黃益平

如果我們對今天的匯率政策簡單做一個總結(jié)，直接在外匯市場上干預(yù)已經(jīng)比較少了，逆周期因子的作用似乎比較明顯，最后跨境資本流動的管理也還在發(fā)揮一些作用。

簡要回顧過去四十年匯率政策的演變，1978—1993年，實行匯率雙軌制，貨幣持續(xù)貶值;1994—1997年，兩軌并軌并實行參照美元的有管理的浮動匯率，貨幣緩步升值;1997—2005年，實行盯住美元的固定匯率;2005年起，實行參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率，2014年以前緩步升值，2014年以后有貶值壓力。

對于當(dāng)前的匯率政策，我的解讀主要有三個方面：

第一，總體來說是有管理的浮動匯率體系。

第二，人民銀行關(guān)于匯率政策的表述經(jīng)?？吹饺湓挘簲U(kuò)大人民幣匯率的彈性，逐步走向市場決定的均衡匯率，在短期保持穩(wěn)定。乍一看你會覺得它們相互之間很矛盾，但如果認(rèn)真領(lǐng)會，它是一個完整的政策思路的結(jié)合?？傮w來說逐步的肯定走向市場決定，但短期內(nèi)不希望出現(xiàn)太大的波動;清華五道口金融學(xué)院院長張曉慧的觀點(diǎn)是在穩(wěn)定和波動靈活之間取得一個平衡，這三句話結(jié)合起來也是這樣。

第三，有管理的浮動的具體手段。我的理解是：一是決定中間價的決定機(jī)制;二是確定匯率的日波動區(qū)間;第三是買賣外匯;四是跨境資本流動的管理。

從匯率最近的表現(xiàn)來看，我們觀察到一個特點(diǎn)，就是外匯儲備的變化，總體來說近期直接用外匯在市場上買賣干預(yù)匯率的舉動變得越來越少;也有人說這或許就是我們實現(xiàn)有管理的浮動了。但是從逆周期因子的估計，這個因素還比較多，說明我們過去這段時間匯率有一定的波動，但是越來越多的是用逆周期調(diào)節(jié)因子而不是直接在市場上干預(yù)來穩(wěn)定我們的匯率。我們看到這段時間資本流入的量有明顯的增加，包括債券市場、股票市場的開放。但現(xiàn)在有一點(diǎn)不是特別清楚，就是流入量的增加是金融開放政策還是“拓流入、限流出”政策的結(jié)果？這兩個是有一定的差異。

如果我們對今天的匯率政策簡單做一個總結(jié)，直接在外匯市場上干預(yù)已經(jīng)比較少了，逆周期因子的作用似乎比較明顯，最后跨境資本流動的管理也還在發(fā)揮一些作用。特別重要的一點(diǎn)是，在我們平時討論中關(guān)注得不是很充分，人民幣匯率的波動率在穩(wěn)步增加。我們看這幾年，尤其到2018年、2019年，人民幣匯率波動率和國際主要儲備貨幣的波動率的水平其實已經(jīng)比較接近了，尚有一定的距離。但是，是不是這些主要儲備貨幣的波動水平就是我們未來的常態(tài)？這也不太好說，畢竟我們是一個新興市場國家的貨幣。從總體上來說我們現(xiàn)在幾乎沒有波動，這是不太準(zhǔn)確的，跟國際儲備貨幣的波動率已經(jīng)比較接近了。但我們的政策限制或約束似乎仍然是穩(wěn)定有余彈性不足。我們說的彈性不足的主要矛盾，體現(xiàn)在市場出現(xiàn)比較大的波動時，我們的約束還是比較強(qiáng)。我們一直說一籃子貨幣，但無論是官方還是市場關(guān)注的，都還是對美元的雙邊匯率。最后導(dǎo)致的結(jié)果就是升值的時候擔(dān)心資本流入太多、負(fù)債增加、資產(chǎn)泡沫，同時也擔(dān)心對經(jīng)濟(jì)增長會有一些負(fù)面影響;貶值的時候可能對貿(mào)易有一些好處，但也擔(dān)心資本外逃影響金融穩(wěn)定。但是我聽到一個擔(dān)憂是，一些周邊國家擔(dān)憂人民幣匯率波動會對他們造成沖擊。

我們過去有一個傳統(tǒng)的看法，尤其在東亞國家，一個相對疲軟的貨幣對國家的經(jīng)濟(jì)增長是有利的，這是有道理的。但是這有兩個重要的前提，一個前提是出口導(dǎo)向型國家，出口導(dǎo)向的國家意味著疲軟的貨幣能增強(qiáng)出口的競爭力，所以適度的疲軟對增長有利。另外一個很重要的條件是我們過去很長時間資本項目不怎么開放，資本項目開放以后故事就變得不太一樣。過去看匯率調(diào)整的機(jī)制更多的是貿(mào)易渠道，但我們現(xiàn)在看到的是金融渠道在越來越多的發(fā)揮作用。在這方面的數(shù)據(jù)有點(diǎn)滯后，但很明顯能看出來貨幣升值的時候我們的國際負(fù)債在明顯增加，資本流入是明顯增加的，但貨幣開始貶值的時候是一種反向的調(diào)整，這個時候把這兩個放在一起來看，就很難明確說疲軟的貨幣一定對我們的經(jīng)濟(jì)增長是有利的。尤其是考慮到剛才說的支持人民幣國際化，這就變得更加復(fù)雜。

我一個在韓國留學(xué)的學(xué)生，對人民幣匯率政策做了沖擊的分析。固定匯率不太容易吸納外部和內(nèi)部的沖擊，相對靈活的匯率可以在面對沖擊的時候保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，起到非常重要的作用，大概就是這樣一個基本概念。

我說了這么多，目的就是要走向有管理的清潔浮動。我們一直在努力，努力了很久，無論今年下半年的經(jīng)濟(jì)形勢怎樣，尤其美聯(lián)儲真的開始減息，我們能保持穩(wěn)定，我覺得都是處于一個比較有利的時間點(diǎn)。

我們總體的匯率的波動率在增加，接近主要儲備貨幣的波動率，有三方面因素要考慮。

第一，是匯率不夠靈活可能已經(jīng)成為人民幣國際化的一道重要障礙。“拓流入、限流出”的跨境資本管理不可持續(xù)，更加緊迫的問題是明年IMF又要開始對SDR做評估，匯率有可能是比較重要的方面。

第二，是匯率缺乏靈活性，有的時候讓我們在一些國際貿(mào)易爭端中比較被動。我相信，如果我們的匯率政策體系本來很清晰、很透明，真的完全由市場決定，那國際指責(zé)的空間就會少很多，可信度就會多很多。有的說我們沒干預(yù)，大家都不知道有沒有干預(yù)，這里頭的故事就變得比較復(fù)雜。

第三，是匯率缺乏靈活性，放大了我們的不穩(wěn)定性。在面對沖擊的時候，我們相對僵化的規(guī)律會放大經(jīng)濟(jì)的波動，當(dāng)然也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)質(zhì)量改善比較困難。

所有這些，意味著我們應(yīng)該加快走向有管理的清潔浮動，這跟Libra的事情也是緊密相關(guān)的。它到底能不能做成我不知道，但它直接對我們的行業(yè)，第一是國際支付的問題，第二是國際貨幣的問題，如果他們真做成了對我們肯定有負(fù)面的沖擊。當(dāng)下我們想做的事情有很多，把我們的匯率變得更靈活，能不能進(jìn)一步推動人民幣國際化，這些在短期內(nèi)我們是能做的。

（本文為作者在2019年7月9日的“中國外匯管理改革與發(fā)展”研討會上的發(fā)言。）