羅振宇

【摘 要】本文通過介紹REITS的概念和特點、分析我國REITS的發(fā)展現(xiàn)狀，綜合分析日本REITS制度推出前后的經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場變化，提出了在REITS相關(guān)法律、稅收等政策允許的前提下，中國目前推出REITS制度的市場基礎(chǔ)和經(jīng)濟基礎(chǔ)是成熟的。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資信托基金;REITS;日本REITS

一、REITS綜述

（一）REITS的定義和分類

REITS的全稱是Real Estate Investment Trusts，中文譯作房地產(chǎn)信托投資基金。各個國家及地區(qū)關(guān)于REITS的定義略有不同，綜合各個國家和地區(qū)對 REITS定義， REITS指的是：通過特定的載體（信托或公司）吸取投資者的資金，委托專業(yè)的投資機構(gòu)和人員進行經(jīng)營管理，形成專業(yè)的投資策略和組合，投資于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)貸款，產(chǎn)生穩(wěn)定及可預(yù)期的現(xiàn)金流，并將大部分投資收益分配給投資者的一種標(biāo)準(zhǔn)化可流通的證券類金融產(chǎn)品。

以美國REITS為例，根據(jù)REITS的投資標(biāo)的類型可分為三大類：權(quán)益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。 根據(jù)底層資產(chǎn)類型可分為13類，分別是：辦公（Office）、工業(yè)（Industrial）、零售（Retail）、住宅（Residential）、多樣化（Diversified）、醫(yī)療（Health Care）、酒店/度假村（Lodging/Resorts）、自助式倉儲（Self Storage）、林場（Timber）、基礎(chǔ)設(shè)施（Infrastructure）、數(shù)據(jù)中心（Data Centers）、特殊（Specialty）和抵押型（Mortgage）。i

（二）REITS的特點

REITS 在全球成熟市場的成功表現(xiàn)主要可以歸因于產(chǎn)品特點、法律制度和特殊的稅收政策三方面因素。具體來說，REITS的特點主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）流動性高

房地產(chǎn)一般屬于流動性較低、投資門檻較高的資產(chǎn)，但是通過交易在公開的股票市場上市的REITS，投資者就可以像投資一般股票一樣投資房地產(chǎn)。

（2）特殊稅收優(yōu)惠

REITS一般具有特殊的稅收優(yōu)惠政策，以美國REITS為例，對于REITS發(fā)行方而言，REITS使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅，使得發(fā)行方有動力將自持物業(yè)“REITS化”而非出售或其他的融資方式。ii對于投資者而言，REITS的收益分配部分通常僅進行單次征稅，即是對REITS組織層面所得稅均免除（有分紅要求），在投資者獲得收益分配和資本利得時進行征稅。[1]

（3）有吸引力的回報

根據(jù)NAREIT的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，長期來看，美國REITS特別是股權(quán)類REITS為其投資者創(chuàng)造的年度復(fù)合投資回報率遠遠超過標(biāo)準(zhǔn)普500等指數(shù)的相應(yīng)回報率。截至2017年底，美國所有權(quán)益型REITS過去20年的年化總收益率為9.12%，而過去20年同期標(biāo)普500指數(shù)的年化總收益率為7.20%，納斯達克成份指數(shù)是7.68%，投資級公司債及政府債是5.06%，高收益?zhèn)笖?shù)則是6.76%。iii

（4）低相關(guān)性

REITS和其他投資工具的相關(guān)系數(shù)也較低，從而使其具有了組合投資的優(yōu)勢。作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)，在過去30年，NAREIT的權(quán)益REITS指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)、納斯達克成份指數(shù)和美國投資級債券的相關(guān)系數(shù)分別為0.55倍、0.43倍和0.19倍。iv所以在資產(chǎn)配置組合中引入適當(dāng)比例的REITS，可以有效改善組合投資的風(fēng)險及收益狀況。

（5）風(fēng)險分散

REITS可以通過分散及多樣化的投資組合來降低風(fēng)險。比如商業(yè)地產(chǎn)REITS能夠持有不同地理區(qū)域的零售、辦公等物業(yè)資產(chǎn)，并將資產(chǎn)有效出租給不同行業(yè)、不同地理區(qū)域和不同租金承受能力的承租人。這樣就可以減少直接房地產(chǎn)投資依靠某個房地產(chǎn)項目或租戶而可能引發(fā)的風(fēng)險。

二、REITS的中國發(fā)展情況

（一）中國REITS發(fā)展現(xiàn)狀

截至目前，雖然我國尚沒有出臺正式的REITS制度，但在市場各界的積極推動之下，存在兩種變通的方式發(fā)行了較多REITS相關(guān)產(chǎn)品。

第一種是境外交易所上市的REITS，這類REITS一般是國內(nèi)物業(yè)在境外交易所直接上市，或是已發(fā)行的境外REITS將國內(nèi)物業(yè)納入投資組合（例如：越秀REITS、匯賢REITS、凱德商用中國信托（CRCT SP）等）。

第二種是國內(nèi)交易所掛牌的類REITS產(chǎn)品（中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、鵬華前海萬科REITS等）?！邦怰EITS”是指以設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，向合格投資者募集資金，嵌套基金信托等靈活方式直接或間接投資于收益型不動產(chǎn)，并可選擇未來通過公募REITS實現(xiàn)ABS投資者退出以及融資人輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新資產(chǎn)運作工具。[5]

（二）中國發(fā)展REITS的主要問題

從持有不動產(chǎn)的企業(yè)的角度來看，如果僅是為了滿足融資需求的話，一般不會選擇類REITS，因為從融資的規(guī)模、成本、效率和確定性的角度來看，類REITS相比其他常規(guī)融資方式并不占優(yōu)勢。從產(chǎn)品性質(zhì)來看，國內(nèi)類REITS產(chǎn)品傾向債權(quán)類產(chǎn)品，都有到期償付期限。從資金募集的角度來看，我國設(shè)置了合格投資者制度，通過投資偏好和投資額度來對個人投資者進行限制，目前一般個人投資者難以達到認(rèn)購類REITS產(chǎn)品的門檻。從稅收角度來看，在REITS的設(shè)立、運營和終止中，我國種類繁多的稅收將嚴(yán)重影響REITS產(chǎn)品的收益率，降低其對投資者的吸引力。這些問題都有待REITS相關(guān)管理規(guī)范文件的出臺來明確和解決。

三、日本REITS起源與發(fā)展

目前全球有38個國家或地區(qū)推行REITS立法，亞洲地區(qū)的日本、新加坡、中國香港等也已步入基本成熟的REITS市場，其中日本與中國大陸更具可比性，研究其REITS發(fā)展的歷史對我國推行REITS具有重要的借鑒意義。

（一）日本REITS市場起源與發(fā)展

日本自1985年開始經(jīng)濟衰退，房地產(chǎn)泡沫崩盤，土地價格大幅下跌，金融機構(gòu)不良頻出，投資人對整個房地產(chǎn)市場失去信心，日本政府為了走出困境，積極學(xué)習(xí)美國REITS制度，從1998年開始就逐步修改相關(guān)法律法規(guī)，終于在2000年11月，日本完成了《投資信托及投資公司法》的修訂并開始實施。次年3月，東京證券交易所設(shè)立了J-REITS專屬的交易市場。v

2001年9月，日本的首兩支REITS在東京交易所成功上市。

2004年12月底，日本上市REITS達到15支（東京證券交易所14支，大阪證券交易所1支），總市值約1.8萬億日元，分別投向了418項資產(chǎn)標(biāo)的。[2]39

2007年9月，日本又頒布了《金融工具和交易法》，要求資產(chǎn)管理公司必須注冊成投資管理人，進一步為日本REITS市場的規(guī)范和完善提供了法律保障。

然而，由于2007年的全球金融危機和2011年的日本東部大地震，J-REITS市場面臨低迷，并經(jīng)歷了停滯階段。2012年下半年之后，J-REITS市場再次呈現(xiàn)上升趨勢。截至2016年12月底，日本共有57個J-REITS上市，總市值達到12.1萬億日元（1035億美元），成為了僅次于美國的全球第二大REITS市場。

（二）日本REITS發(fā)展的背景分析

日本REITS市場在短期內(nèi)能夠如此蓬勃的發(fā)展，主要原因是與其歷史背景有關(guān)，值得中國借鑒的背景有二。

一是土地價格大幅下跌。日本自房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟瓦解后（1991年開始），土地價格已經(jīng)連續(xù)二十多年下跌，傳統(tǒng)以來支持日本高地價的社會經(jīng)濟體系（即“土地神話”）已告結(jié)束，日本發(fā)現(xiàn)整個房地產(chǎn)市場發(fā)生了轉(zhuǎn)變。具體包括：經(jīng)濟增長由高速成長轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長，人口增加的大都市圈集中現(xiàn)象減緩，土地開發(fā)限制放寬與促進住宅供給，企業(yè)和個人對房地產(chǎn)的觀點由投資轉(zhuǎn)為使用。

在這種現(xiàn)象下，日本企業(yè)及個人房地產(chǎn)的投資理念，已從購買并一直持有，轉(zhuǎn)為重視土地的期間收益性、資本收益率及重視投資本身的資本效率（ROE），因此企業(yè)和個人投資房地產(chǎn)更傾向于投資流動性高的上市REITS，而不是直接持有房產(chǎn)。另外，由于地價大幅下跌，公司法人以相同土地作為信用擔(dān)保所能貸款的資金大幅減少，造成財務(wù)情況惡化，因此促使公司法人必須通過資產(chǎn)REITS化的方式重新籌集資金。因此促使間接融資向直接融資發(fā)展，推動金融自由化，投資者可以通過資本市場直接募集資金，而非向傳統(tǒng)金融機構(gòu)融資，使得金融市場逐漸健全。

二是對房地產(chǎn)認(rèn)知的變化。日本一邊面對者泡沫破滅后的經(jīng)濟難題，一邊羨慕美國REITS制度推行的成功，其對于房地產(chǎn)投資的認(rèn)識，從傳統(tǒng)的單純持有轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y標(biāo)的的一種。對房地產(chǎn)投資觀念也由房地產(chǎn)增值提升為房地產(chǎn)經(jīng)營管理品質(zhì)的提升，這種觀念的改變不但使房地產(chǎn)保值，甚至可以提供房地產(chǎn)的價值。

（三）REITS對日本經(jīng)濟的影響

實施REITS制度后，日本經(jīng)濟受益頗多，主要有以下五點。

一是加速資金流動。房地產(chǎn)REITS化可加速房地產(chǎn)公司資金的流動周轉(zhuǎn)，與一般房地產(chǎn)抵押擔(dān)保授信不同的是，房地產(chǎn)擔(dān)保授信仍會受到原企業(yè)信用優(yōu)劣的限制，而實施REITS化后，因所擔(dān)保的資產(chǎn)與原企業(yè)分離，資金流動也不會受限于原企業(yè)的信用，因此對于運營不佳或有龐大負(fù)債的企業(yè)而言，REITS化的房地產(chǎn)如果運營良好，即可通過REITS化的資金流動來改善整體的財務(wù)狀況。

二是房地產(chǎn)的流動性得到提升。由于房地產(chǎn)大宗交易具有金額龐大且難以分割買賣的特點，所以市場上的買主難以尋找，因此在地價持續(xù)波動的情況下，企業(yè)通常不愿意持有大宗物業(yè)來增加公司經(jīng)營風(fēng)險。通過REITS化，企業(yè)可以借由投資流動性很好的REITS股票以達到間接持有房地產(chǎn)物業(yè)的目的。

三是化解不良債權(quán)的風(fēng)險。日本經(jīng)歷了1991年后的房地產(chǎn)泡沫破滅，金融機構(gòu)積累了大量的不良債權(quán)，REITS制度的推出，使得不良資產(chǎn)處置不著眼與房地產(chǎn)的售讓，更致力于不良資產(chǎn)的維護、經(jīng)營和管理，進而提升價值，化解不良。REITS公司通過收購不良資產(chǎn)后予以出租，提升投資收益率，可以避免AMC（資產(chǎn)管理公司）出售不良資產(chǎn)所產(chǎn)生對市場房價的沖擊，給予了日本政府化解不良資產(chǎn)的一個機遇。

四是企業(yè)財務(wù)狀況的改善。由于REITS化所產(chǎn)生的資產(chǎn)變動，財務(wù)報表中的資產(chǎn)負(fù)債情況也同時隨之調(diào)整;進而盤活企業(yè)的固定資產(chǎn)，對企業(yè)的財務(wù)而言，即是將原流動性極低的重資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收益性較高的流動性資產(chǎn)，財務(wù)報表也因此得到改善。因此，日本很多企業(yè)為了改善財務(wù)情況紛紛積極參與J-REITS的大潮中。

五是促進房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。在經(jīng)濟泡沫崩盤，房地產(chǎn)價格連續(xù)下滑多年后，雖然有不少開發(fā)商、建筑商和運營商開始關(guān)注日本房地產(chǎn)投資，但是仍對房地產(chǎn)市場的風(fēng)險持有疑慮，通過J-REITS制度，可以促使房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)企業(yè)回歸本業(yè)，提振了市場信心。

四、總結(jié)與借鑒

20世紀(jì)90年代，日本在資產(chǎn)泡沫后經(jīng)歷了漫長的經(jīng)濟衰退，房地產(chǎn)市場長期低迷，日本經(jīng)濟陷入負(fù)增長區(qū)間。為了刺激經(jīng)濟，日本官方?jīng)Q定提振房地產(chǎn)市場，適時地選擇REITS作為商業(yè)地產(chǎn)新開發(fā)項目的資金來源，推動資金流入房地產(chǎn)市場。REITS的特點也有利于為商業(yè)地產(chǎn)項目提供長期穩(wěn)定的資金支持，大大減少了房地產(chǎn)企業(yè)因市場短期波動導(dǎo)致的資金鏈斷裂情況，提振了日本經(jīng)濟。

可以發(fā)現(xiàn)REITS推出時點往往與其經(jīng)濟或房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展所處階段相關(guān)。一個國家或地區(qū)推出REITS無非有兩個目的，首先，在經(jīng)濟或房地產(chǎn)市場遭遇困難時，通過REITS促使資金流向房地產(chǎn)市場，順利渡過周期低谷。[6]其次，通過REITS對國家的財政政策進行調(diào)整，進而促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強本國經(jīng)濟實力。

可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟形勢和房地產(chǎn)市場發(fā)展方面，目前中國和日本推出REITS制度前期所面對的問題具有一定的共性。中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)進入新的階段，在黨的十九大報告中，提出了“租購并舉”的住房制度。這意味著未來在租賃物業(yè)上的存量或?qū)⑦M一步加大。另一方面，經(jīng)過改革開放30年的積累，居民已經(jīng)積累了大量的財富。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年末住戶存款余額為60.65萬億元，同比增長9.9%。與之不相匹配的是，目前國內(nèi)整體投資渠道仍較為狹窄。大規(guī)模的存量資產(chǎn)以及亟待擴展的投資渠道，給予推出中國版REITS制度一個歷史機遇。

本文認(rèn)為在REITS相關(guān)法律、稅收等政策允許的前提下，中國目前推出REITS制度的市場基礎(chǔ)和經(jīng)濟基礎(chǔ)是成熟的。

注釋：

i 資產(chǎn)類型分類來自NAREIT

ii “REITS化”指的是將持有的物業(yè)依照所在地的法律法規(guī)進行資產(chǎn)證券化。

iii 數(shù)據(jù)來源：NAREIT、Bloomberg

iv 數(shù)據(jù)來源：NAREIT、Bloomberg

v 《投資信托及投資公司法》指Act on InvestmentTrusts and Investment Corporations / 投資信託及び投資法人に関する法律

【參考文獻】

[1] 拉爾夫L.布洛克. REITs：房地產(chǎn)投資信托基金[M].北京：機械工業(yè)出版社，2014：1-89.

[2] 葉淑玲.談美日不動產(chǎn)投資信托（REITS）之發(fā)展經(jīng)驗[J].臺灣證券暨期貨月刊：第二十四卷，第三期：39-57.

[3] 姜超：金融去杠桿的國際經(jīng)驗研究[EB/OL].海通證券，（2017-06-19）[2019-07-17]. https：//www.htsec.com/ChannelHome/2016102402/5847887.shtml.

[4] 陳麗春、王建成.日本不動產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參考報告[R/OL].臺灣信托業(yè)同業(yè)公會，（1994-03）[2019-07-17]. http：//www.trust.org.tw/tw.

[5] 田渭東、楊海：REITs與CMBS市場需求及實踐[EB/OL].開源證券，（2018-05-09）[2019-07-17]. https：//mp.weixin.qq.com/s/1FiwwDVdxRmyxsJNpMgi0A.

[6] 郭草敏，何雨晨.全球REITs發(fā)展與現(xiàn)狀[J].銀行家，2017（01）：73-76.