陳棟

總體來(lái)看，隨著全球新一輪割膠季的降臨，5月滬膠行情會(huì)在供應(yīng)壓力逐漸增大，而需求端難獲超預(yù)期增長(zhǎng)的背景下演繹其偏弱走勢(shì)，建議投資者在操作上采取逢反彈拋空的策略。

隨著全球新一輪開割季降臨，供應(yīng)壓力回升導(dǎo)致3月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)滬膠期貨價(jià)格表現(xiàn)承壓。與此同時(shí)，加之歐美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳令全球大宗商品價(jià)格也普遍走弱。負(fù)面因素共振令滬膠1909合約呈現(xiàn)持續(xù)回落的走勢(shì)，期價(jià)重心由1.2萬(wàn)元/噸一線跌落至1.15萬(wàn)元/噸附近。筆者認(rèn)為，雖然眼下膠價(jià)已然大幅回落，但鑒于產(chǎn)膠國(guó)干預(yù)膠價(jià)措施不力，疊加膠市供需面較難好轉(zhuǎn)，后市難言企穩(wěn)反彈的動(dòng)力。預(yù)計(jì)“五一”節(jié)后，處在割膠季背景下的滬膠將維持易跌難漲的格局。

今年天然橡膠供應(yīng)壓力較大

眾所周知，橡膠幼苗期7年左右，以后才進(jìn)入成熟期適宜割膠產(chǎn)出。由于在2005-2012年期間，產(chǎn)膠國(guó)新種植面積呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，這預(yù)示著新膠高增產(chǎn)周期會(huì)在2013-2019年凸顯，從2020年開始，產(chǎn)量增速才會(huì)放緩。從天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，全球天然橡膠產(chǎn)量在2017年大幅增產(chǎn)100萬(wàn)噸之后，2018年繼續(xù)增產(chǎn)40萬(wàn)噸左右，至1396萬(wàn)噸，增速在4.6%。若無(wú)特殊的自然災(zāi)害，預(yù)計(jì)東南亞天然橡膠主產(chǎn)國(guó)在2019年依然有50萬(wàn)噸左右的增產(chǎn)潛力，至1445萬(wàn)噸，增速在3%-3.5%。

而2019年發(fā)生極端氣候的概率降低，預(yù)計(jì)對(duì)東南亞產(chǎn)膠國(guó)造成的影響較弱。據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局（NOAA）研究顯示，預(yù)計(jì)2019年熱帶太平洋的厄爾尼諾現(xiàn)象較弱，可能性已降至50%以下。換言之，極端氣候?qū)Ξa(chǎn)膠量的影響預(yù)期較低，高產(chǎn)量模式將成為大概率事件。

季節(jié)性產(chǎn)膠高峰期臨近

從季節(jié)性因素來(lái)講，每年4月初開始，由北向南，東南亞主要割膠地區(qū)陸續(xù)迎來(lái)開割季。首先是我國(guó)海南和云南等地膠園會(huì)率先開割。據(jù)顯示，截至4月上旬，國(guó)內(nèi)天然橡膠產(chǎn)區(qū)逐漸步入開割季。由于今年云南和海南產(chǎn)區(qū)氣候條件適宜，橡膠樹生長(zhǎng)情況良好，云南產(chǎn)區(qū)于3月末已陸續(xù)開割，而海南產(chǎn)區(qū)也在4月初少量開割，整體供應(yīng)預(yù)期將進(jìn)一步增加。

接下來(lái)是越南北部和泰國(guó)中北部地區(qū)會(huì)在4月中旬至5月底迎來(lái)割膠，最后是泰國(guó)南部主產(chǎn)地、馬來(lái)西亞以及印尼等主要產(chǎn)區(qū)也會(huì)在4月底至5月初陸續(xù)開割。換言之，4月開始，我國(guó)主要產(chǎn)膠區(qū)以及全球主要產(chǎn)膠國(guó)會(huì)初步試割，5月將迎來(lái)割膠高峰期，膠水產(chǎn)出逐漸增加，供應(yīng)壓力穩(wěn)步凸顯。對(duì)于滬膠期貨而言，5月開始，期貨盤面將迎來(lái)新膠的壓力，新上市的全乳膠將陸續(xù)進(jìn)入上海期貨交易所交易庫(kù)，注冊(cè)倉(cāng)單將呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

據(jù)了解，目前我國(guó)云南地區(qū)的膠園割膠成本平均在1.1萬(wàn)-1.2萬(wàn)元/噸，而海南地區(qū)的割膠成本在1萬(wàn)-1.1萬(wàn)元/噸。如果橡膠期貨價(jià)格跌破割膠成本，勢(shì)必會(huì)誘發(fā)膠農(nóng)割膠積極性下降，產(chǎn)膠量回落。只有發(fā)生重大金融危機(jī)事件沖擊，膠價(jià)才會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)性跌破割膠成本線的現(xiàn)象，否則在一般情況下，滬膠跌破割膠成本線的概率較小。

車市銷量增速放緩

天然橡膠主要用于輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求強(qiáng)弱取決于終端車市景氣度。2018年，車市不容樂(lè)觀。一方面，購(gòu)置稅優(yōu)惠政策全面退出；另一方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落，中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)，加之前兩年消費(fèi)透支以及基數(shù)偏高，2018年傳統(tǒng)消費(fèi)旺季表現(xiàn)慘淡。步入2019年以來(lái)，需求偏弱的頹勢(shì)依然未出現(xiàn)改善。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-2月中國(guó)汽車產(chǎn)銷量分別完成377.6萬(wàn)輛和385.2萬(wàn)輛，相比2018年同期分別下降14.1%和14.9%。

除了車市在批發(fā)環(huán)節(jié)產(chǎn)銷慘淡外，終端零售環(huán)節(jié)也陷入疲弱態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)發(fā)布的“中國(guó)汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)調(diào)查”VIA顯示，2019年2月汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為63.6%，環(huán)比上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，同比上升11.3個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存預(yù)警指數(shù)位于警戒線之上。在高基數(shù)以及優(yōu)惠政策退出的影響下，2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)壓力較大，多數(shù)時(shí)間庫(kù)存指數(shù)都將高于50%的榮枯線。

從潛在購(gòu)買力角度考慮，近年來(lái)，居民負(fù)債率不斷上升，2017年達(dá)到49%。橫向與其他國(guó)家對(duì)比，國(guó)內(nèi)的居民杠桿率并不高。截至2018年第一季度，美國(guó)居民杠桿率為77.3%，德國(guó)為52.5%，日本為57.4%，韓國(guó)為95.2%，均高于我國(guó)。

但是從杠桿率提升速度來(lái)看，2008年以后，我國(guó)居民杠桿率明顯加速，尤其是2015-2017年這兩年時(shí)間，負(fù)債率提升近10個(gè)百分點(diǎn)。房貸余額的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致居民杠桿率在短期內(nèi)拉高，一定程度上削減了居民的日常開支，而汽車作為金額較大的可選消費(fèi)品，產(chǎn)銷受到?jīng)_擊。

綜上來(lái)看，購(gòu)置稅優(yōu)惠政策取消導(dǎo)致消費(fèi)乏力，加之基數(shù)偏高，2018年車市表現(xiàn)偏弱。鑒于我國(guó)居民杠桿率的提升，房貸擠壓汽車消費(fèi)，未來(lái)車市銷售潛力不足，預(yù)計(jì)2019年新車產(chǎn)銷增速仍面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。終端消費(fèi)增量預(yù)期減弱將削弱滬膠需求增長(zhǎng)前景。

國(guó)內(nèi)輪胎開工率增長(zhǎng)空間有限

作為橡膠的直接下游需求端輪胎行業(yè)，因?yàn)榄h(huán)保監(jiān)察力度加大，終端車市消費(fèi)疲弱，今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)開工積極性維持平穩(wěn)狀態(tài)，難以超預(yù)期增長(zhǎng)。截至3月28日當(dāng)周，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工率為71.44%，同比下滑0.56%，而輪胎企業(yè)全鋼胎開工率為75.89%，同比增長(zhǎng)3.29%。根據(jù)季節(jié)性走勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)“五一”節(jié)后，國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)開工率存在恢復(fù)性上漲可能，但要比往年出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性不大。

在輪胎需求難獲超預(yù)期，而供應(yīng)壓力逐漸增大的背景下，社會(huì)庫(kù)存逐步攀升料將成為常態(tài)。據(jù)顯示，巨量注冊(cè)倉(cāng)單一直是壓制天然橡膠期貨價(jià)格，使其陷入低位運(yùn)行的重要因素。截至3月29日當(dāng)周，滬膠期貨庫(kù)存為437300噸，較近5年平均值大幅增長(zhǎng)56.71%；周注冊(cè)倉(cāng)單為422150噸，較近5年平均值大幅增長(zhǎng)77.7%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2015年以來(lái)，在注冊(cè)倉(cāng)單量超過(guò)40萬(wàn)噸進(jìn)行交割時(shí)，滬膠期貨價(jià)格往往表現(xiàn)不佳，期價(jià)上行有限，多以易跌難漲的姿態(tài)呈現(xiàn)。

總體來(lái)看，隨著全球新一輪割膠季的降臨，5月滬膠行情會(huì)在供應(yīng)壓力逐漸增大，而需求端難獲超預(yù)期增長(zhǎng)的背景下演繹其偏弱走勢(shì)。供需失衡的預(yù)期不斷增強(qiáng)令多頭推漲膠價(jià)的信心匱乏，而空頭每逢反彈便會(huì)無(wú)情打壓，由此將迫使滬膠1909合約呈現(xiàn)易跌難漲的格局，期價(jià)重心料徘徊于1.1萬(wàn)-1.15萬(wàn)元/噸內(nèi)運(yùn)行。因此建議投資者在操作上采取逢反彈拋空的策略。上行阻力位在1.18萬(wàn)-1.2萬(wàn)元/噸，下行支撐位在1.1萬(wàn)元/噸。