程實(shí) 錢智俊

7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息 25個(gè)基點(diǎn)，并將于8月1日提前結(jié)束縮表計(jì)劃。對(duì)于市場(chǎng)而言，本次降息可謂完全在意料之中。議息會(huì)議之前，期貨市場(chǎng)所反映的降息概率高達(dá)100%。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，7月降息則在兩個(gè)方面凸顯了預(yù)防性的政策意義。

其一，提前防范通脹下行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們此前研究，2018年的后兩次加息打亂了美國(guó)通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致長(zhǎng)短端通脹預(yù)期的差值收窄，其影響至6月仍未有效消除。從近期美聯(lián)儲(chǔ)FOMC多位票委的言論來看，疲弱的通脹走勢(shì)也是其核心關(guān)切。

其二，重點(diǎn)防范市場(chǎng)情緒極端反轉(zhuǎn)而誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。本次會(huì)議前夕，市場(chǎng)已經(jīng)針對(duì)降息形成一致預(yù)期，并被各類核心資產(chǎn)充分Price-In。其中，作為定價(jià)錨的十年期美債收益率一度跌破2%，而期貨市場(chǎng)所反映的未來12個(gè)月降息次數(shù)亦已突破3次。由此，如果7月美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期相悖，則可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒驟升，從而催生“債務(wù)通縮”、加速經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性遭到破壞

但是，本次降息也是在規(guī)則之外。數(shù)月之間，屈從于市場(chǎng)壓力而急速由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”并直至降息，本身就意味著百年聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性遭到破壞。

事實(shí)上，如果拋開市場(chǎng)情緒因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面雖有轉(zhuǎn)弱，但總體穩(wěn)健，并不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。從IMF今年7月的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，較之于去年10月的預(yù)測(cè)值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逆勢(shì)上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速走平。相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易的增速則均大幅下調(diào)。這驗(yàn)證了我們此前報(bào)告的邏輯，即在全球亂局中，中美作為貿(mào)易摩擦的主角，反而能憑借龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)一步鞏固相對(duì)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為2.1%，較市場(chǎng)預(yù)期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，并且消費(fèi)支出增速、非農(nóng)就業(yè)等核心指標(biāo)亦好于市場(chǎng)預(yù)期。有鑒于此，7月降息實(shí)際上違背了美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期堅(jiān)守的理性政策路徑。

由此展望未來，圍繞年內(nèi)進(jìn)一步的降息節(jié)奏和空間，未來美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)或?qū)㈤_始新一輪博弈，波動(dòng)的預(yù)期差將成為新的短期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一方面，立足于相對(duì)穩(wěn)健的基本面，美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)政策獨(dú)立性的動(dòng)機(jī)有望增強(qiáng)。另一方面，在本次倒逼降息得逞之后，市場(chǎng)的寬松預(yù)期將進(jìn)一步膨脹，金融市場(chǎng)和特朗普政府施壓美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒊蔀槌B(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的效力恐將衰減。由此，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)和市場(chǎng)預(yù)期的差值未來將迎來新一輪的擴(kuò)張，料將對(duì)核心資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生新的短期擾動(dòng)。

股債怎進(jìn)退，還看通脹預(yù)期

自2019年年初美聯(lián)儲(chǔ)急速轉(zhuǎn)向以來，隨著寬松預(yù)期的不斷發(fā)酵，美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了股債雙牛的格局，并延續(xù)至今。隨著降息靴子落地、寬松預(yù)期初步兌現(xiàn)，未來市場(chǎng)格局將有怎樣的調(diào)整？回顧歷史，1980年以來美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了14輪降息，可以分為兩類。一類是“短降息”，單輪降息次數(shù)在1～3次。另一類是“長(zhǎng)降息”，單輪降息次數(shù)可達(dá)10～24次，多用于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。聚焦本輪降息，從必要性看，相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面爆發(fā)危機(jī)的可能性較小，由此根據(jù)“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”測(cè)算，至2020年底，累計(jì)降息次數(shù)大概率不超過3次。從可行性看，當(dāng)前政策利率起點(diǎn)較低，也沒有充足的空間進(jìn)行密集降息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦指出，目前的降息決定不代表開啟漫長(zhǎng)的降息周期。因此，我們認(rèn)為，本輪降息更可能是一次“短降息”。

根據(jù)“短降息”的歷史經(jīng)驗(yàn)，在首次降息之后，美國(guó)股票和債券市場(chǎng)的走勢(shì)雖然多變，但是主要受到通脹預(yù)期的影響。由于缺少超長(zhǎng)歷史時(shí)序的通脹預(yù)期指標(biāo)，因此遵循學(xué)術(shù)研究范式，假設(shè)通脹預(yù)期具備有效性，則可用降息周期中末次降息后3個(gè)月的歷史通脹走勢(shì)，作為降息周期內(nèi)通脹預(yù)期值的代理變量。由此，可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)通脹預(yù)期強(qiáng)弱的不同，“短降息”時(shí)期的股債進(jìn)退呈現(xiàn)兩種迥異的情景。

情景一：通脹預(yù)期走強(qiáng)，美債有望“V”形反轉(zhuǎn)。在首次降息落地前后，伴隨寬松預(yù)期的發(fā)酵和兌現(xiàn)，股市和債市通常會(huì)形成“雙?！备窬?。但是，較之于“長(zhǎng)降息”，在不發(fā)生重大危機(jī)的環(huán)境下，“短降息”能夠更早地引導(dǎo)通脹預(yù)期回升，并引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。對(duì)于債市而言，美債長(zhǎng)端收益率料將從政策利率主導(dǎo)的下行軌道，漸次轉(zhuǎn)換至通脹預(yù)期主導(dǎo)的上升軌道，呈現(xiàn)出“V”字形走勢(shì)。對(duì)于股市而言，通脹預(yù)期的提振能夠改善企業(yè)盈利前景，并疊加降息帶來的流動(dòng)性寬松，因此股市的走勢(shì)將更為強(qiáng)勁。例如，在1995年7月-1996年1月、 1998年9月-11月這兩次“短降息”階段（首次降息日至末次降息后1個(gè)月），十年期美債收益率先分別下挫 52個(gè)基點(diǎn)、43個(gè)基點(diǎn)，然后分別上升60個(gè)基點(diǎn)、42個(gè)基點(diǎn)；而標(biāo)普500指數(shù)則均走高，累計(jì)收益率分別為15.6%和12.5% （詳見附圖）。

情景二：通脹預(yù)期疲弱，美股或進(jìn)入調(diào)整期。如果在首次降息落地后，通脹預(yù)期未能有明顯提振，而是維持低位甚至進(jìn)一步走弱，則股市將面臨挑戰(zhàn)。其主要機(jī)制在于，在“短降息”初期，經(jīng)濟(jì)基本面的利空消息由于能夠倒逼貨幣寬松，因此會(huì)被市場(chǎng)階段性地解讀為利好消息，并推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升。但是，降息落地之后，如果包括通脹預(yù)期在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然未能好轉(zhuǎn)，則會(huì)真正動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，前期大量累積的利空消息將一次性地被重新解讀為負(fù)面信號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這一情景的典型案例發(fā)生在1985年4月-7月和1986年4月-8月期間，在多次降息落地后，通脹形勢(shì)未能好轉(zhuǎn)，標(biāo)普500指數(shù)均發(fā)生了頻繁調(diào)整（詳見附圖）。聚焦當(dāng)前，正如前文所述，本次7月降息落地較早，具有很強(qiáng)的預(yù)防性意義。但是如果依然未能顯著改善通脹預(yù)期，則長(zhǎng)期來看，將加深市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的憂慮，同時(shí)疊加美股當(dāng)前位于歷史高位的估值水平，金融市場(chǎng)所受到的反向沖擊也將更為強(qiáng)烈。

靴子落地之后，還要關(guān)注什么？

7月降息落地，不僅意味著上一輪政策博弈的結(jié)束，更預(yù)示著市場(chǎng)新格局的開始。在本輪降息周期之中，我們認(rèn)為，長(zhǎng)短期兩大要點(diǎn)值得密切關(guān)注。第一，短期來看，警惕預(yù)期差的再度擴(kuò)大。正如上文所述，7月降息在市場(chǎng)意料之中，但是在政策規(guī)則之外。未來，愈演愈烈的市場(chǎng)寬松預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)政策獨(dú)立性的意愿將進(jìn)一步?jīng)_突，波動(dòng)的預(yù)期差將成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第二，長(zhǎng)期來看，通脹預(yù)期將主導(dǎo)市場(chǎng)格局。首次降息之后，如果通脹預(yù)期能夠較快抬升，則美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率將大概率呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)；反之，則美股市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)調(diào)整期。由此，5年期Break-Even通脹率等指標(biāo)將對(duì)投資決策具有重要的參考意義。

（程實(shí)為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊為工銀國(guó)際高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）