司登奎，李小林，葛新宇，劉鎮(zhèn)寧

（1. 青島大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266061；2. 中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266100；3. 蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215012；4. 中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100083）

一、引 言

黨的十九大報告及2018年中央經(jīng)濟工作會議均明確指出要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，因此，在增強匯率彈性的同時，維持人民幣匯率在合意均衡水平上的有序波動是貨幣當(dāng)局現(xiàn)階段關(guān)注的重要問題。為避免匯率劇烈波動及其擾亂經(jīng)濟運行，貨幣當(dāng)局經(jīng)驗性地采取入市干預(yù)的操作手段進行調(diào)控，在外匯市場上通過購買（賣出）外匯以釋放（回籠）流動性的方式維持人民幣匯率穩(wěn)定。其中，2015年8月所進行的旨在推進人民幣匯率市場化的改革，引發(fā)了國際資本大量流出，此后人民幣匯率一度呈現(xiàn)大幅貶值情形。為弱化人民幣匯率貶值預(yù)期，中國人民銀行除了采取沖銷式干預(yù)之外，還采取了上調(diào)中期借貸便利利率、逆回購利率和常備借貸便利利率以及在中間報價機制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子等非常規(guī)貨幣政策進行調(diào)控。但需指出的是，伴隨著我國外匯市場運行機制的深刻變化，匯率頻繁劇烈波動的特征事實依然明顯且表現(xiàn)為 “常態(tài)化”，這隱含著我國逆周期調(diào)控政策的有效性尚未得到充分體現(xiàn)。

為此，本文力求從一個新的框架闡釋人民幣匯率的動態(tài)變化特征及其波動成因，旨在從歷史演進視角揭示人民幣匯率波動的特征異質(zhì)性，并重點剖析特征異質(zhì)性背后的潛在影響因素及其所隱含的經(jīng)濟學(xué)含義。顯然，對于上述命題的進一步研究，不僅能為回答經(jīng)典匯率決定理論模型無法準(zhǔn)確捕捉人民幣匯率變動特征提供理論解釋，還有助于從既有的改革與發(fā)展進程中探索人民幣匯率的波動根源。更為重要的是，厘清上述問題還能為完善貨幣政策調(diào)控以推進匯率市場化改革提供啟示，這對于優(yōu)化人民幣匯率形成機制并維持其在合意均衡的區(qū)間內(nèi)有序波動具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

長期以來，關(guān)于采用何種理論框架刻畫匯率的動態(tài)變化特征及其波動成因，學(xué)術(shù)界始終存有爭議（Beckmann和Schussler, 2016）。受嚴(yán)格假設(shè)的影響，傳統(tǒng)的經(jīng)典匯率決定理論（如購買力平價理論、利率平價理論、彈性價格貨幣模型及匯率超調(diào)模型等）并沒有在解釋匯率波動成因上得出準(zhǔn)確的先驗結(jié)論，甚至其預(yù)測效果低于簡單的隨機游走模型。盡管有學(xué)者嘗試放松假設(shè)并對其形式進行修正，但這些解釋的能效依然未有充分改觀（Meese和Rogoff，1983；Meese等，1983；Obstfeld 和 Rogoff，2000；Evans和 Lyons，2005；江春和劉春華，2007；范立夫，2011；潘錫泉，2013；司登奎等，2016）。

在關(guān)于匯率決定的文獻中，不乏學(xué)者從經(jīng)濟基本面探索匯率波動的成因，而其中以采用具有內(nèi)生特征的貨幣政策規(guī)則為主。泰勒規(guī)則作為內(nèi)生貨幣政策的典型形式，在匯率決定中備受學(xué)者關(guān)注，且研究觀點基本形成共識，即具有內(nèi)生特征的泰勒規(guī)則能夠較好地解釋匯率變動成因。例如，Engel和West（2005）研究發(fā)現(xiàn)，泰勒規(guī)則匯率模型能夠較好地擬合1978?2001年間美元匯率的動態(tài)變化特征；Mark（2009）發(fā)現(xiàn)將泰勒規(guī)則與利率平價理論模型結(jié)合起來，納入利差的泰勒規(guī)則模型對匯率的動態(tài)變化具有較好的解釋；陳平和李凱（2010）對匯改后人民幣匯率變動進行預(yù)測，結(jié)果發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則模型能夠較好地解釋人民幣匯率變動；陳創(chuàng)練和楊子暉（2012）也從泰勒規(guī)則出發(fā)，并結(jié)合中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特點，構(gòu)建資本流動管制下匯率和通貨膨脹率決定的動態(tài)理論模型，并在此基礎(chǔ)上采用多種動態(tài)方法對人民幣實際匯率波動的影響因素進行了分析；江春等（2018b）發(fā)現(xiàn)，在泰勒規(guī)則模型之中納入資產(chǎn)價格（股價）能夠?qū)崿F(xiàn)對傳統(tǒng)“股票導(dǎo)向”模型和資產(chǎn)組合平衡模型的補充。

需要指出的是，隨著中國金融雙向開放的不斷推進，尤其是資本賬戶的進一步開放和“滬港通”的開通，資本市場與外匯市場之間的聯(lián)系也更加緊密。在這一現(xiàn)實背景下，從學(xué)理層面刻畫國際資本流動對匯率的影響引起了學(xué)界的關(guān)注。例如，F(xiàn)iler II（2004）認為大量資本流入會導(dǎo)致經(jīng)濟過熱，從而增加通貨膨脹的壓力，引發(fā)本幣升值；Caballero和Krishnamurthy（2006）指出國際資本的快速流入是引起匯率劇烈波動的重要原因；朱孟楠和劉林（2010）發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流入會導(dǎo)致人民幣匯率升值以及市場對人民幣升值的預(yù)期，而且資本流出對人民幣匯率的影響也較為顯著；周愛民和遙遠（2015）將資本流動分為流入實體經(jīng)濟從事生產(chǎn)活動的資本和有投機性質(zhì)的資本流動，研究發(fā)現(xiàn)前者在短期內(nèi)不會造成實際匯率升值，而后者則會造成實際匯率升值；司登奎等（2018）以國際資本流動為媒介，在包含投資者情緒的開放框架下對匯率的變動成因進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅會對匯率產(chǎn)生直接影響，還會通過影響國際資本流動而對匯率產(chǎn)生“疊加”的間接影響；查爾斯?恩格爾（2019）研究發(fā)現(xiàn)，中國實行資本管制制度對于穩(wěn)定匯率波動具有重要的作用，且能夠帶來福利改進。

誠然，盡管上述研究在匯率波動成因?qū)用孢M行了一系列解釋，但現(xiàn)有研究還存在如下待于拓展之處：第一，由于傳統(tǒng)匯率決定模型存在較為嚴(yán)格的假設(shè)，因而無法準(zhǔn)確地解釋匯率波動的成因，其分析結(jié)果與現(xiàn)實尚存在一定的偏差，甚至得出的結(jié)果與經(jīng)濟現(xiàn)象相悖。雖有學(xué)者嘗試對其進行修正，但缺乏基于模型內(nèi)生化思想的改進，使得解釋能效并未得到根本體現(xiàn)。第二，盡管已有研究分析國際資本流動在匯率決定中所扮演的重要角色，但它們將國際資本流動視為外生沖擊的處理方式頗為不妥，因而并不利于準(zhǔn)確分析國際資本流動影響匯率變動的具體機理。第三，鑒于人民幣匯率的形成機制在不同的經(jīng)濟環(huán)境下所表現(xiàn)的特點可能不同，也即具有潛在的非線性特征，而已有研究在線性假定的框架下解釋人民幣匯率波動的成因顯然有失偏頗，這并不利于準(zhǔn)確識別人民幣匯率的動態(tài)變化特征。

鑒于此，本文在已有匯率決定研究成果的基礎(chǔ)上，將國際資本流動內(nèi)生地植入泰勒規(guī)則匯率模型之中，并從理論上刻畫匯率的動態(tài)決定機制，同時采用含隨機波動的時變貝葉斯向量自回歸模型（TVP-SV-BVAR）實證分析人民幣匯率波動成因的非線性特征。理論分析表明，國際資本流動、匯率預(yù)期、利差、通脹差、產(chǎn)出缺口差對即期匯率的影響均取決于利率平滑操作程度、本國與外國貨幣政策對匯率偏離的相對敏感程度，而且國際資本流動、產(chǎn)出缺口差及通脹差對匯率的影響還與貨幣政策的反應(yīng)程度有關(guān)。進一步采用TVP-SV-BVAR模型分別從不同時點和不同時期進行多維實證分析的結(jié)果顯示，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對人民幣匯率的影響具有顯著的時變性，且包含國際資本流動的泰勒規(guī)則在短期和長期內(nèi)對匯率變動的影響具有顯著的異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為：（1）國際資本流入以及利差擴大在短期和長期內(nèi)均會助推人民幣匯率升值，但短期影響大于長期影響，且該影響在2015年“匯改”后明顯增強；（2）通脹率上升在短期和長期內(nèi)均會引發(fā)人民幣匯率升值，但該效應(yīng)相對較??；（3）產(chǎn)出增加在短期內(nèi)會引發(fā)人民幣貶值，但長期內(nèi)會助推人民幣升值，而且產(chǎn)出缺口差對匯率的影響最大，且較為穩(wěn)定；（4）匯率預(yù)期對人民幣即期匯率的影響在短期內(nèi)為正向，但長期內(nèi)會因為貨幣當(dāng)局進行外匯干預(yù)而變?yōu)樨撓颍以撚绊懺?015年“匯改”后也明顯增強。

相較于已有的研究，本文的邊際貢獻及主要工作體現(xiàn)于：第一，以泰勒規(guī)則貨幣政策為研究框架，在納入?yún)R率預(yù)期并適當(dāng)放寬假設(shè)的基礎(chǔ)上進一步拓展至開放形式，這有利于解決中國貨幣政策與匯率政策之間的潛在沖突，進而為完善貨幣政策調(diào)控體系提供參考。第二，將國際資本流動內(nèi)生地植入泰勒規(guī)則模型以刻畫人民幣匯率的動態(tài)決定機制，有利于準(zhǔn)確識別人民幣匯率波動成因的微觀機制，進而能為分析匯率的動態(tài)決定提供一種新的思路。第三，基于TVP-SVBVAR模型實證分析人民幣匯率波動的成因，有利于從歷史演進視角識別人民幣匯率變動的沖擊源，因而能為維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定提供經(jīng)驗支持。

二、理論分析

長期以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策應(yīng)是“規(guī)則行事”還是“相機抉擇行事”一直存在爭議，這主要與當(dāng)時的歷史背景和理論指導(dǎo)有關(guān)。①早在19世紀(jì)末，瑞典經(jīng)濟學(xué)家魏克塞爾(Wicksell, 1898)提出魏克塞爾利率規(guī)則，認為政策目標(biāo)利率需圍繞均衡利率波動，這一理論被瑞典國家銀行于1931年采納；Friedman(1968)提出弗里德曼規(guī)則，認為應(yīng)采取與潛在產(chǎn)出增速相等的單一固定貨幣供給規(guī)則；在此基礎(chǔ)上，McCallum(1987)提出麥卡勒姆規(guī)則，認為基礎(chǔ)貨幣增長率應(yīng)根據(jù)目標(biāo)名義GDP增長率、貨幣流通速度變化進行調(diào)整。20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新和金融脫媒的迅速發(fā)展也對貨幣數(shù)量規(guī)則帶來了巨大挑戰(zhàn)。理論和實踐的雙重挑戰(zhàn)使各國中央銀行在20世紀(jì)80年代中期開始逐步放棄貨幣數(shù)量目標(biāo)制。從全球貨幣政策的演化特征看，數(shù)量型向價格型工具的轉(zhuǎn)變已是不爭的事實?；谶@一現(xiàn)實背景，Taylor（1993）提出錨定產(chǎn)出缺口與通脹缺口的利率政策有利于發(fā)揮貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的有效性。其中，泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

如前文所言，隨著經(jīng)濟全球化及金融一體化格局的日益凸顯，國際資本流動也會對一國貨幣政策產(chǎn)生影響，而且歷史經(jīng)驗也表明國際資本流動會對外匯市場產(chǎn)生一定的沖擊。因此，為避免遺漏重要變量，并提高模型對經(jīng)濟現(xiàn)象的解釋力，本文將國際資本流動內(nèi)生地植入泰勒規(guī)則之中，其形式如下：

在式（4）中，ρ用來刻畫利率平滑程度，取值范圍為（0，1）為外生擾動項。將式（3）代入式（4）中，可得：

參照江春等（2018a,b）的研究，我們假設(shè)國外貨幣政策同樣遵循泰勒規(guī)則，并假設(shè)國外貨幣當(dāng)局對通脹、產(chǎn)出缺口的反應(yīng)與國內(nèi)一致，①我們也可假設(shè)國外貨幣當(dāng)局對通脹、產(chǎn)出缺口反應(yīng)與國內(nèi)不一致，雖然模型形式會發(fā)生變動，但并不影響研究結(jié)論。因此，我們基于“簡單模型說明問題”的原則，做出“國外貨幣當(dāng)局對通脹、產(chǎn)出缺口反應(yīng)與國內(nèi)一致”的假設(shè)。但對匯率的反應(yīng)與本國不同。基于此，我們將國外的貨幣政策規(guī)則表達如下：

將式（5）與式（6）相減，可得：

依據(jù)無拋補利率平價與購買力平價條件，我們可分別得到：

將式（8）與式（9）代入式（7）中，整理可得：

需要特別提及的是，從式（12）中還可以推演出一個基本結(jié)論，即在異質(zhì)性經(jīng)濟環(huán)境和不同時期（短期、中期和長期）下，拓展型泰勒規(guī)則中不同因素間的相互作用方向和程度很有可能會發(fā)生變化。特別地，本國與外國貨幣當(dāng)局不僅在貨幣政策本身的平滑操作上不盡一致，而且兩國貨幣政策在錨定匯率與國際資本流動的方向與力度上也可能因時而異，這隱含著包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對匯率的影響并非一成不變，而是在不同的經(jīng)濟環(huán)境以及異質(zhì)性階段中表現(xiàn)為時變性特征。

三、變量選取及相關(guān)檢驗

依據(jù)本文研究目的，并結(jié)合前文的理論分析，我們將直接標(biāo)價法下的人民幣兌美元期末匯率（ER）作為本文的核心被解釋變量。在測算中美利差（ID）時，本文借鑒江春等（2018a,b）的研究，采用中國銀行間同業(yè)拆借隔夜利率（id）與美國聯(lián)邦基金利率（if）之差表示。類似地，我們將通貨膨脹表示為居民消費者價格指數(shù)的環(huán)比增長率，因此中美通脹差為兩國的居民消費者價格指數(shù)環(huán)比增長率之差。需要提及的是，在測度產(chǎn)出缺口時，由于我國并沒有對GDP的月度數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，為了充分利用數(shù)據(jù)的有效信息并提高研究的時效性，我們采用工業(yè)增加值作為GDP的代理變量，并以此測算中國的產(chǎn)出缺口。類似地，采用美國工業(yè)增加值作為美國產(chǎn)出的代理變量，同樣將該工業(yè)增加值缺口近似替代美國的產(chǎn)出缺口，并將兩者之差記為中美產(chǎn)出缺口差。關(guān)于人民幣匯率預(yù)期的衡量，考慮到離岸市場中人民幣兌美元匯率更接近市場化，且受政策干預(yù)的影響較小，因此我們借鑒江春等（2018a,b）及司登奎等（2018）的研究，采用離岸市場中直接標(biāo)價法下的人民幣兌美元一年期無本金交割協(xié)議價（Non-deliverable Forward，NDF）表示。由于我國并未直接公布國際資本流動的具體數(shù)據(jù)，且學(xué)界較多地采用間接法進行近似估計，因此，我們借鑒張明（2011）、李小林等（2018）的研究，將央行外匯占款增量與凈出口及實際利用FDI之差來近似衡量短期國際資本流動。上述數(shù)據(jù)來源于FRED及Wind數(shù)據(jù)庫?？紤]到2005年7月以來，人民幣匯率波動更具彈性，因此本文的樣本期間設(shè)定為2005年7月至2018年10月。

在對變量間的關(guān)系進行刻畫時，為避免出現(xiàn)虛假回歸并導(dǎo)致參數(shù)估計結(jié)果非一致情形，同時考慮到本文所涉及的經(jīng)濟金融變量易受非預(yù)期外部沖擊及政策調(diào)整的影響而具有結(jié)構(gòu)突變特征，特別是在不同的時間區(qū)間及區(qū)制環(huán)境下，上述變量的動態(tài)變化特征很有可能存在差異。鑒于此，我們借鑒司登奎等（2017）的研究，采用能同時捕捉結(jié)構(gòu)突變和平滑漸變的分位數(shù)單位根方法對變量的非線性動態(tài)變化進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1所示。

表1 含結(jié)構(gòu)突變與平滑漸變點的分位數(shù)單位根檢驗結(jié)果

從表1中的檢驗結(jié)果可以看出，QKS統(tǒng)計量在至少10%的顯著性水平上拒絕了“序列為非平穩(wěn)”的原假設(shè)，這意味著上述所有變量均為平穩(wěn)序列。從平滑漸變點檢驗結(jié)果（K）可以發(fā)現(xiàn)，中美通脹差含有3個平滑漸變點，國際資本流動與產(chǎn)出缺口均含有2個平滑漸變點，而匯率、中美利差及匯率預(yù)期均含有1個平滑漸變點。同時，結(jié)構(gòu)突變點檢驗結(jié)果表明，人民幣即期匯率、中美通脹差及匯率預(yù)期均含有5個結(jié)構(gòu)突變點，資本流動、利差均含有4個結(jié)構(gòu)突變點，而產(chǎn)出缺口差則含有2個結(jié)構(gòu)突變點。此外，所有變量的F統(tǒng)計量在至少10%的顯著性水平上拒絕了“變量為線性”的原假設(shè)，這意味著變量的數(shù)據(jù)生產(chǎn)過程（Data Generating Process，DGP）均呈現(xiàn)非線性特征，這在一定程度上印證了采用非線性方法刻畫變量間動態(tài)關(guān)系的必要性。

四、實證分析

（一）參數(shù)估計

為考察納入國際資本流動的泰勒規(guī)則對匯率影響的時變性特征，我們借鑒Primiceri（2005）、Franta等（2014）與江春等（2018a,b）的研究，采用TVP-SV-BVAR模型從動態(tài)演進視角對人民幣匯率的時變性特征予以刻畫。①限于篇幅，我們未報告TVP-SV-BVAR的具體公式，感興趣的讀者可向作者索取。需要特別提及的是，為了保證參數(shù)估計的有效性，我們采用貝葉斯多步移動Gibbs抽樣方法進行分析。其中，我們設(shè)定抽樣次數(shù)為11 000次，并將前1 000次結(jié)果作為“預(yù)燒”（burn-in）以避免初始值對參數(shù)估計的影響，其參數(shù)估計結(jié)果分別見表2與圖1。不難發(fā)現(xiàn)，剔除預(yù)燒期的抽樣樣本自相關(guān)性明顯下降，樣本的取值路徑趨于平穩(wěn)，這意味著抽樣之后所產(chǎn)生的樣本具有一定的有效性。同時從表2中的參數(shù)回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，CD檢驗統(tǒng)計量的伴隨概率均大于10%，這說明表中所有參數(shù)均無法拒絕收斂于后驗分布的原假設(shè)，并意味著迭代周期中預(yù)燒期能夠有效使得馬爾科夫鏈趨于集中。此外，表2中最后一列的無效因子普遍較低，最大值僅為54.62，這表示通過MCMC抽取樣本至少可獲得183（=10 000/54.62）個有效樣本數(shù)，從而可進一步表明該參數(shù)估計結(jié)果具有較高的有效性。

表2 TVP-SV-BVAR的參數(shù)回歸結(jié)果

（二）不同時點下的實證結(jié)果

依據(jù)TVP-SV-BVAR模型的貝葉斯后驗分布，我們可以得到每個時點下的參數(shù)估計結(jié)果，并進而得出不同時點和不同時期下的時變沖擊，其脈沖響應(yīng)結(jié)果分別如圖2和圖3所示。

圖1 TVP-SV-VAR參數(shù)估計結(jié)果

圖2 不同時點下的脈沖響應(yīng)

圖3 不同時期下的脈沖響應(yīng)結(jié)果

依據(jù)圖2中不同時點下的研究結(jié)果，我們可以得到如下發(fā)現(xiàn)：國際資本流動對匯率的沖擊效應(yīng)在三個不同的時點上基本保持相同的動態(tài)變化趨勢，均表現(xiàn)出明顯的逆“駝峰”形；而且當(dāng)國際資本流動受到1個單位的正向沖擊時，人民幣匯率產(chǎn)生明顯的負向響應(yīng)，且最大響應(yīng)值發(fā)生在第4期，約為?0.025，隨后國際資本流動對匯率的沖擊效應(yīng)開始衰減，并于第16期收斂至穩(wěn)態(tài)。這一結(jié)果表明，當(dāng)國際資本流入增加時，人民幣呈現(xiàn)出明顯的升值態(tài)勢，且國際資本流入對匯率的沖擊效應(yīng)具有一定的持續(xù)性。該現(xiàn)象所隱含的經(jīng)濟學(xué)含義可概述為，國際資本流入會引發(fā)人民幣匯率升值且具有長期性。特別地，國際資本流入會引致人民幣資產(chǎn)需求的增加，并提高人民幣資產(chǎn)的收益率，因而能夠在未來一段時間內(nèi)助推人民幣匯率升值。從中國的現(xiàn)實來看，自2005年匯率制度改革以來，人民幣兌美元匯率在較長一段時期內(nèi)表現(xiàn)為升值態(tài)勢。與此同時，伴隨著中國資本賬戶的漸進開放，人民幣匯率升值會引發(fā)國際資本流入，一旦國內(nèi)流動性增加，還會進一步引發(fā)通貨膨脹。正如前文所言，由于泰勒規(guī)則模型的核心思想是貨幣政策內(nèi)生化，特別是當(dāng)經(jīng)濟體呈現(xiàn)明顯的通脹時，貨幣當(dāng)局將提高貨幣政策的中介目標(biāo)（利率），這會使得人民幣資產(chǎn)在外匯市場上需求增加，并進一步助推人民幣匯率升值。因此，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則還能較好地解釋國際資本流動對匯率影響的特征事實。

需要指出的是，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對匯率的影響與購買力平價理論及利率平價理論所闡釋的觀點不盡相同。特別地，當(dāng)中國的通貨膨脹較美國明顯時，人民幣兌美元匯率傾向于升值。①當(dāng)通貨膨脹差受到1單位的正向沖擊時，人民幣匯率的響應(yīng)路徑仍大致呈現(xiàn)為逆“駝峰”形，最大響應(yīng)值發(fā)生在第5期，約為?0.016，并于第16期收斂至穩(wěn)態(tài)。類似地，人民幣利率較美元利率增加時，人民幣匯率表現(xiàn)為升值態(tài)勢。②當(dāng)利差受到1個單位的正向沖擊時，人民幣匯率會表現(xiàn)出升值態(tài)勢，且最大響應(yīng)值發(fā)生在第4期，約為?0.015，并于第17期收斂至穩(wěn)態(tài)。這是因為，泰勒規(guī)則屬于內(nèi)生化利率規(guī)則，當(dāng)物價上漲時，貨幣當(dāng)局則會內(nèi)生性地采取提高利率的緊縮性貨幣政策進行調(diào)控。從中國的現(xiàn)實來看，自2008年4月至2013年底，中美利差持續(xù)擴大后隨之維持在高位，人民幣升值預(yù)期逐漸顯現(xiàn)，這在一定程度上加速了國際資本流入，并進一步加劇了人民幣升值壓力。與此同時，自2015年8月人民幣匯率實行中間報價機制的制度改革以來，中美利差的持續(xù)降低使得人民幣匯率呈現(xiàn)明顯的貶值預(yù)期，這無疑會引發(fā)國際資本流出，從而使得人民幣匯率呈現(xiàn)潛在的貶值特征。因此，相對于利率平價與購買力平價理論而言，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則更能體現(xiàn)出近年來中國貨幣政策的操作經(jīng)驗，同時也印證了泰勒規(guī)則匯率模型能夠較好地解釋人民幣匯率的動態(tài)演化特征。

此外，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則模型在解釋產(chǎn)出缺口對匯率的影響方面，其結(jié)論與粘性價格貨幣模型、實際利差模型以及巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的結(jié)論基本一致，即產(chǎn)出相對于外國增加時，本國貨幣長期內(nèi)將趨向于升值。然而應(yīng)注意的是，由于異質(zhì)性環(huán)境的存在，人民幣匯率對產(chǎn)出缺口的響應(yīng)在不同的時點下會產(chǎn)生非一致的結(jié)果。其中，2008年國際金融危機爆發(fā)后，我國對人民幣匯率制度做出了與美元緊密掛鉤的“穩(wěn)定化安排”。無獨有偶，匯率預(yù)期對即期匯率的影響與產(chǎn)出缺口沖擊下的動態(tài)走勢基本相似，且匯率貶值預(yù)期在短期內(nèi)會加劇匯率的進一步貶值，并呈現(xiàn)“相互印證、相互實現(xiàn)”的特點；但從長期來看，匯率貶值預(yù)期的格局并不能持續(xù)，這在一定程度上與外部沖擊有關(guān)。③面對2009年8月這一時點下1個單位的匯率預(yù)期正向沖擊（即貶值預(yù)期沖擊）時，人民幣即期匯率的響應(yīng)在短期和長期內(nèi)均表現(xiàn)為正向響應(yīng)；而在最近的兩個時點下，人民幣即期匯率的響應(yīng)先是表現(xiàn)為正，最大響應(yīng)值發(fā)生在第1.5期，約為0.010，但在第2期后開始轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)。從貨幣當(dāng)局的實踐操作經(jīng)驗來看，一旦人民幣匯率形成貶值預(yù)期并進一步加劇匯率貶值時，貨幣當(dāng)局會實施沖銷式干預(yù)操作進行調(diào)控，特別是在外匯市場上賣出外匯并回籠人民幣資產(chǎn)以遏制人民幣匯率的進一步貶值，伴隨著貨幣當(dāng)局沖銷式干預(yù)效果的逐漸顯現(xiàn)，人民幣匯率的貶值預(yù)期會得到抑制。

（三）不同時期下的實證結(jié)果

為了比較包含國際資本流動的泰勒規(guī)則與人民幣匯率的聯(lián)動效應(yīng)在不同時期下的潛在差異，我們將預(yù)測步長設(shè)定為h={1，2，3}，并以此從相對視角刻畫不同提前期下的脈沖響應(yīng)走勢，①在劃分短期、中期和長期的依據(jù)上，不同學(xué)者所選取的步長不盡相同。本文設(shè)定預(yù)測步長h={1，2，3}，并意指短期、中期和長期，是從相對意義而言的。其結(jié)果如圖3所示。我們發(fā)現(xiàn)，國際資本流動對匯率的沖擊在三種不同提前期下的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)基本一致，表明采用TVP-SV-BVAR模型刻畫國際資本流動對匯率的沖擊具有較強的穩(wěn)健性。同時，國際資本流動對匯率的沖擊還呈現(xiàn)如下兩點特征：第一，國際資本流動對匯率的影響隨著預(yù)測步長的增加而減小；第二，國際資本流入在樣本期內(nèi)均會助推人民幣匯率升值，這一結(jié)果與不同時點下的結(jié)論基本一致。我們還發(fā)現(xiàn)，在2015年之前，國際資本流動對匯率的沖擊系數(shù)較小，且基本穩(wěn)定在?0.025以內(nèi)；但在2015年之后，國際資本流動對匯率的沖擊系數(shù)明顯增大。其背后所隱含的潛在原因可概述為：自2015年“8?11”匯改及人民幣加入SDR以來，人民幣匯率市場化進程實現(xiàn)了加速推進，而且人民幣匯率中間價的形成機制也已基本確立，此時國際資本流動對匯率的影響也更為明顯。此外，還需強調(diào)的是，隨著我國金融雙向開放的不斷推進，以及國內(nèi)與國際經(jīng)濟的深度融合，無論是規(guī)模還是速度，國際資本流動對匯率的沖擊都呈現(xiàn)不同程度的強化。

進一步從泰勒規(guī)則中的核心變量對匯率的沖擊效應(yīng)來看，人民幣利率的相對提高傾向于引發(fā)人民幣兌美元匯率升值，這與不同時點下匯率對利差的響應(yīng)結(jié)果保持一致。需要指出的是，在2008?2014年間，利差對匯率的沖擊效應(yīng)明顯回落，但隨后又開始快速增大，且一直持續(xù)至樣本期末。這可能與2014年3月央行擴大人民幣兌美元匯率的波動幅度后，人民幣兌美元匯率的彈性增強有關(guān)。同時，我國貨幣政策的調(diào)控框架也積極地從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，此時匯率對利差的響應(yīng)增強也在一定程度上可以說明價格型貨幣政策在維持人民幣匯率水平的基本穩(wěn)定上具有一定的有效性，而且伴隨人民幣匯率形成機制的不斷完善以及我國貨幣政策調(diào)控框架的不斷成熟，利率政策在外匯市場上調(diào)控的有效性將會進一步增強。

需要指出的是，在不同時期，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則都能夠穩(wěn)健地刻畫通脹與匯率之間的動態(tài)機制，且通貨膨脹差的相對變大會引發(fā)人民幣匯率升值。除了2008?2011年期間外，通脹差對匯率的沖擊效應(yīng)在短期內(nèi)表現(xiàn)為正，其余樣本期內(nèi)則表現(xiàn)為負向效應(yīng)。該結(jié)果表明，在2008?2011年間，中國通貨膨脹的相對增加在短期內(nèi)會導(dǎo)致人民幣匯率貶值。這是因為，受全球金融危機的影響，美國出臺了多輪量化寬松政策并通過向市場注入流動性的形式刺激經(jīng)濟增長，而在此期間有大量的外資流入中國，此時中國的通貨膨脹逐漸顯現(xiàn)。正如前文所言，為抑制資本進一步流入國內(nèi)并造成不利沖擊，決策當(dāng)局將會采取入市干預(yù)的形式進行逆向沖銷操作，此時人民幣匯率升值的態(tài)勢不斷弱化，甚至?xí)霈F(xiàn)貶值預(yù)期并進而引發(fā)即期匯率貶值的態(tài)勢。這與前文在不同時點下的脈沖響應(yīng)結(jié)果相印證，其潛在機制可由泰勒規(guī)則的本質(zhì)思想所解釋，即當(dāng)國內(nèi)出現(xiàn)偏離均衡水平的通脹時，貨幣當(dāng)局會通過采取提高利率的方式來收緊銀根，并以此降低流動性，此時利率的提高將會助推人民幣匯率的升值。

在包含國際資本流動的泰勒規(guī)則模型中，當(dāng)中國產(chǎn)出缺口相對美國增加時，在三個不同提前期下，人民幣匯率均呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。這一結(jié)果與前文不同時點下匯率在前8期內(nèi)表現(xiàn)為正向響應(yīng)的結(jié)論相印證，其潛在的原因可能為，當(dāng)中國產(chǎn)出增速相對美國較高時，通常會伴隨相對較高的通貨膨脹率，因此人民幣名義匯率表現(xiàn)為貶值態(tài)勢。需要指出的是，在2015?2016年期間，產(chǎn)出缺口對匯率的沖擊效應(yīng)還具有下降的趨勢，但隨后產(chǎn)出缺口對匯率的沖擊又進一步增大。其原因還可歸結(jié)為2015年8月所進行的人民幣匯率報價機制改革，雖然這次改革提高了人民幣匯率的市場化程度，但在這一過程中，貶值預(yù)期的不斷強化加劇了人民幣匯率變動。伴隨著貨幣當(dāng)局政策調(diào)控的逐漸奏效，人民幣匯率貶值預(yù)期的態(tài)勢也有所弱化，預(yù)期的平穩(wěn)格局使得經(jīng)濟基本面對匯率變動的沖擊仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，而且該結(jié)果還驗證了經(jīng)濟基本面是影響匯率變動的長期決定因素。

還需提及的是，提前1期的匯率貶值預(yù)期沖擊會導(dǎo)致即期匯率貶值，而提前2期和3期的貶值預(yù)期沖擊則會導(dǎo)致即期匯率升值，這進一步印證了不同時點下的脈沖響應(yīng)結(jié)果不同。而從時變視角來看，在2015年之前，提前1期的貶值預(yù)期對匯率的沖擊效應(yīng)最大，提前2期和3期的沖擊效應(yīng)均較小，而之后提前3期的貶值預(yù)期的沖擊效應(yīng)顯著增大。這些結(jié)果意味著，匯率預(yù)期對即期匯率的影響在2015年前主要表現(xiàn)為短期影響；而在2015年后，該影響的持續(xù)性和強度均有所增加。這一結(jié)果背后所隱含的潛在原因可概述為：自2015年“8?11”匯改之后，人民幣匯率的形成機制更加市場化，而這會使得匯率預(yù)期在即期匯率的動態(tài)決定中所發(fā)揮的作用更加重要，同時也會使得匯率預(yù)期對即期匯率的影響具有長期性。

五、結(jié)論與啟示

本文以泰勒規(guī)則貨幣政策為研究框架，并內(nèi)生地植入國際資本流動以考察匯率動態(tài)決定機制。理論分析表明，國際資本流動、匯率預(yù)期、利差、通脹差、產(chǎn)出缺口差對即期匯率的影響均取決于利率平滑操作程度，以及本國與外國貨幣政策對匯率偏離的相對敏感程度，而且國際資本流動、產(chǎn)出缺口差及通脹差對匯率的影響還與貨幣政策的反應(yīng)程度有關(guān)。此外，在不同的時點及時期下，本國與外國貨幣當(dāng)局不僅在貨幣政策的平滑操作上會發(fā)生變化，而且兩國貨幣政策在錨定匯率與國際資本流動的方向與力度上也可能因時而異，這表明包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對匯率的影響很有可能具有時變性特征。

鑒于此，本文以2005年7月至2018年10月為研究樣本期，采用TVP-SV-BVAR模型分別從不同時點和不同時期的雙重視角實證刻畫了包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對人民幣匯率影響的特征。實證研究表明，包含國際資本流動的泰勒規(guī)則對人民幣匯率的影響具有顯著的時變性特征，且包含國際資本流動的泰勒規(guī)則在短期和長期視角下對匯率變動的影響具有顯著的異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為：（1）國際資本流入以及利差擴大在短期和長期內(nèi)均會助推人民幣匯率升值，但短期影響大于長期影響，且該影響在2015年“匯改”后明顯增強；（2）通脹率相對上升在短期和長期內(nèi)均會引發(fā)人民幣匯率升值，但該效應(yīng)在大多數(shù)時期內(nèi)相對較小，僅在樣本期末有所增強；（3）產(chǎn)出相對增加在短期內(nèi)會引發(fā)人民幣貶值，但長期內(nèi)會助推人民幣升值，而且相對于其他變量，產(chǎn)出缺口差對匯率的影響最大，且在大多數(shù)樣本期內(nèi)均較為穩(wěn)定；（4）匯率預(yù)期對人民幣即期匯率的影響在短期內(nèi)為正向，但長期內(nèi)會因為貨幣當(dāng)局進行外匯干預(yù)而變?yōu)樨撓?，且該影響的持續(xù)性和強度在2015年“匯改”后也明顯增加。

基于上述研究結(jié)論，本文可以得到以下政策啟示：第一，考慮國際資本流動的貨幣政策規(guī)則能夠有效錨定匯率的動態(tài)變化，因此中國在推進資本賬戶開放的過程中，貨幣政策對于匯率的錨定應(yīng)注重防范國際資本流動的急劇變動及其對匯率所產(chǎn)生的不利沖擊，這有利于提高貨幣政策調(diào)控的有效性。第二，由于國際資本流動的異常劇烈波動會對人民幣匯率及經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生重要的不利沖擊，并且考慮到資本賬戶的進一步開放會對國際資本流動產(chǎn)生更加深刻的影響，因此決策當(dāng)局對國際資本流動要實施一體化監(jiān)管，避免出現(xiàn)大規(guī)模資本流動而形成風(fēng)險甚至危機，否則將不利于我國經(jīng)濟的平穩(wěn)健康增長。第三，為抑制國際資本流入所引起的通貨膨脹，并弱化其對外匯市場的沖擊，貨幣當(dāng)局可考慮將包含國際資本流動的泰勒規(guī)則作為逆周期調(diào)控的一種思路框架和參照系。特別地，由于包含國際資本流動的泰勒規(guī)則能夠同時錨定通脹與匯率，因而能為貨幣當(dāng)局穩(wěn)定經(jīng)濟環(huán)境并進而推進匯率和利率市場化具有重要的啟示。第四，由于維持經(jīng)濟的平穩(wěn)增長并合理引導(dǎo)預(yù)期能夠避免人民幣匯率的劇烈波動，因此，當(dāng)局在完善貨幣政策調(diào)控時，可考慮在貨幣政策規(guī)則中納入預(yù)期因子，這有利于提高貨幣政策操作的前瞻性，避免偏離基本面而出現(xiàn)“超調(diào)”及多重市場均衡的情形，進而完善貨幣政策調(diào)控體系。