管亞梅 肖雪

一、研究背景

企業(yè)作為環(huán)境問(wèn)題的主要制造者，尤其是重污染行業(yè)企業(yè)，其生產(chǎn)對(duì)環(huán)境的影響受到社會(huì)各界的密切關(guān)注，企業(yè)迫于壓力也開始注重生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)環(huán)境造成的影響，環(huán)境成本和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)隨之不斷增加。2007年7月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和國(guó)家環(huán)?？偩终酵菩小熬G色信貸”政策，明確規(guī)定銀行等金融主體在放貸過(guò)程中將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入信貸審批指標(biāo)體系，以期對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的濫排濫放行為進(jìn)行有效遏制，并對(duì)在生產(chǎn)中注重環(huán)保問(wèn)題、實(shí)施綠色生產(chǎn)的企業(yè)提供信貸支持。五年后，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《綠色信貸指引》規(guī)定了如何讓金融主體規(guī)范實(shí)施綠色信貸政策。對(duì)銀行等金融主體來(lái)說(shuō)，“綠色信貸”政策使其更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息，將環(huán)境信息的披露納入信貸審查、批復(fù)和監(jiān)管的過(guò)程當(dāng)中，只為具有較好環(huán)保行為的企業(yè)發(fā)放貸款，從資金來(lái)源層面對(duì)高污染企業(yè)的生產(chǎn)過(guò)程進(jìn)行限制，迫使企業(yè)放棄不良環(huán)境行為，轉(zhuǎn)而尋求綠色生產(chǎn)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，為了緩解債務(wù)融資約束，降低融資成本，獲取更為寬松的貸款政策，企業(yè)應(yīng)積極改進(jìn)環(huán)境問(wèn)題，避免由于生產(chǎn)環(huán)境問(wèn)題導(dǎo)致其信用降低，影響企業(yè)的正常發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本的文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為披露高水平的信息可緩解投資者與公司的信息不對(duì)稱程度，減少利益相關(guān)者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本。但也有學(xué)者持相反意見，認(rèn)為披露信息會(huì)暴露公司的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)不利影響。

Leuz和Verrecchia(2000)發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越高，投資者與企業(yè)高管對(duì)于投資決策的認(rèn)知就越一致，減少外部融資約束，降低債務(wù)融資成本。Richardson(2001)證實(shí)了企業(yè)對(duì)外公開的環(huán)境信息披露程度越高，投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象就越不明顯，越有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。Bhattacharya等(2003)研究發(fā)現(xiàn)收益不透明從股東要求的回報(bào)率和交易量?jī)蓚€(gè)層面影響融資。Clarkson(2008)認(rèn)為隨著企業(yè)針對(duì)外部的信息披露水平的不斷提升，從而降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，有利于緩解其融資約束。Schneider(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)保方面的表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本有顯著負(fù)向影響，環(huán)保方面表現(xiàn)不好的公司債務(wù)融資約束也會(huì)隨之加強(qiáng)。Sharfman等(2008)發(fā)現(xiàn)環(huán)境管理水平的提高可以有效降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少債務(wù)融資成本。Thomas等(2008)研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量較好的公司債務(wù)融資成本相對(duì)較低。Saunders and Steffen(2011)認(rèn)為企業(yè)為了平衡風(fēng)險(xiǎn)的不確定性帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失，債權(quán)人可能選擇提高債務(wù)成本。

國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，于富生和張敏（2007）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)信息披露水平較高的企業(yè)其債務(wù)融資成本相對(duì)較低。洪金明和徐玉德（2011）研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的提高能顯著緩解企業(yè)的銀行債務(wù)約束。姚蕾、王延彥（2016）研究表明企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。高紅霞、朱海燕、孟樊?。?018）發(fā)現(xiàn)貨幣性信息的披露對(duì)降低債務(wù)融資成本有顯著影響。謝華、朱麗萍（2018）研究發(fā)現(xiàn)披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)債務(wù)融資成本有明顯負(fù)向作用，并且該負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)企中更明顯。

表1 研究變量的設(shè)計(jì)

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）環(huán)境信息披露與企業(yè)信貸規(guī)模的文獻(xiàn)回顧

Bloomfield和Wilks(2000)采用實(shí)證檢驗(yàn)的方法驗(yàn)證了信息披露水平的提升顯著增強(qiáng)了企業(yè)資金流動(dòng)性，從而擴(kuò)大了企業(yè)債務(wù)規(guī)模。Thompson(2004)研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)的大多數(shù)銀行都在一定程度上將環(huán)境因素納入了企業(yè)信貸決策，環(huán)境管理產(chǎn)生的成本會(huì)削弱企業(yè)的盈利水平。Roberts(2011)認(rèn)為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)良好可以得到投資者的青睞，以提高自身融資能力。Granovetter(2011)提出上市公司積極披露環(huán)境信息是在告知投資者其環(huán)境績(jī)效不錯(cuò)，便于獲取更多的投資和借款。Dhaliwal(2014)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任可以降低融資約束，有助于其獲取更多的資金。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)環(huán)境信息披露和企業(yè)信貸規(guī)模相關(guān)性的研究也持有不同的見解。李志軍和王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量高的企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期可以獲取更多的銀行借款。徐玉德等（2011）認(rèn)為信息披露質(zhì)量對(duì)非國(guó)有企業(yè)新增銀行借款的影響更顯著。張正勇、董娟（2017）研究發(fā)現(xiàn)公司定期或不定期披露的社會(huì)責(zé)任信息便于銀行正確認(rèn)識(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于獲取銀行借款。朱新玲（2017）認(rèn)為企業(yè)要想通過(guò)環(huán)境披露降低銀行的融資約束，應(yīng)該披露較多“定量的、便于考量的”信息，避免披露“簡(jiǎn)單的、描述性的”信息。蔡佳楠、李志青、蔣平（2018）認(rèn)為重污染類型企業(yè)披露的環(huán)境信息越多，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)給該類型企業(yè)評(píng)估較高的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少向該類型企業(yè)貸款。在研究環(huán)境信息披露對(duì)長(zhǎng)短期借款的影響時(shí)，沈洪濤（2012）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)更易獲得相對(duì)長(zhǎng)期的債務(wù)。但是倪娟（2016）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)重污染行業(yè)上市公司短期銀行借款的影響更為顯著，對(duì)長(zhǎng)期銀行借款的影響則較弱。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

銀行是國(guó)內(nèi)上市公司融資的主要渠道，在綠色融資相關(guān)政策發(fā)布之后，公司的環(huán)境行為是銀行衡量借貸風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)之一，因此研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對(duì)其融資和信貸的影響極具理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。但是之前沒(méi)有任何法律法規(guī)對(duì)企業(yè)該如何披露環(huán)境行為有標(biāo)準(zhǔn)化和強(qiáng)制性的要求，在已有文獻(xiàn)中，用來(lái)衡量環(huán)境表現(xiàn)的指標(biāo)各有不同，沒(méi)有可比性，故本文在前人研究的基礎(chǔ)上，參考《上市公司環(huán)境信息披露指引》和《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見稿）》中要求上市公司積極披露的內(nèi)容來(lái)選擇具體指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境信息對(duì)債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模影響的文獻(xiàn)不是很多，并且學(xué)者研究結(jié)果不一，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。不過(guò)基于以上文獻(xiàn)，本文深受啟發(fā)，并且政府積極倡導(dǎo)綠色融資，利用金融手段引導(dǎo)企業(yè)重視生態(tài)文明建設(shè)，極大提高了投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)注程度，在此背景下探究重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境行為對(duì)債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模的影響極具現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)的提出

（一）相關(guān)理論基礎(chǔ)

弗里曼（Freeman）于上世紀(jì)八十年代首次提出了利益相關(guān)者理論。基于利益相關(guān)者理論，主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿^大，樹立良好形象的同時(shí)在融資方面也取得較大的優(yōu)勢(shì)，以股東和債權(quán)人為主體的利益相關(guān)者會(huì)更傾向于投資或借款給環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)，而這反過(guò)來(lái)提升了企業(yè)披露環(huán)境信息的積極性，使之成為一個(gè)良性循環(huán)；對(duì)相關(guān)政府部門來(lái)說(shuō)，可以針對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息披露情況制定并實(shí)施更貼合實(shí)際的法律法規(guī)，更有效地對(duì)企業(yè)的環(huán)保工作進(jìn)行監(jiān)管。

同時(shí)，銀行與公司的關(guān)系也可以看成委托代理關(guān)系。為了獲取更多的信息，銀行將采取不同的貸款政策來(lái)約束或激勵(lì)公司，要求其公布相關(guān)信息。因此在綠色融資背景下，公司想要降低融資約束，獲得更優(yōu)惠的貸款政策，就要重視環(huán)保并積極披露環(huán)境行為以滿足銀行的信息需求。這不僅避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而且還提高了信貸市場(chǎng)資源配置效率。

再有，企業(yè)為了完成借款目標(biāo)，可能會(huì)選擇向銀行等金融機(jī)構(gòu)隱瞞自身的不良信息，這就造成了借貸雙方的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。對(duì)重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)的公司會(huì)選擇劣質(zhì)公司很難效仿的高披露，以此緩解與金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱程度，提高其在銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用，獲取較為寬松的信貸條件；對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)公司公開的內(nèi)容可以改善銀行的弱勢(shì)信息地位，準(zhǔn)確評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn)，保障自身利益不受損害。

表3 環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本

（二）研究假設(shè)的提出

根據(jù)信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論，公司在環(huán)境方面的表現(xiàn)越積極，相當(dāng)于向利益相關(guān)者傳遞其主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，以彰顯自己的環(huán)保意識(shí)和良好信譽(yù)，基于信息的不對(duì)稱，利益相關(guān)者會(huì)選擇相信主動(dòng)披露信息的企業(yè)，并認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，因此給予其比較寬松的外部融資政策，并且基于綠色融資背景，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低環(huán)保意識(shí)強(qiáng)的公司的貸款約束。在利益相關(guān)者等全面評(píng)估企業(yè)的環(huán)保活動(dòng)時(shí)，主要根據(jù)定期報(bào)告中定性或定量披露的內(nèi)容來(lái)判斷，由于金融機(jī)構(gòu)不能直接監(jiān)督公司的日常經(jīng)營(yíng)，因此公司公開的定期報(bào)告成為利益相關(guān)者了解企業(yè)內(nèi)部狀況的主要途徑。從債務(wù)融資的角度出發(fā)，公司定性或定量披露的環(huán)境信息能夠幫助債權(quán)人了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，減少不必要的監(jiān)管成本，因而債權(quán)人會(huì)相對(duì)降低公司的融資成本。

因此，基于上述理論，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即披露環(huán)境信息有利于企業(yè)降低債務(wù)融資成本。

基于銀行與企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，銀行通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告或環(huán)境報(bào)告充分評(píng)估企業(yè)的環(huán)境行為之后，可以提高或放寬借貸條件來(lái)限制或激勵(lì)對(duì)方，既避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，又能提高市場(chǎng)資源配置效率，并降低了代理成本?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)公開披露的環(huán)境信息直接反映了其環(huán)保意識(shí)和社會(huì)責(zé)任感，高水平的環(huán)境信息披露會(huì)向銀行等利益相關(guān)者傳達(dá)企業(yè)強(qiáng)烈的責(zé)任意識(shí)和良好的環(huán)境績(jī)效信號(hào)，為企業(yè)樹立綠色經(jīng)營(yíng)的良好形象，增加了銀行提高信貸額度的可能性。

因此，基于上述理論，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2a：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露水平與企業(yè)信貸規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，即披露環(huán)境信息有利于企業(yè)獲取更多的銀行貸款。

現(xiàn)階段，關(guān)于環(huán)境信息披露對(duì)長(zhǎng)短期借款的影響暫時(shí)還沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為，短期借款使利益相關(guān)者可以及時(shí)跟進(jìn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，快速評(píng)估資金的使用情況，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)使銀行更傾向于選擇短期放貸以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)信息不對(duì)稱問(wèn)題非常嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)無(wú)法獲得長(zhǎng)期借款（沈洪濤，2012），為了改善企業(yè)借款“短多長(zhǎng)少”，應(yīng)主動(dòng)披露更多的環(huán)境信息，及時(shí)向銀行傳遞其環(huán)境管理和生產(chǎn)運(yùn)作的情況，降低長(zhǎng)期借款的不確定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲取較多的長(zhǎng)期借款，因此認(rèn)為環(huán)境表現(xiàn)比較好的公司更易獲得長(zhǎng)期借款?；谏鲜鲅芯?，本文提出：

H2b：在控制其他條件不變的前提下，重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境信息對(duì)長(zhǎng)期借款和短期借款均有顯著影響。

表4 環(huán)境信息披露與企業(yè)信貸規(guī)模

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文參考黃珺和周春娜（2012）的方法，選擇上交所2012-2016年重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的A股上市公司作為研究對(duì)象。選取16類重污染行業(yè)并作如下篩選：（1）剔除ST等財(cái)務(wù)狀況異常的樣本；（2）考慮到2013年以后上市的企業(yè)缺少上市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息披露，故將其剔除；（3）剔除數(shù)據(jù)不連貫的上市公司樣本。經(jīng)篩選，最終得到60家重污染企業(yè)共300個(gè)有效觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊和上海證券交易所官方網(wǎng)站，公司的環(huán)境信息披露指數(shù)從2012-2016年年度報(bào)告及獨(dú)立報(bào)告中手工整理并計(jì)算獲得，獨(dú)立報(bào)告包括社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告?？紤]到環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本和信貸規(guī)模的影響存在滯后效應(yīng)，同時(shí)避免內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文對(duì)解釋變量和控制變量做滯后一期處理，因此企業(yè)借款數(shù)據(jù)和融資成本相關(guān)數(shù)據(jù)采用2013-2017年的企業(yè)數(shù)據(jù)。本文采用Excel2016收集、歸納并整理相關(guān)數(shù)據(jù)，采用Stata12.0處理并分析樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本（DEBT）：借鑒李廣子和劉力（2009）、魏志華等（2012）的做法，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重衡量債務(wù)融資成本。其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用包括資產(chǎn)負(fù)債表中的利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目。

總銀行借款（LOAN）：借鑒朱新玲、蔡穎（2017）對(duì)信貸規(guī)模的刻畫方法，采用短期銀行借款和長(zhǎng)期銀行借款總和作為衡量企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)獲取的所有貸款的指標(biāo)。

長(zhǎng)期銀行借款（LLOAN）：采用期末長(zhǎng)期借款作為衡量長(zhǎng)期銀行借款規(guī)模的指標(biāo)。

短期銀行借款（SLOAN）：采用期末短期借款作為衡量短期銀行借款規(guī)模的指標(biāo)。

2.解釋變量

本文使用環(huán)境信息披露指數(shù)（Environmental Disclosure Index）定義自變量，參考畢茜等（2012、2015）和武恒光（2016）的賦值方法對(duì)上市公司環(huán)境信息進(jìn)行量化，將環(huán)境信息解剖為八個(gè)部分，賦值規(guī)則是無(wú)描述賦值0，非貨幣性或一般性描述賦值1，貨幣性定量描述賦值2；少數(shù)小項(xiàng)目比如排污許可證獲取，是否有環(huán)境審計(jì)等，不披露賦值0，披露賦值1；披露載體，在年報(bào)中披露賦值1，在獨(dú)立報(bào)告中披露賦值2，對(duì)每家公司的八項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分并加總，得到單個(gè)樣本公司的環(huán)境信息披露得分，為了便于橫向?qū)Ρ龋瑢颖竟镜沫h(huán)境信息披露得分除以最大可能得分。本文采用直接加總的方式，因此得到第i家上市公司的環(huán)境信息披露指數(shù)為EDIi=∑EDIi/MAX，其中∑EDIi為第i家上市公司各項(xiàng)具體指標(biāo)評(píng)估結(jié)果加總的分?jǐn)?shù)，MAX是各項(xiàng)目最大可能得分之和，EDIi越大，表明該上市公司環(huán)境信息披露水平越高。

（三）研究模型的設(shè)計(jì)

為了研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響，本文構(gòu)建多元回歸模型（1）。

為了研究重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)信貸規(guī)模的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2。

從主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，我國(guó)滬市重污染行業(yè)樣本公司的債務(wù)融資成本（DEBT）的均值和中位數(shù)比較接近，說(shuō)明樣本公司的債務(wù)融資成本總體分布比較均衡。但企業(yè)從銀行獲取的借款額存在比較大的差異，其中經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理的總銀行借款（LOAN）的最小值與最大值分別為-0.561和6.997，標(biāo)準(zhǔn)化后的長(zhǎng)期銀行借款(LLOAN)的最小值與最大值分別為-0.471和7.622，標(biāo)準(zhǔn)化后的短期銀行借款(SLOAN)的最小值與最大值分別為-0.631和8.09，兩極分化比較嚴(yán)重。環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）均值為0.409，中位數(shù)為0.396，說(shuō)明有超過(guò)一半的樣本公司環(huán)境信息披露水平低于平均值，環(huán)境信息披露水平總體上來(lái)說(shuō)不夠高，并且高披露企業(yè)與低披露企業(yè)的差距較大，最大值高達(dá)0.854，說(shuō)明該企業(yè)基本上對(duì)各個(gè)二級(jí)指標(biāo)都有貨幣性描述，有規(guī)范的環(huán)保體系和具體的環(huán)保行動(dòng)，相反，最小值0.125則表明該公司的環(huán)保意識(shí)與社會(huì)責(zé)任感很低，幾乎沒(méi)有披露與環(huán)保有關(guān)的信息或者披露極少。另外，樣本公司財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、抵押能力(TANG)、現(xiàn)金流能力(Cashflow) 和市賬比（MTB）的分布比較均衡；盈利能力（EPS）、發(fā)展能力(GR)、營(yíng)運(yùn)能力(TAT)、公司治理能力(INDIR)和利息保障倍數(shù)(EBITR)的均值都遠(yuǎn)高于中位數(shù)，表明超過(guò)半數(shù)的重污染企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、治理能力和利息保障倍數(shù)較低，低于其平均值；內(nèi)部監(jiān)管(Supervisor)、股權(quán)集中度（TOP1）的最大值與最小值差異比較大；股權(quán)性質(zhì)（Nature）的均值為0.803，說(shuō)明樣本中國(guó)有企業(yè)占比較大。

（二）回歸分析

本文以當(dāng)期環(huán)境信息披露作為自變量，以下一期的債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模作為因變量進(jìn)行回歸分析，回歸分析借助統(tǒng)計(jì)軟件Stata12.0完成，回歸結(jié)果如表3。

表5 不同貨幣政策下環(huán)境信息披露對(duì)債務(wù)融資成本的影響

表6 不同貨幣政策下環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)信貸規(guī)模的影響

表3是模型（1）的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，模型調(diào)整后的R2為0.42，說(shuō)明模型整體擬合度較好，并且重污染行業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與債務(wù)融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0124，表明企業(yè)公開環(huán)境行為對(duì)外部融資成本有負(fù)向影響，即充分披露環(huán)境信息的重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本更低，假設(shè)H1便得到了驗(yàn)證。

對(duì)于控制變量，公司盈利能力（EPS）的系數(shù)為負(fù)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；公司的財(cái)務(wù)杠桿（LEV）與債務(wù)融資成本在1%水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債務(wù)融資成本有正向影響，與預(yù)期相符；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GR）與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，這與預(yù)期不符；公司的營(yíng)運(yùn)能力（TAT）、內(nèi)部監(jiān)管水平（Supervisor）與債務(wù)融資成本均顯著負(fù)相關(guān)，表明營(yíng)運(yùn)能力和內(nèi)部監(jiān)管水平高的企業(yè)債務(wù)融資成本相對(duì)較低；抵押能力（TANG）和企業(yè)現(xiàn)金流能力（Cashflow）的系數(shù)為正，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；治理能力（INDIR）、股權(quán)集中度（TOP1）和市賬比（MTB）的系數(shù)均為負(fù)，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；利息保障倍數(shù)（EBITR）對(duì)債務(wù)融資成本有顯著負(fù)向影響，表明利息保障倍數(shù)較低的企業(yè)可能會(huì)存在償債的安全性與穩(wěn)定性下降的風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)擔(dān)心企業(yè)的還本付息能力，因此會(huì)對(duì)其加強(qiáng)融資約束；股權(quán)性質(zhì)（Nature）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國(guó)有重污染企業(yè)的債務(wù)融資成本相對(duì)較低。

表4的第一列是模型（2）的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，模型調(diào)整后的R2為0.273，說(shuō)明方程整體擬合度比較好，并且企業(yè)環(huán)境信息披露（EDI）與總銀行借款（LOAN）在1%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為1.342，表明環(huán)境行為相關(guān)信息的披露對(duì)企業(yè)信貸額度有正向影響，即上市公司披露環(huán)境信息緩解了借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，減少銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司增加貸款額度，假設(shè)H2a便得到了驗(yàn)證。表4后兩列是模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果，根據(jù)表可知，環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期借款（LLOAN）和短期借款（SLOAN）均有正向影響，并且通過(guò)了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，由此可知，重污染行業(yè)上市公司披露環(huán)境行為不僅影響總銀行借款，對(duì)長(zhǎng)期銀行借款和短期銀行借款均有顯著影響，假設(shè)H2b便得到了驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參考鄭軍（2013）的做法，用財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債之比作為衡量債務(wù)融資成本的指標(biāo)；參考胡國(guó)強(qiáng)和蓋地（2014）的做法，用銀行借款總增加額與期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值、長(zhǎng)期銀行借款增加額與期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值以及短期銀行借款增加額與期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值來(lái)替代上文中的企業(yè)信貸規(guī)模和長(zhǎng)短期信貸規(guī)模，仍然采用普通最小二乘法分別進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本（DEBT2）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)信貸規(guī)模（LOAN2）在1%水平上顯著正相關(guān)，并且與長(zhǎng)期銀行借款（LLOAN2）和短期銀行借款（SLOAN2）均顯著正相關(guān)，這與上文的結(jié)論基本一致。

由于直接替換環(huán)境信息披露指數(shù)不具有可行性，本文將環(huán)境信息披露指數(shù)替換為虛擬變量，高于或等于EDI均值取1，低于EDI 均值取0，重新對(duì)上述模型進(jìn)行多元線性回歸。檢驗(yàn)結(jié)果表明，環(huán)境信息披露水平與債務(wù)融資成本（DEBT）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與總銀行借款（LOAN）、長(zhǎng)期銀行借款（LLOAN）、短期銀行借款（SLOAN）均呈正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上述檢驗(yàn)基本一致。

（四）進(jìn)一步分析

基于我國(guó)的資本市場(chǎng)，政府的貨幣政策對(duì)企業(yè)融資行為有一定的影響，許多學(xué)者研究表明，貨幣政策緊縮時(shí)期會(huì)減少銀行可放貸的資金數(shù)量，導(dǎo)致企業(yè)的外部融資約束增強(qiáng)，提高了企業(yè)的外部融資成本。因此，考慮到宏觀貨幣政策的影響，本文借鑒陸正飛（2011）的研究方法采用MP（MP=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率）評(píng)估貨幣政策，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，從2012年至2016年，MP分別為1.35，0.84，6.51，4.9，1.31，最后選擇了3個(gè)MP較小的年份，即2012年、2013年和2016年，作為貨幣政策緊縮期；剩余2個(gè)MP較大的年份作為貨幣政策寬松期。進(jìn)一步分析不同貨幣政策下重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露對(duì)債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模的影響。

根據(jù)表5可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)期，環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.0123，且在5%的水平下顯著；貨幣政策寬松時(shí)期，環(huán)境信息披露的系數(shù)為-0.012，并且通過(guò)了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)。為了更進(jìn)一步比較不同貨幣政策下的影響，本文對(duì)兩者進(jìn)行了系數(shù)差異性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組結(jié)果無(wú)顯著性差異，這表明，不同貨幣政策下企業(yè)披露環(huán)境信息對(duì)債務(wù)融資成本均有負(fù)向影響，并且該影響是沒(méi)有顯著性差異的。

根據(jù)表6的前兩列所示，貨幣政策緊縮時(shí)期的EDI系數(shù)在1%水平上顯著為正，而貨幣政策寬松時(shí)期的EDI系數(shù)不顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)低于貨幣政策緊縮時(shí)期的EDI系數(shù)絕對(duì)值，說(shuō)明在貨幣政策緊縮期，信貸規(guī)模受到較多的限制，披露環(huán)境行為更有利于增加銀行借款；觀察表6的后四列，發(fā)現(xiàn)上述情況同樣存在于長(zhǎng)期銀行借款和短期銀行借款中，貨幣政策緊縮時(shí)期披露企業(yè)環(huán)境信息對(duì)長(zhǎng)短期借款影響更顯著。

六、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012-2016年滬市A股重污染行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模排名前20%的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)各上市公司的環(huán)境信息披露水平、債務(wù)融資成本和企業(yè)信貸規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，試圖驗(yàn)證環(huán)境信息披露水平對(duì)債務(wù)融資成本和對(duì)企業(yè)信貸規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明：在控制變量一定的條件下，環(huán)境信息披露水平對(duì)債務(wù)融資成本有顯著負(fù)向影響，企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露可以提高內(nèi)部信息透明度，緩解債務(wù)人與債權(quán)人直接的信息不對(duì)稱程度，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，減少融資成本。同時(shí)，在控制變量一定的條件下，企業(yè)披露的環(huán)境行為對(duì)企業(yè)信貸規(guī)模有顯著正的影響，并且對(duì)長(zhǎng)短期信貸規(guī)模均有顯著正向影響，這種正向影響在貨幣政策緊縮時(shí)期最為顯著?；诰G色融資大背景下，高污染公司的環(huán)境行為越來(lái)越受到商業(yè)銀行的關(guān)注，已然成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸決策的重要參考指標(biāo)。企業(yè)的資金需求若想得到滿足，就要規(guī)范經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的環(huán)境表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)全面綠色生產(chǎn)，詳細(xì)地披露環(huán)境行為，降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，獲取比較寬松的信貸政策。

（二）政策建議

1.制定和完善環(huán)境信息披露的法律法規(guī)

現(xiàn)階段我國(guó)環(huán)境披露相關(guān)的法規(guī)體系建設(shè)相對(duì)滯后，出臺(tái)的相關(guān)政策都只是建議企業(yè)自愿披露，沒(méi)有從法律層面對(duì)環(huán)境信息披露進(jìn)行強(qiáng)制和全面的規(guī)定，企業(yè)是否披露環(huán)境信息、披露多少環(huán)境信息、通過(guò)何種渠道披露環(huán)境信息都是自主決定的，披露的信息存在主觀性和片面性。所以，應(yīng)盡快建立和完善環(huán)境信息披露相關(guān)的法律法規(guī)體系，比如在《公司法》、《公司治理準(zhǔn)則》中加入環(huán)境信息披露的明確要求，為規(guī)范環(huán)境行為提供法律依據(jù)，提高環(huán)境信息披露的規(guī)范性和科學(xué)性，降低資本市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱程度。

2.鼓勵(lì)第三方機(jī)構(gòu)參與環(huán)境信息質(zhì)量評(píng)級(jí)

無(wú)論是作為監(jiān)管者的環(huán)保部門，還是作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)，都難免會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露水平和質(zhì)量帶有主觀判斷。為了提高環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)估的可信度，可以將環(huán)境披露質(zhì)量評(píng)級(jí)工作交予獨(dú)立的第三方。專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常具有豐富的評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的評(píng)級(jí)方法，做出的信息評(píng)價(jià)比較客觀可靠，進(jìn)而增加了投資者對(duì)環(huán)境信息的信任，有助于投資者做出合理的決策?，F(xiàn)階段，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)估已經(jīng)有比較權(quán)威的第三方機(jī)構(gòu)介入，但仍未有專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行評(píng)價(jià)。第三方機(jī)構(gòu)可以結(jié)合已出臺(tái)的披露指南，有針對(duì)性地制定科學(xué)合理的評(píng)價(jià)體系，對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息進(jìn)行核查與評(píng)估，并根據(jù)不同的環(huán)境表現(xiàn)給予不同的等級(jí)。不僅使利益相關(guān)者更加深入地了解企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，做出合理的投資決策，還提高了企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的積極性，推動(dòng)我國(guó)環(huán)保工作的發(fā)展。

3.編制獨(dú)立的環(huán)境報(bào)告

從前面的樣本分析可知，目前重污染行業(yè)上市公司主要集中在社會(huì)責(zé)任報(bào)告和年報(bào)中披露其環(huán)境行為，編制環(huán)境報(bào)告的上市公司比例極低。公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)怎樣的受托環(huán)保責(zé)任，一個(gè)獨(dú)立而完整的環(huán)境報(bào)告可以直觀并全面地呈現(xiàn)公司的環(huán)境表現(xiàn)。雖然社會(huì)責(zé)任報(bào)告中也會(huì)披露環(huán)保情況，但大多數(shù)企業(yè)都只留出一個(gè)章節(jié)的內(nèi)容去披露環(huán)境行為，貨幣性數(shù)據(jù)描述較少。在獨(dú)立的環(huán)境報(bào)告中，企業(yè)會(huì)對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行細(xì)致分類，從不同層次全面披露環(huán)境行為，企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)報(bào)告和環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)有利于社會(huì)公眾更直觀地監(jiān)督，提升銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)披露信息的信賴度，從而提髙企業(yè)守法意識(shí)，提高企業(yè)環(huán)保管理水平。