肖玉航

股票市場是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場，既存在機(jī)會(huì)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也很高，其雙重性構(gòu)成了市場的重要特征。

對(duì)于A股市場投資者而言，需要對(duì)市場格局進(jìn)行一個(gè)基本判斷，而市場格局往往與其戰(zhàn)略投資格局密切聯(lián)系。通過對(duì)A股市場多年運(yùn)行軌跡與現(xiàn)階段資本市場特征變化來看，筆者認(rèn)為目前A股市場進(jìn)入“雙化”時(shí)代的市場格局非常明顯，即新股發(fā)行常態(tài)化與上市企業(yè)退市常態(tài)化并行的格局。

新股發(fā)行常態(tài)化格局形成

研究發(fā)現(xiàn)，2019年上半年，A股IPO審核呈現(xiàn)“即報(bào)即審，即審即發(fā)”特點(diǎn)，除了企業(yè)審核加速外，過會(huì)企業(yè)數(shù)量及過會(huì)率同比去年均有大幅提升。如果觀察下半年新股發(fā)行市場情況來看，我們認(rèn)為其保持常態(tài)化發(fā)行已基本確立。

進(jìn)入今年7月，我們研究市場發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行可謂進(jìn)入一個(gè)密集周期，盡管此前多個(gè)市場人士建議新股發(fā)行應(yīng)減緩，但從實(shí)際情況來看，常態(tài)化發(fā)行已非常明顯。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO正常發(fā)行背景下，實(shí)際上科創(chuàng)板市場新股發(fā)行且市場化定價(jià)模式更為明顯。日前，科創(chuàng)板首批上市25家企業(yè)發(fā)行情況均已披露。數(shù)據(jù)顯示，25家企業(yè)市盈率（PE）在18.86-170.75倍之間，均值為49.16倍，在募集資金方面，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)擬募集資金額為310.89億元，實(shí)際募資總金額為370.18億元。多數(shù)公司確定的發(fā)行價(jià)所對(duì)應(yīng)的募集資金超過原先計(jì)劃的資金需求。

如果我們觀察IPO情況列表與進(jìn)程，實(shí)際上A股市場已形成了多角度、全方位的新股發(fā)行齊頭并進(jìn)的格局。

通過觀察世界主要資本市場來看，新股發(fā)行常態(tài)化是一個(gè)正?，F(xiàn)象，只是企業(yè)IPO發(fā)行能否為市場或投資者認(rèn)可是最為關(guān)鍵的，新股破發(fā)、發(fā)行失敗與成功等并行格局明顯。

我們通過觀察政策研究認(rèn)為，新股常態(tài)化發(fā)行是資本市場的一個(gè)重要方向，而今年以來，這種常態(tài)化將在未來繼續(xù)推進(jìn)。2018年11月以來，通過在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，以市場化為導(dǎo)向，在尊重市場規(guī)律，明確和穩(wěn)定市場預(yù)期的基礎(chǔ)上，建立以市場機(jī)制為主導(dǎo)的新股發(fā)行制度，這為我國資本市場的深入改革提供了“試驗(yàn)田”，是通過增量試點(diǎn)解決存量問題的一次重大改革。從7月的新股持續(xù)發(fā)行來看，A股新股常態(tài)化已構(gòu)成了重要的市場格局特征，A股注冊(cè)制的推行，將體現(xiàn)市場化程度。注冊(cè)制核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，類發(fā)行制度的代表是美國和日本?？梢灶A(yù)期，注冊(cè)制的展開將使得新股發(fā)行常態(tài)化格局更為明顯。

退市常態(tài)化并行明顯

研究A股二級(jí)市場發(fā)現(xiàn)，今年以來，退市公司明顯加快且股價(jià)在二級(jí)市場上跌幅巨大，一些問題類、虧損類公司進(jìn)入退市常態(tài)化特征明顯。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，滬深股市今年以來退市力度大幅加強(qiáng)，截至上半年有9家公司被暫停上市，66家被特別處理（戴帽“*ST”）。近期隨著深滬交易所依法對(duì)*ST海潤、*ST上普等4家公司的股票實(shí)施終止上市，再次向市場表明了滬深交易所切實(shí)擔(dān)起退市主體責(zé)任、嚴(yán)把退市出口關(guān)、堅(jiān)持“有一家退一家”的監(jiān)管態(tài)度。

研究認(rèn)為，世界主要資本市場均體現(xiàn)退市與上市的制度對(duì)應(yīng)。退市與上市，是資本市場兩端的基礎(chǔ)性制度，相互制約又相互平衡。世界主要資本市場發(fā)展軌跡表明，在發(fā)展的同時(shí)，市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制格外重要，也是體現(xiàn)市場活力的關(guān)鍵因素。據(jù)中國證監(jiān)會(huì)研究中心統(tǒng)計(jì)顯示：納斯達(dá)克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強(qiáng)制退市。紐交所的退市率大約為6%，其中約1/3是強(qiáng)制退市。由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，美國股票市場體現(xiàn)了明顯的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，這也是市場活力不斷體現(xiàn)的較為關(guān)鍵因素。

從中國股票市場退市制度的進(jìn)程來看，A股市場的退市制度始于2001年，中國證監(jiān)會(huì)于2001年2月23日發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎(chǔ)上加以修訂，中國的退市制度正式推行，此時(shí)主要以盈利指標(biāo)為判斷公司退市的標(biāo)準(zhǔn)。2014年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，對(duì)退市制度進(jìn)行改革，核心改革措施有兩個(gè)，一是增加“主動(dòng)退市”情形，二是確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”。2016年年底管理層對(duì)于退市政策出現(xiàn)加嚴(yán)信號(hào)。當(dāng)時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)副主席姜洋表示：“對(duì)于走不動(dòng)、跟不上或者有重大違法的上市公司，要嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制退市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，增強(qiáng)市場活力?！?從近年管理層加大打擊證券市場違法行為的案件變化來看，其呈現(xiàn)了不斷走高，且金額加大的市場現(xiàn)實(shí)。2017年7月，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)欣泰電氣欺詐上市一事正式作出行政處罰，并啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序，可視為對(duì)問題公司的一個(gè)政策性強(qiáng)制退市的強(qiáng)烈信號(hào)。

2018年11月16日，滬深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，并同時(shí)發(fā)布經(jīng)修訂完善的《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實(shí)施辦法》等規(guī)則。該退市新規(guī)主要是明確了證券重大違法和社會(huì)公眾安全重大違法兩類強(qiáng)制退市情形，特別是對(duì)于上市公司嚴(yán)重危害市場秩序，嚴(yán)重侵害社會(huì)公眾利益，造成重大社會(huì)影響的，專門作為一類退市情形進(jìn)行規(guī)范。

2019年以來，上交所、深交所相繼加大了上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施，退市機(jī)制開始出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變。近期我們看到監(jiān)管層推進(jìn)完善退市政策的信號(hào)非常明顯。比如日前監(jiān)管層表示將探索創(chuàng)新退市方式，實(shí)現(xiàn)多種形式的退市渠道，對(duì)嚴(yán)重?cái)_亂市場秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，堅(jiān)決退市一退到底。如果我們從大的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域來看，優(yōu)勝劣汰的變化也較為明顯，比如7月16日，國家發(fā)改委等13個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《加快完善市場主體退出制度改革方案》，提出研究建立個(gè)人破產(chǎn)制度，重點(diǎn)解決企業(yè)破產(chǎn)產(chǎn)生的自然人連帶責(zé)任擔(dān)保債務(wù)問題。明確自然人因擔(dān)保等原因而承擔(dān)與生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的負(fù)債可依法合理免責(zé)。逐步推進(jìn)建立自然人符合條件的消費(fèi)負(fù)債可依法合理免責(zé)，最終建立全面的個(gè)人破產(chǎn)制度。研究認(rèn)為，個(gè)人破產(chǎn)制度將試點(diǎn)先行，下半年有望在個(gè)別地區(qū)啟動(dòng)試點(diǎn)。國家層面所體現(xiàn)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制的一個(gè)層面顯現(xiàn)。

期待通暢有序的退市制度

優(yōu)勝劣汰乃資本市場之本。研究認(rèn)為，資本市場需要一個(gè)有效的發(fā)行上市制度，更重要的是要建立一個(gè)通暢有序的退市制度，抑制績差公司借殼重組。從當(dāng)前市場情況來看，雖然業(yè)界為此呼吁和努力多年，但由于認(rèn)識(shí)的偏差和利益的驅(qū)動(dòng)，這個(gè)問題的解決沒有完善或缺少剛性制度。

總體而言，A股市場已進(jìn)入新股發(fā)行常態(tài)化與上市企業(yè)退市常態(tài)化并行的運(yùn)行格局，對(duì)于市場投資需要全方位審視這一變化。市場競爭、優(yōu)勝劣汰機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，可以預(yù)期，此并行格局的形成，有利于中國資本市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制的推進(jìn)，有利于資源有效配置的形成與促進(jìn)，有利于資本市場退市政策的破冰與深化，也必將體現(xiàn)市場機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的差異化，只有敬畏市場，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，運(yùn)用策略應(yīng)對(duì)才能適應(yīng)市場的變化與格局的把握。