張小凱

全球降息潮來襲

今年先后降息的國(guó)家包括馬來西亞、菲律賓、新西蘭、澳洲、印度、智利、俄羅斯、韓國(guó)、烏克蘭、土耳其等。而印度更是此前已經(jīng)在2月和4月降息兩次。

7月底，美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)進(jìn)入降息周期，世界各國(guó)紛紛響應(yīng)，全球新一輪降息周期已經(jīng)開啟，現(xiàn)在唯一不確定的是美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏和力度問題。根據(jù)筆者分析，本輪降息大概率是衰退式降息周期的開啟。根據(jù)以往降息周期大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們認(rèn)為衰退式降息開啟后半年，大宗商品先小探底，然后出現(xiàn)一波急速拉升后繼續(xù)探底，較降息開始時(shí)下跌20%左右，以工業(yè)品領(lǐng)跌，農(nóng)產(chǎn)品隨后。

下半年供應(yīng)增加預(yù)期有所下調(diào)

我們估算了一下，去年所投的銅冶煉廠在今年上半年帶來同比凈增25萬噸，考慮到今年上半年檢修產(chǎn)量將降19萬-20萬噸左右，除了檢修以外，冶煉廠也有突發(fā)的狀況，因?yàn)榘脖！h(huán)?；蛘咭?yàn)橘Y金的問題，在5月時(shí)產(chǎn)量集中受到影響，把去年所帶來的增量全部抹平甚至達(dá)到負(fù)增長(zhǎng)。大家能看到今年電解銅產(chǎn)量是負(fù)的增長(zhǎng)狀態(tài)，很多年基本上沒有出現(xiàn)過這種情況，確實(shí)是供給的問題導(dǎo)致庫(kù)存下降，當(dāng)然保稅庫(kù)庫(kù)存下降是進(jìn)口減少的問題，今年3月，天物集團(tuán)流動(dòng)性收縮問題爆出來之后，進(jìn)口外貿(mào)銅的業(yè)務(wù)完全收縮，導(dǎo)致今年每個(gè)月影響到5萬-6萬噸的進(jìn)口量，今年進(jìn)口量比去年同期減少26萬噸左右，降低的幅度大概為14.5%，所以不管是保稅庫(kù)還是國(guó)內(nèi)庫(kù)存都不是消費(fèi)推動(dòng)的去庫(kù)存過程。

因?yàn)樵系膯栴}，下半年銅產(chǎn)量釋放可能存在更大的不確定性。

據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2019年7月，全國(guó)精煉銅產(chǎn)量74.98萬噸，同比增長(zhǎng)5.1%，環(huán)比增長(zhǎng)1.9%。6月有3家銅企檢修，7月全部恢復(fù)生產(chǎn)，產(chǎn)量增加2.19萬噸;7月有3家銅企檢修，產(chǎn)量減少0.8萬噸;另有新增產(chǎn)能20萬噸企業(yè)1家，產(chǎn)量增加1.5萬噸。7月廢銅煉銅企業(yè)產(chǎn)量8.85萬噸，比6月增加0.04萬噸。

2019年8月全國(guó)精煉銅計(jì)劃產(chǎn)量74.25萬噸，同比增長(zhǎng)0.7%，環(huán)比小幅下降1.0%。其中8月廢銅煉銅企業(yè)產(chǎn)量7.55萬噸，預(yù)計(jì)比7月減少1.3萬噸，這是8月計(jì)劃銅產(chǎn)量下降的主因。

盡管上半年投建的新擴(kuò)建產(chǎn)能基本上都到下半年釋放產(chǎn)量，但從目前來看，今年投資建設(shè)的兩個(gè)大項(xiàng)目，尤其是云銅一期和廣西南國(guó)項(xiàng)目一期，產(chǎn)量釋放是不如預(yù)期的。下半年會(huì)有新的冶煉廠有一些檢修在里面，所以今年把增量都是往下調(diào)，國(guó)內(nèi)至少給到60萬-65萬噸的增量，現(xiàn)在市場(chǎng)上大家都想調(diào)到30萬噸以內(nèi)。從這個(gè)角度來看，產(chǎn)量肯定還會(huì)不斷地修正?，F(xiàn)在也在擔(dān)心，我們覺得冶煉廠縮減產(chǎn)量是明年的事，不會(huì)集中出現(xiàn)在今年，但是現(xiàn)在有一些中小型冶煉廠因?yàn)檫@些問題，出現(xiàn)了把檢修提前的情況，這個(gè)有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，我們覺得供給的增量大家都是在往下去修正預(yù)期的，但是增量卻不如預(yù)期。

下半年需求邊際好轉(zhuǎn)

市場(chǎng)上還有一種相對(duì)比較樂觀的看法：寄希望下半年政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，主要從地方債和社融兩個(gè)角度猜測(cè)下半年的力度和節(jié)奏。下面我們就看看這種想法的現(xiàn)實(shí)性。

截至6月底，上半年地方債累計(jì)發(fā)行28372億元，占2019年新增地方債務(wù)限額30800億元（政府年初目標(biāo)9300億元赤字+21500億元專項(xiàng)債）的92.1%，去年同期進(jìn)度是64.7%，可見遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年的發(fā)行力度。按照往年地方債的投資情況，地方債發(fā)行資金的56%用于在建項(xiàng)目，60%用于穩(wěn)投資。按照往年的超額完成情況來看（2017年2.7倍，2018年1.9倍），今年也大概率超額完成，我們樂觀假設(shè)今年超額完成2.5倍。鑒于當(dāng)年政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度以及結(jié)合部分高頻數(shù)據(jù)來看，第三季度繼續(xù)放緩，第四季度有望再發(fā)力。

假如今年社融同比增速和名義GDP一致（政府年初目標(biāo)），并假設(shè)今年名義GDP增速是9.3%（樂觀假設(shè)6.3%+3%），那么今年前兩個(gè)季度的社融已經(jīng)占全年社融的63%（5年平均56.6%，與歷史上2014年同期進(jìn)度64%接近）。今年下半年，要么社融的增速大幅高于名義GDP，要么名義GDP漲起來，不然社融下半年大概率比上半年要少。大概率一個(gè)可能是，第三季度放緩，第四季度加速，收一個(gè)好尾。

結(jié)合地方債和社融指標(biāo)來看，我們認(rèn)為下半年逆周期調(diào)節(jié)的力度有限，但節(jié)奏上可能第三季度緩，第四季度加快。

結(jié)合電解銅最大的終端消費(fèi)領(lǐng)域，電線電纜上半年的投資情況來看，下半年要完成全年計(jì)劃額度的話，下半年投資將加速釋放。

1-6月電網(wǎng)投資進(jìn)度為29%，過去5年同期是39.6%，落后于5年同期10.6%，下半年電網(wǎng)投資的進(jìn)度將大大加快。今年的情況有點(diǎn)類似2018年的投資節(jié)奏，甚至慢于2018年的節(jié)奏，2019年下半年投資節(jié)奏將大大加快。

另外，我們從庫(kù)存周期的節(jié)奏來驗(yàn)證需求的節(jié)奏問題。目前從中美宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，兩國(guó)均處于主動(dòng)去庫(kù)存周期，且進(jìn)入下半程。從濾波模型來看，中美都處于主動(dòng)去庫(kù)存周期，結(jié)束時(shí)間大概率在2019年第三季度，主動(dòng)去庫(kù)存周期中價(jià)格傾向于下跌。但由于中美貿(mào)易戰(zhàn)市場(chǎng)情緒悲觀，合意庫(kù)存下降，去庫(kù)存周期可能拉長(zhǎng)。

具體到銅行業(yè)來看，下游加工企業(yè)無論是銅板帶箔行業(yè)、銅管行業(yè)還是銅桿行業(yè)，原料庫(kù)存均處于近幾年的平均水平之下，基本上已實(shí)現(xiàn)主動(dòng)去庫(kù)存或者接近尾聲，后期需求如果有什么風(fēng)吹草動(dòng)，下游加工企業(yè)將隨時(shí)可能進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，從而拉動(dòng)電解銅消費(fèi)。

價(jià)格已接近底部，反彈可期

無論是從宏觀、微觀還是從周期的角度上來看，目前銅市接近短周期底部，伺機(jī)反彈。宏觀層面，無論是中美貿(mào)易摩擦還是日韓貿(mào)易問題，都已經(jīng)逐漸明朗化，現(xiàn)在是相對(duì)的底部;產(chǎn)業(yè)層面，供需上存在一個(gè)邊際改善的預(yù)期，供給存在下調(diào)的可能，需求存在上沖的預(yù)期。從周期上來看，衰退式降息開始的半年內(nèi)，銅價(jià)格存在下行探底的動(dòng)作，但底部不會(huì)太深，隨后會(huì)開啟強(qiáng)度稍大的反彈，之后進(jìn)入二次探底期。

整體上來看，我們看好銅市下半年的行情，尤其是第四季度的行情，價(jià)格低點(diǎn)仍然維持在我們年初判斷的4.4萬元-5.6萬元/噸附近。

（本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）