孫 瑩

(中共上海市委黨校，上海 200233)

0 引言

經(jīng)濟(jì)政策是國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。由于政府經(jīng)常會(huì)做出改變微觀經(jīng)濟(jì)主體外部運(yùn)營(yíng)環(huán)境的決策，企業(yè)往往面臨著與政府政策變化的時(shí)間和內(nèi)容相關(guān)的大量不確定性，以及對(duì)企業(yè)盈利能力的潛在影響[1]。各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性自2008年全球金融危機(jī)之后不斷加劇[2]，學(xué)者們將其視為經(jīng)濟(jì)不確定性的重要來(lái)源，甚至是造成經(jīng)濟(jì)衰退的驅(qū)動(dòng)因素[3]。外部宏觀政策環(huán)境的頻繁變動(dòng)無(wú)疑提升了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平，而政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響則更為隱蔽。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)展一系列實(shí)證研究，探尋經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為的作用效果。經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅能夠影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策[4]、高管變更[5]、盈余管理水平[6]和稅收規(guī)避行為[7]，還會(huì)促使企業(yè)增持現(xiàn)金[8，9]、沖擊企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模[10]。而相關(guān)研究中又以政策不確定性對(duì)投資決策的影響最為集中，眾多學(xué)者已對(duì)此形成較為一致的觀點(diǎn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用[11-13]，但是這種負(fù)向影響僅存在于政企關(guān)系相對(duì)較弱的企業(yè)中[14]。股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)持股比例、學(xué)習(xí)能力等會(huì)加劇政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制程度?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同特征的企業(yè)投資活動(dòng)的影響存在差異。之后學(xué)者們?cè)噲D從不同角度探討政策不確定性抑制效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，認(rèn)為政策不確定性的傳導(dǎo)機(jī)制中實(shí)物期權(quán)渠道占據(jù)主導(dǎo)地位，其對(duì)資本流動(dòng)性?xún)r(jià)值產(chǎn)生沖擊[15]，所引致的融資約束預(yù)期、管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資本配置效率下降等會(huì)使得企業(yè)傾向于延緩?fù)顿Y決策，降低投資水平。但同時(shí)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)較高的政策不確定性會(huì)促使企業(yè)更多考慮經(jīng)濟(jì)因素，帶來(lái)投資效率的顯著提升[16]。隨著研究的深入，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注政策不確定性對(duì)研發(fā)這一特殊投資活動(dòng)的影響。一些成果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠改變 “等待的價(jià)值”，致使企業(yè)為等待更多信息披露而暫緩研發(fā)投入決策[17]，同時(shí)政策不確定性會(huì)削弱金融市場(chǎng)信貸資源配置功能，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)[18]。但也有研究認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，敦促企業(yè)通過(guò)增加研發(fā)投資謀求自我發(fā)展[19，20]，其 “機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)”在企業(yè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用[21]。具有爭(zhēng)議的實(shí)證結(jié)果或許正揭示了政策不確定性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響有別于其他類(lèi)型投資活動(dòng)，有待經(jīng)驗(yàn)研究的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文嘗試將經(jīng)濟(jì)政策不確定性納入企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究框架中，運(yùn)用上市公司2007—2017年微觀數(shù)據(jù)探索政策不確定性對(duì)研發(fā)投資的效應(yīng)，以期回答經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用還是抑制作用。在此基礎(chǔ)上，分析并考察在不同融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征的企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)研發(fā)投資是否具有異質(zhì)性影響。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，豐富了 “宏觀政策不確定性與微觀企業(yè)行為”領(lǐng)域的研究成果。研究政策不確定性對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)多聚焦于企業(yè)投資、現(xiàn)金持有、融資決策等。盡管已有部分學(xué)者關(guān)注政策不確定性對(duì)創(chuàng)新的影響，但是相關(guān)研究尚不充分，研究結(jié)論具有沖突。本文著眼于中國(guó)制度背景下政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，并探討企業(yè)內(nèi)外部因素差異可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為宏觀政策不確定性與研發(fā)活動(dòng)的關(guān)系增添了獨(dú)特的中國(guó)證據(jù)，為政策的調(diào)整與優(yōu)化提供理論支撐。第二，拓展了有關(guān)創(chuàng)新的相關(guān)研究領(lǐng)域。既有文獻(xiàn)多從公司治理機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)、管理層特征等企業(yè)內(nèi)部要素與地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境、稅收與財(cái)政補(bǔ)貼等外部視角探究影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，但鮮少有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)政策不確定性角度切入，探索其與研發(fā)活動(dòng)的關(guān)系。本文的嘗試則為該領(lǐng)域提供了新的視角與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)創(chuàng)新文獻(xiàn)體系的有效補(bǔ)充。

1 理論與假設(shè)

企業(yè)投資時(shí)機(jī)決策實(shí)際上是早期投資的額外收益與等待新信息的價(jià)值之間權(quán)衡的結(jié)果[22]。實(shí)物期權(quán)理論強(qiáng)調(diào)調(diào)整成本與資本的不可逆性，認(rèn)為不確定性增加了延期期權(quán)的價(jià)值，致使企業(yè)做出延遲研發(fā)投資的決策，以等待更多相關(guān)政策信息的披露，避免代價(jià)高昂的錯(cuò)誤。但是，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)是對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的特殊投資，具有較長(zhǎng)的投資期限與較高的技術(shù)不確定性和尾部風(fēng)險(xiǎn)，與諸如資本支出等固定資產(chǎn)常規(guī)投資具有顯著差異[23]，因而其對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的反應(yīng)可能不同。Segal[24]等將宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性區(qū)分為 “不良”的不確定性與 “良好”的不確定性，兩者的波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)估值和未來(lái)增長(zhǎng)有著顯著和截然相反的影響。 “良好”的經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)帶來(lái)積極的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，正面預(yù)測(cè)未來(lái)的增長(zhǎng)，而投資和研發(fā)對(duì)這些沖擊的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。延期期權(quán)使得企業(yè) “保持選擇權(quán)開(kāi)放”并避免進(jìn)行不可逆轉(zhuǎn)的投資產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，而增長(zhǎng)期權(quán)則會(huì)促使企業(yè)從早期投資助力自身能力提升的可能性中獲益，使其更好地利用行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)[25]。戰(zhàn)略增長(zhǎng)期權(quán)模型表明，在不確定性下的初始投資是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的收購(gòu)，能夠使公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此不確定性的增加會(huì)鼓勵(lì)當(dāng)前對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的投資[26]。Weeds[27]構(gòu)建了考慮科學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)物期權(quán)模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)先發(fā)制人的預(yù)期收益超過(guò)延遲的期權(quán)價(jià)值時(shí)，不確定性的提升會(huì)促進(jìn)早期投資。企業(yè)可以識(shí)別政策不確定性中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)，通過(guò)搶占研發(fā)投資使企業(yè)建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展品牌認(rèn)知或積累資源[28]。專(zhuān)利可能是不確定性刺激研發(fā)活動(dòng)的另一個(gè)渠道。專(zhuān)利為公司提供防止模仿及阻止其他產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)入者的合法權(quán)利，通過(guò)出售知識(shí)產(chǎn)權(quán)至少能夠部分地收回最終體現(xiàn)在專(zhuān)利中的研發(fā)投資，可以部分抵消研發(fā)投資的不可逆轉(zhuǎn)性[20]。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在社會(huì)中所誘發(fā)的樂(lè)觀情緒將強(qiáng)化管理者在政策不確定性中承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)[29]，從而驅(qū)使企業(yè)提高研發(fā)投資水平。

基于上述分析，本文提出假說(shuō)H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有正向的促進(jìn)效應(yīng)。

盡管整體而言經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生影響，但不同行業(yè)與企業(yè)個(gè)體特征存在差異，決定其對(duì)外界環(huán)境波動(dòng)的敏感性具有異質(zhì)性。研發(fā)活動(dòng)需要大量資金長(zhǎng)期持續(xù)性地投入，融資體系的有效支撐是研發(fā)得以進(jìn)展的關(guān)鍵要素。然而，由于研發(fā)活動(dòng)的創(chuàng)新性所帶有的回報(bào)周期長(zhǎng)、結(jié)果不確定性強(qiáng)及內(nèi)外部高度信息不對(duì)稱(chēng)等特征，使得外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低，導(dǎo)致企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資約束[30]。債務(wù)融資是企業(yè)外源融資的主要渠道，而非正規(guī)金融形式的商業(yè)信用也已成為企業(yè)研發(fā)投入的重要融資來(lái)源[31]。政策不確定性增強(qiáng)了融資市場(chǎng)環(huán)境的動(dòng)蕩，對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模產(chǎn)生沖擊[10]，同時(shí)商業(yè)銀行也會(huì)由于判斷投資機(jī)會(huì)的難度提升而選擇采取緊縮的信貸政策，給企業(yè)的債務(wù)融資帶來(lái)負(fù)向影響[4]。因此，在政策不確定性提升的情形下，企業(yè)外部融資成本上升，導(dǎo)致融資約束程度進(jìn)一步提高。融資約束是中國(guó)企業(yè)研發(fā)行為不穩(wěn)定的重要成因，其對(duì)企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)出顯著的抑制效應(yīng)[31]。由此可以推斷，融資約束小的企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，能夠通過(guò)研發(fā)活動(dòng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

基于以上分析，本文提出假說(shuō)H2：相比于融資約束大的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)對(duì)融資約束小的企業(yè)更為顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為具有較強(qiáng)影響，在政策不確定性提升的情境下，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在研發(fā)投資中的反應(yīng)可能表現(xiàn)出一定差異。國(guó)有企業(yè)對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)的投資并非源于對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的追求，所有權(quán)與管理權(quán)分離導(dǎo)致的 “負(fù)盈不負(fù)虧”的權(quán)責(zé)關(guān)系，致使經(jīng)營(yíng)者傾向于追加投資，從事 “帝國(guó)建造”等次優(yōu)活動(dòng)[32]。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多事關(guān)國(guó)家發(fā)展的政策性負(fù)擔(dān)，需要保證一定的投資規(guī)模以履行社會(huì)責(zé)任，因此政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)通常會(huì)給予國(guó)有企業(yè)相應(yīng)的政策傾斜。這也使得國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)政策的依賴(lài)程度較之非國(guó)有企業(yè)更深[33]，因而也能在政策的變動(dòng)中依舊保持較為穩(wěn)定的投資水平。非國(guó)有企業(yè)多數(shù)處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)或領(lǐng)域，對(duì)宏觀政策環(huán)境更為敏感，因而更傾向于利用政策不確定時(shí)期蘊(yùn)含的投資機(jī)遇，在研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中謀求收益，從而獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

鑒于此，本文提出假說(shuō)H3：相比于國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)投資的影響在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的異質(zhì)性影響還可能源自企業(yè)所屬行業(yè)的差異。知識(shí)密集、技術(shù)密集是高新技術(shù)行業(yè)的典型特征，研發(fā)重點(diǎn)聚焦于無(wú)形資產(chǎn)特別是知識(shí)產(chǎn)權(quán)，能夠形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的盈利[34]。高新技術(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值取決于未來(lái)的成長(zhǎng)性，因而與傳統(tǒng)行業(yè)相比，研發(fā)投資是高新技術(shù)行業(yè)的主要投資內(nèi)容[35]，其以研發(fā)資金的密集投入來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)尖端科技的持續(xù)創(chuàng)新。儲(chǔ)德銀、張同斌[36]的研究也證實(shí)，自主研發(fā)支出在長(zhǎng)期對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出具有持久的正向影響。因此，在面對(duì)政策不確定性時(shí)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)更有可能把握投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)生存能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

基于此，本文提出假說(shuō)H4：相比于非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)投資的影響在高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著。

2 方法與模型

2.1 模型設(shè)定

為研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

R&Di,t=β0+β1EPUi,t-1+∑βiControli,t-1+λindustry+λyear+ξi,t

(1)

其中，R&Di,t為本文的被解釋變量，即公司的研發(fā)投資水平；EPUi,t-1表示上市公司在第 (t-1)年受到政策不確定性影響的程度；Controli,t-1表示一系列控制變量，包括總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流比率、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、有形資產(chǎn)比率、企業(yè)年齡等。λindustry和λyear分別表示行業(yè)與年份的固定效應(yīng)?？紤]到研發(fā)活動(dòng)的時(shí)滯效應(yīng)，模型中所有解釋變量與控制變量 (企業(yè)年齡除外)均滯后被解釋變量一期。如果假說(shuō)H1成立，本文預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投資，則模型中EPU的系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。

前文的分析表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響會(huì)因企業(yè)與行業(yè)特征因素而表現(xiàn)出異質(zhì)性。為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)H2～H4，本文設(shè)定如下回歸模型：

R&Di,t=β0+β1EPUi,t-1+β2EPUi,t-1×

χi,t-1+β3χi,t-2+∑βiControli,t-1+λindustry+λyear+

ξi,t

(2)

模型 (2)與模型 (1)變量設(shè)定的不同之處在于增加了χ和經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的交互項(xiàng)。式中，χi,t-1為對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與研發(fā)投資關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)的變量，分別是融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，用以驗(yàn)證假設(shè)H2～H4。融資約束方面，交互項(xiàng)EPU×Fc的回歸系數(shù)反映了隨著融資約束程度的提升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，依據(jù)假設(shè)H2預(yù)期系數(shù)β2顯著為正。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，如果假設(shè)H2成立，本文預(yù)期非國(guó)有企業(yè)屬性會(huì)增強(qiáng)宏觀政策環(huán)境變動(dòng)對(duì)企業(yè)行為的影響，則模型中EPU的回歸系數(shù)β1顯著為正，交互項(xiàng)EPU×Ownership的系數(shù)β2顯著為負(fù)。行業(yè)特征方面，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)更傾向于增加研發(fā)投資以應(yīng)對(duì)政策波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，本文預(yù)期變量EPU×Hightech的回歸系數(shù)β2在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)樣本中應(yīng)顯著為正數(shù)，則假設(shè)H3成立。

2.2 變量選取與釋義

(1)被解釋變量。企業(yè)研發(fā)投資通常以研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)衡量，相關(guān)文獻(xiàn)中多采用研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)費(fèi)用/總資產(chǎn)等指標(biāo)。但鑒于 “營(yíng)業(yè)收入”尤其是 “應(yīng)計(jì)收入”較易被企業(yè)盈余操縱[19]，并且為避免變量間的多重共線(xiàn)性，本文借鑒Laursen和Salter[37]的方法選取研發(fā)費(fèi)用加1并取對(duì)數(shù)作為研發(fā)投資水平的代理變量。

(2)解釋變量?，F(xiàn)有采用自然實(shí)驗(yàn)的文獻(xiàn)多將政治選舉或政府官員變更作為政策不確定性的代理變量，但該方式未能有效刻畫(huà)出政策不確定性的連續(xù)性與時(shí)變性特征[19]。本文選取Baker等提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，作為中國(guó)政策不確定性的度量指標(biāo)。該指數(shù)包含了主流新聞媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變化的預(yù)期，通過(guò)關(guān)鍵詞搜索在 《南華早報(bào)》中識(shí)別出每月與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性事件相關(guān)的報(bào)道數(shù)量，并將文章數(shù)量除以當(dāng)月刊發(fā)文章總量，測(cè)算出月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。Baker等編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)已較為成熟，該指標(biāo)能夠有效克服特定政治事件作為政策不確定性衡量指標(biāo)的缺陷，使得對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的連續(xù)定量描述成為可能，目前在有關(guān)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新活動(dòng)的影響研究中得到了廣泛認(rèn)可與使用[1,13]。由于該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，本文采取算術(shù)平均值的方法將一年內(nèi)12個(gè)月的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度政策不確定性。

(3)調(diào)節(jié)變量。①融資約束 (Fc)，本文借鑒Hall等[38]的方法，以營(yíng)運(yùn)資金占資產(chǎn)總額的比重來(lái)反向衡量融資約束情況，即營(yíng)運(yùn)資金占資產(chǎn)總額的比重越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。②產(chǎn)權(quán)性質(zhì) (Ownership)。依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)企業(yè)屬性的劃分，本文設(shè)置虛擬變量作為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的衡量指標(biāo)，其中國(guó)有企業(yè)賦值為1，其他為非國(guó)有企業(yè)，賦值為0。③高新技術(shù)產(chǎn)業(yè) (Hightech)，該變量以上市公司是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的二元虛擬變量來(lái)反映。本文按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的 《高技術(shù)產(chǎn)業(yè) (制造業(yè))分類(lèi) (2013)》及 《高技術(shù)產(chǎn)業(yè) (服務(wù)業(yè))分類(lèi) (2018)》對(duì)研究樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中，所在行業(yè)歸屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)取值為1，歸屬于非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)取值為0。

此外，借鑒Atanassov等、劉志遠(yuǎn)等的做法，本文控制了影響研發(fā)投資水平的可觀測(cè)企業(yè)特征因素，在回歸模型中加入總資產(chǎn)凈利率 (Roa)、資產(chǎn)負(fù)債率 (Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性 (Growth)、股權(quán)集中度 (First)、現(xiàn)金流比率 (Cashflow)、公司市場(chǎng)勢(shì)力 (Hhi)、有形資產(chǎn)比率 (Capital)和企業(yè)年齡 (Age)等指標(biāo)，從多個(gè)維度控制影響企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的特征要素。各變量的具體釋義與計(jì)量方法見(jiàn)表1。

表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

2.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象?？紤]到數(shù)據(jù)的客觀性和數(shù)據(jù)質(zhì)量對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：①剔除經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范疇特殊的金融、保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)上市公司樣本；②剔除觀測(cè)期內(nèi)財(cái)務(wù)狀況異常的ST、*ST等被特殊處理的上市公司；③剔除沒(méi)有披露研發(fā)投資信息、重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及滯后一期變量缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終形成了包含11742個(gè)有效觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為減輕異常值的影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了winsorize處理。實(shí)證檢驗(yàn)涉及的企業(yè)基本信息與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用Stata14.0統(tǒng)計(jì)軟件。

3 結(jié)果與討論

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

圖1描繪了1995—2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的變化趨勢(shì)。從圖中可以看出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在2001年、2008年和2012年有較大幅度攀升，這一方面是由于諸如2008年全球金融危機(jī)等外部環(huán)境變動(dòng)造成的沖擊，另一方面則是政府周期性換屆或應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、國(guó)有企業(yè)改革等一系列政策實(shí)施產(chǎn)生的結(jié)果。而隨著 “互聯(lián)網(wǎng)+” “工業(yè)4.0” “中國(guó)制造2025” “大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新” “供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”等一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)等特殊事件的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性自2016年起呈現(xiàn)出高強(qiáng)度的震蕩趨勢(shì)。

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投資的均值為8.46，最大值為15.81，最小值僅為0.32，說(shuō)明中國(guó)上市公司的創(chuàng)新投入水平并不均衡，企業(yè)間存在較大差異。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為234.43和108.60，最小值為98.89，最大值高達(dá)364.83，從側(cè)面進(jìn)一步印證中國(guó)政策不確定性的劇烈波動(dòng)。

圖1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)變化趨勢(shì)

變量名稱(chēng)觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值變量名稱(chēng)觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值R&D117428.461.4415.810.32EPU11742234.43108.60364.8398.89Roa117420.050.061.20-0.78Lev117420.390.202.390.01Growth117420.190.7658.49-0.93Capital117420.210.150.920Hhi117420.090.1110.01Age1174217.545.08673First117420.350.150.890.03Cashflow11742-0.030.110.72-3.65Ownership117420.300.4610Fc117420.380.180.97-0.44Hightech117420.320.4610

3.2 回歸分析

表3報(bào)告了多元回歸模型的估計(jì)結(jié)果。模型 (1)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，EPU的回歸系數(shù)為0.0061，并且在1%的水平上顯著。模型 (2)中引入相關(guān)控制變量并考慮年份與行業(yè)固定效應(yīng)，EPU的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)中國(guó)企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的資金投入會(huì)顯著增加，這與郭平[39]的研究結(jié)論相吻合。研發(fā)活動(dòng)投資與普通的資本投資表現(xiàn)出一定的差異性，其競(jìng)爭(zhēng)性更為凸顯，因而經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的波動(dòng)對(duì)兩者的影響不同。創(chuàng)新是企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。對(duì)企業(yè)而言，越是身處不確定環(huán)境中，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新謀求市場(chǎng)勢(shì)力與長(zhǎng)期收益的意愿會(huì)愈加強(qiáng)烈，激勵(lì)企業(yè)加大資金投入。因此，為應(yīng)對(duì)政策不確定性，研發(fā)投入表現(xiàn)出明顯的 “搶占效應(yīng)”，企業(yè)傾向于加速創(chuàng)新以獲取先發(fā)性戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)，為假設(shè)H1提供了支持性證據(jù)。

其他控制變量的回歸結(jié)果表明，總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。較強(qiáng)的盈利能力意味著企業(yè)有持續(xù)投入研發(fā)資金的績(jī)效支撐。同時(shí)，高增長(zhǎng)率則會(huì)向外部潛在投資者釋放出經(jīng)營(yíng)情況良好的信號(hào)，在一定程度上有助于企業(yè)為研發(fā)活動(dòng)融資。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明資產(chǎn)盈利能力越強(qiáng)、成長(zhǎng)性越好的企業(yè)越有可能增加對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入，這與現(xiàn)有研究的結(jié)論是一致的。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為正，表明償債能力相對(duì)較強(qiáng)的企業(yè)更傾向于加大研發(fā)投資。而股權(quán)集中度指標(biāo)與研發(fā)投資之間的相關(guān)系數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著隨著股權(quán)集中程度的提升，企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)加大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本，大股東出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理，也會(huì)減少對(duì)研發(fā)的投資。同時(shí)，在公司治理環(huán)境不完善的情況下，大股東趨于謀求短期私利會(huì)對(duì)研發(fā)產(chǎn)生不利影響，造成企業(yè)承擔(dān)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿顯著下降。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響及其異質(zhì)性

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的激勵(lì)是否存在異質(zhì)性，本文在初步考察政策不確定性如何影響企業(yè)研發(fā)投資的基礎(chǔ)上，引入融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)特征調(diào)節(jié)變量，探究具有不同特性的企業(yè)研發(fā)行為受到宏觀不確定性影響程度的差異。鑒于控制變量的結(jié)果與前述模型表現(xiàn)相似，因此重點(diǎn)對(duì)主要解釋變量展開(kāi)分析。表3中模型 (3)與模型 (4)報(bào)告了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第 (3)列的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，但政策不確定性與融資約束交互項(xiàng)EPU*Fc的系數(shù)并不顯著。在模型 (4)中加入控制變量后的多元回歸結(jié)果仍舊保持一致，說(shuō)明企業(yè)間融資約束程度的差異并未影響政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的促進(jìn)作用。本文認(rèn)為可能的解釋是，上市公司本身?yè)碛懈嗟墓蓹?quán)融資渠道，并且就債務(wù)融資這一重要的外源融資渠道而言，上市公司的資質(zhì)保證使得商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸審核過(guò)程中多將其作為優(yōu)質(zhì)客戶(hù)考量，因此上市公司之間的融資約束差異未能對(duì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資行為的關(guān)系產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

為了考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響是否因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而存在差異，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量引入模型，觀察國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資行為受宏觀不確定性的影響。表3中模型 (5)與模型 (6)報(bào)告了回歸結(jié)果，顯示政策不確定性指數(shù)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)EPU*Ownership的回歸系數(shù)為-0.0005，并且在1%的水平下具有顯著性，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資決策受不確定性的影響程度要大于國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定其需要承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略、穩(wěn)定就業(yè)等多元化的社會(huì)責(zé)任目標(biāo)。在容錯(cuò)機(jī)制尚未健全的激勵(lì)體制下，國(guó)有企業(yè)管理者出于政治升遷的考量，更為看重經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與企業(yè)績(jī)效的平穩(wěn)發(fā)展，因而對(duì)投資回報(bào)周期較長(zhǎng)且具有較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)持規(guī)避態(tài)度。非國(guó)有企業(yè)則因在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)對(duì)其具有更強(qiáng)的吸引力，政策不確定性能夠提升非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，表現(xiàn)出 “機(jī)遇預(yù)期效應(yīng)”。上述結(jié)果支持了劉志遠(yuǎn)等的研究觀點(diǎn)，假設(shè)H3的預(yù)期得到驗(yàn)證。

本文將企業(yè)是否隸屬于高新技術(shù)行業(yè)的二元虛擬變量引入回歸方程，探究處于不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境的企業(yè)在面對(duì)政策不確定性時(shí)，其研發(fā)投資規(guī)模是否會(huì)發(fā)生變化。表3中模型 (7)與模型 (8)列示的回歸結(jié)果顯示，滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)EPU、政策不確定性與高新技術(shù)行業(yè)交互項(xiàng)EPU*Hightech的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，加入控制變量后兩者的回歸系數(shù)仍然在1%的水平下顯著，這說(shuō)明模型的回歸結(jié)果支持假設(shè)H4。高新技術(shù)行業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化更為敏感，行業(yè)屬性決定了其必須不斷優(yōu)化研發(fā)資源配置，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性創(chuàng)新捕獲先發(fā)優(yōu)勢(shì)。因此，高新技術(shù)行業(yè)受到不確定性因素的影響較大，行業(yè)內(nèi)企業(yè)更傾向于在獲取巨額經(jīng)濟(jì)回報(bào)的同時(shí)，形成具有可持續(xù)性的創(chuàng)新能力，在不確定環(huán)境中把握研發(fā)投資機(jī)會(huì)，因而政策不確定性對(duì)其研發(fā)投入的促進(jìn)作用更為顯著。

4 結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性能夠促使上市公司加速研發(fā)投資以應(yīng)對(duì)環(huán)境變化。第二，公司間的融資約束差異未能對(duì)政策不確定性的影響產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三，非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)行為受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較大。第四，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，隸屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)研發(fā)投資受到的驅(qū)動(dòng)作用更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有一定政策含義：經(jīng)濟(jì)政策是政府宏觀調(diào)控的重要方式，同時(shí)也是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的關(guān)鍵因素。一方面，在經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)頻率較大時(shí)，盡管企業(yè)會(huì)通過(guò)增加對(duì)研發(fā)活動(dòng)的資金投入應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，搶占市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但是也應(yīng)當(dāng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升也會(huì)同時(shí)抑制企業(yè)的短期投資活動(dòng)。因此，政府部門(mén)在頻繁出臺(tái)政策以平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮政策不確定性對(duì)不同類(lèi)型投資活動(dòng)的影響，權(quán)衡好政策變動(dòng)成本，增強(qiáng)政策的長(zhǎng)期性與可預(yù)期性；另一方面，不同行業(yè)與不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化的感知程度存在差異，非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和國(guó)有企業(yè)受不確定性影響驅(qū)動(dòng)的研發(fā)動(dòng)機(jī)較弱，政策設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)有意識(shí)對(duì)上述特征的企業(yè)創(chuàng)新加以引導(dǎo)。同時(shí)，具有發(fā)展前景的企業(yè)能夠識(shí)別政策不確定性中蘊(yùn)含的投資機(jī)遇，可通過(guò)此類(lèi)異質(zhì)性影響自然實(shí)現(xiàn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，有助于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整升級(jí)。