翟偉麗

（深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518038）

2019年2月22日，習(xí)近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)提出要正確把握金融本質(zhì)，強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，指明了新時(shí)代我國(guó)金融改革和發(fā)展的新方向。本文旨在分析當(dāng)前我國(guó)金融體系存在的問題及成因，梳理資本市場(chǎng)落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯，進(jìn)而提出切實(shí)可行的改革思路。

我國(guó)金融體系存在的問題及成因

一、當(dāng)前金融供給與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求存在結(jié)構(gòu)性矛盾

改革開放以來，我國(guó)金融業(yè)發(fā)展取得了歷史性成就。從總量上看，2018年，我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模全球第一，已經(jīng)超過300萬億元；保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入全球第二；股票市值和債券余額全球第三。但與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和人民群眾日益增長(zhǎng)的需求相比，我國(guó)金融供給仍存在較大差距：一是金融供給過剩與短缺并存，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率較低。受制于整體資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，我國(guó)金融供給過于向中大型企業(yè)傾斜，對(duì)中小微和民營(yíng)企業(yè)服務(wù)不到位，沒有形成與企業(yè)全生命周期的融資需求相適應(yīng)的多層次市場(chǎng)體系。二是金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡，直接融資與間接融資比例不平衡(田靜，2017)[1]。間接融資長(zhǎng)期占據(jù)我國(guó)融資的主導(dǎo)地位，在社會(huì)融資規(guī)模存量占比超過70%。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)企業(yè)部門的銀行信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)155.8%，高于世界平均水平及美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。與之相比，直接融資占比過低，尤其是股權(quán)融資在社會(huì)融資總額占比不足5%，2018年僅為1.9%1，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)和部分新興市場(chǎng)的水平。三是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，金融“脫實(shí)向虛”問題突出。我國(guó)非金融行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率大致上在6%波動(dòng)，而金融機(jī)構(gòu)銷售的資管產(chǎn)品平均收益遠(yuǎn)高于6%2。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率低于金融資產(chǎn)投資回報(bào)率時(shí)，資金自然會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融體系內(nèi)自我循環(huán)。受體制機(jī)制制約，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)中短板產(chǎn)業(yè)未能得到有效提升和補(bǔ)足，大規(guī)模資金涌入房地產(chǎn)且牛市時(shí)流入股市。

金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，只有血脈暢通，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。當(dāng)前，金融不平衡、不充分發(fā)展，是我國(guó)金融體系長(zhǎng)期存在的深層次、結(jié)構(gòu)性矛盾，也是制約服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的關(guān)鍵因素3。只有回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和提升金融供給質(zhì)量，方能推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、資本市場(chǎng)發(fā)展不足是導(dǎo)致金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性矛盾的重要原因

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性矛盾均與資本市場(chǎng)直接相關(guān)。一是直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)直接融資占比過低，截至2017年末，中國(guó)證券化率(上市公司總市值與GDP比率)為68.28%，同期美國(guó)證券化率為215.92%。二是資本市場(chǎng)上市企業(yè)所體現(xiàn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配。金融資源過度傾向于工業(yè)和制造業(yè)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)包容性不夠。截至2018年底，制造業(yè)、金融業(yè)和采礦業(yè)上市公司流通市值分別為15.2萬億元、8.5萬億元和2.8萬億元4，占A股總流通市值的比例高達(dá)73.8%，科技行業(yè)上市公司占比僅為5.5%5。三是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制缺失，價(jià)格信號(hào)失真、降低金融資源配置效率。在中美貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿的背景下，部分公司發(fā)生了債務(wù)違約，而衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的信用利差并未因此增加；股票市場(chǎng)投資總體風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)不匹配，政府隱形擔(dān)保的信托產(chǎn)品則長(zhǎng)期保持低風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)；股市內(nèi)部，“打新”短炒可能獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，長(zhǎng)期持股則風(fēng)險(xiǎn)大收益低。因此，資金偏好固定收益類產(chǎn)品，流入股市的也往往用于新股和熱門股炒作。

金融體系的市場(chǎng)化程度不充分導(dǎo)致了金融供給側(cè)的諸多矛盾，資本市場(chǎng)在解決上述問題方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過多年發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)制度體系不斷完備、運(yùn)行逐步規(guī)范、監(jiān)管手段日趨成熟、市場(chǎng)化程度較高、交投較為活躍，是金融領(lǐng)域深化改革的突破口。相比間接融資對(duì)資本金安全性的高要求，資本市場(chǎng)可從多維度、全方位、全周期滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，為輕資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)更具備天然優(yōu)勢(shì)。但正如前文所述，資本市場(chǎng)未能充分發(fā)揮上述功能，且存在各種“沉疴”，迫切需要深入分析其背后的深層次原因，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出切實(shí)可行的解決思路。

三、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲從根本上制約著資本市場(chǎng)充分發(fā)展

資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)功能是資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置。三個(gè)功能中，與資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理相聯(lián)系的資產(chǎn)定價(jià)是核心。資本市場(chǎng)通過匹配收益與風(fēng)險(xiǎn)，在融資端將資金配置于承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)能產(chǎn)生最高預(yù)期回報(bào)的企業(yè)，而在投資端將不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的金融產(chǎn)品提供給具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。例如，在股權(quán)融資市場(chǎng)，為提高融資效率，有必要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)企業(yè)分層，方便不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者投資交易(見圖1)。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)各不相同，對(duì)資金的需求也各不相同。一般而言，初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)性好、預(yù)期收益高，但風(fēng)險(xiǎn)也更大。資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格真實(shí)反映其價(jià)值，各類投資者才能根據(jù)價(jià)格信號(hào)和自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇投資標(biāo)的，有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)才能脫穎而出。

圖1 資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的作用機(jī)制

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制存在一定程度的扭曲，A股市場(chǎng)高波動(dòng)、低回報(bào)就是最直接的證據(jù)。從各板塊來看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從低到高。而自成立至2018年底，深證成指、中小板綜和創(chuàng)業(yè)綜指的平均收益率為2.03%、1.84%和1.94%，收益率方差(即風(fēng)險(xiǎn))分別為0.05%、0.08%和0.04%。從持有期間收益來看，持有A股上市公司股票所獲實(shí)際股息率較低。2017年全部A股上市公司的股息率為1.3%，低于1月期國(guó)債平均收益率的2.5%，也低于余額寶等貨幣基金產(chǎn)品的平均年化收益率3.9%，同期債券或信托產(chǎn)品剛性兌付下的票面回報(bào)高達(dá)8%7。與之相比，美股上市公司股息率為1.7%，高于美國(guó)1月期國(guó)債平均收益率的1.3%。自2014年11月滬港通開通以來，截至2019年6月末，恒生滬深港通AH溢價(jià)指數(shù)8上漲了29.17%，期間漲幅一度擴(kuò)大至52.94%，說明在基本面完全一樣的基礎(chǔ)上，兩地上市公司的A股比H股至少貴了29.17%。

我國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制基本失效，其背后有深層次原因。一是與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制和漸進(jìn)式改革有關(guān)。不同于境外成熟市場(chǎng)自下而上的發(fā)展模式，我國(guó)資本市場(chǎng)誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌進(jìn)程和改革開放進(jìn)程之中，由政府主導(dǎo)推動(dòng)建立，帶有濃重的行政色彩。因此，無論是在對(duì)資本市場(chǎng)功能的認(rèn)識(shí)和發(fā)揮方面，還是在發(fā)展方向的把握方面，都存在歷史局限性。二是目標(biāo)過多導(dǎo)致理念的搖擺和定力的不足。我國(guó)資本市場(chǎng)承載了過多的期望，受制于多重目標(biāo)，改革進(jìn)展緩慢，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制始終未能理順。例如，資本市場(chǎng)在成立初期肩負(fù)著為國(guó)企脫困的重任，在發(fā)展和監(jiān)管之間經(jīng)常出現(xiàn)搖擺。出于市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定考慮，一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的改革進(jìn)退反復(fù)，如歷史上9次暫停IPO，累計(jì)近6年。受制于地方利益和維穩(wěn)壓力，多輪退市改革難以取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。三是各方對(duì)市場(chǎng)規(guī)律認(rèn)識(shí)不足。資本市場(chǎng)相關(guān)問題的研究和評(píng)估是以現(xiàn)代金融學(xué)的理論為基礎(chǔ)的?，F(xiàn)代金融學(xué)的分析方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)有較大的差別，經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要分析方法是供給和需求分析，而金融學(xué)采用的是資產(chǎn)定價(jià)和套利分析的研究范式。國(guó)內(nèi)至今仍然有不少人士和學(xué)者僅僅從供需平衡或者制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看待資本市場(chǎng)存在的問題，導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)存在不足之處。

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生兩方面影響：一方面，價(jià)格信號(hào)難以有效調(diào)配資源，市場(chǎng)亂象叢生。對(duì)于融資者而言，無論所處行業(yè)和市場(chǎng)行情，只要達(dá)到上市門檻，都能獲得23倍市盈率的估值；無論經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，總有很多企業(yè)排隊(duì)申請(qǐng)上市。同時(shí)，上市后公司的“殼價(jià)值”虛高，上市公司熱衷于資本運(yùn)作并伺機(jī)減持，而不是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)于投資者而言，價(jià)格信號(hào)失真使其無法對(duì)上市公司的真實(shí)價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷，長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)較大，只能進(jìn)行短期博弈性交易，而新股上市、“高送轉(zhuǎn)”、并購(gòu)重組、退市等事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)的連續(xù)上漲具有強(qiáng)烈的信號(hào)作用，往往吸引大量投資者跟風(fēng)買入，炒新、炒小、炒差屢禁不止。對(duì)于券商而言，企業(yè)上市的巨大利益使其對(duì)中介費(fèi)用不敏感，而更為關(guān)心成功上市的確定性，券商對(duì)擬上市企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要靠“關(guān)系”，其中不乏尋租等違法違規(guī)行為。整體來看，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效使資金向新股、ST股、概念股、績(jī)差股集中，使股票價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，逐步弱化股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源優(yōu)化配置功能。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配使價(jià)值投資者難以生存，資本市場(chǎng)缺乏內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制和自我修復(fù)能力。借鑒美國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以養(yǎng)老金為主的長(zhǎng)期資金在市場(chǎng)危機(jī)期間的逃倉比例低，具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。相比A股高波動(dòng)和低回報(bào)，銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品收益穩(wěn)定且?guī)缀鯖]有風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者難以在A股市場(chǎng)配置長(zhǎng)期資產(chǎn)，更多是轉(zhuǎn)向固收和銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品。價(jià)值投資者難以生存，資本市場(chǎng)生態(tài)紊亂，中長(zhǎng)期資金和境外投資者不愿進(jìn)入市場(chǎng)。正是由于定價(jià)機(jī)制扭曲，2000年“超常規(guī)”發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和2003年建立QFII等吸引境外機(jī)構(gòu)投資者制度以來，養(yǎng)老金和境外投資者持股比例仍不足3%，境外投資者將A股視為另類投資產(chǎn)品。定價(jià)機(jī)制扭曲導(dǎo)致金融創(chuàng)新實(shí)為制度套利，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)原則失效，交易行為趨于短期化和投機(jī)化。市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制缺失使資本市場(chǎng)體系脆弱，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后要靠救市等金融監(jiān)管等外部手段來修復(fù)市場(chǎng)，政府加強(qiáng)管制又會(huì)進(jìn)一步扭曲定價(jià)機(jī)制。在這個(gè)循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進(jìn)一步加劇金融的不穩(wěn)定性，資本市場(chǎng)不僅難以充分發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，還蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于資本市場(chǎng)落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思考

一、理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)深化改革的核心

理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制與資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和人民財(cái)富管理需求一脈相承。前文談到，有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制通過收益和風(fēng)險(xiǎn)相互匹配引導(dǎo)資源合理配置，進(jìn)而聯(lián)結(jié)投資端和融資端。在融資端將資源配置到最能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的企業(yè)，在投資端將不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的產(chǎn)品與風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者聯(lián)系起來，使投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平與投資產(chǎn)品匹配，進(jìn)而總體滿足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求，以及廣大人民群眾財(cái)富管理的需求。

理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是多層次資本市場(chǎng)發(fā)揮功能的基礎(chǔ)。2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上指出“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”(祁斌，2014)[2]。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著眼于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)改革發(fā)展提出了更高的要求，“要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入”(洪銀興等，2018)[3]。資本市場(chǎng)的本質(zhì)是交易，市場(chǎng)匯集了大量買賣需求，實(shí)現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的調(diào)劑。要達(dá)成交易就需要有一個(gè)合適的價(jià)格，因而，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)交易功能的直接延伸。從更深層次來思考，資本市場(chǎng)的內(nèi)在發(fā)展邏輯是具備對(duì)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力。如果缺少這種能力，金融體系將難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和存量資源的再配置，更加難以發(fā)揮財(cái)富管理的功能。

理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是統(tǒng)一各項(xiàng)監(jiān)管目標(biāo)的有效紐帶。資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是天職，但除了滿足企業(yè)融資需求外，還需承擔(dān)維持市場(chǎng)公正、風(fēng)險(xiǎn)分散和財(cái)富管理等重任。一是維持市場(chǎng)公正。三公原則要求市場(chǎng)需要信息披露充分及市場(chǎng)監(jiān)管有效，避免壟斷、外部性和不對(duì)稱信息的廣泛存在所造成的證券市場(chǎng)失靈。二是風(fēng)險(xiǎn)分散功能。資金需求者通過發(fā)行股票將其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移和分散給投資者，投資者也通過持續(xù)交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者中轉(zhuǎn)移和分散。三是財(cái)富管理功能。財(cái)富的再分配是資本市場(chǎng)的天然功能，通過資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置，社會(huì)財(cái)富可以更好地滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的金融需求。由此衍生出監(jiān)管目標(biāo)分別為強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者的監(jiān)管目標(biāo)。上述各項(xiàng)目標(biāo)由于針對(duì)的領(lǐng)域和對(duì)象有所不同，導(dǎo)致工作方向不完全一致，各有所側(cè)重。例如，資本市場(chǎng)維持市場(chǎng)公正意味著強(qiáng)監(jiān)管，而風(fēng)險(xiǎn)分散和財(cái)富管理功能則要求防風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)時(shí)，政府為維持市場(chǎng)穩(wěn)定而采取救市措施，相當(dāng)于引導(dǎo)股票價(jià)格走向，在某種程度上影響了市場(chǎng)公平。但如果從構(gòu)建資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制這一根基出發(fā)，監(jiān)管目標(biāo)統(tǒng)一為確保市場(chǎng)信息披露真實(shí)完整和價(jià)格不被操縱的強(qiáng)監(jiān)管。一旦市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系建立起來，資本市場(chǎng)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)分散和財(cái)富管理等核心功能自然就能發(fā)揮，進(jìn)而也實(shí)現(xiàn)了防風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)等監(jiān)管目標(biāo)。因此，如果沒有一個(gè)統(tǒng)一的邏輯和內(nèi)在的聯(lián)系樞紐，資本市場(chǎng)在服務(wù)于上述多重目標(biāo)時(shí)難免產(chǎn)生偏差，改革過程中難免出現(xiàn)搖擺。有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制可以從根本上將各項(xiàng)目標(biāo)有機(jī)聯(lián)系起來，避免資本市場(chǎng)多重監(jiān)管目標(biāo)帶來的不協(xié)調(diào)問題。

二、理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制關(guān)鍵在于消除制度套利和群體套利

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)發(fā)揮其功能的核心。金融學(xué)核心是研究金融資產(chǎn)定價(jià)，而套利分析又是金融學(xué)有別于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法。金融學(xué)基本原理回答了定價(jià)機(jī)制和套利機(jī)會(huì)的關(guān)系。定價(jià)機(jī)制是研究如何對(duì)資產(chǎn)，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的理論體系。通常來說，資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制是找到一個(gè)定價(jià)因子，通過定價(jià)因子給資產(chǎn)統(tǒng)一定價(jià)，而資產(chǎn)回報(bào)率與這個(gè)因子的相關(guān)性即資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來說，資產(chǎn)定價(jià)核心問題是研究風(fēng)險(xiǎn)和期望回報(bào)之間關(guān)系?？梢宰C明，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制存在的充分必要條件就是套利機(jī)會(huì)不存在。套利機(jī)會(huì)是當(dāng)有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相近的證券在兩個(gè)不同市場(chǎng)上交易，當(dāng)他們價(jià)格出現(xiàn)差異時(shí)，投資者可以通過在同一時(shí)間買進(jìn)價(jià)低的證券和賣空價(jià)高的證券，獲得零投入、無風(fēng)險(xiǎn)的收益。套利機(jī)會(huì)也就意味著同一風(fēng)險(xiǎn)存在兩個(gè)及以上的價(jià)格，只要套利機(jī)會(huì)持續(xù)存在，就說明風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲或不存在。進(jìn)一步還可以證明，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具有兼容性，即該金融體系的定價(jià)機(jī)制可以擴(kuò)展到一個(gè)更大的金融體系去，否則會(huì)出現(xiàn)新的套利(何佳，2015)[4]。

漸進(jìn)式改革帶來的制度套利使資本市場(chǎng)難以形成有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。漸進(jìn)式改革是根據(jù)最終目標(biāo)分階段分步驟逐步推進(jìn)的改革。任何改革特別是漸進(jìn)式改革通常會(huì)打破原有制度體系的各種兼容性，不可避免地產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。近30年來我國(guó)資本市場(chǎng)的改革走的就是一條漸進(jìn)式的道路，在此過程中出現(xiàn)了一系列制度套利機(jī)會(huì)，例如早期的流通股及非流通股設(shè)置、A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板、分割的債券市場(chǎng)等之間的套利。漸進(jìn)式改革帶來的制度套利有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生于跨板塊、跨行業(yè)或跨境市場(chǎng)，以及增量改革與存量市場(chǎng)之間的制度差異；二是不是所有市場(chǎng)參與者都有套利機(jī)會(huì)，門檻和牌照設(shè)置僅使部分市場(chǎng)參與者獲利。在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的背景下，金融體系漸進(jìn)式改革的總體思路在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，這也的確是適合我國(guó)國(guó)情的改革思路。然而，根據(jù)金融學(xué)基本研究方法，漸進(jìn)式改革帶來的局部與總體之間的不相容必然產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。全面深化資本市場(chǎng)的改革也將是漸進(jìn)式的，其帶來的套利機(jī)會(huì)仍會(huì)存在，這也是改革必須要付出的代價(jià)，要容忍這些問題的出現(xiàn)，但也要在改革中盡量使套利機(jī)會(huì)最小化。

以個(gè)人為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的群體套利也影響風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系相對(duì)確定，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤時(shí)，投資者會(huì)的套利行為會(huì)推動(dòng)價(jià)格自我修復(fù)。而我國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，其非理性行為不但難以修復(fù)錯(cuò)誤定價(jià)，還會(huì)增大價(jià)格背離價(jià)值幅度并延長(zhǎng)錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)的時(shí)間。近三十年來，我國(guó)資本市場(chǎng)一直是以個(gè)人投資者為主，交易占比長(zhǎng)期維持在80%以上，賬戶占比超過99%。中小散戶信息來源有限、專業(yè)能力弱、受情緒影響大，基本沒有定價(jià)能力，其交易行為主要靠消息、事件和趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)，易形成群體性行為。從深圳市場(chǎng)2006～2018年投資者結(jié)構(gòu)和行為分析的年度報(bào)告看，中小散戶各年度的平均收益均低于大戶和機(jī)構(gòu)投資者，處于資本市場(chǎng)食物鏈的底層。在2007～2008年一輪牛市行情和2015年異常波動(dòng)中，中小個(gè)人投資者都是在價(jià)格大幅上漲階段的尾端和價(jià)格從最高點(diǎn)下降的初期大幅買入成為市場(chǎng)流動(dòng)的提供者。一些有經(jīng)驗(yàn)的大戶和機(jī)構(gòu)利用散戶炒小、炒新、炒差、炒熱等特征，搶先買入相關(guān)股票，待散戶入場(chǎng)推升股價(jià)后賣出獲利。通過上述種種方式，形成了部分有經(jīng)驗(yàn)的大戶和機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人投資者的群體性套利。

群體套利與制度套利疊加強(qiáng)化，加深了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的扭曲。新股首發(fā)價(jià)格受到管制，二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)漲停，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的均衡價(jià)格形成，市場(chǎng)失去定價(jià)錨后強(qiáng)化了投機(jī)炒作的群體性套利。套利盛行下市場(chǎng)缺乏內(nèi)生定價(jià)機(jī)制，各金融監(jiān)管部門解決定價(jià)機(jī)制問題所采取的行政措施往往收效甚微，甚至衍生出更多問題。在過去近三十年里，監(jiān)管層推動(dòng)了某些金融創(chuàng)新，大量問題出現(xiàn)，然后加強(qiáng)監(jiān)管。通過這些循環(huán)，基本建成了一個(gè)完整的金融體系，但是問題也不斷累積。如互聯(lián)網(wǎng)金融、基金子公司業(yè)務(wù)、銀行保險(xiǎn)資管、信托業(yè)務(wù)、融資融券、股指期貨和量化交易，目前都受到不同程度的強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管。然而，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)并未因此更為有效，反倒是更多的市場(chǎng)亂象由此而生。對(duì)我國(guó)金融包括資本市場(chǎng)發(fā)展和改革的理解，應(yīng)該是在理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)的制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)予以關(guān)注并進(jìn)行必要的改革。

三、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲的根源在于剛性兌付和投資者結(jié)構(gòu)

剛性兌付使市場(chǎng)買者自負(fù)的意識(shí)難以建立，高收益低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品存在扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。剛性兌付是指投資理財(cái)產(chǎn)品，不論其實(shí)際投資業(yè)績(jī)?nèi)绾?、底層資產(chǎn)實(shí)際表現(xiàn)如何，發(fā)行該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)或監(jiān)管部門均會(huì)實(shí)際上兌付給產(chǎn)品的投資者本金，以及承諾的或者隱形承諾的平均收益9。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制缺失下，剛性兌付往往是應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的“速效藥”。但是剛性兌付一旦形成行業(yè)潛規(guī)則，就會(huì)降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，客觀上鼓勵(lì)投資者將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，必然進(jìn)一步扭曲定價(jià)機(jī)制。剛性兌付背景下市場(chǎng)無法度量風(fēng)險(xiǎn)，更無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因此滋生了大量的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的產(chǎn)品，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)更成為無稽之談。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制缺失和風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)剛性兌付的循環(huán)交織，使金融市場(chǎng)愈發(fā)脆弱。以信托行業(yè)為例，截至2015年底，全行業(yè)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模突破16萬億元，平均收益率均在7.5%以上，而同期信托行業(yè)凈資產(chǎn)約為3800億元(巴曙松和王琳，2018)[5]，信托產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)高于銀行存款利率和高波動(dòng)率的股市收益率。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，監(jiān)管部門出于對(duì)新興市場(chǎng)呵護(hù)和對(duì)投資者保護(hù)，也存在著類似剛性兌付的現(xiàn)象，例如退市難和政府救市。前者滋生了“殼價(jià)值”，后者也導(dǎo)致新的套利機(jī)會(huì)，救市往往容易失效也會(huì)使得股票價(jià)格波動(dòng)更大。

形成有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制還需要投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的微觀基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制形成不僅僅靠打破低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的隱性擔(dān)保和剛性兌付，還需要有對(duì)各層次風(fēng)險(xiǎn)敏感和定價(jià)權(quán)的投資者結(jié)構(gòu)作為基礎(chǔ)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)權(quán)在少數(shù)投資者手里，大部分投資者缺乏定價(jià)能力，對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定出的價(jià)格自然含有很大的不合理成分。De Long等(1990a)提出的噪音交易模型指出，噪音交易者(類似于我們的散戶投資者)由于心理偏差和錯(cuò)誤信念等行為，給市場(chǎng)制造了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)噪音投資者交易達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，其交易風(fēng)險(xiǎn)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此也需要得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。顯然，當(dāng)市場(chǎng)需要對(duì)投資者行為偏差帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，其資源配置無疑是低效的。因此，我國(guó)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，大量投資者的噪音交易行為不斷加固短期化、情緒化的市場(chǎng)定價(jià)方式，動(dòng)態(tài)高效風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成缺乏根基。

以理順風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制為核心的改革思路

我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深入，但并未完全治愈資本市場(chǎng)的“沉疴”，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制扭曲導(dǎo)致市場(chǎng)亂象重生。在成熟市場(chǎng)，維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的有效性是金融發(fā)展和監(jiān)管的核心邏輯?；谇拔姆治觯⑽覈?guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的關(guān)鍵是消除制度套利和群體套利，具體做法如下：

一、有序打破剛兌消除制度套利，實(shí)行注冊(cè)制推動(dòng)市場(chǎng)化改革

一方面，打破隱形擔(dān)保和剛性兌付，建立投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。首先，打破銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的剛性兌付。我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的隱形擔(dān)保和剛性兌付，降低了投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較大的資本市場(chǎng)的積極性，抑制了個(gè)人投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)化、債券投資向股權(quán)投資的轉(zhuǎn)化。近年來，隱含剛兌、表內(nèi)化特征明顯的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，由2012年底的8萬億元增長(zhǎng)到2018年底的22萬億元，而偏股型公募基金規(guī)模始終徘徊在2萬億元左右。打破剛兌不能一蹴而就，在相關(guān)準(zhǔn)備工作尚未完成時(shí)，直接打破剛兌，不僅會(huì)直接給投資者造成損失，還可能導(dǎo)致民眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任危機(jī)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要有序打破剛兌，從完善法律、明確風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任做起，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“賣者有責(zé)”和“買者自負(fù)”。監(jiān)管部門要肩負(fù)起揭示、化解風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任?！百u者有責(zé)”要求賣者精準(zhǔn)匹配產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力，避免不當(dāng)銷售；還要求賣者在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，持續(xù)客觀披露產(chǎn)品信息和風(fēng)險(xiǎn)，使投資者在信息充分披露下選擇判斷(吳曉靈，2017)[6]。“買者自負(fù)”則是建立在投資者適當(dāng)性管理的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化對(duì)投資者教育職責(zé)，切實(shí)提升投資者尤其是中小投資者的投資素養(yǎng)和知識(shí)水平。

另一方面，以科創(chuàng)板注冊(cè)制為契機(jī)，推動(dòng)資本市場(chǎng)全面深化改革。深化發(fā)行制度改革，推行以信息披露為核心的注冊(cè)制，放開對(duì)發(fā)行價(jià)格和發(fā)行速度的“指導(dǎo)”和管控，將新股發(fā)行定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不干預(yù)市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的選擇，只要符合標(biāo)準(zhǔn)，任何企業(yè)任何時(shí)候都可以提出注冊(cè)申請(qǐng)；如果申請(qǐng)文件合規(guī)，任何時(shí)候都可以發(fā)行上市，徹底消除上市資源的稀缺性和發(fā)行溢價(jià)。逐步放開二級(jí)市場(chǎng)的漲跌幅限制。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，新股上市初期可能會(huì)出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，可能會(huì)持續(xù)3～5年，監(jiān)管層需保持足夠的戰(zhàn)略定力，避免功虧一簣10，通過減少對(duì)并購(gòu)重組、再融資等融資活動(dòng)的限制，提升退市制度的可操作性，疏通資本循環(huán)路徑，為市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件；加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，提高信息披露造假的違法成本，嚴(yán)厲打擊擾亂市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，為投資者提供公平、透明、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的交易環(huán)境，維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行；同時(shí)逐步放松對(duì)中介機(jī)構(gòu)的管制，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)金融創(chuàng)新動(dòng)力，并防范過度創(chuàng)新可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(楊宗杭等，2019)[7]。

二、多舉并措優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步推進(jìn)改革消除群體套利

第一，多種方式促進(jìn)個(gè)人投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)化，進(jìn)而優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。一是差異化稅費(fèi)制度，規(guī)范投資者交易行為。根據(jù)持股時(shí)間長(zhǎng)短制定差異化的稅率和交易費(fèi)率，鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股。個(gè)人投資者在二級(jí)市場(chǎng)持股期限超過1年或3年及以上的，給予不同金額的虧損抵稅。對(duì)于頻繁交易(ST股票或者中小盤股)的二級(jí)市場(chǎng)投資者可以增收交易費(fèi)用，調(diào)整交易結(jié)構(gòu)，改變中小投資者“炒小、炒差、炒短、炒新”的現(xiàn)狀。二是研究引入個(gè)人所得稅抵扣制度。鼓勵(lì)個(gè)人投資者從直接持股轉(zhuǎn)向間接持股。對(duì)中小投資者購(gòu)買公募基金等機(jī)構(gòu)產(chǎn)品并持有期限超過1年或3年以上的，給予不同金額的個(gè)人所得稅抵扣，改變目前市場(chǎng)上注重對(duì)公募基金等短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的模式，引導(dǎo)市場(chǎng)向價(jià)值投資評(píng)價(jià)模式轉(zhuǎn)化。三是建立更加靈活和更具吸引力的基金費(fèi)用制度，大力發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)投資者。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，通過稅收豁免或稅收優(yōu)惠措施鼓勵(lì)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展及進(jìn)行長(zhǎng)期投資。具體舉措包括消除收費(fèi)基金與免傭基金之間的界限，對(duì)滿足一定條件的公司免征或少征稅費(fèi)11。四是優(yōu)化業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)機(jī)制，培育機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資理念。通過相關(guān)規(guī)定禁止市場(chǎng)上進(jìn)行短期尤其是超短期的業(yè)績(jī)排名12，弱化短期業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)及基金經(jīng)理的影響；通過行業(yè)實(shí)踐鼓勵(lì)基金管理公司采取中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核體系，在平衡長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和短期業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上加重對(duì)前期(一般為前三年內(nèi))的業(yè)績(jī)考核比重；在激勵(lì)機(jī)制方面，實(shí)施薪酬延期支付制度等方式，把業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性與薪酬相掛鉤，并將風(fēng)險(xiǎn)管理能力作為重要指標(biāo)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念。

第二，大力豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具和產(chǎn)品，滿足機(jī)構(gòu)交易需求，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品體系短板明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，股票一家獨(dú)大，債券、基金、衍生品等市場(chǎng)規(guī)模較小。風(fēng)險(xiǎn)管理工具匱乏，衍生品僅有指數(shù)期貨、利率期貨、ETF期權(quán)、商品期貨、商品期權(quán)等五種。相比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，德國(guó)、美國(guó)和香港分別有12、11和11種衍生品，印度市場(chǎng)也能提供八種衍生工具。大力發(fā)展期權(quán)、期貨、互換等金融類衍生品、REITS、商品類衍生品，擴(kuò)大公募等機(jī)構(gòu)投資者的投資各類產(chǎn)品的范圍，能夠有效緩解現(xiàn)貨市場(chǎng)投機(jī)力量的壓力，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，加大對(duì)海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入滬深股市的吸引力度。隨著A股國(guó)際化推進(jìn)及成功“入摩”、“入富”，A股市場(chǎng)全球配置價(jià)值顯現(xiàn)，然而與海外市場(chǎng)相比，我國(guó)境外投資者占比還存在很大差距13。為了更好地吸引境外資金進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，可從以下方面著手：一是優(yōu)化境外投資者服務(wù)體系。交易所應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)際投資者關(guān)系服務(wù)，形成多層次、全方位的境外投資者管理體系。通過整合現(xiàn)有渠道，充分利用香港子公司等平臺(tái)資源，完善英文版上市公司黃頁等上市公司英文信息披露服務(wù)，拓寬境外投資者信息獲取渠道。組織常態(tài)化境外市場(chǎng)推廣活動(dòng)，通過加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理培訓(xùn)，鼓勵(lì)上市公司積極開展境外投資者關(guān)系管理活動(dòng)和發(fā)布英文定期報(bào)告，豐富推介形式和渠道，提升推介針對(duì)性和公司覆蓋度。二是進(jìn)一步完善QFII、RQFII和滬深港通機(jī)制。建議盡快推進(jìn)落實(shí)交易日歷拓展方案，降低投資者持股風(fēng)險(xiǎn)，并積極研究將ETF產(chǎn)品納入互聯(lián)互通標(biāo)的，豐富投資標(biāo)的種類。同時(shí)，推動(dòng)深市ETF期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具落地，滿足境內(nèi)外投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求。三是進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放。進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)對(duì)外開放的發(fā)展規(guī)劃和政策舉措，加快建立完善有利于保護(hù)投資者權(quán)益、有利于增強(qiáng)有序競(jìng)爭(zhēng)、有利于防范風(fēng)險(xiǎn)的開放新機(jī)制。落實(shí)細(xì)化放寬證券行業(yè)外資準(zhǔn)入的政策。推進(jìn)境外上市備案制度改革。加快建設(shè)國(guó)際化的原油期貨市場(chǎng)，引入境外投資者參與鐵礦石期貨交易。支持交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)圍繞“一帶一路”建設(shè)開展金融創(chuàng)新，為跨境貿(mào)易、投資、并購(gòu)提供專業(yè)服務(wù)和支持(祁斌，2014)[2]。

注釋

1.數(shù)據(jù)來源：連平.雙管齊下推進(jìn)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿http://epaper.cs.com.cn/zgzqb/html/2019-02/23/nw.D110000zgzqb_20190223_1-A07.htm

2.數(shù)據(jù)來源：巴曙松.打破剛兌新變化[J].新理財(cái)(政府理財(cái)),2017, (10): 45-46.

3.參見洪銀興, 劉偉, 高培勇, 金碚, 閆坤, 高世楫, 李佐軍.“習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想”筆談[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué),2018, (09): 4-73+204-205.

4.分類口徑為證監(jiān)會(huì)行業(yè)類。

5.如無特別說明, 本文中使用數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊, 由作者整理。

6.參考伍超明.虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究——基于貨幣循環(huán)流模型的分析[J].財(cái)經(jīng)研究, 2004, (08): 95-105。

7.數(shù)據(jù)來源：何佳.金融改革發(fā)展中的套利[J].中國(guó)金融, 2014,(05): 34-36.

8.恒生滬深港通AH溢價(jià)指數(shù)追了兩地上市的A股、H股的股票價(jià)格差異, 指數(shù)計(jì)算出A股相對(duì)H股的加權(quán)平均溢價(jià)或折讓, 高于100表示溢價(jià), 低于100表示折讓。

9.剛性兌付通常有兩種形式：一是金融機(jī)構(gòu)墊付。為維護(hù)機(jī)構(gòu)牌照價(jià)值和自身聲譽(yù)，金融機(jī)構(gòu)往往在個(gè)別金融產(chǎn)品收益率不達(dá)預(yù)期或出現(xiàn)虧損時(shí)，會(huì)選擇自有資金兜底墊付。二是政府出資。當(dāng)金融產(chǎn)品虧損導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)演化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府出于維穩(wěn)考慮出資兜底墊付。

10.2009年6月啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行體制改革，2010～2012年間共計(jì)782只新股上市，上市公司總家數(shù)增加約46%，大為緩解了新股的高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、超高募集資金的三高現(xiàn)象。破發(fā)開始批量出現(xiàn)，以上市首日最低價(jià)低于發(fā)行價(jià)作為“破發(fā)”標(biāo)準(zhǔn)，2011至2012年破發(fā)率分別為29.89%和26.7%，甚至出現(xiàn)了發(fā)行失敗的情況，市場(chǎng)約束機(jī)制開始發(fā)揮作用。

11.得益于稅費(fèi)制度改革，1970年代美國(guó)公募基金得到大發(fā)展。1970年《投資公司法修正案》、1980年12b-l規(guī)則消除收費(fèi)基金與免傭金基金之間的界限，使傭金方案多元化。實(shí)踐中，以下符合“受控投資公司”條款的共同基金進(jìn)行稅收豁免，包括：共同基金90%以上的總收入來自股息、紅利、利息和證券買賣所得；3個(gè)月以內(nèi)的證券買賣收入不得高于70%；至少有50%資產(chǎn)為現(xiàn)金、政府債券和組合證券；至少應(yīng)當(dāng)將90%以上的投資收益分配給投資者。對(duì)于符合條件的共同基金，僅對(duì)占總收益2%的未分配部分征稅，剩下98%的已分配收益按照流經(jīng)原則在投資者取得收益時(shí)征。因此，基金稅負(fù)較少，稅費(fèi)主要為個(gè)人所得稅(基金投資收益稅)。

12.價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資是諸如公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的基本功能，但長(zhǎng)期以來，基金短期投資業(yè)績(jī)總是被投資者所重點(diǎn)關(guān)注，基金投資行為短期化現(xiàn)象不容忽視。由于一些股東追求短期收益，使得基金行業(yè)注重短期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，部分公司甚至按季度考核基金經(jīng)理業(yè)績(jī)，在一定程度上忽視了公司長(zhǎng)期發(fā)展與持有人利益保護(hù)。各類外部機(jī)構(gòu)排名加劇了基金管理人和投資者對(duì)短期收益的追捧，迫使基金經(jīng)理面臨短期業(yè)績(jī)考核排名的壓力，其不得不關(guān)注基金的短期業(yè)績(jī)，注重短線收益率，投資行為短期化。

13.美國(guó)境外投資者持股占比從1994年6.4%上升至2015年16%；英國(guó)境外投資者1963年7.0%擴(kuò)張至2014年53.8%；德國(guó)境外投資者從1970年11%增加至2007年41%；日本海外投資者從2011年26.3%上升至2014年31.4%。