葉文輝

自8月以來，軍工板塊走出一波較為強勢的上漲行情，討論本輪上漲究竟是反彈還是反轉的聲音也逐漸增多。

在筆者看來，盡管軍工調整已4年有余，板塊最大跌幅也達到70%，但當前軍工板塊并不具備持續(xù)走牛的基礎，因此行情更多是階段性主題反彈，短期已到止盈窗口。

頗具迷惑的三大邏輯

目前看多軍工長期走勢的邏輯，整體可以歸結為三點：一是企業(yè)成長空間大;二是利潤釋放潛力足;三是資產證券化看點多。不過，這些邏輯大多經不起推敲：

首先，“與美國相比，中國軍工企業(yè)的體量還很小?！背钟性撨壿嫷耐顿Y者將A股軍工企業(yè)與波音、洛克希德馬丁等美國企業(yè)相比，無論收入還是市值，雙方看起來都有很大差距。的確，波音營收達千億美元、市值超2000億美元，A股最大的軍工企業(yè)中國重工營收不足500億元，市值不足1500億元。

但是，這忽略了國內軍工集團整體證券化率低、上市主體分散的特征。實際上，在全球前10大軍工企業(yè)中，美國共占4席，分別是波音、聯合技術、洛克希德馬丁、通用動力，中國已然占據5席，分別是中國兵器工業(yè)集團、中航工業(yè)集團、中航科工集團、中航科技集團、中國兵器裝備集團。換言之，至少在收入規(guī)模方面，中美軍工集團并沒有顯著體量差異。市值方面，由于我國十大軍工集團整體的證券化率本來就比較低（僅25%），加上國內軍工集團并不像美國那般整體上市，例如中國兵器工業(yè)集團旗下就有12家上市公司，從而造就出“假象”。

其次，“隨著軍品定價機制的改革，軍工企業(yè)利潤將得到釋放。”認同該邏輯的投資者往往忽視下游采購方的議價權。同樣是壟斷，競爭性行業(yè)的壟斷大多是依靠技術、渠道、產品等形成，但在軍工領域，壟斷的形成通常依靠于牌照，因此軍品供應商通常只能按照下游客戶要求來定價。目前，我國總裝類、部分重要分系統(tǒng)以及單一來源軍品價格一般采用定價成本加5%利潤的定價模式，所以大多軍工企業(yè)的利潤率較低。

即便未來軍品定價機制改革得以實施，只要采購方沒有擴容的話，軍品供應商的利潤很難大規(guī)模釋放。如是推論，軍工板塊可能會持續(xù)陷于主題炒作的泥潭。

此外，“資產證券化將給軍工企業(yè)帶來巨大的投資彈性?！边@個邏輯沒錯，但它的成立依賴于三個前提：一是要押對被注入資產的標的;二是押對注入資產的質量;三是押對時機（牛市能放大重組彈性）。我們可以沿著證券化率，選出十大軍工集團中證券化率低的上市平臺，并針對各平臺的定位及各集團還未上市的資產，選出注入概率較大、且注入資產較優(yōu)的標的，例如中直股份（潛在注入：軍用直升機總裝資產）、中航機電（潛在注入：集團機電資產）、中航電子（潛在注入：集團電子資產）、四創(chuàng)電子（潛在注入：38所）、國?？萍迹撛谧⑷耄?4所）、航天電子（潛在注入：航天九院5家研究所）等。

但從實際投資來看，我們往往無法判斷合適的買入時點，而且資產重組方案公布后股價未必有大的漲幅。即便碰上今年“南北船”重組的重大利好，幾個核心標的的整體漲幅也不到100%。考慮到板塊整體估值中樞的持續(xù)下行，博弈重組未必能獲得高收益。

靜觀其變 等待估值回落

除業(yè)績外，軍工板塊被詬病最多的是估值。這兩大因素決定了近期軍工板塊的上漲更多是超跌反彈，而非基本面拐點下的反轉。業(yè)績方面，過去10年，即便考慮了行業(yè)持續(xù)的資產注入，軍工板塊整體的收入復合增速也僅16.5%，同期利潤甚至負增長。估值方面，盡管當前行業(yè)估值已處“歷史低位”，但從估值中樞來看仍有60-70倍的水平，很難找到一個很強的邏輯來支撐如此高的估值。

即便是行業(yè)中少數穩(wěn)定增長的企業(yè)，如直升機龍頭中直股份，12年以來扣非后歸母凈利潤每年均維持正增長，復合增速達25%，其股價自2015年以來也一直未能擺脫40-50元的波動區(qū)間，主要還是在不斷地消化估值。2015年公司股價50元時對應PE高達80倍，2017年50元時回落至70倍，如今目前50元還有50倍。在估值消化完成前，軍工板塊可能不容易找到合適的投資機會。若不考慮估值，板塊內還是有一些成長性較為確定、具有一定市場地位的軍工白馬，比如中直股份、中航沈飛、中航機電、中航電子、中航光電等。