8 月以來全球經(jīng)濟增速繼續(xù)下行。7 月摩根大通全球制造業(yè)PMI 指數(shù)進一步放緩至49.3%，已連續(xù)3 個月位于榮枯線之下，并創(chuàng)下2012 年10 月以來最低水平。OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)6 月已降至99.13，連續(xù)放緩后已降至金融危機以來的最低水平。IMF 在7 月的《世界經(jīng)濟展望》報告顯示，今年全球經(jīng)濟增速預(yù)期將放緩至3.2%，比4 月預(yù)期下調(diào)0.1 個百分點，低于去年的3.6%和2017年的3.8%，是IMF 今年以來第3 次下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期。

美國二季度以來經(jīng)濟明顯走弱，國債收益率倒掛現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲近10 年來首次降息25 個基點；歐洲主要經(jīng)濟體生產(chǎn)和內(nèi)需數(shù)據(jù)下滑，德國已經(jīng)陷入負(fù)增長，歐央行和英央行均對降息持開放態(tài)度；日本二季度維持增長態(tài)勢，但難度已經(jīng)越來越大，政策繼續(xù)維持寬松；主要新興經(jīng)濟體增長普遍放緩，各國已爭相加入降息陣營。由于貿(mào)易摩擦仍未緩解，地緣政治風(fēng)險仍然較大，我國面臨的外部不確定不穩(wěn)定因素增多。

我國7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落。在季末因素消退之后，7 月數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期。一是受終端需求不足影響，7 月工業(yè)生產(chǎn)增加值增速由6.3%回落至4.8%，創(chuàng)下近29 年來新低；二是基建投資未能繼續(xù)發(fā)揮托底作用，房地產(chǎn)投資繼續(xù)高位回落，1-7月固定資產(chǎn)投資增速由5.8%放緩至5.7%；三是汽車消費大幅拖累，社會消費品零售總額增速由9.8%回落至7.6%；四是7 月CPI 同比漲幅繼續(xù)擴大至2.8%，但PPI 則出現(xiàn)了近3年來首次負(fù)增長；五是新增信貸和社融均出現(xiàn)同比下降，企業(yè)需求與金融供給雙雙走弱。制造業(yè)投資與出口增速反彈成為為數(shù)不多的亮點，但主要與搶出口等因素有關(guān)，可持續(xù)性仍然存疑。

穩(wěn)增長必要性提升。全球經(jīng)濟下行疊加中美摩擦升溫，出口將面臨下行壓力；調(diào)查失業(yè)率上升將限制居民邊際消費傾向，工業(yè)品價格進入通縮則影響工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資；基建投資受制于地方政府財政壓力只能在補短板方面定向發(fā)力，房地產(chǎn)開發(fā)投資在調(diào)控收緊的條件下預(yù)計繼續(xù)回落。預(yù)計三季度下行壓力仍然較大，經(jīng)濟將繼續(xù)處于震蕩尋底過程中，政策穩(wěn)增長的必要性提升。

工業(yè)增速創(chuàng)近29 年來新低 投資增速小幅回落

7 月工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)近下29 年來新低。7 月工業(yè)增加值同比增長4.8%，大幅不及預(yù)期，較上月下滑1.5 個百分點，為1990 年8 月（不含春節(jié)期間）以來最低水平。三大門類表現(xiàn)為兩降一升，僅電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受持續(xù)高溫天氣影響同比增速略有上升。1-7 月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，較1-6 月下降0.2 個百分點。從環(huán)比情況看，7 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.19%，為2014年8 月以來新低。

工業(yè)增加值分項同比增速

實體數(shù)據(jù)印證生產(chǎn)疲弱。7 月份發(fā)電量同比僅增長0.6%，較上月大幅下降2.2 個百分點，為2016 年5 月以來次低；六大發(fā)電集團日均耗煤同比增速降幅較上月擴大4 個百分點至-14%，高爐開工率仍處于2013 年以來同期低位，同比降幅繼續(xù)擴大。

終端需求不足拖累工業(yè)生產(chǎn)。6 月基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)回落，出口交貨值由上月的1.9%回落至1.7%，社會消費品零售大幅回落至7.6%，均顯示終端需求不足。7 月制造業(yè)同比增速較上月顯著下滑1.7 個百分點至4.5%，為2013 年6月有記錄以來新低，成為拖累工業(yè)生產(chǎn)的主要因素，當(dāng)月汽車制造業(yè)增加值-4.7%，降幅較上月有所擴大。

企業(yè)仍在主動去庫存。從利潤來看，6 月工業(yè)企業(yè)利潤增長再度由正轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%，工業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)和投資仍承壓。從庫存來看，產(chǎn)成品存貨累計同比增速由1-5 月的4.1%降至3.5%，結(jié)合7 月制造業(yè)PMI 中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指標(biāo)雙雙下滑的情況來看，企業(yè)仍處于主動去庫存階段。

投資增速小幅回落。今年1-7月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.7%，增速比1-6 月回落0.1 個百分點，比2018 年同期高0.2 個百分點；季調(diào)后7 月環(huán)比增長0.43%，相當(dāng)于折年后增長5.28%，持平于6 月?；ㄍ顿Y增長乏力和房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)高位回落雙雙拖累總體投資增速下滑，大規(guī)模減稅降費和貨幣政策持續(xù)定向發(fā)力拉動制造業(yè)投資小幅回升，但不足以對沖基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域投資下行壓力。

基建投資小幅回落。1-7 月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比增長3.8%，較1-6 月回落0.3 個百分點，6 月回升后再次回落；經(jīng)測算，7 月當(dāng)月同比增長2.3%，較6 月回落2.1 個百分點?；ㄍ顿Y增長動力依然不足，仍與資金來源瓶頸有關(guān)，一方面地方政府債務(wù)監(jiān)管約束持續(xù)從嚴(yán)，另一方面近期財政支出中用于基建投資的部分增速有所放緩，如財政支出中交通運輸和農(nóng)林水事務(wù)的累計增速二季度以來持續(xù)回落。

制造業(yè)投資連續(xù)改善。1-7 月制造業(yè)投資同比增速較1-6 月繼續(xù)回升0.3 個百分點至3.3%，連續(xù)三個月漸進回升，但仍處低位；7 月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增速較上月回升0.9 個百分點至4.7%。大規(guī)模減稅降費和民企融資支持政策對沖效應(yīng)逐漸加強，7 月制造業(yè)投資增速微升。二季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%，比一季度提高0.5 個百分點，也有利于制造業(yè)投資增速反彈。

房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落 消費增速高位回撤

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)高位回落，而韌性猶存。1-7 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.6%，增速比1-6 月回落0.3 個百分點，比2018 年同期高0.4 個百分點，已連續(xù)回落3 個月；7 月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速則較6 月回落1.6 個百分點至8.5%。各項關(guān)鍵指標(biāo)走勢略有背離，商品房銷售小幅回穩(wěn)，資金來源有所改善，建設(shè)指標(biāo)走勢分化，土地成交延續(xù)下行趨勢。

商品房銷售有所回穩(wěn)，但仍有下行壓力。商品房銷售小幅改善，但仍處低位，1-7 月銷售面積同比降幅小幅收窄0.5 個百分點至1.3%，7 月當(dāng)月則由負(fù)增2.3%轉(zhuǎn)為正增1.2%；1-7 月銷售額同比增速回升0.6 個百分點至6.2%，7 月當(dāng)月回升5.6 個百分點至9.8%。在銷售略有回穩(wěn)的帶動下，資金來源7 月當(dāng)月同比增速微幅回升0.1 個百分點至5.8%，仍處較低水平，1-7 月累計同比增速仍小幅回落0.2 個百分點至7%。

建安投資與土地購置指標(biāo)走勢分化。新開工和施工面積增速走勢略有背離，累計增速水平逐漸趨近。其中，新開工面積1-7 月同比增速回落0.6 個百分點至9.5%，7 月當(dāng)月回落2.3 個百分點至6.6%；施工面積1-7 月同比增速回升0.2 個百分點至9%，7 月當(dāng)月回升6.2 個百分點至15.7%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控不斷收緊，銷售放緩，房企由此前的加快拿地新開工預(yù)售轉(zhuǎn)為加快存量施工項目進度，施工面積與新開工面積的增速逐漸趨近。

社會消費品零售總額環(huán)比增速高位回調(diào)。7 月份，社會消費品零售總額同比名義增長7.6%，較上月回調(diào)2.2 個百分點，扣除價格因素實際增長5.7%，較上月回調(diào)1.0%。1-7月社會消費品零售總額累計同比增長8.3%，較上半年回落0.1 個百分點，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。

汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費是主要拖累。6 月因汽車廠商加大促銷力度，限額以上汽車零售增長超過17%，但7 月汽車零售增速已下滑至-2.6%?？鄢囅M的消費品零售額增長8.8%，與上月基本持平。房地產(chǎn)相關(guān)消費，如建材、家電、家具等的增速均出現(xiàn)回落，且今年以來持續(xù)低于整體增速。同時，受成品油價格下調(diào)影響，7 月份石油及其制品零售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。

必選消費增速較快。各地政府采取多種措施促進當(dāng)?shù)叵M，包括支持“夜經(jīng)濟”發(fā)展等具體舉措，因而餐飲收入依舊維持同比9.4%的增長速度，貢獻較大。居民日常必選消費品諸如飲料類、日用品類、中西藥品類增速依舊穩(wěn)健。煙酒類、文化辦公用品類在本月零售情況有所提升，分別較上月增長2.7、4.1個百分點。

網(wǎng)上零售增速略有回落。1-7 月，全國網(wǎng)上零售額同比增長16.8%，較上半年增速下降1 個百分點。其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長20.9%，占社會消費品零售總額的比重為19.4%，較上半年下降0.7個百分點。其中，吃、穿和用類商品分別增長29.9%、20.4%和20.2%。

消費短期內(nèi)仍有小幅下行的可能。主要是受居民實際收入增速放緩、居民杠桿率升高的擠出作用等因素共同作用，居民消費能力將受到限制，7 月份調(diào)查失業(yè)率由5.1%反彈至5.3%，也會繼續(xù)影響居民邊際消費傾向。但不可忽視的是，減稅降費政策效用的逐步顯現(xiàn)和各地促進消費政策的實施以及汽車消費增速的企穩(wěn)將會對消費增長起到積極作用。

進出口均有好轉(zhuǎn) CPI 創(chuàng)近2 年來新高

我國7 月出口2215.3 億美元，同比增速3.3%，前值-0.4%；進口1764.8 億美元，同比增速-5.6%，前值-7.3%；貿(mào)易順差450.5 億美元，前值509.7 億美元。

出口在高基數(shù)效應(yīng)下超預(yù)期回暖，與我國7 月PMI 新出口訂單與出口交貨值邊際改善情況相吻合，其主要原因：一是貿(mào)易多元化和轉(zhuǎn)口替代。在主要貿(mào)易伙伴中，對美國出口維持下滑態(tài)勢，但降幅有所收窄；對歐盟、東盟、“一帶一路”沿線國家等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體出口明顯改善。同期對日本出口出現(xiàn)下滑，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。二是中美貿(mào)易摩擦局勢緩和。6 月末中美元首在大阪G20 峰會會晤，達(dá)成重要共識，中美貿(mào)易摩擦局勢出現(xiàn)階段性緩和。同期人民幣匯率貶值幅度僅為0.3%，影響不大。

進口略好于預(yù)期和前值。7 月進口同比增速-5.6%，略好于預(yù)期和前值。主要原因為中美貿(mào)易摩擦局勢緩和以及農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品進口增加。在主要貿(mào)易伙伴中，自美國進口增速降幅收窄，7 月同比增速-19.1%，前值-31.4%，主要受大阪峰會上中國承諾加大自美進口影響。鑒于國內(nèi)需求依然疲弱，自美國進口回升從一定程度上導(dǎo)致自歐盟、日本等地區(qū)進口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)或大幅下降。從產(chǎn)品類別看，農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品為正向拉動，機電產(chǎn)品為負(fù)向拉動。在具體產(chǎn)品中，大豆、鐵礦石、銅的進口數(shù)量和金額都明顯上漲，原油進口數(shù)量出現(xiàn)上漲，但由于價格回落，原油進口金額出現(xiàn)小幅回落。

進出口仍有下行空間。展望下一階段，全球經(jīng)濟增長進一步下滑，外部需求放緩，中美貿(mào)易摩擦升級，出口或?qū)⒗^續(xù)下滑；隨著國內(nèi)經(jīng)濟政策的積極調(diào)整，將部分對沖經(jīng)濟下行壓力，對進口形成支撐。此前出口好于進口的態(tài)勢可能轉(zhuǎn)換為進口好于出口，帶動貿(mào)易順差增長放緩，逐漸改變衰退型順差格局。

7 月CPI 創(chuàng)近兩年來新高。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，7 月份CPI 同比上漲2.8%，環(huán)比上漲0.4%，略高于市場預(yù)期0.1 個百分點。2.8%的同比增速創(chuàng)2018 年2 月以來新高，若不考慮春節(jié)月份，則創(chuàng)5年來新高。推動CPI 創(chuàng)新高主要源于兩方面因素，一方面是食品價格，特別是肉類價格的推動；另一方面是部分非食品價格的季節(jié)性波動。

從食品方面看，7 月同比上漲9.1%，環(huán)比上漲0.9%，顯著高于歷史平均環(huán)比水平。其中，豬肉同比上漲27%，環(huán)比上漲7.8%。豬肉價格的上漲也傳導(dǎo)至其他肉類，作為替代品，牛肉、羊肉價格也出現(xiàn)了反季節(jié)上漲，分別環(huán)比上漲0.8%和0.9%。除了肉類外，受夏季產(chǎn)蛋量下降及多降雨天氣影響，蛋類及鮮菜價格環(huán)比上漲。不過鮮果價格在前期大幅上漲后，本月有所回落。

名義消費與實際消費同比增速名義消費與實際消費同比增速

汽車與居住類商品消費同比增速

從非食品看，季節(jié)性需求的增長推升非食品環(huán)比上漲0.3%，略高于歷史平均水平。環(huán)比漲幅最大的是教育文化和娛樂項，主要源于暑期相關(guān)需求的增長，特別是年來教育改革減負(fù)后，暑期相關(guān)教育費用逐年大幅上升，也推動了近年來暑假期間整體非食品季節(jié)性上漲因素的逐年明顯化。

7 月PPI 同比下 降0.3%，環(huán)比下降0.2%，符合市場預(yù)期。同比下降主要源于上游生產(chǎn)資料，同比下降0.7%；生活資料則同比上漲0.8%，顯示下游需求尚可。此前公布的7月PMI 出廠價格指數(shù)為46.9%，連續(xù)第三個月低于50%榮枯線，已預(yù)示著PPI 將轉(zhuǎn)入通縮。在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境壓力有所加大的情況下，同時考慮到去年基數(shù)抬升的影響，預(yù)計未來PPI 將持續(xù)保持通縮狀態(tài)。

信貸社融數(shù)據(jù)全面下滑 人民幣匯率走勢平穩(wěn)

新增信貸低于預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。7 月新增人民幣貸款1.06萬億元，同比少增3975 億元，環(huán)比少增6000 億元。貸款增量顯著低于市場預(yù)期，除了季節(jié)性因素之外，原因一是經(jīng)濟下行影響企業(yè)資本開支和貸款需求，從而制約信用擴張；二是銀行風(fēng)險偏好仍然偏低，信貸供需兩端均疲弱。

企業(yè)貸款占比大幅下滑，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。居民貸款新增5112億元，同比少增1232 億元。其中，短期貸款新增695 億元，同比少增1073 億元；中長期貸款新增4417億元，同比少增159 億元，同比增量10 個月來首次轉(zhuǎn)負(fù)。企業(yè)貸款新增2974 億元，同比少增3527 億元，占總貸款比重由6 月的54.9%腰斬至28.1%。其中，短期貸款減少2195億元，同比多減1160 億元；票據(jù)融資新增1284 億元，同比少增1104億元；中長期貸款新增3678 億元，同比少增1197 億元。非銀金融機構(gòu)貸款新增2328 億元，同比多增746億元，較五六月出現(xiàn)明顯改善，主要源于包商銀行事件發(fā)生后，監(jiān)管層加大對中小銀行和非銀機構(gòu)定向流動性支持。

人民幣對美元匯率走勢

月度新增外匯儲備與CFETS 人民幣匯率指數(shù)

信貸和表外融資雙雙拖累社融同比回落。7 月新增社融1.01 萬億元，比上年同期少2103 億元，環(huán)比少增1.25 萬億元。存量同比增速回落0.2 個百分點至10.7%，5 月以來首次出現(xiàn)增速回落。其中，人民幣貸款和表外融資是最大拖累。

美元指數(shù)波動上行，人民幣匯率走勢平穩(wěn)。截至7 月底，美元指數(shù)快速上行至98.5667，較上月末升值2.5%；人民幣兌美元匯率平穩(wěn)，中間價和收盤價報6.8841 和6.8855，分別貶值0.1%和0.3%。在美元指數(shù)大幅上行的背景下，人民幣匯率走勢平穩(wěn)的主要原因，一是中美經(jīng)貿(mào)摩擦邊際緩和，對人民幣匯率的提振作用有限。6 月底中美兩國元首在大阪G20 峰會會晤，同意重啟經(jīng)貿(mào)磋商，已經(jīng)加征關(guān)稅影響將進一步顯現(xiàn)，未取得重大進展。二是中美利差保持穩(wěn)定。整個7 月，中美10年期國債收益率穩(wěn)定在110bp左右，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。三是貨物貿(mào)易和資本流動支撐人民幣匯率。國際金融協(xié)會的跨境資本流動數(shù)據(jù)顯示，7 月中國股票市場呈現(xiàn)資本凈流入狀態(tài)；海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，7 月中國貨物貿(mào)易順差延續(xù)衰退式順差格局。

進入8 月，美元指數(shù)大幅回落，但人民幣匯率罕見“破7”。究其原因，既有中美貿(mào)易摩擦升級的客觀因素，也有央行順?biāo)浦坩尫刨H值壓力的主觀原因。預(yù)計短期內(nèi)人民幣匯率大概率將在7.0-7.1 區(qū)間波動，不會繼續(xù)大幅貶值。主要原因：一是我國經(jīng)濟基本面穩(wěn)固不支持繼續(xù)大幅貶值，二是中美利差持續(xù)擴大對人民幣匯率形成支撐，三是美元指數(shù)料將持續(xù)回落有助于人民幣匯率的穩(wěn)定，四是市場主體預(yù)期更為理性是人民幣匯率保持穩(wěn)定的微觀基礎(chǔ)，五是央行有經(jīng)驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

展望未來，雙向波動將成為常態(tài)?！捌?”之后，人民幣匯率彈性將明顯增大，有利于發(fā)揮匯率對于國際收支的自動穩(wěn)定器作用，培育更加理性的外匯市場交易主體，改善中國貨幣政策的有效性，最終形成更加市場化、更具獨立性的匯率形成機制。