黃婷

在2014年熊市最低迷的時候，有家財經(jīng)媒體策劃了一期“最熊基金經(jīng)理”的專題，想專訪當(dāng)時市場上業(yè)績最差的基金經(jīng)理，吃了很多閉門羹。后來他們找到了董寶珍，嘖嘖稱奇。當(dāng)時董寶珍的基金凈值跌到4毛錢，慘遭腰斬，但這位“熊冠全球”的基金經(jīng)理卻仍然筆耕不輟，給投資者寫信、召開視頻會議侃侃而談、坦然面對采訪，絲毫沒有低頭認(rèn)輸?shù)囊馑肌?/p>

只有董寶珍自己知道，“關(guān)燈吃面”的時候，他還是忍不住紅了眼圈。他傷感的不是投資的挫敗，而是在自己最需要支持和堅(jiān)守的時候，身邊的伙伴一個個棄他而去，他的基金規(guī)模縮水了近三分之二，曾一起壯志凌云打江山的伙伴給他發(fā)來了一條短信：“我們已經(jīng)失敗了，只是你不接受而已?！?/p>

這位倔強(qiáng)的北方漢子沒有讓“最熊基金經(jīng)理”這個標(biāo)簽成為自己職業(yè)生涯的標(biāo)簽。5年過去了，那只腰斬的基金正如它的名字“否極泰”迎來了熊市過后否極泰來的逆襲之旅，2014年凈值大漲113.63%，截至2019年2月，基金累計收益已經(jīng)達(dá)到764.52%，年化收益率為27.96%。

從“最熊基金經(jīng)理”到年化28%的收益率，過去十年來董寶珍做了什么？在接受《陸家嘴》記者采訪的時候，董寶珍毫無掩飾，他說自己并沒有變，過去十年就買了兩類標(biāo)的物。其中，貴州茅臺曾讓他墜入谷底，也讓他一戰(zhàn)成名。

時至今日，即便有業(yè)績撐腰，董寶珍仍然是A股私募基金經(jīng)理當(dāng)中頗具爭議性的人物。他推崇巴菲特的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”，但他幾次底部的逆襲是否只是“幸存者偏差”呢？

“從天而降”的機(jī)會

董寶珍從90年代開始就進(jìn)入了資本市場，最早在包頭信托擔(dān)任網(wǎng)絡(luò)管理工作，這份工作也讓他與投資結(jié)下了不解之緣。

在董寶珍的回憶中，當(dāng)時證券從業(yè)人員也要經(jīng)常組織學(xué)習(xí)考試，最流行的就是波浪理論、技術(shù)分析，但他從一開始就對這種股票分析方法十分抵觸：“幾根K線如何能夠定義財富？我反正是不信的?！?/p>

當(dāng)時董寶珍樸素地認(rèn)為，股市與實(shí)體一樣，只有好公司才能賺錢。他嘗試性地買入了馬鋼股份、中興通訊這種當(dāng)時不受歡迎的大盤股，邏輯也很單純直接，買馬鋼股份的理由是自己所在城市就是一個鋼鐵城市，鋼鐵廠就是當(dāng)?shù)匦б孀詈玫墓?，能養(yǎng)活上萬工人；買中興通訊則是基于自己的專業(yè)基礎(chǔ)，計算機(jī)專業(yè)的他讀了中興通訊的年報，對當(dāng)時“數(shù)字集群通訊”的概念頗為認(rèn)同，后來他讀了巴菲特的著作，才知道這是投資中“能力圈”的概念。

這兩只股票都沒讓董寶珍掙到錢，但在90年代A股的大絞殺當(dāng)中，也因?yàn)槌钟械氖谴蟊P股，董寶珍幸運(yùn)地存活了下來，而他也親見當(dāng)時證券營業(yè)部里成批“買代碼”的大戶們在暴跌當(dāng)中一夜之間銷聲匿跡。

如何才能夠在股市當(dāng)中盈利？從入行的時候開始，董寶珍就一直在思考這個問題，卻在當(dāng)時泛濫的技術(shù)派海洋中找不到方向，直到接觸了格雷厄姆的《證券分析》、巴菲特《致股東的信》、彼得林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》，董寶珍拍案而起，從此拜入價值投資門派。

“我一直認(rèn)為，對于剛開始起步的投資人來說，應(yīng)該尋找已經(jīng)被證明長期成功有效的投資方法，然后依葫蘆畫瓢照著做就行了?！边@是巴菲特建議的最佳投資學(xué)習(xí)方式——模仿大師，而董寶珍也是這么做的。

模仿格雷厄姆“撿煙蒂”的模式，董寶珍買過燕京啤酒等一批消費(fèi)類股票，他發(fā)現(xiàn)，高速公路、醫(yī)藥、食品這些行業(yè)的公司常常會“平地起驚雷”，因?yàn)橐恍┩话l(fā)事件發(fā)生恐慌式下跌，在這種時候買入持有一段時間，等恐懼消除之后，股價就會出現(xiàn)不同程度的上漲。

實(shí)踐一段時間之后，但董寶珍深感壓力，“撿煙蒂”模式需要頻繁地尋找投資標(biāo)的、頻繁決策，大大增加了投資的風(fēng)險。

“一旦有一次失誤，風(fēng)險太大了?！倍瓕氄溟_始頻頻擔(dān)心出現(xiàn)決策失誤，在這個時候，他想起了自己曾經(jīng)接到的一份“從天而降”的傳單。

那是1996年，為了給IPO造勢，伊利股份在上市前夕雇用了飛機(jī)在內(nèi)蒙古主要城市空投傳單。一份“從天而降”的傳單來到董寶珍的手上，讓他對伊利股份印象尤為深刻，而伊利股份也給他掙下了價值投資生涯上的第一桶金。

從“撿煙蒂”到價值成長投資，董寶珍在伊利股份上完成了一次重要轉(zhuǎn)折，開始關(guān)注公司的深度價值。從2000年開始董寶珍頻頻參加伊利股份的調(diào)研，為了趕上9點(diǎn)鐘的股東大會，他常常從包頭坐4點(diǎn)鐘的綠皮火車，一路風(fēng)塵仆仆。在十年的時間內(nèi)，伊利股份經(jīng)歷了幾次大震蕩，2004年年底的高層大動蕩、2008年的三聚氰胺事件、全球金融危機(jī)，但董寶珍在這個過程中一直堅(jiān)持持有，每次危機(jī)股價砸出一個大坑之后，他都要加倉買入，反彈也總是來得特別的犀利，在這個過程當(dāng)中承受的煎熬、等待以及過后豐盛的成果，讓董寶珍更加堅(jiān)信，“BUY&HOLD”的價值投資理念在A股也能夠成功。

“茅臺改變了我的一生”

今年“五一”長假后的第一個工作日，貴州茅臺集團(tuán)營銷有限公司宣布揭牌成立。

資料顯示，該公司是茅臺集團(tuán)的全資子公司，新設(shè)立的集團(tuán)營銷公司將重在“用好增量、管好存量、加強(qiáng)管控、統(tǒng)籌市場”，與社會渠道實(shí)現(xiàn)錯位發(fā)展，與原有營銷體系互為補(bǔ)充。

作為茅臺酒營銷體制改革的破冰之舉，一石激起千層浪。有投資者擔(dān)憂，茅臺集團(tuán)這一舉動實(shí)際上是通過另立營銷子公司來和上市公司貴州茅臺爭奪利益，將一部分本該預(yù)期進(jìn)上市公司的凈利潤轉(zhuǎn)移到了集團(tuán)層面。

貴州茅臺股價隨后遭遇重挫，當(dāng)天暴跌6.98%。

董寶珍當(dāng)天就接到了很多個關(guān)于茅臺的電話，致電的有投資者、白酒專業(yè)人士、資本市場業(yè)內(nèi)人士。從下午4點(diǎn)到晚上9點(diǎn)，董寶珍都在接受來自朋友們關(guān)于茅臺的討論和咨詢。

隨后，董寶珍以茅臺的股東的身份撰寫了一篇文章，呼吁“貴州茅臺的利益相關(guān)方理性對話”。

但此時的茅臺已經(jīng)不是董寶珍的重倉股。在年初茅臺股價漲到在739元的時候，董寶珍了絕大部分的茅臺股份，這只他持有了十年的股票或許將成為他投資生涯中的“過去式”。

“茅臺改變了我的一生，我對茅臺有感情。”在文章中，董寶珍如此闡述自己發(fā)文的初衷。

“痛苦留給的一切，請細(xì)加回味！苦難一經(jīng)過去，苦難就變?yōu)楦拭??！备璧碌倪@句詩恰恰是茅臺在董寶珍回憶中的味道。

因?yàn)橹貍}茅臺，董寶珍的基金“否極泰”獲取了764.52%的收益；也因?yàn)橹貍}茅臺，“否極泰”凈值一度腰斬，投資者大規(guī)模贖回，合伙人一拍兩散，更別提“茅臺賭約”落敗之后的裸奔記憶。

什么樣的人能夠在A股重倉一只股票超過十年？

從2010年成立了自己的第一只私募基金開始，貴州茅臺就是董寶珍的第一重倉股（在2013年市場大跌階段，甚至是其唯一持倉的股票）。2012年5月到7月，茅臺股價突破并創(chuàng)出歷史新高，董寶珍旗下的基金凈值也創(chuàng)出了1.52元的新高。但隨后白酒行業(yè)暴發(fā)塑化劑黑天鵝，全行業(yè)股票出現(xiàn)暴跌，貴州茅臺也未能幸免。2012年底，中央出臺“八項(xiàng)規(guī)定”，茅臺股價遭遇沉重打擊，此后一直到2014年1月，茅臺股價跌跌不休出現(xiàn)腰斬。

但董寶珍做出了與市場不一樣的決策。當(dāng)時茅臺股價最高漲到260元（不復(fù)權(quán)），從200元（不復(fù)權(quán)）開始，董寶珍反而逐步加倉，最后更是融資買入，但股價最后一度跌到88元（不復(fù)權(quán)）。

幾乎全倉茅臺的董寶珍因此遭遇了投資生涯中最黑暗的時刻，基金凈值跌到4毛錢，投資者離他而去，很多人都以為，董寶珍終將定格在“最熊基金經(jīng)理”的角色里，并從此黯淡下去。

“我在茅臺這只股票上寫了近千萬字的研究報告，但歸根到底，我之所以堅(jiān)決看多茅臺，最深層的原因就是我有一種樸素的想法，我認(rèn)為向往美好生活是人類的本性?！?董寶珍說。

在最煎熬的時刻，董寶珍堅(jiān)持騎單車鍛煉，有一次他騎車到一個農(nóng)村村口，休息的時候跟村口老人閑聊，便談起了茅臺。老人對他說：“我們可惜白活了，這一生都沒喝過茅臺酒。”

這件事對董寶珍觸動很大，他認(rèn)為，在以往，普通群眾對茅臺酒是“向往而得不到”，中國有14億人口，隨著生活水平提升，在大家都可以支付得起買得到的時候，茅臺酒的需求量會有多大？

在當(dāng)時，董寶珍每個月給100位茅臺經(jīng)銷商打電話，他發(fā)現(xiàn)，到2013年年底的時候，茅臺的渠道庫存比牛奶的庫存還低，牛奶的保鮮期一個月，茅臺的庫存量還不到一個月。

“茅臺酒的權(quán)貴歷史已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在是土豪消費(fèi)、大眾消費(fèi)的時代?！痹谧畹兔缘臅r期，對貴州茅臺的這一判斷支撐他走過了最艱難的時刻。

“當(dāng)時很多人嘲笑我，但在我看來，當(dāng)時那些拿著博士文憑、穿西服打領(lǐng)帶的研究員、基金經(jīng)理們拼命地唱空茅臺、拼命地賣茅臺，他們才是愚蠢可笑的?！倍瓕氄鋵Α蛾懠易臁酚浾哒f。

2014年之后，茅臺崛起，A股第一價值股之位從此當(dāng)仁不讓。

下一場戰(zhàn)役：銀行

2018年1月15日，作為A股白馬股的代表，貴州茅臺當(dāng)天盤中首度突破萬億市值，并成為A股歷史上第一個突破萬億市值的消費(fèi)股。

而此時的董寶珍，選擇賣出這只“改變了自己一生”的股票。

“我賣出茅臺也是很痛苦的。”董寶珍對《陸家嘴》記者說，他在內(nèi)心深處還是深度認(rèn)同茅臺的價值，但隨著茅臺股價一路漲上600元，他開始焦慮到睡不著覺。

“我在649元賣出了第一筆，并且在739塊錢附近幾乎清倉，只保留了部分作為茅臺股東身份。”董寶珍說。

董寶珍認(rèn)為，在萬億市值附近，茅臺酒價格和茅臺的股價都是危如累卵，更可怕的是，和2012年的危機(jī)不同，這一次是酒價和股價的雙泡沫，雙樂觀雙非理性。如果茅臺酒和茅臺股價繼續(xù)上漲，不發(fā)生危機(jī)只是偶然。

此后茅臺的股價直奔千元目標(biāo)而去，董寶珍賣早了嗎？但他樂呵呵地說，賣出之后自己卻睡了個好覺。

茅臺上的堅(jiān)守讓董寶珍一戰(zhàn)成名，他管理的基金凈值大幅回升并在過去幾年獲取了豐厚的回報，董寶珍也因此成為了很多人眼中“中國式價值投資”的代表。但是，茅臺的成功是否能夠證明董寶珍的成功呢？

“銀行股就是我的下一場戰(zhàn)役?！睘槭裁促u出茅臺，其中還有一個原因，就是董寶珍開始認(rèn)為，銀行股的大機(jī)會即將來臨，他此后將會把自己的主要精力用于銀行股的研究，而能否在銀行股的投資上再創(chuàng)佳績，也是董寶珍與自己的一場較量。

“我不是一個亂買股票的人，我一旦看準(zhǔn)了就會全倉買入?！倍瓕氄湔f，清倉了茅臺之后，現(xiàn)在他的投資組合當(dāng)中就只有銀行股。

為什么買入銀行股？

“拐點(diǎn)已現(xiàn)?！倍瓕氄渲赋?，銀行股的2019年一季報出現(xiàn)了整體性，超預(yù)期變化，普遍出現(xiàn)了主營收入大幅增長的情況。

他指出，中國政府從2018年底2019年初，推出新的金融政策，金融寬松周期和擴(kuò)張周期又開始了，與此同時中國的網(wǎng)貸、中國的資本市場等非銀行融資渠道都已經(jīng)熄火，社會寬松的金融政策主要靠銀行，在這種情況下銀行的信貸規(guī)模和息差雙雙回升，出現(xiàn)了在息差和信貸規(guī)模上的戴維斯雙擊，推動了主營收入的大幅增長，主營收入的大幅增長帶來利潤增長，這些利潤暫時還沒有計入當(dāng)期利潤，而是用于計提減值損失，快速出清十年前累積到今天的不良資產(chǎn)。

董寶珍認(rèn)為，國內(nèi)銀行股當(dāng)前的整體市盈率是五六倍，假設(shè)銀行的長期成長率為8%（因?yàn)殂y行業(yè)的凈利潤增長率要比GDP快一點(diǎn)），用6倍的市盈率買入一個長期成長性7%到8%的行業(yè)，在他看來，銀行股是當(dāng)前A股安全邊際最高且最有投資價值的股票。

在二戰(zhàn)期間，人們發(fā)現(xiàn)幸存的轟炸機(jī)中，機(jī)翼中彈的數(shù)量很多，而機(jī)身中彈的卻很少。因此人們認(rèn)為應(yīng)該加固飛機(jī)的機(jī)翼。其實(shí)不然，就是因?yàn)闄C(jī)翼中彈多還能飛回來，所以機(jī)翼中彈并沒有影響飛機(jī)返航；而機(jī)身中彈的少則說明了子彈打中機(jī)身對飛機(jī)的影響更大，導(dǎo)致飛機(jī)不能返航。

“幸存者偏差”指的就是人們往往只能看到經(jīng)過某種篩選而產(chǎn)生的結(jié)果，而忽略了被篩選掉的關(guān)鍵信息。

辭別茅臺、再戰(zhàn)銀行股的董寶珍，能否再度證明自己？時間終會告訴我們。

Q&A

《陸家嘴》：2018年對很多A股的投資人來說也是十分煎熬的一年，在去年市場下跌的過程中，你也是一直維持滿倉的狀態(tài)，這么多年來經(jīng)歷了那么大的波折之后，你還是對市場的波動、系統(tǒng)性風(fēng)險無動于衷嗎？

董寶珍：去年我感受到最大的變化就是，在下跌的過程中我的客戶都扛住了，我的客戶跟十年前不一樣，他們也成長起來了，甚至相信越跌越買是對的。

在低估的情況下，我是百分之百滿倉的，所以，去年年底的時候，我就提出，2018年是一次歷史性的投資機(jī)會，但當(dāng)時很多人還很悲觀，認(rèn)為還要再觀察。

《陸家嘴》：即使出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，也不選擇先回避嗎？

董寶珍：我在投資中不太關(guān)注宏觀的因素，一方面我覺得自己研究不了，太復(fù)雜了。另一方面，我認(rèn)為，宏觀環(huán)境其實(shí)就相當(dāng)于投資當(dāng)中的“天氣”，天氣是影響人體生病的一個因素，比如冬天來了，有的人會生病，但有的人不會，而有優(yōu)勢的人是不會被寒冷吞沒的。所以投資不能靠研究天氣，這是我們掌握不了的，做投資應(yīng)該去找體質(zhì)好的人，只要體質(zhì)好，即使氣候惡劣，影響也是短暫的。

《陸家嘴》：你在投資過程中也會使用杠桿，你怎么看杠桿的風(fēng)險？

董寶珍：國際上成功的投資家一生只買了幾只股票，那些一天買5只股票的人都成不了大師。我過去10年就只買了兩類標(biāo)的物，這些優(yōu)質(zhì)股票的機(jī)會太少太寶貴了，而且它們的安全邊際很高，所以一旦看準(zhǔn)，就要全力買入。

杠桿只是一種工具，它是中性的。A股2015年的杠桿牛之所以崩潰，是因?yàn)樗窃谂菽霞痈軛U，當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板的估值很高，在那種狀態(tài)下杠桿資金還在瘋狂涌入，它們失敗是因?yàn)樵诟吖赖臅r候加了杠桿。

而在低估的時候加杠桿風(fēng)險是可控的，同時，杠桿的模式也是多元化的，我們也會選擇一些相對安全的杠桿。

伯克希爾也是使用保險資金的杠桿，芒格和巴菲特也公開承認(rèn)他們使用杠桿，比如用債券融資就是一種杠桿。芒格也提到過“安全杠桿”，有些杠桿就是有這個特點(diǎn)，長期性、利率不高，而且沒有特定的放款人追著你，這種杠桿就是安全的。

但是對于散戶和普通投資者，由于使用杠桿要求過高，我也不建議他們加杠桿。

《陸家嘴》：你現(xiàn)在重點(diǎn)投資的對象是銀行股，但是銀行股在A股似乎并不是很受歡迎，很多人認(rèn)為銀行股的體量足夠大了，很難有成長空間，你怎么看？

董寶珍：美國有1萬多家銀行，美國銀行業(yè)地產(chǎn)業(yè)集中度很低，而中國銀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度很高，就是四大行的業(yè)務(wù)，包括股份制銀行業(yè)務(wù)量合計占85%，所謂的體量大其實(shí)是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)集中度造成的，這是其一。其二，中國銀行業(yè)是否已經(jīng)面臨天花板？這個話題跟中國經(jīng)濟(jì)是否見頂是同一個問題，中國人均GDP低于馬來西亞，我認(rèn)為中國的發(fā)展還在加速通道上，所以從長期來看現(xiàn)在的困難都是微不足道的，格雷厄姆有句原話叫“你需要立足永恒的視角看待現(xiàn)在”。

所以中國股市的投資機(jī)會是很大的，但是在我們的資本市場上有絕大部分低估和更多的高估的股票，在未來低估的股票上漲的同時，很多垃圾股應(yīng)該是走下行通道的。

《陸家嘴》：你認(rèn)為國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資人還是太短視了？

董寶珍：首先公募基金都是掙管理費(fèi)的，沒有勇氣特立獨(dú)行，在這種情況之下，演化出了獨(dú)特的“管理者利益第一”的原則，在很多情況下公募基金都是為了管理者利益而犧牲基民的利益。

去年我做了個統(tǒng)計，私募基金當(dāng)中清倉的基金數(shù)量達(dá)到22%，越跌越賣，這就是清倉線導(dǎo)致的，加速了恐慌當(dāng)中的賣出。

《陸家嘴》：作為第一批價值投資者，在你看來，A股市場在過去幾十年投資生態(tài)發(fā)生的最大變化是什么？

董寶珍：我認(rèn)為過去幾十年來A股變化的都是形式，本質(zhì)并沒有改變。

中國資本市場從誕生之初就缺乏理性，后來管理層開始大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，這些年來機(jī)構(gòu)投資者的比重確實(shí)增加了，但是我認(rèn)為，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的非理性程度甚至超過了散戶。

我有一個同學(xué)，他在6000點(diǎn)買的股票，十年了他還沒有賣出。散戶有一個特點(diǎn)，就是“打死都不賣”，因?yàn)槭亲约旱腻X，太便宜了不愿意割肉，所以越跌越不愿意賣，其實(shí)這種態(tài)度反而在下跌的市場中提供了穩(wěn)定性。

反觀機(jī)構(gòu)投資者，由于有競爭性排名，看的是相對收益，所以追漲殺跌的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

所以我們會發(fā)現(xiàn)，A股這幾年機(jī)構(gòu)投資者比重增加了，但是A股市場的波動性反而更大了，這說明什么？說明這些年注入的機(jī)構(gòu)投資者理性不足。

所以現(xiàn)在A股開始大規(guī)模引入外資，對于外資的投資理念我還是比較認(rèn)同的，他們的進(jìn)場于讓市場更加理性。在成熟的資本市場，不到50歲很難擔(dān)任基金經(jīng)理，因?yàn)橥顿Y是中老年人的游戲，必須經(jīng)過市場的考驗(yàn)，但是國內(nèi)的基金經(jīng)理的主流已經(jīng)基本上是80后。