李策 任紹敏

科創(chuàng)板步伐越來越近。對于科創(chuàng)板而言，從入口上嚴(yán)格落實注冊制面臨哪些挑戰(zhàn)，如何保障信息披露的質(zhì)量？從出口上又該如何貫徹嚴(yán)格的退市制度？科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。最近，《陸家嘴》專訪光大集團研究院副院長、首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生，他就當(dāng)下熱點話題一一作答。

科創(chuàng)板合理定價需要完善信息披露機制

《陸家嘴》：科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣，給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。你認(rèn)為科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)該如何定價？科創(chuàng)板放松了對公司盈利的限制，投資者又該如何發(fā)掘具有投資價值的公司？

彭文生：隨著科創(chuàng)板準(zhǔn)備工作的推進，科創(chuàng)板企業(yè)定價問題成為一個熱門話題。任何股票市場的股票價格都有一個定價問題，一般來講，定價和估值聯(lián)系在一起看。在二級市場，股票的價格反映了供求雙方平衡的結(jié)果，在發(fā)行上市的時候，上市公司作為股票的供給方，二級市場投資者作為股票的需求方，券商在中間起到一個撮合的作用。撮合的過程中，券商本身也會起到一個關(guān)鍵的作用。

所有的上市公司都有估值問題，但是科創(chuàng)板企業(yè)的特殊性在于，它是高收益、高風(fēng)險的，它的業(yè)務(wù)模式不確定。比如對成熟的產(chǎn)業(yè)或者企業(yè)，一般用兩種估值方法，一種是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，未來的現(xiàn)金流和機會成本的平衡；還有一個就是具備相對比較穩(wěn)定的盈利和重資產(chǎn)，可以看凈資產(chǎn)價格的比例是否處在合理的水平。

科創(chuàng)企業(yè)可能沒有正的現(xiàn)金流，沒有盈利，也不是重資產(chǎn)，那么參考其他市場的經(jīng)驗，會有一些所謂其他的估值模型，比如說在它發(fā)展的早期階段，市場份額、營業(yè)收入的重要性大于盈利，也可以采用價格對營業(yè)收入或?qū)︿N售比例來進行估值。甚至科創(chuàng)板企業(yè)的銷售也才剛剛起步，我們就要看它的技術(shù)含量、商業(yè)模式，比如說專利的數(shù)量，或者說相比于同行領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢等。但是這些估值方法應(yīng)該說有比較大的不確定性，因為科創(chuàng)板企業(yè)是一個新的、早期的企業(yè)，包括技術(shù)、商業(yè)模式可能都是新的，我們沒有一個比較好的、可借鑒的、已經(jīng)成熟的評估方法。所以在此情況之下，對于券商來講定價的不確定性比較大，券商定價能力的重要性就更加突出。

怎樣讓投資者獲得一個合理的估值或者定價？非常重要的一個環(huán)節(jié)就是信息披露，這也是在科創(chuàng)板注冊制的情況之下尤為關(guān)鍵的。

《陸家嘴》： 如何識別偽科技企業(yè)？對保薦人的要求：是怎么把那些不講盈利模式，不講資產(chǎn)質(zhì)量，只講估值、流量和模式創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)和真正的科創(chuàng)型企業(yè)進行區(qū)分？

彭文生：即使在美國的成熟市場，出現(xiàn)偽科技企業(yè)的可能性也有，比如納斯達克，這是不可避免的，尤其是注冊制下，上市標(biāo)準(zhǔn)放松了，為一些有意愿假的人提供了一個更好的條件。

我們通過什么方式來盡量降低偽科創(chuàng)企業(yè)出現(xiàn)的概率？主要是兩個方面，一個就是信息披露。信息披露理論上比較簡單，但實際上是很不容易的。中國的資本市場還沒有建立一個好的信息披露機制，要加大信息披露，但到底怎么加大，落地的過程中是有很多挑戰(zhàn)的。比如說到底應(yīng)該披露什么信息？不同的行業(yè)，不同的發(fā)展階段，不同的上市公司，有效的信息都是不一樣的。同時，現(xiàn)在是個大數(shù)據(jù)時代，各方面的信息量非常大，我們要披露什么樣的信息呢？

其次，我們怎樣來保證，或者怎樣來促進中介機構(gòu)披露完整有效的信息，不限于券商，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)是否做好準(zhǔn)備，他們的操作能不能真正有效地促進比較完善的信息披露？實際上都有一個學(xué)習(xí)、改善、改進的過程。這是第一個方面，就是要完善有效的信息披露制度，讓投資者能夠有充分的信息來評估這家企業(yè)是不是有未來發(fā)展的潛力，這是事前的防范。

還有事中和事后的管理，事中和事后就是如果發(fā)生信息披露不完整甚至重大偏差這樣的事情，怎么來懲罰關(guān)聯(lián)者，怎么來保護中小股東、投資者的利益，這涉及上市公司退市的問題。科創(chuàng)板對退市管理更加嚴(yán)格，過去上市公司退市主要是以財務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在更加看重其他的指標(biāo)，比如說有重大的違規(guī)違法行為，不僅是財務(wù)造假，甚至是信息披露的重大偏差。退市的標(biāo)準(zhǔn)比過去主板市場更豐富了，程序更嚴(yán)格了，現(xiàn)在對應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市，不像主板市場具有緩沖的時間，甚至可以很長時間都不退市。

嚴(yán)格的退市制度也要有一個配套的措施，比如說一家公司上市融資了，之后發(fā)現(xiàn)有重大的問題，違規(guī)的行為，沒有披露，嚴(yán)格退市，但是它錢已經(jīng)圈走了，受損害的就是這些受騙的中小股東投資者。所以嚴(yán)格退市需要《證券法》《刑法》等相關(guān)的法律機制上的配套措施，能夠讓作假違規(guī)的大股東受到嚴(yán)厲的懲罰。同時也應(yīng)該有一個合法的集體訴訟機制，讓中小股東有一個合適的渠道來訴訟，來尋求損失的補償。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板作為一直以來市場關(guān)注的熱點與政策支持的對象，你認(rèn)為其未來的定位是什么？科創(chuàng)板的推行將給金融行業(yè)帶來哪些深刻的變化與影響？又將如何推動金融行業(yè)供給側(cè)改革？

彭文生：金融供給側(cè)改革，首先要說供給側(cè)出了什么問題。供給側(cè)有一個比較大的結(jié)構(gòu)性的問題，就是直接融資占比低，間接融資占比高。還不光是直接融資占比低，直接融資里不同層次的權(quán)益類投資、融資也是不平衡，或者說不完整的。

比如說我們有主板市場，有風(fēng)險投資，直接投資上游的，但是針對創(chuàng)新、科創(chuàng)企業(yè)，缺少一個戰(zhàn)略投資者退出的合理機制。所以我們看今天出現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，中國創(chuàng)新企業(yè)過去這20年、30年發(fā)展還是挺快的，我們的經(jīng)濟規(guī)模很大，但是不少這樣的企業(yè)在海外上市，形成海外的中概股。這實際上帶來兩個問題，第一個，任何投資者了解投資標(biāo)的，都面臨一個信息不對稱的問題，所以資本市場對這些企業(yè)的定價、監(jiān)督是有問題的，不是那么完善的。另外一方面，從投資者的角度來講，中國的投資者失去了參與投資這些高成長、高風(fēng)險、高收益公司的機會。所以科創(chuàng)板為權(quán)益類多層次的資本市場補充了重要的一環(huán)。

至于科創(chuàng)板推行對金融行業(yè)的影響，當(dāng)然是有利于權(quán)益類直接融資市場的發(fā)展。就券商、投行行業(yè)來講，我們也面臨一個新的挑戰(zhàn)和機遇，因為科創(chuàng)板最重要的一個環(huán)節(jié)就是給風(fēng)險定價。過去券商、投行給風(fēng)險資產(chǎn)定價的要求不強，本質(zhì)上講還是一種牌照生意，拿到牌照就能拿到生意，當(dāng)然不同的券商之間有些差別。大家批評得比較多的就是我國券商、投行的行業(yè)集中度比較低，美國排在前十位的投行、券商，前十位的營業(yè)收入占比大概在90%，我們前十位占比大概在60%，差距還比較大。

現(xiàn)狀反映了中國資本市場的現(xiàn)實，在目前情況下，行業(yè)集中度低有它的道理，因為主要是牌照生意，如果人為提高行業(yè)集中度，那就形成壟斷了。所以我們?nèi)痰男袠I(yè)集中度低，是和現(xiàn)有模式相符合、相適應(yīng)的。在科創(chuàng)板、注冊制的情況下，券商就需要一個比較有效的風(fēng)險資產(chǎn)定價的能力，而不僅僅是靠牌照賺錢。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的到來對當(dāng)今的金融行業(yè)格局會帶來什么沖擊？對券商提出了哪些新的要求？券商又應(yīng)該如何把握這一機遇？

彭文生：對于券商來講，怎么給風(fēng)險資產(chǎn)定價，也是一個不斷學(xué)習(xí)、不斷改進的過程。實際上我們定價過程中是有很多不確定性的。首先，什么是合理的價格水平？即使你知道這是個合理的水平，或者合理性是大家的共識，在短期內(nèi)市場價格也有可能會偏離這個合理的水平。所以要提高券商的風(fēng)險資產(chǎn)定價能力，我的理解，第一個就是券商怎么來發(fā)揮它的中介機構(gòu)的角色，能夠引導(dǎo)、促進充分的信息披露，這樣投資者有更好的條件、更充分的信息來評估風(fēng)險資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

當(dāng)然，不光是信息披露，還有加工信息的能力，同樣的信息，同樣的數(shù)據(jù)，不同的人來看它，可能對它的定價、評估不一樣，誰是準(zhǔn)確的呢？中長期來看，定價是否真正反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γ窟@就是對券商的投研能力的一個重要的考驗。券商的投研能力，也不是說幾個研究員在那兒閉門造車，實際上還是涉及和投資者、和上市公司如何有一個有效的信息流，并在這個過程中采用一個有用的框架和邏輯，來將信息加工，從而達成一個好的評估。所以我覺得對于券商來講，未來就是要培養(yǎng)這樣的風(fēng)險資產(chǎn)定價能力。實際上新的環(huán)境，科創(chuàng)板可能給所有的券商，或者排在相對前面的券商都提供一個未來發(fā)展的機遇，把握好機遇就能實現(xiàn)彎道超車。如果沒有把握好這個機遇，市場排名反而可能后退?？苿?chuàng)板是中國券商行業(yè)面臨的一個新的挑戰(zhàn)，未來的行業(yè)集中度上升可能更多的是一個市場行為，而不是一個牌照行為。

投資者首先要評估風(fēng)險承受能力

《陸家嘴》：科創(chuàng)企業(yè)具有高成長性、高不確定性、投入大、迭代快、風(fēng)險高等特點，在科創(chuàng)板建設(shè)如火如荼之際，你認(rèn)為投資者應(yīng)該如何理性地參與到科創(chuàng)板的投資中去？如何看懂科創(chuàng)企業(yè)？需要意識到科創(chuàng)板的哪些風(fēng)險？

彭文生：投資者投資科創(chuàng)板上市的企業(yè)面臨兩個比較大的風(fēng)險，一個風(fēng)險就是它的估值不確定性很大，我們不能借鑒傳統(tǒng)的比如市盈率、市凈率這些指標(biāo)來評估、分析財務(wù)報表，甚至對它的商業(yè)模式都不太了解，或者理解不充分，企業(yè)未來發(fā)展的不確定性很大。當(dāng)然，剛才講了信息披露可能也不充分，我們可能都不知道需要什么樣的財務(wù)或者其他業(yè)務(wù)信息，這就使得所謂的合理估值本身就具有比較大的不確定性，這種不確定性是一個風(fēng)險。

第二個風(fēng)險就涉及交易環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板對交易環(huán)節(jié)也有比較大的制度性創(chuàng)新，上市前五天沒有漲跌停，后面每天的漲跌停限制是20%，和現(xiàn)在10%相比也是明顯寬松的。其次是市場做多做空的平衡，包括融券能不能落地到位，從而形成一個有效的多空平衡的機制等。還有，在沒有漲跌停板的情況之下，應(yīng)該有個什么樣的盤中穩(wěn)定機制，來限制股票價格的過度波動等。股票交易過程中可能會有一定的暴漲、暴跌的風(fēng)險，尤其是對于科創(chuàng)板這樣一個新事物，因為科創(chuàng)企業(yè)自身的技術(shù)的關(guān)鍵人物、創(chuàng)始人可能一開始想賣的股份也不多，而機構(gòu)投資者配售占比高，所以散戶在配售的階段拿到科創(chuàng)板上市公司股票比例可能比較低。因而散戶最終投資科創(chuàng)板主要還是在二級市場，可能使得二級市場交易的時候股票的供求很容易失衡，需求大于供給。而獲得配售的機構(gòu)可能具有較強的同質(zhì)性，待價而沽。我的建議是，投資科創(chuàng)板必須要認(rèn)清楚它是高風(fēng)險、高收益的，投資者首先要評估一下有沒有風(fēng)險承受能力，比如說買科創(chuàng)板的股票，投資10萬元進去，是否愿意承受這10萬元就是打水漂了。

第二，投資高風(fēng)險、高收益的上市公司股票，需要有平衡風(fēng)險、資產(chǎn)配置的概念，不能看好某個公司，就把所有的資金投到這個公司里面去，甚至說愿意賭一把。在A股主板市場賭的成本可能沒那么大，在科創(chuàng)板賭的成本就比較高了，所以我們要平衡地配置，要分散風(fēng)險。

第三，還是要注重基本面。雖說科創(chuàng)板企業(yè)的基本面很難判斷，但投資者可以借助一些專業(yè)機構(gòu)的研究且消化后變成真正的自己的決策，自己必須要花精力、花時間來熟悉，這樣才能夠有比較好的能力來分辨哪些是真的有發(fā)展?jié)摿Φ哪Ｊ?，哪一些可能不是那么好?/p>

《陸家嘴》：你的意思是中小投資者把錢交給專業(yè)機構(gòu)去理財嗎？

彭文生：專業(yè)機構(gòu)有它的優(yōu)勢，我的意思是說即使交給專業(yè)機構(gòu)，也要研究，交給哪一個專業(yè)機構(gòu)呢？它的投資方向、投資標(biāo)的、期限，即使投資基金也需要研究。

《陸家嘴》：股票價格是對未來經(jīng)濟預(yù)期的一種反映，我們現(xiàn)在如何看基本面也是一個很重要的問題，你曾經(jīng)提過“重構(gòu)周期”這一概念，即客觀上經(jīng)濟的新因素與主觀分析框架的新認(rèn)識都促使我們對經(jīng)濟與資本市場有進一步的認(rèn)知與判斷。目前我國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)，逆周期調(diào)節(jié)效果顯現(xiàn)，在未來財政與貨幣政策是否面臨緊縮的壓力？

彭文生：從2017年全國金融工作會議以來，加強監(jiān)管，我們在去杠桿、金融治理亂象、規(guī)范經(jīng)營方面取得了明顯的進展。和這個相適應(yīng)的是，房地產(chǎn)市場已經(jīng)有所降溫。當(dāng)然今年一季度，信貸擴張超預(yù)期，在這種情況下，我們也看到房地產(chǎn)市場回暖；有一些地方回暖或者是重拾上升軌道，也引起了政策部門的一些關(guān)注。我的一個總體判斷就是債務(wù)問題、杠桿問題，我講的杠桿主要是企業(yè)和家庭部門的杠桿，還有就是房地產(chǎn)價格水平，實際上已經(jīng)到了一個不能再高的，或者是不能再快速增長的階段。

金融周期和經(jīng)濟周期有什么差異，經(jīng)濟周期主要是圍繞短期的增長，穩(wěn)增長是指經(jīng)濟周期，但是金融周期相對看得遠一點，不是幾年就完成的一個周期，需要15到20年才完成的一個周期。為什么看得遠一點呢？就是要看到一些結(jié)構(gòu)性的問題和風(fēng)險，地產(chǎn)、金融在經(jīng)濟中的結(jié)構(gòu)，和金融風(fēng)險、資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險怎么結(jié)合起來，來促進經(jīng)濟維持一個中期的可持續(xù)增長？這意味著，我們不能只顧短期的穩(wěn)增長，也要照顧到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，照顧到金融風(fēng)險的防范化解。