從驅(qū)動(dòng)鎳市場(chǎng)的兩大主線邏輯來(lái)看，無(wú)論是新能源的彈性邏輯還是鎳鐵不銹鋼的趨勢(shì)邏輯，中短期鎳價(jià)仍有下行空間，只有價(jià)格下跌，市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈之間的利潤(rùn)重新分配，尋找新的平衡點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈才能更加健康地發(fā)展。

5月鎳價(jià)上躥下跳，低點(diǎn)94540，高點(diǎn)102830，再一次詮釋了什么是“妖鎳”。6月7日和6月10日，連續(xù)兩根大陽(yáng)線，一舉突破下行通道，很多人開(kāi)始不淡定了：后續(xù)是否繼續(xù)延續(xù)趨勢(shì)性上漲？筆者認(rèn)為，盡管突破了下行通道，但仍然不足以構(gòu)成趨勢(shì)性上漲的條件。

從技術(shù)上來(lái)看，連續(xù)減倉(cāng)上行，也就是說(shuō)空頭奪路而走，多頭并沒(méi)有乘勝追擊，這雖然不是充分條件，但趨勢(shì)性上漲的必要性也不具備。6月11日果然摸頂回落，價(jià)格延續(xù)下滑，重回下行通道內(nèi)。這次依然減倉(cāng)下行，說(shuō)明多頭開(kāi)始跑路了，但空頭也沒(méi)有大幅加倉(cāng)。那么下一步該怎么走呢？

一般來(lái)講，精煉鎳有兩條涇渭分明的邏輯：一是新能源鏈條，鎳-硫酸鎳-三元電池-新能源汽車(chē)等，主要負(fù)責(zé)鎳價(jià)的彈性;二是鎳鐵-不銹鋼鏈條，主要負(fù)責(zé)鎳價(jià)的趨勢(shì)性變化。

新能源鏈條中短期仍是抑制鎳價(jià)彈性主變量

由于財(cái)政（地方財(cái)政）減少甚至取消了新能源汽車(chē)的補(bǔ)貼，未來(lái)新能源汽車(chē)的驅(qū)動(dòng)邏輯將由外力轉(zhuǎn)化為內(nèi)力，新能源汽車(chē)行業(yè)（包括三元電池）目前仍處于劇烈擠泡沫的階段，短期來(lái)看新能源鏈條對(duì)于鎳價(jià)的正向拉動(dòng)意義不大，鎳價(jià)的彈性特別是向上的彈性可能暫時(shí)性缺失。

近期雖然有廣東省放寬限購(gòu)政策，市場(chǎng)反應(yīng)一般，且政策存在很大的不確定性以及時(shí)間，對(duì)鎳的引領(lǐng)意義相對(duì)較小。

一般來(lái)講，鋰電池相對(duì)指數(shù)或者新能源汽車(chē)相對(duì)指數(shù)領(lǐng)先于鎳價(jià)1-2季度，目前來(lái)看，新能源汽車(chē)相關(guān)指數(shù)短期仍在探底期。

鎳鐵-不銹鋼鏈條短期也看不到積極變化

目前這個(gè)傳統(tǒng)鏈條上市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于鎳鐵的投產(chǎn)進(jìn)度與不銹鋼的庫(kù)存壓力如何排解。

1.鎳鐵

目前據(jù)我們的跟蹤結(jié)果顯示，在高利潤(rùn)的刺激下，鎳鐵的投產(chǎn)進(jìn)度如期推進(jìn)，鎳鐵價(jià)格的下行壓力越來(lái)越大，進(jìn)一步壓縮了鎳鐵廠的利潤(rùn)空間，從檢測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，整體上鎳鐵利潤(rùn)還不錯(cuò)。一些小廠特別是內(nèi)蒙古地區(qū)EF工藝的，可能面臨虧損的境地，這也是再平衡的一個(gè)必然過(guò)程。低成本工藝、區(qū)域取代高成本工藝、區(qū)域?qū)⑹且粋€(gè)必然趨勢(shì)。

從全球成本上來(lái)看，目前的價(jià)格水平足以刺激鎳鐵廠增加資本開(kāi)支加大產(chǎn)能投放力度，也只能通過(guò)價(jià)格的下移被動(dòng)去除高成本工藝、區(qū)域產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)鎳鐵市場(chǎng)的再平衡。我們知道鎳鐵成本曲線的陡峭化，但當(dāng)LME鎳價(jià)達(dá)到12000$一線時(shí)，曲線扁平，邊際產(chǎn)能的占比份額不小，價(jià)格下行壓力也會(huì)得到高成本抵制，價(jià)格下行可能不會(huì)太順利。

隨著鎳鐵的投放，鎳鐵價(jià)格下行壓力凸顯，從而拉大了鎳鐵與精煉鎳的性價(jià)比，因此也對(duì)鎳價(jià)形成了致命打擊，帶動(dòng)不銹鋼原料端成本整體下移。

我們關(guān)注到一個(gè)事實(shí)，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的全國(guó)主要地區(qū)鎳鐵庫(kù)存經(jīng)歷了26個(gè)月的下降，終于迎來(lái)了觸底反彈，3月環(huán)比持平，4月環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，這也是一個(gè)標(biāo)志性的事件，鎳鐵可能距離臨界點(diǎn)不遠(yuǎn)了。

2.不銹鋼面臨著檢修減產(chǎn)壓力

從成品端來(lái)看，2019年4月國(guó)內(nèi)27家主流不銹鋼廠粗鋼產(chǎn)量為240.38萬(wàn)噸，環(huán)比3月減少2.98萬(wàn)噸，降幅為1.22%;同比去年增加26.89萬(wàn)噸，增幅為12.6%。

按各家鋼廠排產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算，5月總排產(chǎn)量基本與4月持平。5月總計(jì)劃排產(chǎn)量為240萬(wàn)-241萬(wàn)噸，同比增幅17.56%，環(huán)比持平。

印尼情況：印尼4月不銹鋼產(chǎn)量為16萬(wàn)噸，全部為300系，環(huán)比降幅30.43%，同比降幅20%。印尼5月排產(chǎn)為18萬(wàn)噸，環(huán)比增幅12.5%。

首先，從目前的排產(chǎn)情況來(lái)看，鋼廠在利潤(rùn)逐漸壓縮且對(duì)未來(lái)相對(duì)悲觀的預(yù)期下仍然維持高排產(chǎn)，這也是鋼廠目前的理性選擇。其次，盡管社會(huì)庫(kù)存進(jìn)一步創(chuàng)出新高，但鋼廠庫(kù)存依然在順利去化，鋼廠庫(kù)存轉(zhuǎn)移的效果還是比較好的，這也是鋼廠高排產(chǎn)的一個(gè)原因。因此我們認(rèn)為鋼廠短期高排產(chǎn)的現(xiàn)象仍將延續(xù)，但在下游接貨能力逐漸減弱的情況下，后期鋼廠的庫(kù)存壓力將進(jìn)一步凸顯，倒逼鋼廠進(jìn)行減產(chǎn)檢修。這一點(diǎn)是目前市場(chǎng)擔(dān)心的主要原因。

從原料端來(lái)看，鋼廠原料已經(jīng)經(jīng)歷了一撥補(bǔ)庫(kù)，回到了中性偏高的水平，后期強(qiáng)力補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，后期無(wú)論是從主觀還是客觀上鋼廠壓制原料價(jià)格動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)。

從鎳鐵-不銹鋼鏈條來(lái)看，整個(gè)產(chǎn)品鏈的矛盾只能通過(guò)價(jià)格下調(diào)來(lái)達(dá)到新的平衡，其中鎳鐵行業(yè)與不銹鋼行業(yè)之間的利潤(rùn)分配格局也將發(fā)生變化，鎳鐵行業(yè)利潤(rùn)整體下移，轉(zhuǎn)移到不銹鋼行業(yè)。從3月末以來(lái)的行情可以看出，實(shí)際上鎳鐵行業(yè)已經(jīng)在讓渡利潤(rùn)于不銹鋼行業(yè)了。

精煉鎳市場(chǎng)本身依然缺乏有效的支撐

精煉鎳市場(chǎng)主要的矛盾點(diǎn)在于進(jìn)口與低庫(kù)存。

首先，在今年進(jìn)口窗口逐漸打開(kāi)的情況下，后期精煉鎳進(jìn)口大概率將逐漸增多。4月進(jìn)口1.91萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)68.75%，這個(gè)可能跟增值稅下調(diào)政策套利有關(guān)，不能夠直接證明。其次，我們從國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨升貼水可以看出市場(chǎng)變化。從5月初無(wú)論是金川鎳還是俄鎳升水達(dá)到峰值開(kāi)始一路下行，截至目前，俄鎳已經(jīng)進(jìn)入貼水狀態(tài)（-100），金川升600，鎳豆貼750，這間接說(shuō)明了市場(chǎng)上貨源相對(duì)充裕的情況。再次，我們從庫(kù)存來(lái)看，連續(xù)4周開(kāi)始回升，至低點(diǎn)累庫(kù)0.5萬(wàn)噸，這也說(shuō)明了市場(chǎng)供需關(guān)系開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。最后，關(guān)于逼倉(cāng)的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)的逼倉(cāng)可能性越來(lái)越低，LME市場(chǎng)前期認(rèn)為暴力逼倉(cāng)的風(fēng)頭也已經(jīng)過(guò)去，03升貼水再次回到0軸以下。

“妖鎳”何去何從

從驅(qū)動(dòng)鎳市場(chǎng)的兩大主線邏輯來(lái)看，無(wú)論是新能源的彈性邏輯還是鎳鐵不銹鋼的趨勢(shì)邏輯，中短期鎳價(jià)仍有下行空間，只有價(jià)格下跌，市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈之間的利潤(rùn)重新分配，尋找新的平衡點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈才能更加健康地發(fā)展。

張小凱

現(xiàn)任北京首創(chuàng)期貨有限責(zé)任公司研究院負(fù)責(zé)人，中科院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院金融數(shù)學(xué)碩士，擅長(zhǎng)將理化分析與基本面分析相結(jié)合以及將股債商等大類資產(chǎn)融合分析，從不同角度、多層博弈思路論證，開(kāi)創(chuàng)商品研究新思路新方法