郭峰 潘曉波

郵儲銀行登陸A股進(jìn)展順利，六大國有大型商業(yè)銀行“A+H”模式最后一塊拼圖即將補(bǔ)齊！

10月29日凌晨，郵儲銀行發(fā)布《郵儲銀行首次公開發(fā)行股票發(fā)行安排及初步詢價公告》，登陸A股又更近了一步。在此前的10月25日，郵儲銀行收到中國證券監(jiān)督管理委員會正式書面通知，A股發(fā)行已獲核準(zhǔn)。這也意味著六大國有銀行（工農(nóng)中建交郵）將全部實現(xiàn)A、H兩地上市。郵儲銀行也將成為第14家“A+H”的銀行，同時也是第36家A股上市銀行。

從硬實力來看，這家資產(chǎn)規(guī)模超10萬億的國有大行實現(xiàn)了“大象起舞”，擁有諸多第一。例如，該行擁有近4萬家網(wǎng)點(diǎn)，是全國網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多的銀行，網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)深度下沉;此外，該行的不良率長期為行業(yè)平均水平的一半左右，領(lǐng)先于其它五大行，而且擁有“自營+代理”的全球唯一經(jīng)營模式，穩(wěn)健增長的業(yè)績和優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量為未來的發(fā)展提供了強(qiáng)大支撐。

投資者們最關(guān)心的問題，莫過于登陸A股后郵儲銀行的估值是多少，股價在怎樣的區(qū)間比較合理？

作為全國營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最大、覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行，郵儲銀行擁有近4萬個營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，占我國銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)超過六分之一;服務(wù)5.89億個人客戶。覆蓋面廣，覆蓋中國大陸所有城市和99%的縣域地區(qū)。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國有大行。“金融財經(jīng)”綜合得出該行有四大突出優(yōu)勢或極大地提升其投資價值。

其一、繼續(xù)維持領(lǐng)先的息差水平。郵儲銀行現(xiàn)有的息差優(yōu)勢來源于網(wǎng)點(diǎn)和零售客戶帶來的資產(chǎn)端的定價優(yōu)勢和負(fù)債端的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，這種優(yōu)勢有望繼續(xù)維持。

其二、營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，對凈利息收入的依賴降低。公司通過近4萬個業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)擁有國內(nèi)領(lǐng)先數(shù)量的個人客戶，客戶基礎(chǔ)扎實，未來在財富管理、代銷產(chǎn)品、理財業(yè)務(wù)方面有較大潛力空間。

其三、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)保持優(yōu)異。郵儲銀行現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量處于優(yōu)異水平，未來不良壓力較小，且拔備對風(fēng)險的抵補(bǔ)能力較好，未來拔備對利潤的反哺也有一定空間。我們認(rèn)為郵儲銀行現(xiàn)有風(fēng)控水平優(yōu)異，未來會借助金融科技不斷優(yōu)化風(fēng)控水平，資產(chǎn)質(zhì)量會保持在優(yōu)異水平。

其四、增效降本持續(xù)推進(jìn)，成本收入比趨于下降。從長期來看，現(xiàn)在只能做個人存款業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點(diǎn)未來功能會不斷拓展未來會逐步涉及部分個人經(jīng)營貸業(yè)務(wù)資產(chǎn)端會有更大的發(fā)展空間;其次雖然短期看代理費(fèi)率表現(xiàn)出的是較高的粘性和修改難度短期內(nèi)彈性空間并不大但是從長期看隨著代理網(wǎng)點(diǎn)功能的逐步完善代理費(fèi)率也會存在一定的議價空間而儲蓄代理費(fèi)率一旦下降將帶來較大的成本壓降空間;未來借力Fintech可以進(jìn)一步完善自助銀行系統(tǒng)智能化網(wǎng)點(diǎn)大數(shù)據(jù)體系的建設(shè)有望降低運(yùn)營管理費(fèi)和勞務(wù)成本。

鑒于此，中泰證券預(yù)計：

其一，關(guān)于郵儲銀行A股發(fā)行定價，中泰證券發(fā)布研報表示，其計算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》：上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。預(yù)計公司發(fā)行價格不低于5.50元/股。

其二，發(fā)行量方面：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下，A股發(fā)行數(shù)量不超過51.72億股（即不超過A股發(fā)行后總股本的6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額1 5%的股份，總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。

其三，中泰證券研報認(rèn)為，按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計，募集資金在284.5億左右;按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計，募集資金在327.2億左右。

值得關(guān)注的是，郵儲銀行還有一些數(shù)據(jù)非常亮眼。

1、高息差。2019年一季度息差環(huán)比下降至2.38%，高于五大行平均的1.94%。郵儲銀行的零售優(yōu)勢造就了這種高息差。

2、存款穩(wěn)定。郵儲銀行存款占比長期高于95%，憑借郵儲雄厚的個人客戶基礎(chǔ)，存款增速能夠維持在相對穩(wěn)定水平。這就構(gòu)成了郵儲銀行負(fù)債端雄厚的“護(hù)城河”。

3、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。（1）不良率。郵儲銀行不良貸款率長期保持在1%以內(nèi)，領(lǐng)先其余五大行平均不良率水平。（2）逾期率。2019上半年，郵儲銀行逾期率0.97%，這一水平在國有行里面也是最低的。（3）拔覆率。2019上半年拔備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6%184個百分點(diǎn)。

另外，在信用風(fēng)險控制方面，郵儲銀行采取審嗔管理原則。對于個人貸款，郵儲銀行引進(jìn)國外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，上線個人貸款信用評分系統(tǒng)和信用卡評分系統(tǒng)，采用關(guān)系型信貸調(diào)查、雙人調(diào)查，以解決個人貸款的信息不對稱。對于公司貸款，公司嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，在貸前調(diào)查、信貸審核、貸后管理全流程嚴(yán)格把關(guān);對于重點(diǎn)貸款類型——小微企業(yè)貸款單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

能夠擁有銀行業(yè)排行第一的經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)，郵儲銀行全球唯一的“自營+代理”的經(jīng)營模式功不可沒。

一般而言，銀行的網(wǎng)點(diǎn)都是自己建的，沒有所謂的代理或者加盟一說。但由于郵儲銀行是依托郵政儲蓄設(shè)立的，那么就有相當(dāng)—部分郵儲集團(tuán)的營業(yè)所成為了郵儲銀行的代理點(diǎn)，這種模式一方面為郵儲銀行帶來了差異化競爭優(yōu)勢，另一方面使郵儲銀行可借助中國郵政的龐大網(wǎng)絡(luò)和客戶資源更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，滿足人民群眾多元化服務(wù)需求。

郵政集團(tuán)旗下，除了郵儲銀行近4萬個網(wǎng)點(diǎn)外，還有60多萬家郵樂購加盟店。這些郵樂購加盟店使用郵政的農(nóng)村電商平臺“郵掌柜”系統(tǒng)進(jìn)行進(jìn)銷存、批銷，同時還辦理便民服務(wù)、助農(nóng)取款、金融轉(zhuǎn)介、代收代投包裹等多種服務(wù)，積累了大量的數(shù)據(jù)，也產(chǎn)生了大量的協(xié)同場景，給郵儲銀行帶來了巨大的業(yè)務(wù)拓展空間。

談及郵儲銀行“自營+代理”經(jīng)營模式，郵儲銀行董事長張金良表示，這一非常特殊、非常重要的制度眭安排，一方面為郵儲銀行帶來了差異化競爭優(yōu)勢，另一方面使郵儲銀行可借助中國郵政的龐大網(wǎng)絡(luò)和客戶資源更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，滿足人民群眾多元化服務(wù)需求。