黃婷

在2014年熊市最低迷的時候，有家財經媒體策劃了一期“最熊基金經理”的專題，想專訪當時市場上業(yè)績最差的基金經理，吃了很多閉門羹。后來他們找到了董寶珍，嘖嘖稱奇。當時董寶珍的基金凈值跌到4毛錢，慘遭腰斬，但這位“熊冠全球”的基金經理卻仍然筆耕不輟，給投資者寫信、召開視頻會議侃侃而談、坦然面對采訪，絲毫沒有低頭認輸的意思。

只有董寶珍自己知道，“關燈吃面”的時候，他還是忍不住紅了眼圈。他傷感的不是投資的挫敗，而是在自己最需要支持和堅守的時候，身邊的伙伴一個個棄他而去，他的基金規(guī)?？s水了近三分之二，曾一起壯志凌云打江山的伙伴給他發(fā)來了一條短信：“我們已經失敗了，只是你不接受而已。”

這位倔強的北方漢子沒有讓“最熊基金經理”這個標簽成為自己職業(yè)生涯的標簽。5年過去了，那只腰斬的基金正如它的名字“否極泰”迎來了熊市過后否極泰來的逆襲之旅，2014年凈值大漲113.63%，截至2019年2月，基金累計收益已經達到764.52%，年化收益率為27.96%。

從“最熊基金經理”到年化28%的收益率，過去十年來董寶珍做了什么？在接受《陸家嘴》記者采訪的時候，董寶珍毫無掩飾，他說自己并沒有變，過去十年就買了兩類標的物。其中，貴州茅臺曾讓他墜入谷底，也讓他一戰(zhàn)成名。

時至今日，即便有業(yè)績撐腰，董寶珍仍然是A股私募基金經理當中頗具爭議性的人物。他推崇巴菲特的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”，但他幾次底部的逆襲是否只是“幸存者偏差”呢？

“從天而降”的機會

董寶珍從90年代開始就進入了資本市場，最早在包頭信托擔任網絡管理工作，這份工作也讓他與投資結下了不解之緣。

在董寶珍的回憶中，當時證券從業(yè)人員也要經常組織學習考試，最流行的就是波浪理論、技術分析，但他從一開始就對這種股票分析方法十分抵觸：“幾根K線如何能夠定義財富？我反正是不信的?！?/p>

當時董寶珍樸素地認為，股市與實體一樣，只有好公司才能賺錢。他嘗試性地買入了馬鋼股份、中興通訊這種當時不受歡迎的大盤股，邏輯也很單純直接，買馬鋼股份的理由是自己所在城市就是一個鋼鐵城市，鋼鐵廠就是當地效益最好的公司，能養(yǎng)活上萬工人；買中興通訊則是基于自己的專業(yè)基礎，計算機專業(yè)的他讀了中興通訊的年報，對當時“數字集群通訊”的概念頗為認同，后來他讀了巴菲特的著作，才知道這是投資中“能力圈”的概念。

這兩只股票都沒讓董寶珍掙到錢，但在90年代A股的大絞殺當中，也因為持有的是大盤股，董寶珍幸運地存活了下來，而他也親見當時證券營業(yè)部里成批“買代碼”的大戶們在暴跌當中一夜之間銷聲匿跡。

如何才能夠在股市當中盈利？從入行的時候開始，董寶珍就一直在思考這個問題，卻在當時泛濫的技術派海洋中找不到方向，直到接觸了格雷厄姆的《證券分析》、巴菲特《致股東的信》、彼得林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》，董寶珍拍案而起，從此拜入價值投資門派。

“我一直認為，對于剛開始起步的投資人來說，應該尋找已經被證明長期成功有效的投資方法，然后依葫蘆畫瓢照著做就行了?！边@是巴菲特建議的最佳投資學習方式——模仿大師，而董寶珍也是這么做的。

模仿格雷厄姆“撿煙蒂”的模式，董寶珍買過燕京啤酒等一批消費類股票，他發(fā)現，高速公路、醫(yī)藥、食品這些行業(yè)的公司常常會“平地起驚雷”，因為一些突發(fā)事件發(fā)生恐慌式下跌，在這種時候買入持有一段時間，等恐懼消除之后，股價就會出現不同程度的上漲。

實踐一段時間之后，但董寶珍深感壓力，“撿煙蒂”模式需要頻繁地尋找投資標的、頻繁決策，大大增加了投資的風險。

“一旦有一次失誤，風險太大了。”董寶珍開始頻頻擔心出現決策失誤，在這個時候，他想起了自己曾經接到的一份“從天而降”的傳單。

那是1996年，為了給IPO造勢，伊利股份在上市前夕雇用了飛機在內蒙古主要城市空投傳單。一份“從天而降”的傳單來到董寶珍的手上，讓他對伊利股份印象尤為深刻，而伊利股份也給他掙下了價值投資生涯上的第一桶金。

從“撿煙蒂”到價值成長投資，董寶珍在伊利股份上完成了一次重要轉折，開始關注公司的深度價值。從2000年開始董寶珍頻頻參加伊利股份的調研，為了趕上9點鐘的股東大會，他常常從包頭坐4點鐘的綠皮火車，一路風塵仆仆。在十年的時間內，伊利股份經歷了幾次大震蕩，2004年年底的高層大動蕩、2008年的三聚氰胺事件、全球金融危機，但董寶珍在這個過程中一直堅持持有，每次危機股價砸出一個大坑之后，他都要加倉買入，反彈也總是來得特別的犀利，在這個過程當中承受的煎熬、等待以及過后豐盛的成果，讓董寶珍更加堅信，“BUY&HOLD”的價值投資理念在A股也能夠成功。

“茅臺改變了我的一生”

今年“五一”長假后的第一個工作日，貴州茅臺集團營銷有限公司宣布揭牌成立。

資料顯示，該公司是茅臺集團的全資子公司，新設立的集團營銷公司將重在“用好增量、管好存量、加強管控、統(tǒng)籌市場”，與社會渠道實現錯位發(fā)展，與原有營銷體系互為補充。

作為茅臺酒營銷體制改革的破冰之舉，一石激起千層浪。有投資者擔憂，茅臺集團這一舉動實際上是通過另立營銷子公司來和上市公司貴州茅臺爭奪利益，將一部分本該預期進上市公司的凈利潤轉移到了集團層面。

貴州茅臺股價隨后遭遇重挫，當天暴跌6.98%。

董寶珍當天就接到了很多個關于茅臺的電話，致電的有投資者、白酒專業(yè)人士、資本市場業(yè)內人士。從下午4點到晚上9點，董寶珍都在接受來自朋友們關于茅臺的討論和咨詢。

隨后，董寶珍以茅臺的股東的身份撰寫了一篇文章，呼吁“貴州茅臺的利益相關方理性對話”。

但此時的茅臺已經不是董寶珍的重倉股。在年初茅臺股價漲到在739元的時候，董寶珍了絕大部分的茅臺股份，這只他持有了十年的股票或許將成為他投資生涯中的“過去式”。

“茅臺改變了我的一生，我對茅臺有感情?！痹谖恼轮?，董寶珍如此闡述自己發(fā)文的初衷。

“痛苦留給的一切，請細加回味！苦難一經過去，苦難就變?yōu)楦拭??！备璧碌倪@句詩恰恰是茅臺在董寶珍回憶中的味道。

因為重倉茅臺，董寶珍的基金“否極泰”獲取了764.52%的收益；也因為重倉茅臺，“否極泰”凈值一度腰斬，投資者大規(guī)模贖回，合伙人一拍兩散，更別提“茅臺賭約”落敗之后的裸奔記憶。

什么樣的人能夠在A股重倉一只股票超過十年？

從2010年成立了自己的第一只私募基金開始，貴州茅臺就是董寶珍的第一重倉股（在2013年市場大跌階段，甚至是其唯一持倉的股票）。2012年5月到7月，茅臺股價突破并創(chuàng)出歷史新高，董寶珍旗下的基金凈值也創(chuàng)出了1.52元的新高。但隨后白酒行業(yè)暴發(fā)塑化劑黑天鵝，全行業(yè)股票出現暴跌，貴州茅臺也未能幸免。2012年底，中央出臺“八項規(guī)定”，茅臺股價遭遇沉重打擊，此后一直到2014年1月，茅臺股價跌跌不休出現腰斬。

但董寶珍做出了與市場不一樣的決策。當時茅臺股價最高漲到260元（不復權），從200元（不復權）開始，董寶珍反而逐步加倉，最后更是融資買入，但股價最后一度跌到88元（不復權）。

幾乎全倉茅臺的董寶珍因此遭遇了投資生涯中最黑暗的時刻，基金凈值跌到4毛錢，投資者離他而去，很多人都以為，董寶珍終將定格在“最熊基金經理”的角色里，并從此黯淡下去。

“我在茅臺這只股票上寫了近千萬字的研究報告，但歸根到底，我之所以堅決看多茅臺，最深層的原因就是我有一種樸素的想法，我認為向往美好生活是人類的本性?！?董寶珍說。

在最煎熬的時刻，董寶珍堅持騎單車鍛煉，有一次他騎車到一個農村村口，休息的時候跟村口老人閑聊，便談起了茅臺。老人對他說：“我們可惜白活了，這一生都沒喝過茅臺酒?！?/p>

這件事對董寶珍觸動很大，他認為，在以往，普通群眾對茅臺酒是“向往而得不到”，中國有14億人口，隨著生活水平提升，在大家都可以支付得起買得到的時候，茅臺酒的需求量會有多大？

在當時，董寶珍每個月給100位茅臺經銷商打電話，他發(fā)現，到2013年年底的時候，茅臺的渠道庫存比牛奶的庫存還低，牛奶的保鮮期一個月，茅臺的庫存量還不到一個月。

“茅臺酒的權貴歷史已經結束，現在是土豪消費、大眾消費的時代?！痹谧畹兔缘臅r期，對貴州茅臺的這一判斷支撐他走過了最艱難的時刻。

“當時很多人嘲笑我，但在我看來，當時那些拿著博士文憑、穿西服打領帶的研究員、基金經理們拼命地唱空茅臺、拼命地賣茅臺，他們才是愚蠢可笑的。”董寶珍對《陸家嘴》記者說。

2014年之后，茅臺崛起，A股第一價值股之位從此當仁不讓。

下一場戰(zhàn)役：銀行

2018年1月15日，作為A股白馬股的代表，貴州茅臺當天盤中首度突破萬億市值，并成為A股歷史上第一個突破萬億市值的消費股。

而此時的董寶珍，選擇賣出這只“改變了自己一生”的股票。

“我賣出茅臺也是很痛苦的?！倍瓕氄鋵Α蛾懠易臁酚浾哒f，他在內心深處還是深度認同茅臺的價值，但隨著茅臺股價一路漲上600元，他開始焦慮到睡不著覺。

“我在649元賣出了第一筆，并且在739塊錢附近幾乎清倉，只保留了部分作為茅臺股東身份。”董寶珍說。

董寶珍認為，在萬億市值附近，茅臺酒價格和茅臺的股價都是危如累卵，更可怕的是，和2012年的危機不同，這一次是酒價和股價的雙泡沫，雙樂觀雙非理性。如果茅臺酒和茅臺股價繼續(xù)上漲，不發(fā)生危機只是偶然。

此后茅臺的股價直奔千元目標而去，董寶珍賣早了嗎？但他樂呵呵地說，賣出之后自己卻睡了個好覺。

茅臺上的堅守讓董寶珍一戰(zhàn)成名，他管理的基金凈值大幅回升并在過去幾年獲取了豐厚的回報，董寶珍也因此成為了很多人眼中“中國式價值投資”的代表。但是，茅臺的成功是否能夠證明董寶珍的成功呢？

“銀行股就是我的下一場戰(zhàn)役?！睘槭裁促u出茅臺，其中還有一個原因，就是董寶珍開始認為，銀行股的大機會即將來臨，他此后將會把自己的主要精力用于銀行股的研究，而能否在銀行股的投資上再創(chuàng)佳績，也是董寶珍與自己的一場較量。

“我不是一個亂買股票的人，我一旦看準了就會全倉買入?！倍瓕氄湔f，清倉了茅臺之后，現在他的投資組合當中就只有銀行股。

為什么買入銀行股？

“拐點已現?！倍瓕氄渲赋?，銀行股的2019年一季報出現了整體性，超預期變化，普遍出現了主營收入大幅增長的情況。

他指出，中國政府從2018年底2019年初，推出新的金融政策，金融寬松周期和擴張周期又開始了，與此同時中國的網貸、中國的資本市場等非銀行融資渠道都已經熄火，社會寬松的金融政策主要靠銀行，在這種情況下銀行的信貸規(guī)模和息差雙雙回升，出現了在息差和信貸規(guī)模上的戴維斯雙擊，推動了主營收入的大幅增長，主營收入的大幅增長帶來利潤增長，這些利潤暫時還沒有計入當期利潤，而是用于計提減值損失，快速出清十年前累積到今天的不良資產。

董寶珍認為，國內銀行股當前的整體市盈率是五六倍，假設銀行的長期成長率為8%（因為銀行業(yè)的凈利潤增長率要比GDP快一點），用6倍的市盈率買入一個長期成長性7%到8%的行業(yè)，在他看來，銀行股是當前A股安全邊際最高且最有投資價值的股票。

在二戰(zhàn)期間，人們發(fā)現幸存的轟炸機中，機翼中彈的數量很多，而機身中彈的卻很少。因此人們認為應該加固飛機的機翼。其實不然，就是因為機翼中彈多還能飛回來，所以機翼中彈并沒有影響飛機返航；而機身中彈的少則說明了子彈打中機身對飛機的影響更大，導致飛機不能返航。

“幸存者偏差”指的就是人們往往只能看到經過某種篩選而產生的結果，而忽略了被篩選掉的關鍵信息。

辭別茅臺、再戰(zhàn)銀行股的董寶珍，能否再度證明自己？時間終會告訴我們。

Q&A

《陸家嘴》：2018年對很多A股的投資人來說也是十分煎熬的一年，在去年市場下跌的過程中，你也是一直維持滿倉的狀態(tài)，這么多年來經歷了那么大的波折之后，你還是對市場的波動、系統(tǒng)性風險無動于衷嗎？

董寶珍：去年我感受到最大的變化就是，在下跌的過程中我的客戶都扛住了，我的客戶跟十年前不一樣，他們也成長起來了，甚至相信越跌越買是對的。

在低估的情況下，我是百分之百滿倉的，所以，去年年底的時候，我就提出，2018年是一次歷史性的投資機會，但當時很多人還很悲觀，認為還要再觀察。

《陸家嘴》：即使出現系統(tǒng)性風險，也不選擇先回避嗎？

董寶珍：我在投資中不太關注宏觀的因素，一方面我覺得自己研究不了，太復雜了。另一方面，我認為，宏觀環(huán)境其實就相當于投資當中的“天氣”，天氣是影響人體生病的一個因素，比如冬天來了，有的人會生病，但有的人不會，而有優(yōu)勢的人是不會被寒冷吞沒的。所以投資不能靠研究天氣，這是我們掌握不了的，做投資應該去找體質好的人，只要體質好，即使氣候惡劣，影響也是短暫的。

《陸家嘴》：你在投資過程中也會使用杠桿，你怎么看杠桿的風險？

董寶珍：國際上成功的投資家一生只買了幾只股票，那些一天買5只股票的人都成不了大師。我過去10年就只買了兩類標的物，這些優(yōu)質股票的機會太少太寶貴了，而且它們的安全邊際很高，所以一旦看準，就要全力買入。

杠桿只是一種工具，它是中性的。A股2015年的杠桿牛之所以崩潰，是因為它是在泡沫上加杠桿，當時創(chuàng)業(yè)板的估值很高，在那種狀態(tài)下杠桿資金還在瘋狂涌入，它們失敗是因為在高估的時候加了杠桿。

而在低估的時候加杠桿風險是可控的，同時，杠桿的模式也是多元化的，我們也會選擇一些相對安全的杠桿。

伯克希爾也是使用保險資金的杠桿，芒格和巴菲特也公開承認他們使用杠桿，比如用債券融資就是一種杠桿。芒格也提到過“安全杠桿”，有些杠桿就是有這個特點，長期性、利率不高，而且沒有特定的放款人追著你，這種杠桿就是安全的。

但是對于散戶和普通投資者，由于使用杠桿要求過高，我也不建議他們加杠桿。

《陸家嘴》：你現在重點投資的對象是銀行股，但是銀行股在A股似乎并不是很受歡迎，很多人認為銀行股的體量足夠大了，很難有成長空間，你怎么看？

董寶珍：美國有1萬多家銀行，美國銀行業(yè)地產業(yè)集中度很低，而中國銀行業(yè)的產業(yè)集中度很高，就是四大行的業(yè)務，包括股份制銀行業(yè)務量合計占85%，所謂的體量大其實是因為產業(yè)集中度造成的，這是其一。其二，中國銀行業(yè)是否已經面臨天花板？這個話題跟中國經濟是否見頂是同一個問題，中國人均GDP低于馬來西亞，我認為中國的發(fā)展還在加速通道上，所以從長期來看現在的困難都是微不足道的，格雷厄姆有句原話叫“你需要立足永恒的視角看待現在”。

所以中國股市的投資機會是很大的，但是在我們的資本市場上有絕大部分低估和更多的高估的股票，在未來低估的股票上漲的同時，很多垃圾股應該是走下行通道的。

《陸家嘴》：你認為國內的機構投資人還是太短視了？

董寶珍：首先公募基金都是掙管理費的，沒有勇氣特立獨行，在這種情況之下，演化出了獨特的“管理者利益第一”的原則，在很多情況下公募基金都是為了管理者利益而犧牲基民的利益。

去年我做了個統(tǒng)計，私募基金當中清倉的基金數量達到22%，越跌越賣，這就是清倉線導致的，加速了恐慌當中的賣出。

《陸家嘴》：作為第一批價值投資者，在你看來，A股市場在過去幾十年投資生態(tài)發(fā)生的最大變化是什么？

董寶珍：我認為過去幾十年來A股變化的都是形式，本質并沒有改變。

中國資本市場從誕生之初就缺乏理性，后來管理層開始大力發(fā)展機構投資者，這些年來機構投資者的比重確實增加了，但是我認為，國內機構投資者的非理性程度甚至超過了散戶。

我有一個同學，他在6000點買的股票，十年了他還沒有賣出。散戶有一個特點，就是“打死都不賣”，因為是自己的錢，太便宜了不愿意割肉，所以越跌越不愿意賣，其實這種態(tài)度反而在下跌的市場中提供了穩(wěn)定性。

反觀機構投資者，由于有競爭性排名，看的是相對收益，所以追漲殺跌的現象更加嚴重。

所以我們會發(fā)現，A股這幾年機構投資者比重增加了，但是A股市場的波動性反而更大了，這說明什么？說明這些年注入的機構投資者理性不足。

所以現在A股開始大規(guī)模引入外資，對于外資的投資理念我還是比較認同的，他們的進場于讓市場更加理性。在成熟的資本市場，不到50歲很難擔任基金經理，因為投資是中老年人的游戲，必須經過市場的考驗，但是國內的基金經理的主流已經基本上是80后。