耿肅竹

這次公布受理的9家企業(yè)分別是：晶晨半導體、睿創(chuàng)微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦芯片、安瀚科技、武漢科前生物。在完成完備性審核之后，首批企業(yè)將進入實質性審核，接受上市委員會多輪問詢式審核，審核委員會將在3個月內(nèi)，作出通過或不通過的審核意見。也就是說，科創(chuàng)板今年就能開啟，這對資本市場、科創(chuàng)企業(yè)、券商、風投機構，將會是怎樣的一場變革？

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式的主旨演講中宣布：“將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度?！?/p>

話音剛落，“科創(chuàng)板”迅速升溫為資本市場的熱詞。當時，盡管科創(chuàng)板在諸多細節(jié)上還有待明確，市場各方對這一新生事物已經(jīng)充滿熱切期待?！斑@將是中國資本市場又一重要改革！”

在我國目前的多層次資本市場體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等。在現(xiàn)有框架下，為何還要設立科創(chuàng)板？正如監(jiān)管部門負責人所說，設立科創(chuàng)板是落實創(chuàng)新驅動和科技強國戰(zhàn)略、推動高質量發(fā)展、支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發(fā)市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。

“科創(chuàng)板加注冊制的戈擊中了A股所有弊端和要害，這樣一個改革下了很大的決心，”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新稱，在中央的決策和支持下使得科創(chuàng)板順利推進，科創(chuàng)板和注冊制的落地實施，對于A股市場上市規(guī)則和退市標準都具有革命性的作用。

從市場發(fā)展看，科創(chuàng)板將成為資本市場基礎制度改革創(chuàng)新的“試驗田”。監(jiān)管部門已明確，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革。

增量改革可以避免對龐大存量市場的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經(jīng)驗，從而助推資本市場基礎制度的不斷完善。以最受關注的注冊制為例，在市場中已經(jīng)討論多年。此次明確在科創(chuàng)板試點注冊制，既是呼應市場需求，又有充分法律依據(jù)。

證監(jiān)會1月30日發(fā)布的《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，整體來看對于創(chuàng)業(yè)板的定位和目標給出了明確的方向，例如在行業(yè)方面，重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

實施意見也進一步明確，為做好科創(chuàng)板試點注冊制工作，將在五個方面完善資本市場基礎制度：一是構建科創(chuàng)板股票市場化發(fā)行承銷機制；二是進一步強化信息披露監(jiān)管；三是基于科創(chuàng)板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；四是建立更加高效的并購重組機制；五是嚴格實施退市制度。

對于離我們越來越近的科創(chuàng)板，有機構表示，“科創(chuàng)板注冊制發(fā)行、更為靈活的上市門檻，放寬的漲跌幅限制以及嚴格的退市制度等，都是對現(xiàn)有市場框架的重要突破，為中國資本市場改革開辟一條創(chuàng)新性的路徑?！?/p>

當舊的公司的評價體系不再適用時，也意味著我們正在步入一個新的時代——技術創(chuàng)新逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展動力?；诖?，設立一個針對科技企業(yè)上市的新市場，是順勢而為。

科創(chuàng)板直接解決的問題是科技型企業(yè)融資難的問題，但是什么樣的企業(yè)才是科創(chuàng)板的寵兒？

對于科創(chuàng)板上市企業(yè)所屬行業(yè)，《實施意見》曾指出：重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。然而，在保薦代表人培訓中，上交所要求保薦機構處理好三個關系：現(xiàn)實與長遠的關系（發(fā)展性）、重點與一般的關系（有序性）、優(yōu)先于包容的關系（包容性）。相關人士指出，“從這個角度來說，企業(yè)的科技創(chuàng)新能力是核心，行業(yè)有時沒那么重要。”即使是國家戰(zhàn)略支持的新興產(chǎn)業(yè)，也有科創(chuàng)能力弱的企業(yè)；同理，即使是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，也有科創(chuàng)能力強的企業(yè)，在行業(yè)與企業(yè)之間要有包容性。

3月22日公布的9家科創(chuàng)板受理企業(yè)從所屬產(chǎn)業(yè)、行業(yè)來看，新一代信息技術3家，高端裝備和生物醫(yī)藥各2家，新材料、新能源各1家，都是國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。雖然9家企業(yè)所屬行業(yè)、公司規(guī)模、經(jīng)營狀況、發(fā)展階段不盡相同，但是科創(chuàng)能力都很強，掌握具有自主知識產(chǎn)權的核心技術、研發(fā)投入高且已轉化為經(jīng)營成果，具有相對競爭優(yōu)勢。

作為科技創(chuàng)新中必要的一環(huán)——技術成果轉化，科創(chuàng)板對其作用究竟在哪里，又能產(chǎn)生多大的推動力，能否解決技術成果轉化中的關鍵難點。

總體來說，以技術成果轉化的方面來看，從投資角度，科創(chuàng)板的建立，完善了科技風險投資機制，能夠帶動風險投資的需求；從企業(yè)角度，除了讓小企業(yè)能夠更加放心大膽進行創(chuàng)新之外，讓中大型企業(yè)能夠更有動力投資前沿技術的成果轉化；從科研人員的角度，科創(chuàng)板設立后，隨著投資技術創(chuàng)新的增加，能夠讓更多科研人員許可轉讓自己的專利，也能夠促使更多有意義的專利出現(xiàn)。

當然，現(xiàn)在宣布科創(chuàng)板的成功，還為時過早，相比于納斯達克，科創(chuàng)板在一些規(guī)定和限制方面尚有不同。多里奧特的這套邏輯，尚存在一個定義不清晰的問題，如果不依靠盈利水平和凈資產(chǎn)規(guī)模這些量化的指標評價科技型企業(yè)，那么用什么來衡量？核心成員的能力如何量化？科創(chuàng)板中對于研發(fā)投入的規(guī)則，“研發(fā)投入”的概念又該如何明確定義？

不過，目前科創(chuàng)板尚且存在種種需要完善的地方，但卻重新定義了一套評估科技企業(yè)的機制。

在過去的20多年中，風投機構的退出基本是以上市交易、股權轉讓和清算為主。這產(chǎn)生的問題是，資本市場的單一、股權分置的特殊性、上市門檻過高，一些風投機構支持的初創(chuàng)企業(yè)難以通過上市交易使風投實現(xiàn)退出，這極大阻礙了技術商業(yè)化的進程。

眾所周知，美國80年代的技術創(chuàng)新，很大一部分得益于其完善的風險投資體系，由風投將實驗室的技術成果商業(yè)化。研究者們甚至認為，風投是美國歷史上偉大發(fā)明，其甚至能夠決定一個國家技術成果轉化率的高低。這樣的說法雖不夠嚴謹，但也證明了風投在美國技術創(chuàng)新史上的地位。

這樣的情況，在大洋彼岸的中國，卻無法完全復制。

在一些領域，特別是核心技術領域，由于技術商業(yè)化的投資周期長、資金投入多、見效慢，再加上退出渠道有限，使得許多風險投資在技術商業(yè)化上非常謹慎，在一些核心技術突破的領域，很難找到合適的風投，反而更多的是國家戰(zhàn)略基金的支持。

此次的科創(chuàng)板，完善多層次的資本市場，可增加風投被投項目的退出渠道和減少退出時間，提高投資收益。國務院發(fā)展研究中心創(chuàng)新發(fā)展研究部副研究員熊鴻儒認為，政策的鼓勵，帶動了風投機構支持創(chuàng)新型企業(yè)，為技術成果轉化提供資金，預期有助于解決科技成果轉化中的長期資金問題。

據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2019年1月底，已登記私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14685家；私募股權投資基金27468只，基金規(guī)模7.84萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金6667只，基金規(guī)模0.92萬億元。

目前，投資機構的退出渠道仍以A股IPO為主，但A股對企業(yè)經(jīng)營水平要求比較高，投資周期較長?？苿?chuàng)板的設立將拓寬投資機構退出渠道，打通“募投管退”的股權投資閉環(huán)。另一方面，也將加速行業(yè)洗牌，過去十幾年中國私募股權快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)也是良莠不齊。未來，行業(yè)專業(yè)化投資和投后管理能力將成為投資機構的核心競爭力之一，這樣必然導致一批投資機構被淘汰，私募股權市場將會呈現(xiàn)更加健康的發(fā)展。

有權威機構認為：“科創(chuàng)板推出利好科創(chuàng)投資機構，這類VC/PE是國家科技創(chuàng)新體系建設不可或缺的生態(tài)鏈環(huán)節(jié)之一；同時，一級市場會隨之擴大，但競爭也會加劇，推動科創(chuàng)投資行業(yè)加速洗牌，對建設中國的多層次資本市場和創(chuàng)新生態(tài)有深遠影響?！?/p>

不過，科創(chuàng)板推出，仍有許多機制需要同步。不可忽視的是，美國風投之所以興起并在技術創(chuàng)新上發(fā)揮重要作用，是建立在其完善和成熟的信用體系基礎上?？苿?chuàng)板推出的同時，對于中國社會信用體系的構建也提出了要求，當然，也能夠反過來促進中國社會信用體系的建立。

在推動技術創(chuàng)新上，企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，由于上市對于盈利的要求，或是缺乏創(chuàng)新的動力等原因，使得很多企業(yè)不愿意在研發(fā)上投入過多。

中國科學院大學教授周寄中在對60多家創(chuàng)新企業(yè)上市公司2013年年報分析發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這一高技術產(chǎn)業(yè)中最具發(fā)展前途的領域，11家國家創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)強度平均值不到2%，這一數(shù)字，低于世界著名藥企研發(fā)強度平均值的十分之一，甚至低于印度藥企的研發(fā)強度。

科創(chuàng)板中，對企業(yè)在研發(fā)投入金額上進行了嚴格的規(guī)定，科創(chuàng)板掛牌的標準中，普通股權結構的IPO申請通道其中之一要求，預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入的比例不低于15%。并且，在科創(chuàng)板上市公司的業(yè)務和領域上，做了規(guī)定：符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高；屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合。

科創(chuàng)板對企業(yè)研發(fā)投入的要求以及風投的退出機制，能夠鼓勵更多創(chuàng)新型企業(yè)注重研發(fā)投入，放心大膽做研發(fā)，更多地投入科技成果的轉化中。并且，這在一定基礎上，有利于形成企業(yè)創(chuàng)新的循環(huán)。

被視為推動美國技術成果轉化的《拜杜法案》，其遵循的一個觀念是，基礎研究成果能夠被可能的開發(fā)者購買，則能夠加速商業(yè)化創(chuàng)新。這一假設，在很多時候事與愿違。一個原因是一些象牙塔里的研究遠離產(chǎn)業(yè)，或是為了單純成果、經(jīng)費或考核而做的研究，很難實現(xiàn)商業(yè)化。曾經(jīng)，一位能夠作出諾獎級顯微鏡的科研人員感嘆，他那里都是產(chǎn)業(yè)化失敗的案例，因為高端儀器市場小。一位機器人創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)者則表示，千萬不要和高校老師合作，他們的研究往往是和市場脫節(jié)的。企業(yè)對創(chuàng)新的重視，需求端帶動供給，也帶動了科研人員能夠更多地許可和轉讓自己的專利，減少專利的泡沫，不至于讓一些成果專利束之高閣。

遵循這樣的邏輯，科創(chuàng)板促使企業(yè)更多地投入技術研發(fā)和創(chuàng)新，也能夠推動其承接和孵化高校的技術，反過來，推動科研人員產(chǎn)出更多有真正意義的創(chuàng)新成果。當更多高校有意義的創(chuàng)新成果推出之后，也能夠促進中大型企業(yè)投資前沿科技創(chuàng)新成果，形成有效的循環(huán)。