閆紅悅

一、引言

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，投融資問題受到了各界的廣泛關(guān)注，資本成本是其中的重要問題之一。資本成本是企業(yè)投資、籌資、股利分配、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要參考因素，其影響因素種類繁多。目前，學(xué)者們關(guān)于資本成本的研究有下述幾個(gè)方面：從企業(yè)內(nèi)部來看，資產(chǎn)流動(dòng)性（王春峰等，2012）、社會(huì)責(zé)任信息披露（孟曉俊等，2010）、信息相關(guān)性（胡志勇和莫禮莉，2012）、智力資本（蘇明，2016）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（楊錦之等，2015）、內(nèi)部治理（閆華紅，2011）等是影響資本成本的重要因素；從企業(yè)外部來看，稅收（張?zhí)靹伲?005）、混合所有制（汪平和蘭京，2016）、政府干預(yù)（肖浩和夏新平，2010）、利率（張偉華等，2018）、金融生態(tài)環(huán)境（王永杰，2011）、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革（賈興飛和李卉，2014）、法律保護(hù)程度（沈藝峰等，2005）等是影響資本成本的重要因素。以往的研究雖然豐富，但就企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度如何影響資本成本卻鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行深入探討。而企業(yè)戰(zhàn)略影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)行為，資本成本作為企業(yè)財(cái)務(wù)的重要組成部分，必然會(huì)受到其影響。

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要內(nèi)容，是企業(yè)取得核心競(jìng)爭(zhēng)力、贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基本要素之一。已有關(guān)于戰(zhàn)略定位的研究涉及多個(gè)層面，如多元化戰(zhàn)略、國(guó)際化戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略激進(jìn)度等。其他關(guān)于戰(zhàn)略的研究主要集中在創(chuàng)新戰(zhàn)略、戰(zhàn)略柔性、戰(zhàn)略調(diào)整等方面。現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略定位的經(jīng)濟(jì)后果研究有多元化戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金持有（王福勝和宋海旭，2012）、財(cái)務(wù)杠桿（梁亞松等，2016）以及資本成本（萬亮和吳瓊，2017）等的影響；國(guó)際化戰(zhàn)略對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Fatemi，1998）、資本成本（Stulz，1999）、 稅 務(wù) 成 本（Clausing，2003）以及專利產(chǎn)出（徐欣和夏蕓，2017）等的影響；戰(zhàn)略差異對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效 ( Tang等，2011)、現(xiàn)金持有（楊興全和張兆慧，2018）、凈利潤(rùn)價(jià)值相關(guān)性（葉康濤等，2014）、會(huì)計(jì)信息可比性（羅忠蓮和田兆豐，2018）、成本粘性（楊澄，2018）、盈余管理（孫健等，2016）、權(quán)益資本成本（王化成等，2017）、企業(yè)信用評(píng)級(jí)（翟淑萍等，2018）以及分析師盈余預(yù)測(cè)（何熙瓊和尹長(zhǎng)萍，2018）等的影響；戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)審計(jì)（Bentley等，2013）、稅務(wù)籌劃（Higgins 等，2015）、盈余管理（孫健等，2016）以及現(xiàn)金持有（翟淑萍等，2019）等的影響。對(duì)于戰(zhàn)略相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的研究也有涉及戰(zhàn)略柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效（李樺，2012）和企業(yè)創(chuàng)新的影響（楊卓爾等，2016），以及戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響（黎傳國(guó)等，2014）等。

基于以上文獻(xiàn)回顧可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有關(guān)于戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)企業(yè)資本成本的研究。Miles和Snow（1978，2003）按照激進(jìn)程度將戰(zhàn)略劃分為進(jìn)攻型、防御型和分析型戰(zhàn)略，防御型戰(zhàn)略激進(jìn)程度最低，進(jìn)攻型戰(zhàn)略激進(jìn)程度最高，分析型戰(zhàn)略介于兩者之間。企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度不同，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度與代理成本亦會(huì)不同，進(jìn)而會(huì)對(duì)資本成本產(chǎn)生影響。因此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)企業(yè)資本成本的影響，并進(jìn)一步探討其影響機(jī)理。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面：首先，從戰(zhàn)略激進(jìn)度角度考察企業(yè)資本成本的影響因素，豐富了企業(yè)戰(zhàn)略定位經(jīng)濟(jì)后果研究的同時(shí)拓展了企業(yè)資本成本影響因素的研究；其次，進(jìn)一步探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)企業(yè)資本成本影響的機(jī)理，即戰(zhàn)略激進(jìn)度通過影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度與代理成本，進(jìn)而影響資本成本，有助于深入理解戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的作用途徑；最后，本文的研究為實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)在制定信息披露制度、薪酬機(jī)制以及完善內(nèi)控制度方面提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度、代理成本等均會(huì)有所不同，致使企業(yè)資本成本產(chǎn)生差異。

（一）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響其資本成本

企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性越大，外部融資成本越高。激進(jìn)的戰(zhàn)略因未被實(shí)踐所檢驗(yàn)而帶有很大的不確定性（Denrell，2005），所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)給予的信任越少，投資者會(huì)要求較高的回報(bào)率以彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)，資本成本將隨之增加。實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重開發(fā)新產(chǎn)品，新產(chǎn)品的市場(chǎng)反應(yīng)具有未知性，企業(yè)盈利與否具有較大的不確定性。而實(shí)施防御型戰(zhàn)略的企業(yè)，傾向于維護(hù)自身較穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，開辟的是一種可預(yù)見的經(jīng)久不衰的市場(chǎng)，在管理上考慮的比較周全，決策存在漏洞的可能性較小，因此企業(yè)盈利的概率較大。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，此時(shí)投資者會(huì)要求更高的收益率。所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，從而資本成本越高。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響信息不對(duì)稱，進(jìn)而影響其資本成本

企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，其信息特征亦不同，從而信息披露質(zhì)量將產(chǎn)生差異。戰(zhàn)略激進(jìn)度不同的企業(yè)在研發(fā)投入強(qiáng)度上存在很大的差異（Miles 和Snow，1978，2003）。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)通常具有創(chuàng)造性，其復(fù)雜程度高、獨(dú)特性強(qiáng)且周期較長(zhǎng)，另外研發(fā)活動(dòng)屬于商業(yè)秘密，投資者獲取相關(guān)信息的渠道有限，獲取信息的難度增加，市場(chǎng)上也沒有類似案例可供參考，很難對(duì)企業(yè)的狀況做出判斷，從而使得實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較高。孫健等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度越高，其盈余管理程度越高。實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)可操縱性應(yīng)計(jì)額較高，信息披露質(zhì)量較低，因而信息不對(duì)稱程度較高。Easley和O’Hara（2004）驗(yàn)證了信息不對(duì)稱會(huì)影響資本成本，其原因是企業(yè)的透明度越低，處于信息劣勢(shì)的一方將因?yàn)闆]有及時(shí)獲得真實(shí)有效的信息而做出錯(cuò)誤決策的可能性越大，因此信息不對(duì)稱程度越高，投資者將會(huì)要求越高的投資收益率。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，信息透明度越低，這種情況下不知情的投資者將處于不利境地，此時(shí)投資者將會(huì)要求較高的投資報(bào)酬率。所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，信息不對(duì)稱程度越高，從而資本成本越高。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響代理成本，進(jìn)而影響其資本成本

在委托代理理論中，代理人會(huì)為了個(gè)人私利而違背委托人的意愿，進(jìn)而產(chǎn)生代理沖突。首先，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)傾向于研發(fā)新產(chǎn)品，為鼓勵(lì)管理者開拓創(chuàng)新，薪酬中浮動(dòng)薪 酬比重較高（Singh和Agrawal， 2002），而業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性會(huì)使得管理者激勵(lì)不足，進(jìn)而管理者會(huì)為了個(gè)人利益而做出偏離委托人目標(biāo)的決策，由此代理沖突更為嚴(yán)重。其次，較之實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)，實(shí)施防御型戰(zhàn)略的企業(yè)在做決策時(shí)往往很謹(jǐn)慎，其管理體系相對(duì)來說比較健全，內(nèi)部控制也比較完善（Miles等，1978；Bentley等，2013），管理者很難實(shí)施自利行為，機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)較弱，因而代理成本較小。再次，戰(zhàn)略較激進(jìn)的企業(yè)傾向于研發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場(chǎng)，管理層在決策失誤時(shí)可以以此為借口來逃避責(zé)任，機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，代理成本增加。最后，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重開發(fā)新產(chǎn)品，其面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低，管理者的外部約束較弱，在缺乏約束和監(jiān)督的情況下，管理者較可能做出利己行為，代理成本增加。代理成本越大，委托人需付出越多的成本來監(jiān)督代理人，因而會(huì)要求越高的回報(bào)率，從而企業(yè)的資本成本越大。

基于以上分析，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資者要求的回報(bào)率越高，企業(yè)的資本成本越高。因此本文提出如下假設(shè)：

H：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)其資本成本越高，即企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本正相關(guān)。

表4 戰(zhàn)略定位與資本成本的回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量度量

1. 戰(zhàn)略激進(jìn)度（Stra）

參照 Bentley 等（2013）和孫健等（2016）的研究，本文從 6個(gè)維度構(gòu)建離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)度（見表1）。（1）開發(fā)新產(chǎn)品的傾向：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其研發(fā)支出越多；（2）生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務(wù)的效率：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度越低，雇傭的員工越少；（3）歷史增長(zhǎng)：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多；（4）對(duì)新產(chǎn)品和新服務(wù)開發(fā)的專注度：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，會(huì)在客戶關(guān)系的建立和管理上投入更多的成本；（5）組織穩(wěn)定性：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，員工任期越短，員工流動(dòng)性越大；（6）對(duì)技術(shù)效率的承諾：企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資于生產(chǎn)型的資產(chǎn)越少。

上述六個(gè)指標(biāo)均取歷史五年移動(dòng)平均，然后在每一個(gè)年度-行業(yè)的樣本中，從小到大平均分成五組，前五個(gè)指標(biāo)最小組計(jì)1分，次小組計(jì)2分，以此類推，最大組計(jì)5分；第六個(gè)指標(biāo)，最小組計(jì)5分，次小組計(jì)4分，以此類推，最大組計(jì)1分；對(duì)于每一個(gè)企業(yè)—年度樣本，將六個(gè)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)相加，得出該企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度分?jǐn)?shù)，其分?jǐn)?shù)的取值區(qū)間為6分（防御型）至30分（進(jìn)攻型），分?jǐn)?shù)越高則表明該企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)。

表5 基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)

2. 資本成本（WACC）

本文參照姜付秀和陸正飛（2006）的方法來測(cè)算加權(quán)資本成本，其中參照毛新述等（2012）的方法，采用OJM模型來測(cè)算權(quán)益資本成本。資本成本的計(jì)算公式為：

其中：BS指短期債務(wù)，KdS指短期債務(wù)成本，BL指長(zhǎng)期債務(wù)，KdL指長(zhǎng)期債務(wù)成本，E指權(quán)益，Ke指權(quán)益成本，t指公司所得稅率，eps1指預(yù)測(cè)的未來一年每股收益，eps2指預(yù)測(cè)的未來第二年的每股收益，p0指目前股價(jià)，dps1指未來一年的股利，γ-1指長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，用5%來表示。短期債務(wù)用短期借款來衡量，短期債務(wù)成本用所在年度銀行一年期貸款利率衡量，長(zhǎng)期債務(wù)成本用所在年度一至五年中長(zhǎng)期貸款利率衡量，如有利率調(diào)整，則用天數(shù)加權(quán)計(jì)算。

（二）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，建立模型（1）：

其中，WACC為資本成本，Stra為戰(zhàn)略激進(jìn)度，SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，Share1為第一大股東持股比例，Size為企業(yè)規(guī)模，ROA為盈利能力，Grow為成長(zhǎng)能力，Cash為現(xiàn)金流，Age為企業(yè)上市年限，Mark為市場(chǎng)化程度，Salary為高管薪酬，Beta為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Liquid為流動(dòng)性，BTM為賬面市值比，Lev為資本結(jié)構(gòu)，Industry為行業(yè)，Year為年份。變量定義詳見表2。

表6 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果表

表7 基于代理成本的中介效應(yīng)和2SLS結(jié)果

四、實(shí)證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2017年的中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）刪除ST樣本；（2）刪除金融業(yè)樣本；（3）刪除缺失值；（4）刪除權(quán)益資本成本異常值，即大于1或小于0的值；（5）對(duì)所有連續(xù)變量按1%和99%的水平進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到8834個(gè)企業(yè)的年度觀察值，包括15個(gè)行業(yè)，涉及9個(gè)年度。本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示（表3）：企業(yè)資本成本的平均值0.0938，其中位數(shù)為0.0920，表明該指標(biāo)呈左偏分布；企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度均值與中位數(shù)均約為18，表明我國(guó)上市公司多為觀望型戰(zhàn)略。

（三）回歸結(jié)果

表4列示了回歸結(jié)果，第一列為不考慮控制變量的結(jié)果，第二列為不控制行業(yè)和年份的結(jié)果，第三列是加入控制變量并控制行業(yè)和年份的結(jié)果，可以看出戰(zhàn)略激進(jìn)度（Stra）的系數(shù)分別為0.0005、0.0003和0.0003，均在1%的水平上顯著為正，表明戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)其資本成本越高。該結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

五、進(jìn)一步分析：戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的影響機(jī)理

如前所述，戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本正相關(guān)，接下來進(jìn)一步探討企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的路徑，即通過檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱和代理成本是否為戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的中介變量來實(shí)現(xiàn)。

（一）基于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)

對(duì)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，參照溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（2）和模型（3）：

其中，Orisk表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。參照廖理等（2009），以過去3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)離差率來計(jì)算經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)離差率越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

表5列示了模型（2）與模型（3）的回歸結(jié)果，第一列為戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，戰(zhàn)略激進(jìn)度的系數(shù)為0.0079，在1%水平下顯著為正，表明戰(zhàn)略激進(jìn)度越高其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。第二列是在加入經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)后，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略激進(jìn)度（Stra）和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Orisk）的系數(shù)均顯著為正，表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可起到部分中介的作用，即信息不對(duì)稱是企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

然后，本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)。Sobel檢驗(yàn)的計(jì)算公式為：

表6 列示了具體計(jì)算過程，可見，關(guān)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)的Z值為2.421，表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

（二）基于信息不對(duì)稱的中介效應(yīng)

采用同樣的方法檢驗(yàn)信息不對(duì)稱是否是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響企業(yè)資本成本的中介變量，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（4）和模型（5）：

其中，ILL表示信息不對(duì)稱程度。借鑒章衛(wèi)東等（2017）以簡(jiǎn)化處理的非流動(dòng)比率來度量信息不對(duì)稱程度，其計(jì)算公式為：

表5列示了模型（4）與模型（5）的回歸結(jié)果，第三列為戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)信息不對(duì)稱的檢驗(yàn)結(jié)果，戰(zhàn)略激進(jìn)度的系數(shù)為0.0003，且在5%水平上顯著，表明戰(zhàn)略激進(jìn)度越高的企業(yè)其信息不對(duì)稱程度越大。第四列為加入信息不對(duì)稱后，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的回歸結(jié)果，可見，戰(zhàn)略激進(jìn)度（Stra）和信息不對(duì)稱（ILL）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明信息不對(duì)稱可起到部分中介的作用，即信息不對(duì)稱是企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

然后，本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)（表6），可見，關(guān)于信息不對(duì)稱（ILL）的中介效應(yīng)Z值是1.875，進(jìn)一步表明信息不對(duì)稱是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

（三）基于代理成本的中介效應(yīng)

采用同樣的方法檢驗(yàn)代理成本是否是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響企業(yè)資本成本的中介變量，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（6）和模型（7）：

其中，Acost表示代理成本。借鑒程小可等（2013）以管理費(fèi)用/總資產(chǎn)來衡量代理成本。

表7列示了模型（6）和模型（7）的回歸結(jié)果，第一列是戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)代理成本的檢驗(yàn)結(jié)果，戰(zhàn)略激進(jìn)度的系數(shù)為0.0008，且在1%水平上顯著，說明戰(zhàn)略激進(jìn)度越大的企業(yè)其代理成本越高。第二列是加入代理成本后，戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的回歸結(jié)果，可見，戰(zhàn)略激進(jìn)度（Stra）和代理成本（Acost）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明代理成本可起到部分中介的作用，即代理成本是企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

然后，對(duì)以上結(jié)果進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)（表6），關(guān)于代理成本的中介效應(yīng)的Z值為8.544，進(jìn)一步表明代理成本是戰(zhàn)略激進(jìn)度影響資本成本的一條路徑。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性

前文已經(jīng)得出了戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但戰(zhàn)略的實(shí)施也需要資金支持，資本成本的高低也可能會(huì)反過來影響戰(zhàn)略的實(shí)施，因此可能會(huì)產(chǎn)生互為因果等內(nèi)生性問題。若戰(zhàn)略激進(jìn)度是內(nèi)生解釋變量，那么回歸結(jié)果將會(huì)產(chǎn)生偏誤。本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）來解決內(nèi)生性。

第一階段以戰(zhàn)略激進(jìn)度為被解釋變量、以滯后一期和兩期的戰(zhàn)略激進(jìn)度為工具變量建立如下模型，對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)行估計(jì)：

第二階段，將Stra的估計(jì)值作為Stra的工具變量進(jìn)行模型（1）的回歸。

表7列示了兩階段最小二乘回歸的結(jié)果。首先，本文進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示F值為10811.3（大于10），且P值為0.0000，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)，即滯后一期和兩期的戰(zhàn)略激進(jìn)度與當(dāng)期戰(zhàn)略激進(jìn)度具有顯著的相關(guān)性；然后，本文進(jìn)行了過度識(shí)別檢驗(yàn)，其中chi2（1）= 2.31183（p = 0.1284），接受了所有工具變量都是外生的原假設(shè)；最后，第二階段回歸結(jié)果顯示，戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本依然具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

由于在存在異方差的情況下，采用GMM估計(jì)更準(zhǔn)確，因此本文同時(shí)采用GMM估計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其估計(jì)的解釋變量系數(shù)與采用兩階段最小二乘法估計(jì)的結(jié)果基本一致。

（二）改變變量度量方式

借鑒毛新述等（2012）對(duì)于權(quán)益資本成本的度量，又分別采用PEG模型和MPEG模型來計(jì)算權(quán)益資本成本，并按照前文所述方法計(jì)算得出加權(quán)資本成本。將加權(quán)資本成本帶入到模型（1）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本成本依然顯著正相關(guān)。

七、研究結(jié)論

戰(zhàn)略激進(jìn)度不同的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱程度和代理成本亦有所不同，從而企業(yè)的投資者要求的投資回報(bào)率不同，進(jìn)而影響到企業(yè)資本成本的高低。本文以 2009-2017 年間中國(guó)A股上市公司為對(duì)象進(jìn)行研究，結(jié)果表明戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)其資本成本越高。進(jìn)一步對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的影響路徑進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失，因此企業(yè)的資本成本會(huì)上升；另外，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)其信息不對(duì)稱程度越高，這種情況下不知情的投資者將處于不利境地，其會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，因而企業(yè)的資本成本會(huì)增大；最后，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)其代理成本越高，管理層與投資者的目標(biāo)趨于不一致，投資者將要求更高的投資回報(bào)率，因此企業(yè)的資本成本將增大。

本文的研究豐富了企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本的文獻(xiàn)。企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本具有顯著的影響，企業(yè)在選擇戰(zhàn)略時(shí)，要綜合考慮包括資本成本在內(nèi)的各個(gè)因素，制定出能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略。對(duì)于戰(zhàn)略激進(jìn)度高的企業(yè)，應(yīng)盡量減小業(yè)績(jī)波動(dòng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱程度，并可以通過完善內(nèi)部治理機(jī)制來降低代理成本，從而緩解戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本成本的影響。