馮澤宇 葉宏波

[摘 要] 基于自由現(xiàn)金流收益法，以用友網(wǎng)絡(luò)為例，對(duì)該公司進(jìn)行估值。運(yùn)用算術(shù)平均數(shù)來確定預(yù)測(cè)依據(jù)的方法所得到的估算結(jié)果與事實(shí)相違背，不能公允地反映該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此需對(duì)傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流收益法估值進(jìn)行改進(jìn)，結(jié)合具體會(huì)計(jì)科目金額的變化趨勢(shì)，試驗(yàn)性地提出利用平均增長(zhǎng)率預(yù)估參數(shù)占比的方法，從而更加準(zhǔn)確的估計(jì)未來自由現(xiàn)金流，并通過分析軟件與信息技術(shù)行業(yè)的具體特點(diǎn)，提出了在利用該模型對(duì)軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)估值時(shí)的不足之處。

[關(guān)鍵詞] 軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè);財(cái)務(wù)報(bào)表;企業(yè)估值;收益法

[中圖分類號(hào)] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）08-0129-04

近年來我國軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展迅速，在國家政策的支持下，新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，與其他行業(yè)互相融合，促進(jìn)了傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展。用友網(wǎng)絡(luò)作為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，對(duì)行業(yè)的其他企業(yè)有重要的引領(lǐng)作用。通過以用友網(wǎng)絡(luò)為例，結(jié)合公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行企業(yè)估值，以研究自由現(xiàn)金流法在該行業(yè)企業(yè)估值中的應(yīng)用。

一、我國軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展概況

國民經(jīng)濟(jì)分類的界定，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)是在信息傳遞過程中提供技術(shù)支持的行業(yè)。該行業(yè)的主要特征有：一是業(yè)務(wù)收入不斷增加，增速在放緩后于近兩年又有所提高。鑒于近十年全球信息技術(shù)發(fā)展迅速的國際形勢(shì)下，在2010至2012年間，我國政府接連出臺(tái)政策推進(jìn)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。以此為基礎(chǔ)，行業(yè)的軟件業(yè)務(wù)收入逐年增加，但增速在2016年前后到達(dá)最低點(diǎn)。近兩年互聯(lián)網(wǎng)加和人工智能等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展再次使得業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。二是新興信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用促進(jìn)行業(yè)互相融合。例如工業(yè)APP的開發(fā)及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)已有所成色，未來軟件與工業(yè)的互相滲透將進(jìn)一步加深。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)軟件行業(yè)帶來了巨大的沖擊。三是業(yè)務(wù)主要局限于國內(nèi)，出口量提升速度緩慢，2018年我國軟件業(yè)出口增速僅為0.8%。不過在“一帶一路”的帶動(dòng)之下，2019年對(duì)途經(jīng)地區(qū)的出口額有上升趨勢(shì)，但具體成果仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

為更好地研究軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)近年的發(fā)展，選擇基于用友網(wǎng)絡(luò)做案例分析，利用收益法企業(yè)估值和財(cái)務(wù)報(bào)表分析等方式，剖析用友網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，為其他軟件和信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)發(fā)展提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

二、公司介紹

用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（原名用友軟件股份有限公司），簡(jiǎn)稱用友網(wǎng)絡(luò)，成立于1988年，是我國軟件行業(yè)的龍頭企業(yè)。1998年用友推出用友U8，并開始研發(fā)目標(biāo)用戶為集團(tuán)企業(yè)的管理軟件，這標(biāo)志著用友進(jìn)入了發(fā)展的2.0時(shí)代。2015年，公司更名為如今的“用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司”，這顯示出公司的轉(zhuǎn)型意愿。次年，公司以用友云為核心，結(jié)合云服務(wù)、軟件、金融三方面進(jìn)入了發(fā)展的3.0時(shí)代。如今，用友網(wǎng)絡(luò)已有在職員工1.6萬人，并在國內(nèi)整體ERP軟件市場(chǎng)以40%的市場(chǎng)占有率位列第一。公司下一個(gè)目標(biāo)是成為世界級(jí)企業(yè)。為此，公司不斷加大研發(fā)投入。2018年，用友網(wǎng)絡(luò)研發(fā)投入達(dá)13億元，其研發(fā)中心分布在北京、上海、深圳等地。公司擁有多項(xiàng)軟件技術(shù)相關(guān)專利，研發(fā)優(yōu)勢(shì)是目前為止用友網(wǎng)絡(luò)能夠在行業(yè)快速迭代之時(shí)走在時(shí)代前沿的基礎(chǔ)之一。但需要指出的是，人力資源、品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等無形資產(chǎn)在用友網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)價(jià)值中具有相當(dāng)重要的地位。而用友網(wǎng)絡(luò)所處行業(yè)正處在轉(zhuǎn)型期，這是機(jī)遇的同時(shí)也給公司未來帶來了一定的不確定性，一旦巨額的研發(fā)資金未能取得預(yù)期結(jié)果，公司價(jià)值可能會(huì)表現(xiàn)出較大的落差。這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被納入企業(yè)估值的考慮范圍之內(nèi)。

三、企業(yè)估值方法介紹

常見企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、成本法和市場(chǎng)法三種。這三種方法側(cè)重點(diǎn)各有不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映方式也不同。收益法通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來的收益和現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值。利用收益法得到的估值能夠較全面的反映企業(yè)的盈利能力。成本法通過確定企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的重置成本，并加總而得到企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)法通過搜尋市場(chǎng)中已經(jīng)存在的類似企業(yè)或案例，與待估值企業(yè)進(jìn)行類比從而得到企業(yè)價(jià)值。當(dāng)考慮到評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和此次的研究目的，本文選擇傳統(tǒng)收益法模型對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行估值。

四、傳統(tǒng)收益法的估值分析

（一）重要參數(shù)設(shè)定

為更好研究用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的發(fā)展前景，利用傳統(tǒng)收益法中的自由現(xiàn)金流法對(duì)該公司進(jìn)行估值分析。進(jìn)行具體的估值分析前，先假定評(píng)估基準(zhǔn)日為2018年12月31日。結(jié)合用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營現(xiàn)狀，和傳統(tǒng)收益估值法普遍采用五年預(yù)測(cè)期的情況，將預(yù)測(cè)期設(shè)定為2019年至2023年?；诔掷m(xù)經(jīng)營的假設(shè)，本次評(píng)估的收益期設(shè)為永續(xù)年。根據(jù)安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，從而對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（三）預(yù)測(cè)營業(yè)成本

（四）營業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)

用友網(wǎng)絡(luò)營業(yè)稅金及附加有城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加等。近四年間用友網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)稅金及附加分別占總營業(yè)收入的1.65%、1.42%、1.49%和1.43%，變動(dòng)幅度較小，本文選取其平均值1.5%作為預(yù)測(cè)值。

（五）研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)

用友網(wǎng)絡(luò)一向重視研發(fā)投入，過去四年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重分別為17.12%、18.26%、17.49%和16.88%。隨著公司營業(yè)收入的提高，研發(fā)投入也不斷提高，所以近四年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重較為穩(wěn)定。本文選取平均值17.44%作為預(yù)測(cè)值。

（六）銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測(cè)

評(píng)估對(duì)象的銷售費(fèi)用有業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、業(yè)務(wù)服務(wù)費(fèi)、差旅費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等。近四年間銷售費(fèi)用分別占總營業(yè)收入的26.63%、25.68%、22.34%和21.40%，呈逐年遞減的趨勢(shì)，本文選取平均值24.01%作為預(yù)測(cè)占比。評(píng)估對(duì)象的管理費(fèi)用包括職工薪酬及福利、業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)、辦公費(fèi)等。近四年間公司的管理費(fèi)用分別占總營業(yè)收入的21.59%、21.46%、19.30%、19.02%，有逐年減少的趨勢(shì)，本文選取平均值20.34%作為預(yù)測(cè)值。用友網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)費(fèi)用有利息支出和匯兌損失等。2015-2018年間用友網(wǎng)絡(luò)的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別占總營業(yè)收入的2.08%、1.49%、2.66%、1.42%，各年間波動(dòng)較大。這是由于不同年份的短期借款差別較大，匯兌損失的產(chǎn)生有一定偶然性所致。本文選取平均值1.91%作為財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入比重的預(yù)測(cè)值。

（七）資產(chǎn)減值損失預(yù)測(cè)

由評(píng)估對(duì)象的合并利潤表得用有網(wǎng)絡(luò)在2015至2018年的資產(chǎn)減值損失數(shù)值分別為112，015，995、119，711，093、299，164，399、294，127，327。2016至2017年資產(chǎn)損失變動(dòng)的絕對(duì)值較大，主要是由于壞賬損失在2017年比2016年增加了1.13億，而其余年份變動(dòng)幅度較小。計(jì)算可得四年中資產(chǎn)減值損失占總營業(yè)收入比例的平均值為3.35%。

（八）所得稅、折舊及攤銷與資本性支出預(yù)測(cè)

用友網(wǎng)絡(luò)在2015至2018年間所得稅占總收入的比重分別為0.44%、1.00%、1.98%、1.82%。算得平均比值為1.31%。在四年的預(yù)測(cè)期間內(nèi)，所得稅占總收入的比重分別為3.03%，3.55%，3.08%，3.20%。其平均值為3.21%。根據(jù)計(jì)算可得用友網(wǎng)絡(luò)在四年間年占營業(yè)收入的比重分別為7.47%，6.60%，7.07%，6.27%。呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。本文采用平均值6.85%作為預(yù)測(cè)值。

（九）營運(yùn)資金追加額預(yù)測(cè)

營運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，營運(yùn)資金追加額即為當(dāng)前會(huì)計(jì)年度得營運(yùn)資金減去上一個(gè)會(huì)計(jì)年度的營運(yùn)資金的差額。營運(yùn)資金追加額在預(yù)測(cè)期間占營業(yè)收入的平均比例計(jì)算結(jié)果為-0.92%。

（十）確定WACC（折現(xiàn)率）

確定折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式如下：

根據(jù)測(cè)算，用友網(wǎng)絡(luò)在過去兩年間流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重均在94%以上。負(fù)債主要為短期借款，評(píng)估對(duì)象的短期借款又由保證借款和信用借款兩部分構(gòu)成，因此用友網(wǎng)絡(luò)的債務(wù)成本較低。用友網(wǎng)絡(luò)的債券信用等級(jí)為AA。據(jù)Wind資訊顯示，2018年AA公司債的平均利率為7.4%?？鄢糜熊浖?018年適用稅率10%，其稅后債務(wù)資本成本為6.66%。權(quán)益資本成本（Re）用CAPM模型測(cè)算。

CAPM模型公式如下：

Re=Rf + β（Rm-Rf）? ?[3]

其中，無風(fēng)險(xiǎn)利率由同花順iFinD數(shù)據(jù)庫中的2015年到2018年五年間一年期國債票面利率數(shù)據(jù)加權(quán)平均可得，由此設(shè)定Rf為2.7223%。用友網(wǎng)絡(luò)的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β的確定，可通過國泰安數(shù)據(jù)庫查詢。將2018年12月31日前485個(gè)交易的用友網(wǎng)絡(luò)的綜合市場(chǎng)β值平均后，算得用友網(wǎng)絡(luò)的β約為1.58。預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率Rm，由同花順iFinD數(shù)據(jù)庫中，2015至2018年211周的全市場(chǎng)平均收益率數(shù)據(jù)平均后可得，約為4.49%。由此可算得Re為6.16%。由年報(bào)計(jì)算得D/D+E為0.49727251，E/D+E為0.50272749，將數(shù)據(jù)帶入計(jì)算公式最終可算出WACC為6.41%。利用近十年的通貨膨脹率均值取整，約為3%，將其確定為永續(xù)增長(zhǎng)率。

（十一）用友網(wǎng)絡(luò)未來自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

根據(jù)現(xiàn)金流量法的計(jì)算公式可得，用友網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)價(jià)值為-12，430，784，303元。結(jié)合用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營狀況及行業(yè)地位，僅僅運(yùn)用算術(shù)平均數(shù)來確定預(yù)測(cè)依據(jù)的方法所得到的估算結(jié)果與事實(shí)相違背，不能公允地反映該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

五、對(duì)傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流收益法估值的改進(jìn)

由于過去幾年在管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用等方面投入過大，用友網(wǎng)絡(luò)在凈利潤方面已連續(xù)幾年被其在國內(nèi)的最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金蝶超過。近三年用友網(wǎng)絡(luò)有意地控制銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用等在營業(yè)收入的占比，并收獲了一定的成效。而用占比的平均值作為預(yù)測(cè)依據(jù)，會(huì)將上述費(fèi)用固定在較高水平，不能體現(xiàn)公司控制費(fèi)用規(guī)模的決心與成果。因此，對(duì)常見的占比算術(shù)平均方法進(jìn)行了改進(jìn)。通過平均增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來相關(guān)費(fèi)用的占比，并以2018年為基期，以體現(xiàn)企業(yè)的費(fèi)用占營業(yè)收入比重變化的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

經(jīng)計(jì)算而得，用友網(wǎng)絡(luò)2015-2018年管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重的增長(zhǎng)率為-4.05%，故預(yù)測(cè)未來5年該占比將會(huì)是18.25%、17.51%、16.80%、16.12%、15.47%。利用同樣的方法可預(yù)測(cè)出未來營業(yè)支出中主要項(xiàng)目占營業(yè)收入占比。見下表：

表6 用友網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入相關(guān)科目占營業(yè)收入比重預(yù)測(cè)表? ?單位：%

根據(jù)用友網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)報(bào)表可知，近四年?duì)I運(yùn)資金追加額的平均值為負(fù)值的原因是2017的短期借款大幅增加導(dǎo)致當(dāng)年?duì)I運(yùn)資金急劇減少所致。由于短期借款其本身并不會(huì)進(jìn)入后一年的財(cái)務(wù)報(bào)表，并且根據(jù)2018年?duì)I運(yùn)資金追加額與2015、2016兩年相差不大可以推測(cè)，2017年?duì)I運(yùn)資金的縮水屬于特殊情況。因此，本文將2017年?duì)I運(yùn)資金追加額從計(jì)算過程中剔除，重新計(jì)算而得的平均營運(yùn)資金追加額占營業(yè)收入的比重為7.41%。

在此種改進(jìn)的現(xiàn)金流計(jì)算方法下，用友網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)估值結(jié)果為14，554，736，727元。但是，該方法仍然存在以下的局限性有待改進(jìn)。

六、用自由現(xiàn)金流收益法對(duì)軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)估值的局限性

（一）企業(yè)未來盈利能力的不確定性導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果不準(zhǔn)確

運(yùn)用自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行的評(píng)估，是基于自由現(xiàn)金流能夠全面的反映企業(yè)盈利能力，并進(jìn)一步反映企業(yè)價(jià)值的基本假設(shè)進(jìn)行的。但軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的特點(diǎn)之一是技術(shù)更新快，例如前幾年廣受關(guān)注的基于安卓和IOS平臺(tái)的軟件開發(fā)在如今已較為普及。區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)極大的擴(kuò)展了企業(yè)的盈利空間，但技術(shù)不成熟和相關(guān)行業(yè)規(guī)范未完全建立等方面導(dǎo)致了企業(yè)的未來盈利能力有很大的不確定性。同時(shí)，該方法忽略了用友網(wǎng)絡(luò)在行業(yè)頂尖的創(chuàng)新能力，使得估計(jì)出的企業(yè)價(jià)值未能體現(xiàn)企業(yè)潛在的高收益。

（二）模型沒有考量軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

β系數(shù)是一種評(píng)估證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，反映了某投資對(duì)象對(duì)于相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)變化情況。β等于0.5表示該投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)較低，β等于1表示投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)處于平均水平。為衡量軟件及信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況，本文利用同花順數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出新證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類下19個(gè)行業(yè)的β值，測(cè)算期間為2015年1月1日至2018年12月31日，標(biāo)的指數(shù)設(shè)定為滬深300。經(jīng)測(cè)算，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為1.1169，在19個(gè)行業(yè)中β系數(shù)位居第二，即該行業(yè)的波動(dòng)性較大。而利用傳統(tǒng)收益法估算自由現(xiàn)金流時(shí)，沒有考慮到該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)，存在改進(jìn)的空間。

（三）重要指標(biāo)的確認(rèn)缺乏客觀性

自由現(xiàn)金流收益法估值模型中永續(xù)增長(zhǎng)率（g）的確定過于主觀。目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率g該如何確定尚無定論。很多文章中僅僅通過觀察企業(yè)的營業(yè)收入增長(zhǎng)率的變化，就人為確定了永續(xù)增長(zhǎng)率的大小，其內(nèi)在的理論依據(jù)不夠清晰，這樣估計(jì)而得的永續(xù)增長(zhǎng)率是否真的能夠反映企業(yè)未來的增長(zhǎng)速度存疑。而通過GDP的變化來確定永續(xù)增長(zhǎng)率的方法雖然考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的影響，但由于影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素過多，導(dǎo)致很難準(zhǔn)確估計(jì)出未來的GDP增長(zhǎng)率。

七、結(jié)語

綜上，在分析完軟件及信息技術(shù)服務(wù)業(yè)行業(yè)特點(diǎn)后，對(duì)該行業(yè)龍頭企業(yè)之一的用友網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了自由現(xiàn)金流收益法估值，在估值過程中發(fā)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流法運(yùn)用于該行業(yè)企業(yè)估值中的缺陷。在此研究過程中也存在著一些不足之處，例如一些重要參數(shù)指標(biāo)的確認(rèn)缺乏一定的客觀性，有賴于主觀判斷。對(duì)于永續(xù)增長(zhǎng)率和企業(yè)債務(wù)成本的確定需要更加精確。

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[責(zé)任編輯：趙磊]