陳志武

孫挺父親的困惑不是沒有道理，但也不用絕望。京東方有120萬股東、三一重工43萬股東，眾多股東的財力和實力弱小，而掌控公司的管理層人數(shù)少，財力勢力大。太多股東必然帶來大鍋飯問題，使資本對公司管理層難有約束，也為內(nèi)幕交易提供了機會。雖然書面法律法規(guī)給投資者很多武器去保護自己的權(quán)益，但實際上還只是停留在紙面上，而且投資者缺乏行動的激勵，更會選擇搭便車。如果投資者不能也不會去保護自己，誰來約束上市公司，使他們不至于太過分，讓股市多少能運轉(zhuǎn)呢？是靠法院，還是靠證監(jiān)會或其他機構(gòu)呢？證券市場的執(zhí)法與監(jiān)管責(zé)任應(yīng)該如何在行政和法院之間分配？

對這一問題，大致有三種解決方案。第一種，是完全靠行政機構(gòu)（證監(jiān)會），不要司法介入，這是“純管制”模式，就是中國目前的做法。第二種是完全靠法院監(jiān)督，不要行政介入，這是“純法院”模式。比如，1934年前的美國和1986年前的英國就是如此。第三種是由證監(jiān)會和法院同時從不同方面介入、綜合平衡各自的作用，此即“行政加法院”模式。今天的美國和英國就是如此，行政和司法分擔(dān)不同責(zé)任，分別制定并維護市場規(guī)則。

“純法院”模式的演變

在早期的美國和英國，公司“上市”和“非上市”沒有明顯的區(qū)別，一方面因為股東數(shù)量沒那么多，交易范圍主要是在熟人之間，就像當(dāng)年孫挺父親的餐館公司一樣；另一方面，公司股份和其他私人財產(chǎn)沒有區(qū)別，都以同樣方式轉(zhuǎn)讓、自由交易買賣，“股市”只是稍微更有組織、稍微大眾化的轉(zhuǎn)讓途徑。如果交易過程中發(fā)生糾紛，任一方可去法院起訴。法院受理證券案件后，按相關(guān)的民事或刑事法律審理，就像處理其他財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或合同糾紛一樣。

在之前的英美股市中，除了發(fā)生證券糾紛時一方起訴才有司法介入之外，并沒有“證監(jiān)會”之類的權(quán)力機構(gòu)存在，也沒有上市審批等這樣的行政管制，而是誰想發(fā)行股票就發(fā)行，政府不介入，買賣雙方責(zé)任自負，是一種“純法院”市場監(jiān)督模式。作為判例法國家，與證券相關(guān)的專門成文法律很少，市場規(guī)則主要靠法院的判例來建立，包括公司的虛假陳述、證券欺詐的民事和刑事責(zé)任，這些均由法官在辦案中掌握、敲定，而不是由議會決定。英國到1844年才有正式的《公司法》，美國到1933年才推出《證券法》，至今還沒有聯(lián)邦層面的公司法。

對于只熟悉什么都由證監(jiān)會管制的你，這個“純法院”模式可能很難理解。沒有證監(jiān)會，證券交易不會亂套嗎？

首先應(yīng)該看到，盡管美國在1934年以前，英國在1986年之前都沒有真正的“證監(jiān)會”權(quán)力機構(gòu)，但直到20世紀初期，不管是絕對意義還是相對意義上，這兩個國家的資本市場已經(jīng)是世界上最發(fā)達的，不僅都有眾多公司股票上市交易，而且這些公司的股東分散度已經(jīng)很高。這些都證明在沒有行政監(jiān)管的“純法院”模式下證券市場也可以發(fā)展。

在“純法院”模式下，避免股市亂套的主要對策是行業(yè)自律，以自律起到行政管制的作用。比如，1817年紐約證交所正式以私營公司形式成立時，它只對交易所成員有具體的要求，之后，根據(jù)法院判例和社會動向，不斷地調(diào)整上市公司的信息披露等要求：1853年規(guī)定在該所上市的所有公司必須披露其總股盤的大小、財務(wù)資源多少等；1869年要求所有流通股必須在一家銀行注冊登記；1895年建議（但并不強制）各上市公司提供收入和財務(wù)年報；1923年交易所成立了自己的證券欺詐監(jiān)查組。當(dāng)然，不足的是因為交易所是民間機構(gòu)，沒有實質(zhì)性的調(diào)查或處罰權(quán)。

行政監(jiān)管機構(gòu)的出現(xiàn)

既然英美原來靠“純法院”模式就夠，后來為什么推出證監(jiān)會呢？

主要還是因為到20世紀初，證券交易的范圍和投資者人數(shù)已經(jīng)發(fā)生很大變化，使股市成為社會問題，也更因為法院的被動性。

從1921到1929年，炒股熱潮在美國一浪高過一浪。1921年3月，紐約證交所的日交易量只有162萬股，但到1929年10月就高達1421萬股。同期間，道瓊斯指數(shù)從起初的72點上漲到386點，漲幅4.36倍。這段股市瘋狂期，莊家炒作、虛假陳述、上市公司內(nèi)外配合操縱股價特別盛行。

眼看股市瘋狂，美國政府和司法卻無所適從。在沒有行政監(jiān)管部門的情況下，立法機構(gòu)不愿意介入市場，而法院只在有投資者起訴時才能介入，這就帶來三方面難處。首先，盡管莊家操縱盛行，但股價在往上漲。即使股民想要起訴莊家，因為沒有受損，也沒有訴由。在二級市場交易受害時，通常以侵權(quán)法為基礎(chǔ)提出起訴，但前提是有損害存在。更何況，投資者個人都喜歡搭便車，沒人有激勵花時間精力做這種訴訟。其次，在無相應(yīng)法規(guī)的情況下，政府部門不能代表股東提起民事公訴。最后，司法部屬下的檢察官理論上可以對市場操縱者提出刑事訴訟。但這樣做一方面訴訟時間漫長，另一方面刑事舉證的要求遠比民事責(zé)任高，尤其是必須證明操縱者是“有意”而為。

就這樣，正如之前談到的，美國股市被炒到最高點之后，于1929年10月23日，道瓊斯指數(shù)開始暴跌，六天內(nèi)跌幅34%，觸發(fā)一場金融危機和接下來的經(jīng)濟大蕭條，許多銀行倒閉，眾多公司破產(chǎn)，成千上萬人失業(yè)。尤其是到1932年7月，道瓊斯指數(shù)已在三年里累計下跌90%。按理說，受害投資者可以向市場操縱者和上市公司責(zé)任方起訴索賠了，但到那時，許多責(zé)任方公司和個人已經(jīng)破產(chǎn)，起訴已無意義。另一方面，那時還沒有集團訴訟，受害投資者只能做個人訴訟，這就又回到律師費與其他訴訟費高于潛在索賠金額的問題。因此，對于多數(shù)股民來說，訴訟不僅太晚，經(jīng)濟上也不合算。

那一場股市泡沫、股災(zāi)和經(jīng)濟大危機的經(jīng)歷，迫使國會推出一系列立法并建立全新的證券監(jiān)管體系。1933年通過了第一部《證券法》，專門界定公司上市的各項要求。1934年通過《證券交易法》，規(guī)范二級市場的證券交易，尤其是對市場操縱、證券欺詐的禁止條款，成為日后打擊證券違法的主要法律條文。

《證券交易法》的另一個里程碑是正式設(shè)立美國證監(jiān)會（SEC），作為聯(lián)邦政府的證券監(jiān)管局和證券警察，標志著美國從“純法院”模式進入“行政加法院”的監(jiān)管模式。證監(jiān)會跟法院不同，前者可以主動執(zhí)法，出面打擊市場違規(guī)行為，形成一種“政府既可主動監(jiān)管，又可被動介入”的局面。比如，美國證監(jiān)會有權(quán)制定信息披露規(guī)則，有權(quán)立案調(diào)查證券違法、發(fā)傳票、搜集證據(jù)，有權(quán)對違規(guī)者執(zhí)行行政處罰，也可直接對市場操縱、內(nèi)幕交易和其他欺詐提出民事訴訟。這樣就避免“市場操縱行為存在，但股東無訴由”的局面，證監(jiān)會的主動性也幫助緩和上市公司大鍋飯的問題，因為理論上證監(jiān)會可以代替那些眾多不作為的投資者。

當(dāng)然，美國證監(jiān)會的權(quán)力是否可以不受約束呢？并非如此，因為在法治社會，還有法院和國會在隨時盯著。

中國的“純管制”模式

中國的情況與早期的英美正好相反，采取的是“純管制”模式，法院和立法機構(gòu)至今還只有極為有限的介入。1990年12月推出股市時，主要動因是幫助國有企業(yè)集資。在深滬兩所運作了近兩年后，1992年成立了國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會，分別負責(zé)對證券市場做宏觀管理和具體執(zhí)行。同時各地方政府也有相應(yīng)的證券監(jiān)管機構(gòu)，但都由相應(yīng)的地方政府領(lǐng)導(dǎo)。由于在2001年之前是全國統(tǒng)一分配上市配額和行政審批制，導(dǎo)致地方政府爭相搶上市名額，幫本地國企“包裝”上市的“尋租”局面。1997年地方監(jiān)管部門改為由中國證監(jiān)會統(tǒng)一垂直領(lǐng)導(dǎo)，1998年國務(wù)院證券委合并到中國證監(jiān)會。這一系列調(diào)整結(jié)束了原來的混亂局面，把權(quán)力都集中到證監(jiān)會。

回顧這二十幾年，A股市場的發(fā)展已經(jīng)不容易。當(dāng)初，監(jiān)管部門更多想到的是如何分配、爭奪有限的上市“圈錢”機會，可能沒有太多想到“股東權(quán)益”，更沒想到還要法院介入證券市場的建設(shè)。尤其是，以前上市的公司都是國企，使國家在股市中，既是規(guī)則制定者與執(zhí)行者，又是主要球員；到現(xiàn)在，證券監(jiān)管觀念轉(zhuǎn)變到以保護股東權(quán)益為重心，有證監(jiān)會代替“吃大鍋飯”的股民去主動監(jiān)管執(zhí)法，這當(dāng)然解決孫挺父親部分憂慮。但是，在沒有配套的司法與制度支持下，單靠證監(jiān)會難以如愿以償。況且，如果沒有相應(yīng)的權(quán)力約束機制，管制權(quán)容易不斷擴張，導(dǎo)致過度管制，而且制造太多尋租機會，到最后，資本市場反而更難發(fā)展，還不如“純法院”模式。

下面是對今天話題的總結(jié)。第一，美國在1934年，英國在1986年之前，都沒有證監(jiān)會這樣的行政監(jiān)管機構(gòu)，只有法院被動地監(jiān)督證券市場行為并設(shè)立規(guī)矩。它們的資本市場都是靠“純法院”模式發(fā)展的。第二，由于上市公司像是大鍋飯，一般股東沒有過問公司或保護自己權(quán)益的激勵，而法院只有股東訴訟之后才能介入，“純法院”模式必然帶來證券欺詐沒人過問的局面。所以，在二十世紀逐步推出主動監(jiān)管的證監(jiān)會就不足為奇，使英美從“純法院”模式轉(zhuǎn)變到“行政加法院”的監(jiān)管模式。第三，由于歷史原因，中國證券市場從一開始就是“純管制”模式，由證監(jiān)會對股市的方方面面做管制，也代替投資者做各種判斷、篩選和執(zhí)法，到目前為止法院和立法的介入還很有限。

（綜合2018年12月3日、12月10日和12月17日《經(jīng)濟觀察報》。作者為耶魯大學(xué)教授、香港大學(xué)馮氏基金講席教授）