郭楠 閆萌萌 陸玲

擴(kuò)張多年的貨幣基金在低利率與嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下開(kāi)始有節(jié)奏地“去庫(kù)存”。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，貨幣基金規(guī)模持續(xù)“縮水”。截至今年6月底，全市場(chǎng)貨幣基金凈值為7.28萬(wàn)億元，較1月底減少了8700萬(wàn)元，較去年8月底8.95萬(wàn)億元的高峰期更是銳減1.67萬(wàn)億元。

8月27日晚，君正集團(tuán)發(fā)布半年報(bào)，擁有萬(wàn)億規(guī)模貨幣基金的天弘基金上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.29億元，凈利潤(rùn)10.59億元，在行業(yè)中仍處于領(lǐng)先地位，但相比去年同期分別下滑38.35%和39.5%。天弘基金明星產(chǎn)品余額寶半年報(bào)顯示，二季度末基金總份額約1.03萬(wàn)億份，較去年底繼續(xù)下降近1000億份，同比下滑近三成。

此外，由于機(jī)構(gòu)贖回，貨基清盤的消息不時(shí)挑動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。8月以來(lái)，前海開(kāi)源、交銀施羅德的兩只貨基分別進(jìn)行了清盤。

不少受訪公募基金人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，貨基規(guī)模下滑，直接誘因是收益率下行，更重要的是在資管格局變化和監(jiān)管新規(guī)之下，傳統(tǒng)貨基中存在的剛性兌付、機(jī)構(gòu)大額定制暴露流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題都亟須修正。

中泰證券首席固定收益分析師齊晟對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，貨基規(guī)模在二季度再度下滑，主要原因是自身收益率下滑，銀行類貨基產(chǎn)品“挖角”，以及其他公募基金產(chǎn)品發(fā)力，與之前的規(guī)模下滑相比，銀行類貨基、債券ETF的分流效應(yīng)愈發(fā)明顯。

經(jīng)歷了十年緩慢發(fā)展，五年高速擴(kuò)張，隨著2017年以來(lái)流動(dòng)性新規(guī)等一系列監(jiān)管政策發(fā)布，貨基擴(kuò)張背后隱藏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控。存量調(diào)整未結(jié)束，增量改革剛啟動(dòng)，但浮動(dòng)凈值化貨基在各類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中劣勢(shì)明顯，轉(zhuǎn)型難題依舊沒(méi)有答案。

存量調(diào)整

“二季度無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者都呈現(xiàn)明顯的凈減持?！币晃淮笮凸蓟鹑耸勘硎?。

他進(jìn)一步分析稱，個(gè)人投資者主要是受貨基收益率走低，疊加銀行現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品分流所致，雖然近期部分貨基采取了一些措施以增加對(duì)個(gè)人投資者的吸引力，但仍然難以扭個(gè)人客戶申購(gòu)量的下滑。

機(jī)構(gòu)減持，一方面是中短久期被動(dòng)型指數(shù)債基或者替代機(jī)構(gòu)對(duì)貨基的需求，另一方面則是銀行破剛兌后，中小銀行面臨流動(dòng)性分層和縮表壓力，減持貨基調(diào)節(jié)流動(dòng)性和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)端收縮。

毫無(wú)疑問(wèn)，貨基規(guī)模下降的直接原因在于流動(dòng)性寬松之下，貨基收益率一跌再跌，屢刷新低。

融360大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，銀行理財(cái)平均預(yù)期收益率已連續(xù)17個(gè)月下降。貨基亦是如此，其7日年化收益率自去年9月已連續(xù)11個(gè)月低于3%。

“市場(chǎng)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)反映在貨基上有明顯的規(guī)模效應(yīng)，此前‘錢荒時(shí)，收益率高，貨基的吸引力就強(qiáng)，現(xiàn)在則相反?！比A南一中型公募相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

散戶的撤退給余額寶等大貨基“降溫”，機(jī)構(gòu)的贖回對(duì)規(guī)模偏小的基金來(lái)說(shuō)則面臨著清盤的命運(yùn)。

8月20日晚間，前海開(kāi)源基金發(fā)布公告稱，旗下前海開(kāi)源尊享貨幣基金（下稱“前海開(kāi)源尊享”）從8月21日進(jìn)入清算期，停止辦理贖回與轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出等業(yè)務(wù)。

根據(jù)前海開(kāi)源尊享今年二季報(bào)顯示，截至6月底，其A、B兩份額合計(jì)規(guī)模1.04億元，未低于5000萬(wàn)元清盤線，所以該基金應(yīng)該為主動(dòng)清盤。

前海開(kāi)源基金相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者確認(rèn)了“主動(dòng)清盤”的消息。該人士表示：“前海開(kāi)源尊享主動(dòng)清盤是由于沒(méi)有客戶需求而關(guān)閉。這個(gè)產(chǎn)品有別于傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)基金和市價(jià)法貨幣市場(chǎng)基金，是個(gè)過(guò)渡產(chǎn)品，以100元計(jì)價(jià)，沒(méi)有定期分紅，按凈值分紅。因機(jī)構(gòu)客戶需求發(fā)售，現(xiàn)在沒(méi)有此需求了，公司選擇主動(dòng)清盤?！?/p>

無(wú)獨(dú)有偶，8月初，交銀施羅德天運(yùn)寶貨基也進(jìn)行了清盤。不過(guò)該基金因遭遇機(jī)構(gòu)大額贖回后連續(xù)60日資產(chǎn)凈值低于5000萬(wàn)元，觸發(fā)了清盤。

對(duì)于貨基規(guī)模下滑，齊晟表示，公募貨基的發(fā)展歷程當(dāng)中，資產(chǎn)凈值有三次明顯下滑，今年二季度的下滑與之前兩次相比，不僅僅是大行贖回，銀行類貨基、債券ETF的分流效應(yīng)愈發(fā)明顯。

盈米基金研究總監(jiān)靖軒向《財(cái)經(jīng)》記者表示，近期債市收益較好，出現(xiàn)了債券型基金收益率大幅超越貨基的情況，部分貨基向中短債轉(zhuǎn)移。

“更大的沖擊來(lái)自于銀行?！本杠幈硎荆般y行理財(cái)對(duì)投資期限、偏離度及資產(chǎn)整體的久期等方面要求比貨幣基金稍寬，所能拿到資產(chǎn)也更加廣泛。在貨基收益率大面積跌破3%的現(xiàn)狀下，不少銀行‘T+0理財(cái)收益率還能做到4%以上，加之銀行理財(cái)門檻從5萬(wàn)元降至1萬(wàn)元，因此受到部分客戶的青睞。”

此外，銀行理財(cái)子公司緊鑼密鼓成立，已有4家理財(cái)子公司發(fā)布了產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多為1元起售、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)定在4.2%-4.5%之間。銀行理財(cái)子公司將重點(diǎn)放在固收產(chǎn)品上，客群與貨基高度重合，卻具有收益高的優(yōu)勢(shì)。

齊晟指出，銀行類貨基有著收益率上的優(yōu)勢(shì)，究其原因可以歸結(jié)為四點(diǎn)，一是拉長(zhǎng)久期，二是加杠桿，三是更豐富的投資范圍，四是攤余成本法估值。

天弘基金方面向《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀行現(xiàn)金理財(cái)類和固收類理財(cái)產(chǎn)品將成為公募貨基、債券基金的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，疊加銀行自身的渠道優(yōu)勢(shì)，公募貨基及債券基金的銷售或受到擠壓。

“雖然銀行理財(cái)收益比貨幣基金高，但整體收益也在持續(xù)下降，未來(lái)想獲得一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益基本上很難了。”上述公募基金人士表示。

圖：貨幣基金總份額變動(dòng)情況

回流背后

貨基規(guī)模下降這一趨勢(shì)背后離不開(kāi)強(qiáng)監(jiān)管“緊箍咒”。

靖軒向《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在每家基金公司的貨基都有規(guī)模上限，需跟自家的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金掛鉤。同一基金管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)該基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

這一要求來(lái)自于2017年10月1日正式實(shí)施的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，也就是業(yè)內(nèi)所稱的“流動(dòng)性新規(guī)”。

除了存量貨基需要補(bǔ)足風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該新規(guī)還要求新成立基金持有人不能過(guò)于集中。

具體來(lái)看，新成立貨基，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過(guò)基金總份額50%情形的，需滿足“（一）采用公允價(jià)值估值方法對(duì)基金組合資產(chǎn)進(jìn)行核算估值，不得采用攤余成本法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算;（二）80%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具”等條件。

“流動(dòng)性新規(guī)主要控制貨基規(guī)模較大的公募，嚴(yán)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！比A南一公募從業(yè)人士稱，這對(duì)機(jī)構(gòu)定制貨基的影響首當(dāng)其沖。

回顧貨幣基金的發(fā)展史，自2003年首批三只貨基發(fā)行到2013年余額寶誕生，十年時(shí)間里，貨基的總規(guī)模僅僅從最初的不足50億元增加至4000億元。余額寶推出后，依靠互聯(lián)網(wǎng)的便利及T+0贖回，規(guī)模快速擴(kuò)張，2018年峰值接近9萬(wàn)億元。

流動(dòng)性新規(guī)實(shí)施近兩年，存量貨基的“去庫(kù)存”調(diào)整逐漸顯現(xiàn)。華南某第三方分析人士向《財(cái)經(jīng)》記者指出，從當(dāng)前清盤貨基的公募來(lái)看，“保殼”想法不強(qiáng)，未來(lái)不排除還有像前海開(kāi)源選擇主動(dòng)清盤的貨基。

流動(dòng)性新規(guī)發(fā)布后的一段時(shí)間，貨基的整體規(guī)模仍保持高速增長(zhǎng)，快速升至8萬(wàn)億，有市場(chǎng)人士稱之為“最后的狂歡”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，低迷的股市讓一部分資金躲進(jìn)貨基。2018年基金年報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，權(quán)益整體虧損嚴(yán)重，固收類產(chǎn)品穩(wěn)賺不賠。

2017年底，基金業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)座談會(huì)，要求基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步弱化對(duì)基金公司管理規(guī)模的關(guān)注，不再公布包含貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的排名數(shù)據(jù)。

2018年6月1日，監(jiān)管再次出手。央行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱“指導(dǎo)意見(jiàn)”），規(guī)范貨基網(wǎng)上銷售及贖回，對(duì)“T+0贖回提現(xiàn)”實(shí)施現(xiàn)額管理，并對(duì)墊支模式做出明確規(guī)范。

指導(dǎo)意見(jiàn)要求，非銀行支付機(jī)構(gòu)不得提供以貨幣市場(chǎng)基金份額直接進(jìn)行支付的增值服務(wù)，不得從事或變相從事貨幣市場(chǎng)基金銷售業(yè)務(wù)，不得為“T+0贖回提現(xiàn)”業(yè)務(wù)提供墊資等。

此后，隨著資管新規(guī)后銀行類貨基產(chǎn)品發(fā)力，貨基開(kāi)始回流到銀行體系內(nèi)。

根據(jù)《中國(guó)人民銀行年報(bào)2018》，央行表示，通過(guò)網(wǎng)商銀行代銷的方式分流資金和客戶，推動(dòng)影子銀行活動(dòng)回歸銀行監(jiān)管體系。

數(shù)據(jù)顯示，天弘余額寶累計(jì)有1.34億用戶轉(zhuǎn)換為銀行代銷模式，共分流資金6448.39億元，總規(guī)模降至1.06萬(wàn)億元。

“因?yàn)榱鲃?dòng)性新規(guī)、指導(dǎo)意見(jiàn)和一些窗口指導(dǎo)的嚴(yán)格限制，從收益和便利性來(lái)看，貨基都遠(yuǎn)不如銀行理財(cái)?！币晃还蓟鹑耸繉?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“貨幣基金是流動(dòng)性較好的管理工具，具有活期理財(cái)和普惠金融的作用，難以被完全替代?！辈r(shí)基金固定收益部現(xiàn)金管理組投資總監(jiān)魏楨表示。

淡化規(guī)模，失去收益和便利性優(yōu)勢(shì)，風(fēng)控與合規(guī)成為公募貨基的首要任務(wù)。建信基金總裁張軍紅強(qiáng)調(diào)，要不折不扣地執(zhí)行監(jiān)管部門對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的各項(xiàng)指標(biāo)要求，最主要的是達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額覆蓋的要求，確?；鸾M合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與投資者贖回需求的匹配與平衡。

一位資管人士表示，貨幣基金對(duì)投資者而言安全度高，對(duì)資管機(jī)構(gòu)而言卻風(fēng)險(xiǎn)很大。一方面攤余成本法會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不為凈值所展現(xiàn)，可以在一段時(shí)間內(nèi)累積，“影子價(jià)格”跟蹤機(jī)制很難彌補(bǔ)短期市場(chǎng)劇烈波動(dòng)或信用事件的影響;另一方面，貨基每日開(kāi)放贖回面臨著巨大的流動(dòng)性沖擊。

轉(zhuǎn)型遇冷

傳統(tǒng)貨基進(jìn)入“去庫(kù)存”的同時(shí)，以市值法計(jì)價(jià)的浮動(dòng)凈值型貨基開(kāi)始試點(diǎn)。

今年7月12日，華寶、華安、匯添富、中銀、嘉實(shí)、鵬華等6家基金公司浮動(dòng)凈值貨基獲批，首批試點(diǎn)浮動(dòng)凈值型貨基只面向機(jī)構(gòu)發(fā)售。

作為首個(gè)基金份額面值為100的貨基，嘉實(shí)融享浮動(dòng)凈值型發(fā)起式貨幣基金在招募說(shuō)明書中提示，“購(gòu)買本貨幣市場(chǎng)基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益”。

魏楨表示，在資管新規(guī)后，對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)施凈值化轉(zhuǎn)型，打破剛性兌付已經(jīng)是大勢(shì)所趨，傳統(tǒng)的以攤余成本法貨基暗含了剛性兌付和類保本機(jī)制，凈值法貨幣的推出是打破剛性兌付的一種嘗試。凈值法貨幣由于是市價(jià)法估值在利率下行階段會(huì)獲得資本利得，階段收益表現(xiàn)好于攤余成本法貨基，但持有回報(bào)是不變的;反之當(dāng)利率處于上行階段，凈值型貨基會(huì)直接回撤，體現(xiàn)虧損。因此估值方法不同帶來(lái)不同的客戶體驗(yàn)，凈值型貨基在債券牛市小周期階段體驗(yàn)較好。

上述第三方機(jī)構(gòu)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，此前市場(chǎng)存量貨基以攤余成本法計(jì)價(jià)，展示給投資者的收益是以7日年化收益顯示，采用市值法計(jì)價(jià)之后，貨基每天收益會(huì)有波動(dòng)，不排除短期資產(chǎn)波動(dòng)情況下出現(xiàn)當(dāng)天凈值虧損的可能。

“長(zhǎng)期看來(lái)，攤余成本法和市值法計(jì)價(jià)的貨基收益差別不大，但是對(duì)于強(qiáng)調(diào)市值管理的機(jī)構(gòu)來(lái)講，比較看重資金的流動(dòng)性收益，選擇這類產(chǎn)品的意愿會(huì)降低，市場(chǎng)接受浮動(dòng)凈值型貨基還需要時(shí)間。

此外，從交易上來(lái)看，目前還是攤余成本法的貨基交易體驗(yàn)更好。”該分析人士指出。

獲批試點(diǎn)的公募態(tài)度比較謹(jǐn)慎。某公募基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，公司拿到試點(diǎn)批文后，監(jiān)管就進(jìn)行過(guò)窗口指導(dǎo)，所以暫時(shí)不對(duì)外公布進(jìn)度。

盡管對(duì)外回應(yīng)上比較保守，但公募基金公司對(duì)浮動(dòng)凈值型貨基的申請(qǐng)相當(dāng)熱情。Wind顯示，自2018年1月底易方達(dá)基金首次申報(bào)浮動(dòng)凈值型貨基以來(lái)，截至2019年7月12日，共有41家基金公司申報(bào)了42只此類產(chǎn)品。

“長(zhǎng)期來(lái)看，浮動(dòng)凈值型貨基會(huì)成為貨基發(fā)行的趨勢(shì)。”華南一家中型公募基金相關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，在資管新規(guī)之下，理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌是必然，浮動(dòng)凈值型貨基符合監(jiān)管要求。

這一觀點(diǎn)得到不少公募基金公司的認(rèn)同，華南另一家公募相關(guān)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，其公司申報(bào)浮動(dòng)凈值型產(chǎn)品時(shí)間比較早，公司也做了不少準(zhǔn)備，希望能夠早日開(kāi)展業(yè)務(wù)，但是未能獲得首批試點(diǎn)資格。

此外，自去年以來(lái)，仍有10家公募基金公司申報(bào)了13只采用攤余成本計(jì)價(jià)的傳統(tǒng)貨基，但目前還無(wú)一家獲批。

上述資管人士坦言，由于凈值型貨基存在投資范圍、估值方法上的局限，相對(duì)于短債、銀行類貨幣等產(chǎn)品，生存空間有限。

中信證券認(rèn)為，浮動(dòng)凈值型貨基對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，由于僅向機(jī)構(gòu)銷售，而機(jī)構(gòu)資金力量大、操作同質(zhì)性高，在流動(dòng)性緊張時(shí)期易加劇資金外流，因此對(duì)基金管理者的要求也更高。