同行業(yè)、同地區(qū)上市公司數(shù)量，數(shù)量越大代表該行業(yè)、該地區(qū)債務(wù)違約程度嚴(yán)重。前者考察的是發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)與沒有發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)在創(chuàng)新投資方面的差異，如果回歸系數(shù)為負(fù)，說明上一年度的債務(wù)違約抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資；后者反映的是行業(yè)(地區(qū))內(nèi)上一年度的企業(yè)債務(wù)違約程度，如果回歸系數(shù)為負(fù)，說明債務(wù)違約溢出效應(yīng)對行業(yè)內(nèi)或地區(qū)內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生損害。同時，控制企業(yè)自身的債務(wù)違約情況——債務(wù)違約，LAG_DEFAULT代表企業(yè)在上一年度是否發(fā)生債務(wù)違約，若發(fā)生則取值為1，否則為0。

此外，還控制如下變量，具體包括三個部分：一是企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，已有研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、盈利較強(qiáng)、風(fēng)險較小的企業(yè)具有資源優(yōu)勢，進(jìn)行創(chuàng)新投資的動力更強(qiáng)，因此選擇公司規(guī)模(SIZE)、盈利性(ROA)、市賬比(MB)作為控制變量；二是企業(yè)的資金供需狀況，創(chuàng)新投資的各個環(huán)節(jié)都離不開資金的支持，若資金供給充足或流動性強(qiáng)，創(chuàng)新活動得以穩(wěn)定持續(xù)進(jìn)行，因此選擇資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、流動比率(QUICK)、現(xiàn)金比率(CASH)、現(xiàn)金流量比率(CFO)作為控制變量；三是企業(yè)的公司治理狀況，創(chuàng)新投資是企業(yè)的一項(xiàng)經(jīng)營決策，投資與否取決于管理層的選擇，因此內(nèi)部控制權(quán)的配置和利益分配的均衡等公司治理因素直接影響創(chuàng)新投資，選擇雙重上市(BH)、控制人性質(zhì)(PRIVATE)、第一大股東持股比例(OWNER)和審計(jì)質(zhì)量(BIG10)作為控制變量。除此之外，地區(qū)性的競爭格局和市場環(huán)境也是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的外部因素，控制市場化進(jìn)程(MINDEX)。在研究模型中還控制了行業(yè)和年度啞變量，具體變量名稱和變量定義見表1所示。

表1 模型中的變量名稱及變量定義

二、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

由于關(guān)注的是企業(yè)上一年度的債務(wù)違約對當(dāng)年創(chuàng)新投資的影響，因此，債務(wù)違約的數(shù)據(jù)選擇期間為2000～2015年，而專利產(chǎn)出和其他控制變量的數(shù)據(jù)選擇期間為2001～2016年。債務(wù)違約數(shù)據(jù)的搜集以萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)中所有A股上市公司信息披露為基礎(chǔ)，依次搜索 “借款合同糾紛”、“借款糾紛”、“貸款糾紛”、“金融借款糾紛”、“票據(jù)糾紛”、“企業(yè)借貸糾紛”、“欠款糾紛”、“債權(quán)債務(wù)糾紛”、“債務(wù)糾紛”等關(guān)鍵詞，然后根據(jù)搜索的信息披露進(jìn)行文本分析，剔除上市公司為原告方、擔(dān)保責(zé)任方的樣本、剔除連續(xù)三年內(nèi)重復(fù)披露的樣本、剔除金融保險類上市公司樣本和數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本，最終得到發(fā)生債務(wù)違約的上市公司樣本1221個。專利產(chǎn)出數(shù)據(jù)的搜集以中國國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站(http://www.sipo.gov.cn/)的專利檢索與查詢系統(tǒng)為基礎(chǔ)，依次搜索所有A股上市公司的全稱，進(jìn)而獲得每家A股上市公司的專利數(shù)量。研發(fā)投入數(shù)據(jù)是以國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中所有A股上市公司財(cái)務(wù)報表附注為基礎(chǔ)，我國自2007年以后強(qiáng)制要求上市公司披露研發(fā)費(fèi)用，2007年前若上市公司未披露此項(xiàng)費(fèi)用，則作為缺失值剔除。在回歸檢驗(yàn)中，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

表2 2015年發(fā)生債務(wù)違約上市公司分行業(yè)統(tǒng)計(jì)情況

表3 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示的是2015年各行業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的上市公司數(shù)量，其中，石油化工(C4)、機(jī)械設(shè)備儀表(C7)、批發(fā)和零售貿(mào)易(H)和房地產(chǎn)(J)行業(yè)中發(fā)生債務(wù)違約的上市公司數(shù)量較多，但其違約率并不高，而批發(fā)和零售貿(mào)易(H)和房地產(chǎn)(J)行業(yè)的違約率相對較高。

表3列示了模型中變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，我國上市公司每年申請的全部專利、發(fā)明專利的均值分別為11.585件和7.129件，標(biāo)準(zhǔn)差分別為36.305和23.632，標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于均值說明我國不同上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出存在較大差異；同時，上市公司研發(fā)投入分別占上市公司收入和總資產(chǎn)的1.8%和0.9%。LAG_DEFAULT的均值為9.2%，這意味著我國A股上市公司中有接近十分之一的上市公司在上一年度發(fā)生過債務(wù)違約。LAG_DEFAULTIN和LAG_DEFAULTRE的均值和各分位值說明我國不同行業(yè)、不同地區(qū)的上市公司債務(wù)違約程度差異明顯。另外，模型中各個控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均處在合理范圍，可以排除異常值對研究結(jié)論的影響。

表4列示了模型中關(guān)鍵變量的相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯觯旱谝?，專利產(chǎn)出的兩個指標(biāo)(PATENT_TOTAL和PATENT_INVENT)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入的兩個指標(biāo)(R&D1和R&D2)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，同時，專利產(chǎn)出與研發(fā)投入各個指標(biāo)之間也顯著正相關(guān)，這說明本文選取的度量企業(yè)創(chuàng)新投資的四個指標(biāo)能夠相互支撐、相互印證，保證結(jié)論的穩(wěn)健性；第二，上一年度的債務(wù)違約與創(chuàng)新投資四個指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，意味著去年發(fā)生過債務(wù)違約的上市公司本年度創(chuàng)新投資水平較低；第三，同行業(yè)債務(wù)違約與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)、同地區(qū)債務(wù)違約與企業(yè)創(chuàng)新投資相關(guān)關(guān)系不顯著。不過，上述單變量分析結(jié)果沒有控制其他因素的影響，更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋z驗(yàn)需要采用控制其他因素的回歸模型。

表4 模型中關(guān)鍵變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

實(shí)證結(jié)果與分析

首先，檢驗(yàn)債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的損害，具體結(jié)果見表5?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果(1)～(8)中LAG_DEFAULT的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明上一年度發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)在當(dāng)年的創(chuàng)新投資水平較低，債務(wù)違約抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資，這可能是由于債務(wù)違約導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束不得已縮減創(chuàng)新投資，也可能是由于債務(wù)違約使得管理層經(jīng)營更加謹(jǐn)慎不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資，上述結(jié)果與張瑋倩和方軍雄(2017)[20]的發(fā)現(xiàn)一致?；貧w結(jié)果(1)、(3)、(5)、(7)中LAG_DEFAULTIN的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著如果上一年度行業(yè)內(nèi)的債務(wù)違約情況嚴(yán)重，那么當(dāng)年上市公司的創(chuàng)新投資水平越低，債務(wù)違約存在明顯的溢出效應(yīng)，進(jìn)而對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生負(fù)面影響，這可能是由于行業(yè)內(nèi)嚴(yán)峻的融資約束影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，也可能是行業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)之間緊密的供應(yīng)鏈關(guān)系加劇了債務(wù)違約的影響范圍，前文研究假設(shè)得到驗(yàn)證?；貧w(2)、(4)、(6)、(8)中LAG_DEFAULTRE的回歸系數(shù)并不顯著，說明上一年度地區(qū)內(nèi)的債務(wù)違約對上市公司的創(chuàng)新投資影響不明顯。

表6 債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的橫截面回歸結(jié)果

此外，上市公司的風(fēng)險水平(LEV)、盈利性(ROA)和區(qū)域市場化水平(MINDEX)與創(chuàng)新投資始終存在顯著的相關(guān)關(guān)系，意味著那些風(fēng)險低、盈利能力強(qiáng)且處在市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)更有動力進(jìn)行創(chuàng)新投資。

其次，分別基于不同情形比較債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的損害，為了節(jié)省篇幅，僅列示被解釋變量為PATENT_TOTAL的回歸結(jié)果，具體如表6所示?；貧w(1)和(2)基于企業(yè)聲譽(yù)進(jìn)行分組，可以看出，企業(yè)聲譽(yù)較好組(GOODMARK)中債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響不顯著，而在企業(yè)聲譽(yù)較壞組(BADMARK)中這一影響十分顯著，意味著當(dāng)企業(yè)面臨不利的外部融資環(huán)境時，好的聲譽(yù)能夠緩解融資約束對企業(yè)經(jīng)營決策特別是創(chuàng)新投資決策的影響?；貧w(3)和(4)將樣本劃分為高科技行業(yè)(HIGHTECH)和其他傳統(tǒng)行業(yè)(OTHER)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約溢出效應(yīng)對創(chuàng)新投資的影響在高科技行業(yè)中尤為明顯，這可能歸咎于高科技行業(yè)是極其依靠創(chuàng)新投資來提升企業(yè)價值的，具有更強(qiáng)的創(chuàng)新投資動力，也更受到外部融資環(huán)境的制約?；貧w(5)和(6)基于實(shí)際控制人性質(zhì)進(jìn)行分組，可以看出，債務(wù)違約溢出效應(yīng)對民營企業(yè)(PRIVATE)的創(chuàng)新投資影響較大，而國有企業(yè)(NON-PRIVATE)并未受顯著影響，可能原因在于，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)公司治理問題和實(shí)際控制人風(fēng)險凸顯，其本身處于融資劣勢地位，而行業(yè)內(nèi)的債務(wù)違約進(jìn)一步惡化了民營企業(yè)的融資環(huán)境，創(chuàng)新投資受到明顯抑制?；貧w(7)和(8)將樣本劃分為高行業(yè)集中度組(HIGH_HHI)和低行業(yè)集中度組(LOW_HHI)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約溢出效應(yīng)對低行業(yè)集中度的企業(yè)創(chuàng)新投資影響更大，而高行業(yè)集中度的企業(yè)并不受顯著影響，這可能是由于行業(yè)集中有利于創(chuàng)新投資，可以避免行業(yè)內(nèi)的重復(fù)投資和過度競爭，進(jìn)而保持較高的創(chuàng)新投資水平。

進(jìn)一步研究：路徑分析

前文研究表明債務(wù)違約溢出效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了損害，接下來分析債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害企業(yè)創(chuàng)新投資的可能機(jī)理及路徑，具體檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵娤率?2)～(4)。

其中：

CASH代表企業(yè)現(xiàn)金持有水平，依據(jù)已有文獻(xiàn)，影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素主要有：上市公司自身財(cái)務(wù)特征(公司規(guī)模SIZE、負(fù)債水平LEV、風(fēng)險水平MB)、上市公司投資制約現(xiàn)金持有水平的因素(凈營運(yùn)資本NWC、資本支出CAPEX、研發(fā)創(chuàng)新R&D)、上市公司司股利發(fā)放制約現(xiàn)金持有水平的因素(PAYOUT)，同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

LNNO_ANALY代表分析師關(guān)注，依據(jù)已有文獻(xiàn)，影響分析師關(guān)注的因素主要有：上市公司層面財(cái)務(wù)特征(公司規(guī)模SIZE、負(fù)債水平LEV、風(fēng)險水平MB、股利發(fā)放PAYOUT)、上市公司盈利質(zhì)量(應(yīng)計(jì)制利潤水平ACCURAL)，同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

一、現(xiàn)金持有的路徑分析

前文的研究表明，債務(wù)違約在行業(yè)內(nèi)存在溢出效應(yīng)，會影響同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營決策。對于單個企業(yè)而言，債務(wù)違約意味著短期內(nèi)無法按時償還債務(wù)，債權(quán)人可能要求重新協(xié)商、談判和修訂債務(wù)條款，迫使其承擔(dān)期限更短、傭金更高和利率更高的借款條件，這一過程無疑會增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束，降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步地，對于整個行業(yè)而言，若行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約可能導(dǎo)致嚴(yán)重的行業(yè)融資困境，由于行業(yè)內(nèi)的上下游企業(yè)之間存在緊密的供應(yīng)鏈關(guān)系，若其中一家企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，其他企業(yè)的現(xiàn)金持有水平勢必受到影響。

表7 現(xiàn)金持有的路徑分析檢驗(yàn)結(jié)果

然而，企業(yè)的現(xiàn)金持有直接影響創(chuàng)新投資。一方面，企業(yè)需要持有一定量的現(xiàn)金應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，尤其是在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中，持有足夠的現(xiàn)金能夠幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會、鞏固行業(yè)地位；另一方面，增加現(xiàn)金持有可以起到顯著的策略性作用，不僅有利于支持企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品，擴(kuò)大市場份額，還在一定程度上削弱競爭對手的研發(fā)強(qiáng)度、降低研發(fā)風(fēng)險，最終提升自身價值。

基于以上分析，債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害企業(yè)創(chuàng)新投資的可能路徑在于，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)違約導(dǎo)致行業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束，上市公司的現(xiàn)金持有下降，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新投資水平下降。中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，可以看出，回歸(1)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害了企業(yè)的創(chuàng)新投資，與前文相同；回歸(2)中被解釋變量為CASH，在加入各個控制變量后，LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約溢出效應(yīng)會致使企業(yè)現(xiàn)金持有下降；回歸(3)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，但CASH系數(shù)不顯著，此時需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，Sobel Z值為-2.008，在5%的水平下顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果證明，債務(wù)違約溢出效應(yīng)會致使上市公司的現(xiàn)金持有下降，最終抑制創(chuàng)新投資。

二、分析師關(guān)注的路徑分析

證券分析師利用自己的專業(yè)分析能力向客戶提供盈利預(yù)測、股票目標(biāo)價格和評級薦股的信息，但實(shí)踐中的分析師精力和時間是有限的，他們需要在眾多上市公司中選擇標(biāo)的公司進(jìn)行研究分析。公司財(cái)務(wù)特征是分析師選擇標(biāo)的公司的重要參考，他們較少關(guān)注那些盈利能力差、企業(yè)規(guī)模小、深陷丑聞的上市公司。債務(wù)違約向市場傳遞的是公司資金鏈斷裂的信息，證券分析師跟蹤這類上市公司的風(fēng)險較高，盈利預(yù)測難度較大，因此分析師的對債務(wù)違約的上市公司跟蹤意愿較低。

同時，分析師作為資本市場專業(yè)化的信息中介，是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素。國外研究支持業(yè)績壓力假說，認(rèn)為分析師關(guān)注會導(dǎo)致企業(yè)管理層的短視行為，出于業(yè)績壓力和職業(yè)聲譽(yù)考量，管理層不愿冒險進(jìn)行創(chuàng)新投資，因此，分析師關(guān)注會制約企業(yè)的創(chuàng)新投資。與國外成熟資本市場相比，我國資本市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中、職業(yè)經(jīng)理人市場尚不發(fā)達(dá)，在這一背景下，分析師關(guān)注有利于緩解管理層和外部投資者的信息不對稱，促使管理層選擇增加企業(yè)價值的長期投資，提升創(chuàng)新投資水平。研究發(fā)現(xiàn)，我國分析師關(guān)注的治理壓力大于業(yè)績壓力，分析師關(guān)注會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。

表8 證券分析師關(guān)注的路徑分析檢驗(yàn)結(jié)果

基于以上分析，債務(wù)違約溢出效應(yīng)可能會減少證券分析師的關(guān)注，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新投資水平下降。因此，分析師關(guān)注是債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑之一，中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示?；貧w(1)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害上市公司的創(chuàng)新投資，與前文相同；回歸(2)中被解釋變量為LNNO_ANALY，在加入各個控制變量后，LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)違約溢出效應(yīng)會致使分析師關(guān)注下降；回歸(3)中LAG_DEFAULTIN系數(shù)顯著為負(fù)，同時LNNO_ANALY系數(shù)顯著為正，說明中介效應(yīng)顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果證明，債務(wù)違約溢出效應(yīng)致使分析師對上市公司的關(guān)注下降，最終抑制創(chuàng)新投資。

結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約是抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)鍵因素，債務(wù)違約在行業(yè)內(nèi)存在溢出效應(yīng)，這種溢出效應(yīng)會損害企業(yè)的創(chuàng)新投資，現(xiàn)金持有和分析師關(guān)注是債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害行業(yè)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新投資的兩條可能路徑。本文拓展了債務(wù)違約及其溢出效應(yīng)對創(chuàng)新投資的經(jīng)濟(jì)后果研究，同時厘清了債務(wù)違約溢出效應(yīng)損害企業(yè)創(chuàng)新投資的路徑機(jī)理。

通過本文研究，可以得到以下兩點(diǎn)啟示：第一，建議政府完善債務(wù)違約的退出機(jī)制，進(jìn)一步落實(shí)企業(yè)償債保障機(jī)制。在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，企業(yè)資金鏈斷裂導(dǎo)致的債務(wù)違約是市場經(jīng)濟(jì)的正?，F(xiàn)象，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立完善的債務(wù)違約退出機(jī)制，充分評估企業(yè)的信用資質(zhì)，積極落實(shí)違約償債保障機(jī)制，防止發(fā)生行業(yè)性或區(qū)域性的金融風(fēng)險。第二，我國應(yīng)堅(jiān)定不移地堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是繼續(xù)加大對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度。在所有創(chuàng)新主體中，企業(yè)的創(chuàng)新能夠直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力、提高生產(chǎn)效率，政府應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)新提供政策扶持，特別是基于資金扶持，最終促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。