謝軍 胡楠

摘要：流動(dòng)性是評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)運(yùn)行狀況的關(guān)鍵因子之一，常用于對(duì)股票市場(chǎng)超額收益的預(yù)測(cè)研究中，但其長(zhǎng)記憶性的數(shù)據(jù)特征可能會(huì)對(duì)預(yù)測(cè)精度造成影響，因此有必要對(duì)該影響所造成斜率偏差進(jìn)行評(píng)估及調(diào)整。本文從流動(dòng)性的內(nèi)涵出發(fā)，梳理了長(zhǎng)記憶性對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)預(yù)測(cè)能力的影響，介紹評(píng)估以及緩解該誤差的方法。此外，鑒于市場(chǎng)流動(dòng)性水平在不同狀態(tài)之間遷移，有必要在超額收益預(yù)測(cè)模型中應(yīng)用馬爾可夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣，以改善預(yù)測(cè)精度。

關(guān)鍵詞：長(zhǎng)記憶性;狀態(tài)轉(zhuǎn)移;流動(dòng)性;市場(chǎng)超額收益

一、流動(dòng)性的基本概念

凱恩斯（1936）在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中提出，流動(dòng)性就是資產(chǎn)在短期內(nèi)能夠變現(xiàn)而不遭受損失的能力。毋庸置疑，流動(dòng)性是一個(gè)重要卻同時(shí)內(nèi)涵豐富的概念。在不同的文獻(xiàn)中，可以總結(jié)出各個(gè)不同類型的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，如從價(jià)格角度表示的流動(dòng)性指標(biāo)、從交易量角度表示的流動(dòng)性指標(biāo)、將價(jià)格和交易量結(jié)合表示的流動(dòng)性指標(biāo)以及時(shí)間角度表示的流動(dòng)性指標(biāo)。鑒于流動(dòng)性豐富的內(nèi)涵，因此可以嘗試從其他角度對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行解讀和定義。除此之外，考慮到股票市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)與股價(jià)的強(qiáng)相關(guān)性，流動(dòng)性指標(biāo)可以被用于預(yù)測(cè)未來(lái)的股票收益。事實(shí)上，在Amihud（2002）的研究中，就發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)性可以捕捉股票收益的變化，而后閆東鵬等人（2006）采用滾動(dòng)分析方法，構(gòu)造了一個(gè)類似Amihud（2002）的非流動(dòng)性度量，在Fama-French的5x5投資組合空間下，從隨機(jī)貼現(xiàn)因子框架出發(fā)，運(yùn)用第一階段GMM對(duì)以市場(chǎng)流動(dòng)性為中介的條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性指標(biāo)的預(yù)測(cè)性是來(lái)源于其捕捉股票收益時(shí)間變化的能力。陸靜和唐小我（2004）也對(duì)股票流動(dòng)性與其期望收益的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者存在負(fù)相關(guān)性。既然流動(dòng)性指標(biāo)可以用于對(duì)未來(lái)股票收益的預(yù)測(cè)，那么，是否其他的流動(dòng)性度量指標(biāo)也可以用于預(yù)測(cè)未來(lái)股票市場(chǎng)收益、各類指標(biāo)當(dāng)中對(duì)預(yù)測(cè)能力產(chǎn)生作用的因素又是什么？這些都可能成為新的論題。

二、非流動(dòng)性測(cè)度

有流動(dòng)性，即有“非流動(dòng)性”。作為“流動(dòng)性”的一個(gè)相反的概念，非流動(dòng)性則指資產(chǎn)在短期內(nèi)能夠變現(xiàn)的能力較弱——比方說(shuō)，當(dāng)某只股票的買人報(bào)價(jià)遠(yuǎn)低于其賣出報(bào)價(jià)時(shí)，這只股票的流動(dòng)性能力是較弱的，即可以定義為非流動(dòng)性。雖然，各類研究中已經(jīng)以Amihud（2002）研究中的指標(biāo)命名為“非流動(dòng)性指標(biāo)”。但事實(shí)上，亦有許多其他的指標(biāo)可以用于體現(xiàn)“非流動(dòng)性”。

1.Cs指標(biāo)

Corwins和 Schultz（2012）使用股票的最高報(bào)價(jià)和最低報(bào)價(jià)來(lái)以估算買賣價(jià)差，因?yàn)樽罡邎?bào)價(jià)通常由買方提出，最低報(bào)價(jià)通常由賣方提出，因此價(jià)差越大表明了該股票的非流動(dòng)性越高。

2.Roll指標(biāo)

由Roll（1984）提出，使用股票前后兩天收益率的協(xié)方差所得，同樣可以估算股票的有效買賣價(jià)差。有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此，可以用于對(duì)股票市場(chǎng)未來(lái)回報(bào)的預(yù)測(cè)研究。并且，不同的非流動(dòng)性指標(biāo)當(dāng)中，可能存在相同的影響因子。由此，亦可以研究當(dāng)非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)未來(lái)的股票超額市場(chǎng)回報(bào)有預(yù)測(cè)性時(shí)，究竟是指標(biāo)當(dāng)中的哪一個(gè)因子產(chǎn)生了預(yù)測(cè)性。

三、非流動(dòng)性測(cè)度在市場(chǎng)超額回報(bào)預(yù)測(cè)的應(yīng)用

（一）ARFIMA模型與長(zhǎng)記憶性

由于流動(dòng)性指標(biāo)、非流動(dòng)性指標(biāo)的特殊性質(zhì)，可以研究其與股票市場(chǎng)回報(bào)的相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，在Amihud（2002）的研究中，就發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)性可以捕捉股票收益的可預(yù)測(cè)變化，而后閆東鵬等人（2006）亦于中國(guó)市場(chǎng)印證了這一點(diǎn)，在Yong Chen（2018）等的研究當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)可以表達(dá)市場(chǎng)非流動(dòng)性的指標(biāo)——即Cs、Zeros、Fht等指標(biāo)，對(duì)未來(lái)的股票市場(chǎng)超額回報(bào)有預(yù)測(cè)能力。在過(guò)程中，由于其發(fā)現(xiàn)其研究的樣本——美股市場(chǎng)的波動(dòng)性等指標(biāo)具有長(zhǎng)記憶性等性質(zhì)。因而，通過(guò)一系列處理，以去除股票市場(chǎng)長(zhǎng)記憶性對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)超額回報(bào)所造成的影響。

（二）市場(chǎng)波動(dòng)與流動(dòng)性跳躍

在Chen等人（2018）的研究當(dāng)中，他們發(fā)現(xiàn)了在其樣本（即標(biāo)普500）當(dāng)中，股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)性會(huì)對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)預(yù)測(cè)未來(lái)股市超額回報(bào)的能力產(chǎn)生影響。另外，在Chen等人（2018）的研究當(dāng)中，亦提出：由于美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)幾次大幅度的變動(dòng)——即由于1997年和2001年的最小報(bào)價(jià)單位的變化而導(dǎo)致流動(dòng)性突變，因而美國(guó)股市有兩次斷層式的變化，即跳躍性的變化，這也對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)預(yù)測(cè)未來(lái)股市的超額回報(bào)造成了一定的變數(shù)。

那么，中國(guó)股市是否有相應(yīng)的影響因素呢？事實(shí)上，在楊科等人（2012）的研究發(fā)現(xiàn)股市高頻波動(dòng)率存在聚集、時(shí)變的跳躍;針對(duì)這一特性，陳浪南等人（2013）的研究中指出中國(guó)股市高頻波動(dòng)率同時(shí)具有長(zhǎng)記憶性、結(jié)構(gòu)突變、不對(duì)稱比和周內(nèi)效應(yīng)等特征，結(jié)構(gòu)突變只能部分解釋其長(zhǎng)記憶性，高頻波動(dòng)率的連續(xù)性成分的長(zhǎng)記憶性很強(qiáng)，而跳躍比成分的長(zhǎng)記憶性非常弱。由于中國(guó)股市特點(diǎn)與Chen等人（2018）所研究的標(biāo)普500樣本特性有相似亦有不同，可以通過(guò)使用Chen（2018）研究當(dāng)中相應(yīng)的方法來(lái)研究非流動(dòng)性指標(biāo)是否對(duì)中國(guó)股市的未來(lái)超額回報(bào)具有預(yù)測(cè)性，并且可以針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中的特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的修正。例如，使用中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)獲得非流動(dòng)性變量和超額收益率，檢測(cè)其是否存在長(zhǎng)記憶性，并且構(gòu)建蒙特卡洛模擬以評(píng)估長(zhǎng)記憶性對(duì)超額收益率預(yù)測(cè)的影響程度。

（三）狀態(tài)轉(zhuǎn)移

金融市場(chǎng)中的諸多變量處于不斷的變化中，流動(dòng)性也不例外。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利、金融業(yè)面臨壓力的時(shí)候，金融中介機(jī)構(gòu)的資本會(huì)變得更加有限。在這一時(shí)期，相同規(guī)模的流動(dòng)性沖擊會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生更大的影響，因此有必要應(yīng)用馬爾可夫鏈以描述變量的狀態(tài)轉(zhuǎn)移。事實(shí)上，目前已經(jīng)有相應(yīng)以馬爾可夫鏈為工具進(jìn)行的金融市場(chǎng)研究。Acharya等人（2013）以1973-2007年期間的美國(guó)公司債券為樣本，允許債券收益率模型的截距和斜率系數(shù)在兩種狀態(tài)之間變化，發(fā)現(xiàn)債券收益率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的敏感程度在兩種狀態(tài)之間切換。在一種狀態(tài)下，流動(dòng)性震蕩對(duì)債券價(jià)格的影響大多不顯著，而在另一種狀態(tài)下，非流動(dòng)性的增加對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生了重大但相互矛盾的影響，投資級(jí)債券價(jià)格上漲，而投機(jī)級(jí)債券價(jià)格大幅下跌。將這些情況發(fā)生的時(shí)間段與宏觀經(jīng)濟(jì)條件聯(lián)系起來(lái)以后，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性沖擊影響較大的狀態(tài)往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的惡化。因此，可以把這種宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)稱為有“壓力”特征的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。這種效應(yīng)在控制了其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——例如期限風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)后尤為明顯，表明公司債券回報(bào)率存在隨時(shí)間變化的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)條件為投資者將注意力轉(zhuǎn)向流動(dòng)性。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在壓力的狀態(tài)下，投資者傾向于注意債券的流動(dòng)性，這一條件即被成功觸發(fā)。一旦流動(dòng)性下跌，投資級(jí)債券價(jià)格自然上漲，而投機(jī)級(jí)債券價(jià)格大幅下跌。將所得的帶有“壓力”特征經(jīng)濟(jì)時(shí)期與一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，也可以部分檢驗(yàn)“壓力”狀態(tài)的穩(wěn)健性。

四、結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性與非流動(dòng)性指標(biāo)由于展現(xiàn)了股市的大量的信息，可以被用于預(yù)測(cè)未來(lái)股市的超額收益，而非流動(dòng)性指標(biāo)自身可能擁有的波動(dòng)性、跳躍性、長(zhǎng)期自相關(guān)性給預(yù)測(cè)帶來(lái)的偏差則可以通過(guò)一系列方法，如蒙特卡洛模擬方法、波動(dòng)性調(diào)整和bootstrap方法加以修正。由于股票市場(chǎng)諸多變量的時(shí)間序列特性可以描述為由一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪粋€(gè)狀態(tài)（上漲、下跌、不變），因此也可以應(yīng)用馬爾可夫鏈用于預(yù)測(cè)未來(lái)時(shí)期的股票的價(jià)格或者未來(lái)時(shí)期的股票市場(chǎng)超額收益。雖然國(guó)外有較多的文章已經(jīng)就以上各個(gè)點(diǎn)展開(kāi)了不同方面的研究，但國(guó)內(nèi)的研究還是比較少;而將以上所述的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)相結(jié)合的研究暫時(shí)還沒(méi)有出現(xiàn)。除此以外，如果可以測(cè)算出非流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于未來(lái)股票市場(chǎng)超額收益的預(yù)測(cè)性，那么，是非流動(dòng)性指標(biāo)當(dāng)中的那些因素導(dǎo)致了它的預(yù)測(cè)能力？亦是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：

謝軍，胡楠，廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西南寧。