宗小雅

摘 要：本文簡(jiǎn)要介紹了美林投資時(shí)鐘理論的核心理念，以及美林投資時(shí)鐘對(duì)于國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置的影響與作用，旨在優(yōu)化大類資產(chǎn)配置，保證資產(chǎn)收益，充分發(fā)揮出美林投資時(shí)鐘理論的優(yōu)勢(shì)效能，以及資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：美林投資時(shí)鐘理論;國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置;經(jīng)濟(jì)建設(shè)

依托美林投資時(shí)鐘的核心理念，采用協(xié)整模型與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等方式對(duì)國(guó)內(nèi)股票、債券、商品與現(xiàn)金四大類資產(chǎn)，在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估可知，美林投資時(shí)鐘理論與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相協(xié)調(diào)，復(fù)蘇期持有商品資產(chǎn)、過(guò)熱期持有股票資產(chǎn)、滯漲期持有現(xiàn)金資產(chǎn)、衰退期持有債券資產(chǎn)，可以最大限度的保證資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益。

1 美林投資時(shí)鐘理論核心理念

美林投資時(shí)鐘理論，是指綜合分析資產(chǎn)、行業(yè)輪動(dòng)、債券收益率曲線與經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段的內(nèi)在聯(lián)系，指導(dǎo)投資周期，并采取一系列行之有效的經(jīng)濟(jì)策略，保證資產(chǎn)在不同周期內(nèi)的合理化配置與經(jīng)濟(jì)效益。

2 基于投資時(shí)鐘原理的中國(guó)大類資產(chǎn)配置

美林投資時(shí)鐘理論自2009年流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)以來(lái)，受到專家學(xué)者與投資機(jī)構(gòu)的高度重視，并逐步加大了專項(xiàng)研究力度。其中，中金公司是最早將美林投資時(shí)鐘理論運(yùn)用到投資市場(chǎng)的公司中，且在實(shí)踐發(fā)展中取得了實(shí)質(zhì)性的突破。中金公司以美林投資時(shí)鐘理論為核心，系統(tǒng)、客觀的評(píng)估了各行業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期的具體表現(xiàn)，國(guó)信證券也借鑒美林投資時(shí)鐘理論，探究了證券市場(chǎng)在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的效益變更情況與行業(yè)配置效果。而根據(jù)各行業(yè)對(duì)美林投資時(shí)鐘理論的實(shí)踐應(yīng)用情況可知：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有明顯的周期性，且在經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，均具有表現(xiàn)突出的大類資產(chǎn)，而這也與美國(guó)對(duì)美林投資時(shí)鐘理論的研究成果不謀而合。

在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，或多或少的都存在資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤現(xiàn)象。對(duì)此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期變化進(jìn)行資產(chǎn)分類與行業(yè)配置，可以進(jìn)一步提升資產(chǎn)的效益空間。

運(yùn)用美林投資時(shí)鐘理論的關(guān)鍵點(diǎn)在于，準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)周期過(guò)渡點(diǎn)，以及選擇適宜的判斷方法，具體內(nèi)容如下所述：

其一，判讀方法是否符合本土經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律;其二，判斷方法是否可以處理數(shù)據(jù)噪聲，進(jìn)而掌握經(jīng)濟(jì)周期的客觀變化規(guī)律。

針對(duì)如何確定經(jīng)濟(jì)周期過(guò)渡點(diǎn)參考指標(biāo)，經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘理論多以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期為主要指標(biāo)。然而，這些指標(biāo)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)內(nèi)并不容易獲取，尤其是產(chǎn)出缺口的評(píng)估。對(duì)此，各研究機(jī)構(gòu)應(yīng)積極簡(jiǎn)化指標(biāo)體系，保證指標(biāo)的合理性與準(zhǔn)確性。

對(duì)于通脹預(yù)期的替代指標(biāo)，大部分研究機(jī)構(gòu)均采用CPI，而我國(guó)的CPI指數(shù)的波動(dòng)主要為食品價(jià)格所主導(dǎo)，從而使得CPI這一指標(biāo)的波動(dòng)較為劇烈并且不規(guī)則，這使得該指標(biāo)并不適合用于判斷經(jīng)濟(jì)周期階段的拐點(diǎn)。

另外，有研究表明：中國(guó)的生產(chǎn)資料價(jià)格的變化機(jī)制是不同于成熟經(jīng)濟(jì)體的，成熟經(jīng)濟(jì)體中利用勞動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整慢的價(jià)格粘性來(lái)對(duì)通脹水平進(jìn)行預(yù)測(cè)的機(jī)制在我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)中并不明顯。因此，根據(jù)投資時(shí)鐘理論的根本意義，應(yīng)該尋找反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和當(dāng)前階段資源受限情況的兩組指標(biāo)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所編制的領(lǐng)先指數(shù)包含了包括新開工項(xiàng)目、產(chǎn)銷率、消費(fèi)者預(yù)期等在內(nèi)的能綜合反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的指標(biāo)，滯后指數(shù)則包括了CPI、居民儲(chǔ)蓄、財(cái)政支出在內(nèi)的能更好表明資源限制體系的指標(biāo)。利用這兩組指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期劃分，一方面可以最大程度地利用我國(guó)現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)反映我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期情況及通脹的預(yù)期情況，另一方面，該指數(shù)具有較好的連續(xù)性和數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一性，因此將這兩組指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)判斷的參考指標(biāo)可以極大地提升判斷經(jīng)濟(jì)周期的準(zhǔn)確性。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)判斷的模型，另一個(gè)重要問(wèn)題就是如何區(qū)分真正的趨勢(shì)與突變產(chǎn)生的噪聲，在大部分研究與業(yè)界實(shí)用中常采用的方法為各種濾波模型，其中最典型的為HP濾波模型。但是正如某研究所提到的：在HP濾波模型中，對(duì)于差分平穩(wěn)過(guò)程可能產(chǎn)生偽周期，從而在消除趨勢(shì)后的數(shù)據(jù)中所觀察到的周期波動(dòng)僅僅反映了濾波的性質(zhì)，而沒有告訴我們數(shù)據(jù)本身的特征。而色諾芬公司所采用的方法為廣義拐點(diǎn)判別的一次波動(dòng)方程，該方法可以更多地捕捉模型原始數(shù)據(jù)的真正趨勢(shì)。

各類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的平均收益率差值說(shuō)明，我國(guó)大類資產(chǎn)同樣存在輪動(dòng)效應(yīng)。同美國(guó)資本主義市場(chǎng)對(duì)美林證券的研究成果相比，二者本質(zhì)性差異體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)商品期貨面世時(shí)間較短，且與早期波動(dòng)率存在緊密關(guān)聯(lián)。

在明確經(jīng)濟(jì)周期各階段大類資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，參照各階段資產(chǎn)期望收益率和各階段資產(chǎn)類別的相關(guān)性，構(gòu)建均值方差模型。以往均值方差模型存在如下幾方面問(wèn)題：

第一，均值方差模型中，資產(chǎn)類別收益呈正態(tài)分布，而世界資產(chǎn)收益呈非正態(tài)分布;第二，資產(chǎn)類別之間的聯(lián)系存在不穩(wěn)定性;第三，均值方差模型忽略了其它流動(dòng)性和交易性資產(chǎn);第四，投資時(shí)限較短等。

本文利用一種被稱之為半隨機(jī)蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)行計(jì)算，通過(guò)蒙特卡洛模擬方法得出了各類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的效率前沿以及大類資產(chǎn)的權(quán)重配比的取值范圍，根據(jù)效率前沿上的特定收益點(diǎn)，可計(jì)算該點(diǎn)各類資產(chǎn)權(quán)重的期望，作為經(jīng)濟(jì)周期不同階段的大類資產(chǎn)配比。

半隨機(jī)蒙特卡洛模擬（QRMCSAA）的計(jì)算過(guò)程為：（1）基于歷史數(shù)據(jù)估算回報(bào)率，方差以及相關(guān)性;（2）利用核函數(shù)計(jì)算每類資產(chǎn)回報(bào)率的非正態(tài)概率分布函數(shù);（3）通過(guò)蒙特卡洛半隨機(jī)模擬得出每類資產(chǎn)一年內(nèi)的回報(bào)率分布，方差，以及相關(guān)性;（4）對(duì)每年的模擬數(shù)據(jù)利用均值方差模型計(jì)算效率前沿;（5）重復(fù)（3）-（4）500次;（6）對(duì)這500次結(jié)果，給出效率前沿上指定點(diǎn)的資產(chǎn)權(quán)重配比的期望值。

參照該策略的應(yīng)用情況可知，基于美林投資時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配置策略的經(jīng)濟(jì)收益，明顯高于單一品種的大類資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益。優(yōu)化大類資產(chǎn)配置，一方面可以保證資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期與擴(kuò)張期的投資收益;另一方面可以減小資產(chǎn)在滯漲期和衰退期的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，進(jìn)而規(guī)避兩次股市的大熊市，降低配置股票時(shí)的波動(dòng)率。

該策略的最大回撤為4.91%，出現(xiàn)在2011年年中，此時(shí)判斷經(jīng)濟(jì)周期為衰退期，主力資金配置在債券上，而由于此前央行連續(xù)5次加息，12次提準(zhǔn)，致使出現(xiàn)了罕見的“股債雙殺”才導(dǎo)致策略出現(xiàn)了較大的回撤。而在大部分時(shí)間策略都表現(xiàn)出了較高的穩(wěn)定性和回報(bào)率。

3 總結(jié)

綜上所述，基于美林投資時(shí)鐘理論的國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置，可以提升資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的收益空間，進(jìn)而降低資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)夯實(shí)基礎(chǔ)。

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