朱炫

[摘 要] 近幾年，分拆上市作為一種新的上市方法，越來(lái)越多的企業(yè)選擇探索以分拆上市的路徑實(shí)現(xiàn)自身企業(yè)的資本擴(kuò)張。以此背景下，中鐵建選擇“分拆上市”的策略，成功變成在中國(guó)證券市場(chǎng)上第一家分拆成功上市A+H股的央企，完美地實(shí)現(xiàn)了子母公司擴(kuò)展市場(chǎng)業(yè)績(jī)與提升世界知名度的雙贏局面。通過(guò)介紹中國(guó)鐵建分拆上市的動(dòng)因、過(guò)程及上市后市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，總結(jié)了企業(yè)分拆上市的積極意義，為后續(xù)分拆上市的企業(yè)提供積極的借鑒意義。

[關(guān)鍵詞] 分拆上市;鐵建裝備;上市路徑;超額收益

[中圖分類(lèi)號(hào)] F730[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）08-0171-03

一、引言

于2007年成立的中國(guó)鐵建股份有限公司由中國(guó)人民共和國(guó)鐵道兵演化改組而來(lái)，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋交通建設(shè)，水利市政，技術(shù)提供與咨詢(xún)甚至金融與物流等多方面。隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，中國(guó)鐵建發(fā)展成為國(guó)內(nèi)甚至全球極具影響力和規(guī)模的特大型綜合建筑集團(tuán)。近些年來(lái)，中國(guó)鐵建以鐵路、港口、管網(wǎng)等重大工程為依托，持續(xù)推動(dòng)“一帶一路”合作向高質(zhì)量發(fā)展。

2015年年底，中國(guó)鐵建高新裝備股份有限公司以5.25港元的發(fā)行價(jià)格在香港上市，共發(fā)行53190萬(wàn)股，約籌集資金27億港元。作為第一支成功分拆上市的央企，中國(guó)鐵建賺足了眼球。近期，中鐵建旗下子公司鐵建重工將計(jì)劃在重組后赴港上市，這使得分拆上市的方式又成為了熱點(diǎn)。

二、理論探索

分拆上市是指已經(jīng)上市的公司將其所擁有的部分業(yè)務(wù)或某子公司進(jìn)行重分或獨(dú)立，另行進(jìn)行招股上市的過(guò)程。一般是指進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的已上市公司將本公司中并無(wú)太親密管理的業(yè)務(wù)交易或存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的某些子公司進(jìn)行分拆，并引入到資本市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行的一種模式。分拆上市也是一些公司進(jìn)行收縮性重組的手段，一方面可以?xún)?yōu)化企業(yè)的資源配置，另一方面能夠起到使企業(yè)資本增值的作用。

在早期，作為從西方引入的產(chǎn)物，受限于境內(nèi)外的資本市場(chǎng)制度，分拆上市的概念并沒(méi)有被廣泛應(yīng)用，一直都處于被探索的狀態(tài)，并且，分拆上市在我國(guó)的市場(chǎng)上所受的制約條件較多，能夠符合條件的一啊不能都是發(fā)展水平保持良好，科技發(fā)展勢(shì)頭上升的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的大公司，這樣的公司在進(jìn)行分拆上市后才能使獨(dú)立出去的部分和母體接受市場(chǎng)的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)雙贏。2000年，聯(lián)想公司將公司核心業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，并進(jìn)行了公司建成以來(lái)的最大規(guī)模的業(yè)務(wù)調(diào)整，兩個(gè)新的板塊誕生，即“神州數(shù)碼”與“聯(lián)想集團(tuán)”，分拆后于次年在香港進(jìn)行上市。在取得良好反響的同時(shí)，獲得了學(xué)術(shù)界以及各大公司對(duì)分拆上市的積極探索，分拆上市這才從市場(chǎng)上逐步活躍起來(lái)。

三、中國(guó)鐵建的分拆上市之路

（一）上市動(dòng)因

中國(guó)鐵建集團(tuán)股份有限公司一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)大型建筑企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一，隸屬于國(guó)資委直管企業(yè)，與2008年先后于中國(guó)香港（H股00186）和上海（A股601186）兩地上市。

中國(guó)鐵建高新裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)鐵建裝備公司）是中國(guó)鐵建的子公司之一，于1954年始建。是在2015年由昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)有限公司所演變重組而來(lái)，改制重組成立鐵建裝備公司。隨著社會(huì)的進(jìn)步，目前已經(jīng)飛速發(fā)展為世界名列前茅的大型養(yǎng)路機(jī)械制造研發(fā)企業(yè)，是本次進(jìn)行分拆上市的主角。綜合分析本次上市的過(guò)程，結(jié)合相關(guān)理論知識(shí)，該公司的主要上市動(dòng)因可總結(jié)如下：

1.大背景下，推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)升級(jí)

在“十二五”建設(shè)的良好投資背景下，預(yù)測(cè)在接下來(lái)的“十三五”期間，鐵建投資額將會(huì)繼續(xù)積極增長(zhǎng)。這一大背景是給中國(guó)鐵建帶來(lái)的新的發(fā)展機(jī)會(huì)，公司需要通過(guò)一種方式利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自身的資本增值。

同時(shí)，無(wú)論是境內(nèi)的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》的相關(guān)要求，還是港交所的《主板上市規(guī)則》的要求，鐵建裝備公司都一一滿(mǎn)足。除此之外，在財(cái)務(wù)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)等方面與各要求一一謀和。

2.減少信息不對(duì)稱(chēng)，估值合理化

在上市公司對(duì)外的信息披露過(guò)程中，公司內(nèi)部信息掌握者與外部市場(chǎng)投資者所掌握的信息存在很大的差距，上市公司的內(nèi)部披露制度的不連貫性等特征可能會(huì)使市場(chǎng)中的信息使用者與信息發(fā)布者之間存在多種信息誤差，而同時(shí)，恰恰市場(chǎng)投資者只能通過(guò)僅獲得的片面的信息量去左右自身的投資決策和判斷該公司的投資價(jià)值，因而存在的信息差異性會(huì)導(dǎo)致上市公司的價(jià)值被低估。在此時(shí)上市公司就可以將子公司或者部分業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)上市，借以減少信息差異，讓投資者了解該公司的相關(guān)信息，從而合理估值，這也是本次分拆上市的動(dòng)因之一。

鐵建裝備公司在2015年已經(jīng)成為銷(xiāo)售收入排名亞洲第一，世界第二的超大型鐵路機(jī)械制造與維修基地，根據(jù)2012-2014年的中鐵建與鐵建裝備公司二者的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，鐵建裝備公司的凈凈利率高于中國(guó)鐵建近于4倍，中國(guó)鐵建2012-2014年利潤(rùn)率分別為1.75%，1.76%，1.92%，而鐵建裝備公司則為7.83%，9.09%，10.41%，相較于中國(guó)鐵建來(lái)說(shuō)，鐵建裝備公司的盈利能力更強(qiáng)。但在中國(guó)鐵建公司內(nèi)部系統(tǒng)里，只是一個(gè)不起眼的業(yè)務(wù)模塊，其資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估。因此，分拆上市是實(shí)現(xiàn)鐵建裝備公司合理估值的良好途徑。

3.分拆上市滿(mǎn)足企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)鐵建屬于土木工程建筑行業(yè)，而鐵建裝備公司隸屬于專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，鐵建裝備公司與其母公司中國(guó)鐵建之間不存在沖突業(yè)務(wù)，中鐵裝備公司與中國(guó)鐵建所屬的客戶(hù)對(duì)象與原材料等方面并無(wú)直接關(guān)聯(lián)關(guān)系。隨著子母公司的發(fā)展，中國(guó)鐵建對(duì)于鐵建裝備公司的內(nèi)部管控機(jī)制運(yùn)行越來(lái)越吃力，因此在進(jìn)行分拆后可以明確鐵建裝備公司的一枝獨(dú)秀地位的同時(shí)，中國(guó)鐵建作為母公司可以起到突出其主營(yíng)業(yè)務(wù)的目的，并且可以確保此次拆分過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單合理。

在上市后，鐵建裝備公司一定會(huì)面對(duì)相比較上市前來(lái)說(shuō)更多的關(guān)注與市場(chǎng)監(jiān)督，在這一環(huán)境下，鐵建裝備公司能夠在接受市場(chǎng)監(jiān)管的前提下提升自身的管理效率，激勵(lì)企業(yè)管理者完善內(nèi)部管理經(jīng)營(yíng)機(jī)制，其次，香港資本市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不同，其對(duì)上市公司的規(guī)范化管理要求更加嚴(yán)格，有助于規(guī)范化企業(yè)的發(fā)展和治理水平，激勵(lì)上市子公司優(yōu)化自身的管理結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)流程與制度合理化。

4.提升企業(yè)知名度，開(kāi)辟外部市場(chǎng)

香港資本市場(chǎng)更加成熟，是一個(gè)可以推動(dòng)企業(yè)快速接近國(guó)際資本市場(chǎng)的大平臺(tái)，并且，此次拆分上市是在國(guó)內(nèi)，國(guó)企的首次拆分上市的成功嘗試，必定會(huì)賺足關(guān)注眼球，不失為快速提升鐵建裝備公司知名度的一種方法，在上市前，鐵建裝備公司已經(jīng)在世界水平上遙遙領(lǐng)先，其精密的業(yè)務(wù)能力也可以快速的被世界所知，利用“一帶一路”的發(fā)展春風(fēng)，快速走向世界取得走向世界大型養(yǎng)路制造機(jī)械企業(yè)的通行證，從“優(yōu)質(zhì)國(guó)企”走向“世界中國(guó)企業(yè)”的跨越。

5.擴(kuò)寬公司融資渠道

作為鐵建裝備公司的母公司，其資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，近些年來(lái)，中鐵建的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%以上，難以滿(mǎn)足鐵建裝備公司的資金需求。傳統(tǒng)的負(fù)債式融資會(huì)增加公司的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并帶來(lái)更多的額外費(fèi)用，因此鐵建裝備公司想要實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，就應(yīng)該另辟資金渠道，因此在分拆上市過(guò)程中，中國(guó)鐵建出讓了35%的股權(quán)，滿(mǎn)足了鐵建裝備公司內(nèi)外發(fā)展的融資需求。

（二）上市過(guò)程

2014年10月11日，在中鐵建第二屆董事會(huì)的第三十六次審議會(huì)議公告，《關(guān)于昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)有限公司境外上市方案的議案》，這是中國(guó)鐵建在分拆上市之路上的大邁步。

2014年年底，母公司中國(guó)鐵建召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，審議中鐵建旗下子公司昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)昆明中鐵）境外上市是否符合《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題》的議案。

2015年初，中國(guó)鐵建發(fā)布本年第一次臨時(shí)股東大會(huì)決議公告，審議了《關(guān)于昆明中鐵境外上市方案》的議案。

2015年3月31日，昆明中鐵以該日期為基準(zhǔn)日改組為股份有限公司，并在6月24日召開(kāi)創(chuàng)立大會(huì)，在昆明市完成工商變更登記。同年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)鐵建裝備公司獲得公開(kāi)發(fā)行境外上市外資股資格，同意鐵建裝備公司到香港上市。股東包括中國(guó)鐵建下四家全資子公司，即國(guó)際集團(tuán)有限公司、中鐵建土木工程集團(tuán)有限公司、投資有限公司和中非建設(shè)有限公司。

2015年12月3日，鐵建裝備公司分拆和上市刊發(fā)招股章程。

12月16日，鐵建裝備公司在香港聯(lián)交所主板掛牌交易，以5.25港元發(fā)行，共發(fā)53190萬(wàn)股，募集約27億港幣資金。

12月17日，鐵建裝備公司發(fā)布成功上市公告，該公司是中國(guó)證券市場(chǎng)上第一家以A+H股發(fā)行并分拆上市的央企股票。

四、中國(guó)鐵建的分拆上市后續(xù)

（一）市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

在中國(guó)鐵建通過(guò)股東決議之前正值市場(chǎng)整體下跌之時(shí)，恒生指數(shù)一路跌至23021.26點(diǎn)，但在公告日后有明顯上升，據(jù)了解，2014年10月11日為公告日，但由于分拆上市的提前市場(chǎng)反應(yīng)，于9日時(shí)突然由前一天的1050.45萬(wàn)元增至1465.31萬(wàn)元，漲幅竟然高達(dá)40%。在公告后10個(gè)交易工作日中，中國(guó)鐵建的整體股價(jià)漲至7.55港元，在之前，中國(guó)鐵建的股價(jià)基本于7.07港元上下穩(wěn)定，雖在公告日前兩天有所上漲至7.19港元，但又很快平復(fù)。

而在2014年年底，恒生指數(shù)由原本的整體走低的行情態(tài)勢(shì)在中國(guó)鐵建公告股東大會(huì)議案日前后被打斷，在12月9日至16日間中國(guó)鐵建停牌交易。而就在12月8日該公司股票停牌交易的前一日，公司股價(jià)由前一天的9港元上漲到9.44港元，交易量的漲幅甚至高達(dá)54%.在12月17日，即公告當(dāng)日，成交量瘋漲高達(dá)165%，股價(jià)漲至9.93港元，如此強(qiáng)烈的反應(yīng)可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)鐵建分拆上市而作出的利好反應(yīng)。

2015年10月12日是中國(guó)鐵建高新裝備股份有限公司獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)公開(kāi)發(fā)行境外上市外資股的自愿披露日，在此期間的成交量漲至59%，公告當(dāng)天股價(jià)漲至12.3港元，漲幅雖較前幾次有所減弱，但從其公告日后股價(jià)一致漲勢(shì)明顯且穩(wěn)定。

股價(jià)由最初的7港元漲至12港元，根據(jù)分拆上市過(guò)程中的幾次市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，中國(guó)鐵建獲得了超額收益。反映了市場(chǎng)及市場(chǎng)投資者是非常認(rèn)可此次分拆上市的。

（二）展望與啟示

中國(guó)鐵建通過(guò)分拆上市的方式，成功實(shí)現(xiàn)了合理估值與拓展融資、開(kāi)辟市場(chǎng)等目的，在實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的同時(shí)，起到了利用市場(chǎng)規(guī)則激勵(lì)自己的目的。在中國(guó)鐵建分拆上市之后，引起了一陣分拆上市的熱潮。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次化迅速發(fā)展與混合所有制改革的不斷推進(jìn)，分拆上市的方式必定會(huì)成為一種潮流方式。但是在看到中國(guó)鐵建的分拆上市成功案后的同時(shí)，我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到其中的缺陷，所以必須要結(jié)合公司的具體實(shí)際與戰(zhàn)略計(jì)劃來(lái)選擇合適的融資平臺(tái)，方能促進(jìn)公司平穩(wěn)健康的運(yùn)行和發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]