■李雅林

國內(nèi)一些專家學(xué)者認為，近幾年來，我國社會消費品零售總額增速下滑，消費出現(xiàn)降級，導(dǎo)致居民杠桿率快速上升并擠出了居民消費。不過，本文通過研究發(fā)現(xiàn)該論斷未考慮到日益增長的居民服務(wù)消費，忽視了消費升級現(xiàn)象和無法解釋美日危機前消費增速持續(xù)高位等問題。究其原因，一是房價持續(xù)上升時期居民家庭杠桿率提升，對消費的拉動效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，會促進消費；二是經(jīng)驗表明宏觀層面居民總杠桿率處于合理區(qū)間，居民加杠桿和消費增長就會始終存在；三是我國居民實際杠桿率目前不高，還有較大上升空間。因此，當(dāng)前的工作重點不是降低居民總杠桿率，而是應(yīng)重點防范低收入人群的結(jié)構(gòu)性加杠桿風(fēng)險。

一、問題的提出

根據(jù)生命周期—永久收入理論，家庭債務(wù)對居民消費會產(chǎn)生重要影響。很多學(xué)者的研究表明2008年的金融危機更多的是債務(wù)危機，無論是美國次貸危機還是之后的歐債危機，都與居民過度負債有直接關(guān)系，因此居民負債及其杠桿率受到了全球廣泛關(guān)注。2016年我國各地房地產(chǎn)突然快速回暖，各地商品房價格快速上揚，房地產(chǎn)銷售異?；鸨瑐€人房貸快速增長。與此同時，2016年以來經(jīng)濟的“三架馬車”當(dāng)中，投資和出口均表現(xiàn)較好，唯獨消費表現(xiàn)平平。消費作為經(jīng)濟的重要組成部分，能否平穩(wěn)較快發(fā)展一定程度上決定了生產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r，是支撐經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的重要因素。因此研究居民負債上升對消費的影響，對制定與實施正確的宏觀經(jīng)濟政策，進一步推進經(jīng)濟又好又快地發(fā)展具有重要的政策參考價值。

在現(xiàn)有的研究中，已有不少的學(xué)者對家庭債務(wù)與消費的相關(guān)關(guān)系進行了學(xué)術(shù)研究。在關(guān)于家庭債務(wù)與消費關(guān)系的已有研究中主要為美國學(xué)者的論證分析，當(dāng)前我國學(xué)者的研究重點更為關(guān)注消費信貸對消費所產(chǎn)生的影響，且研究結(jié)果無定論。一部分學(xué)者的研究結(jié)論為家庭債務(wù)與消費增長存在正向關(guān)系，Mian&Sufi（2009）分析論證發(fā)現(xiàn)了家庭債務(wù)與消費增長存在正向的相關(guān)關(guān)系，彼此相互影響。在我國學(xué)者關(guān)于消費信貸與消費存在正向相關(guān)關(guān)系的文獻中，王勇（2012）、許桂華（2013）、劉銳（2013）等實證結(jié)果均表明消費信貸與消費呈現(xiàn)為顯著的正向促進關(guān)系。另一方面研究發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)對消費起負向作用或者作用不顯著，如Ekici（2010）從過度負債和家庭債務(wù)負擔(dān)的角度分析，發(fā)現(xiàn)家庭消費受到債務(wù)水平的抑制，相關(guān)金融部門為了控制負債率過高的家庭，通過提高信貸的標準加強對其信貸約束，造成該類家庭償債壓力增大，最終使得該類家庭減少了其用于提前消費的收入。McKinsey Global Institute（2012）將美國消費水平下降歸結(jié)為家庭債務(wù)的過度膨脹。林曉楠（2006）對比了我國和美國的兩國統(tǒng)計數(shù)據(jù)之后，總結(jié)了消費信貸對消費需求的影響，發(fā)現(xiàn)鑒于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的影響，居民對經(jīng)濟發(fā)展的不確定性增強、城鎮(zhèn)居民不同區(qū)域居民之間貧富差距逐漸增大和消費固有的擠出效應(yīng)等原因的出現(xiàn)，使得我國通過擴大消費信貸以期刺激居民消費的作用力并不明顯。

從以往的研究來看，居民杠桿率的計算主要有三種方式：居民負債與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比、居民債務(wù)與居民可支配收入之比、以及構(gòu)建綜合指標。為便于研究，在國際比較時主要采用居民負債與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比來衡量，而在衡量風(fēng)險時主要采用居民債務(wù)與居民可支配收入之比來衡量。此外，研究表明家庭負債會對家庭消費產(chǎn)生影響，但一些研究認為家庭負債會促進消費，而另一些研究則認為家庭負債不利于消費。因此，有必要從我國當(dāng)前居民家庭負債實際情況出發(fā)，驗證我國房地產(chǎn)信貸增長帶來的家庭杠桿率上升會對家庭消費產(chǎn)生何種影響？影響的程度如何？

二、我國居民杠桿率現(xiàn)狀及快速上升的原因

在企業(yè)部門，杠桿率指的是權(quán)益資本與資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)的比率，是衡量企業(yè)負債風(fēng)險和還款能力的一項指標。居民杠桿率則是衡量居民家庭負債風(fēng)險和還款能力的一個指標，主要指居民家庭全部資產(chǎn)中負債的占比。2008年金融危機以后，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門整體在去杠桿，而新興經(jīng)濟體居民部門杠桿率迅速飆升，而中國是加杠桿的主力。按照居民負債和GDP之比來計算，根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2007年底中國居民負債占GDP的比重僅18.8%，而2018年底該指標的值急速上升至53.2%，說明中國居民杠桿在過去10年里飛速增長。

如果按照居民負債和GDP之比衡量居民杠桿率，至2018年末我國居民杠桿率在主要經(jīng)濟體中屬于中等水平，美國（79%）、英國（88%）、歐元區(qū)（59%）、日本（58%）等發(fā)達經(jīng)濟體居民杠桿率水平均超過中國，瑞士、澳大利亞、丹麥、荷蘭、挪威、加拿大等甚至超過了100%，但我國居民杠桿率還是超過了德國、奧地利、意大利，甚至接近日本、法國的水平。同時，目前我國杠桿率幾乎已經(jīng)是新興經(jīng)濟體中最高的。阿根廷居民杠桿率不到10%，印度僅11%，俄羅斯16%，墨西哥17%，巴西22%?？傮w來看，當(dāng)前我國居民杠桿率，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平75.4%，高于新興市場經(jīng)濟體的平均水平37.9%。從近十年的走勢看，與我國居民杠桿率大幅提升形成鮮明對比的是，危機模式開啟后，美國和歐元區(qū)居民杠桿率分別從最高時的98%和64%，下降到2017年末的79%和59%。然而，截至2018年末我國居民部門杠桿率已經(jīng)達到了90%，美國在2007年房地產(chǎn)泡沫破滅前居民債務(wù)占可支配收入比重達到130%，日本在90年代初也曾在120%的高位，但隨后爆發(fā)了危機，目前均回落至100%左右。中國居民杠桿率的快速上升主要源于個人住房貸款。一是中國城鎮(zhèn)化的快速推進，居民有對房地產(chǎn)的剛性需求和改善性需求；二是金融危機之后政府的逆周期調(diào)控，刺激房地產(chǎn)市場，降息、降首付、稅費減免等等，進一步刺激了居民的購房需求；三是貨幣超發(fā)，房價上漲過快，導(dǎo)致投機性購房活躍。居民貸款買房一方面導(dǎo)致了居民負債增加，杠桿率上升，另一方面也助力房地產(chǎn)去庫存，并推高房價。

三、居民杠桿率提升擠出消費論斷的不足

（一）社會消費品零售額僅能反映實物消費，并不包含日益增長的服務(wù)類消費

目前國內(nèi)很多學(xué)者認為居民高杠桿率對居民消費形成了擠出，甚至提出消費降級，最主要的依據(jù)是社會消費品零售總額增速下滑。2013～2017年，社會消費品零售總額累計同比增速分別為13.10%、12.10%、10.70%、10.40%和10.20%，呈逐年下降趨勢。2018年1～8月，社會消費品零售總額累計同比增長9.30%，創(chuàng)下2004年以來最低水平。而在扣除物價上漲之后，前8個月的社會消費品零售總額累計實際增速為7.47%，創(chuàng)下1995年以來的新低。

應(yīng)當(dāng)看到，最終消費支出是包含了服務(wù)消費的統(tǒng)計指標，更能全面反映居民消費狀況。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年后最終消費支出對經(jīng)濟的貢獻快速提升，2017年較2012年提升了8個百分點。最終消費數(shù)據(jù)與社會消費品零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。究其原因，主要是社會消費品零售額反映全社會實物商品的消費情況，而沒有反映教育、醫(yī)療、娛樂等服務(wù)消費，不能全面反映居民消費。根據(jù)國家統(tǒng)計局給出的定義，社會消費品零售總額這一指標主要統(tǒng)計商品零售額，而餐飲服務(wù)、服務(wù)消費并不統(tǒng)計在內(nèi)，以此為依據(jù)顯然不全面。

從國家統(tǒng)計局公布的服務(wù)類消費數(shù)據(jù)看，近年來我國服務(wù)類消費保持較快地增長，服務(wù)類消費占居民家庭消費比重持續(xù)上升。2005～2018年6月末，食品和衣著類消費占比從46.77%下降至35.83%，居住消費占比從10.18%上升至22.76%，而醫(yī)療保健、交通通信、教育文化娛樂、家庭設(shè)備用品及服務(wù)等服務(wù)型消費之和占比自2013年以來保持逐年上升，從35.19%上升至41.41%。2018年10月11日人民銀行易綱行長在2018年IMF/世界銀行秋季年會上表示：“內(nèi)需在經(jīng)濟增長中的貢獻突出，而內(nèi)需中消費的貢獻最大。服務(wù)行業(yè)在經(jīng)濟增長中的占比不斷提高，也反映了經(jīng)濟質(zhì)量的持續(xù)提升”。因此，通過社會消費品零售額判斷居民消費被高杠桿率擠出并不全面。

（二）由于統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)失真等問題，我國居民杠桿率計算結(jié)果實際偏高

2008年金融危機以來，我國經(jīng)濟發(fā)展過程中，經(jīng)歷了三次加杠桿過程，分別是企業(yè)加杠桿、政府加杠桿和居民加杠桿。然而，當(dāng)前我國居民杠桿率快速增長，目前的杠桿率水平已超越了大部分新興國家，接近部分發(fā)達國家，但是應(yīng)當(dāng)認識到中國是世界上第二大經(jīng)濟體，在居民的負債中還有大量經(jīng)營性負債，居民儲蓄率領(lǐng)先全球，還有不少總量潛力。更重要的是與國際通行做法不同，目前我國杠桿率計算時，居民負債中包含了個人經(jīng)營性負債，導(dǎo)致居民杠桿率計算結(jié)果偏高。截至2017年底，中國居民部門總負債為40.5萬億元，其中45%為房貸，24%為非住房消費貸款，22%為個人經(jīng)營貸款，而個人經(jīng)營貸款主要反映的是個體工商戶或個體企業(yè)經(jīng)營性負債?？鄢粦?yīng)反映在居民負債中的個人經(jīng)營貸款，全部居民廣義消費貸款（包括房貸及非住房消費貸）為31.5萬億元，相當(dāng)于GDP的38%，遠低于美國的77%和日本的55%。

此外，即使用居民債務(wù)余額與當(dāng)年居民可支配收入之比來計算，我國居民杠桿率也不高。按照居民可支配收入測算，2017年居民杠桿率為112.2%，這也是國內(nèi)很多學(xué)者提及的杠桿率值。然而，應(yīng)當(dāng)看到居民可支配收入使用的是統(tǒng)計局住戶調(diào)查，這一數(shù)據(jù)因入戶調(diào)查中居民瞞報、漏報等因素的影響，不能真實地反映居民家庭收入水平，存在低估的可能。此外，我國居民收入的計算方法與其他國家的方法存在差異。有學(xué)者指出，如果采用OECD相同口徑，即國民經(jīng)濟核算體系中的居民收入進行核算，2017年我國居民杠桿率為82.2%，低于美國、日本等主要經(jīng)濟體。

（三）消費降級論據(jù)有失偏頗，且忽視了眾多消費升級現(xiàn)象

首先，一些低端食品銷售增長的原因不是需求增加，不支持消費降級觀點。如涪陵榨菜消費增長主要是因為供給側(cè)改革背景下低質(zhì)低價榨菜退出，行業(yè)向大品牌集中，產(chǎn)品價格大幅上漲。其次，一些低端非必需品熱銷也與消費降級無關(guān)，主要原因是三四線城市非必需品的增加，應(yīng)視為消費升級。最后，高端消費品消費支出占比呈上升趨勢。如轎車中相對高端的B級、C級乘用轎車銷量占比保持上升態(tài)勢，2018年8月末兩者的銷量占比分別為21.5%和23%，較2015年初提升5.3和8.4個百分點。相對高端的一、二類卷煙銷量占比也較2015年初提升4.1和9.3個百分點。

（四）無法解釋美國、日本危機前居民消費增速的持續(xù)高位現(xiàn)象

從美國次貸危機經(jīng)驗看，2008年次貸危機時期，美國居民杠桿杠桿率（居民負債/GDP）到達最高峰的98%，然而從消費情況看，人均消費支出在危機前并未出現(xiàn)長期或者大幅下滑（如圖1）。反而是危機后，由于居民財富總量下降，居民消費才出現(xiàn)大幅下滑。從日本泡沫時代看也是如此，1990年左右日本居民杠桿率一度高達120%，但是樓市泡沫期同樣是消費泡沫時期，整個80年代居民加杠的同時，私人消費保持了較高增速（如圖2），很多日本的瘋狂消費行為都在這個時期產(chǎn)生，如日本居民包機到歐洲打高爾夫。

圖1 1989年以來美國人均個人消費支出（不變價）同比增速

圖2 1980年以來日本私人消費支出（不變價）同比增速

四、實證分析

（一）指標的選取

能反映居民資產(chǎn)負債情況的指標有可支配收入、住戶部門貸款、消費支出和儲蓄存款，這些指標都會影響消費。同時，居民杠桿率提升主要是由于住戶部門貸款快速增長，因此，研究居民杠桿率提升對消費的擠出，等同于研究住戶部門貸款快速增長是否對居民消費形成擠出。為精確反映居民的資產(chǎn)負債變化，將這些指標數(shù)據(jù)全部除以人口數(shù)，得到人均可支配收入、人均住戶部門貸款、人均消費支出、人均儲蓄存款。此外，住戶部門貸款的快速上升和房地產(chǎn)快速發(fā)展有關(guān)，而且居民杠桿率快速上升還與我國城鎮(zhèn)化加速有關(guān)，這兩個因素也應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。本文選取城鎮(zhèn)居民可支配收入、農(nóng)村居民可支配收入和GDP的人均數(shù)反映城鎮(zhèn)化情況，而選擇房產(chǎn)銷售額、開發(fā)投資額和銷售面積的人均數(shù)反映房地產(chǎn)情況。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，地區(qū)為28個省（直轄市、自治區(qū)）①28個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）分別是：安徽省、北京市、福建省、甘肅省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、貴州省、海南省、河北省、河南省、湖北省、湖南省、江蘇省、江西省、遼寧省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、寧夏回族自治區(qū)、青海省、山東省、山西省、陜西省、上海市、四川省、西藏自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)、云南省、浙江省、重慶市。，采集的時間頻段為2015年初到2018年6月末的季度數(shù)據(jù)。

（二）模型的選擇

在本文研究的問題中，總體上來說有兩個層面：一是居民個體經(jīng)濟因素，諸如收入、存款、貸款因素；二是背景因素，主要包括房地產(chǎn)因素（住房銷售額、房地產(chǎn)開發(fā)投資額、銷售面積），區(qū)域經(jīng)濟因素（城鎮(zhèn)、農(nóng)村、GDP）。這是社會科學(xué)和行為科學(xué)研究中一個常見的現(xiàn)象是，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈分層嵌套的形式，即低一層的數(shù)據(jù)嵌套于高一層的結(jié)構(gòu)之中。然而當(dāng)研究問題有多層結(jié)構(gòu)時，經(jīng)典模型并不能滿足獨立觀察的假定，因此本文采用分層線性模型，該模型可以通過對個體水平變量和組別水平變量的分層綜合分析，可以對個體水平的變量進行更準確的預(yù)測和更合理的解釋。本文各個指標分層情況如表1所示。

表1 分層線性模型指標選取情況表

（三）分層線性模型及結(jié)果

城鎮(zhèn)化背景下的二層完全模型為：

Y（Q）=B0+B1*SR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*CR+G02*NR+G03*GDP+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

房地產(chǎn)背景下的二層完全模型結(jié)果為：

Y（F）=B0+B1*CR+B2*CK+B3*DK+R

B0=G00+G01*FS+G02*FT+G03*FM+U0

B1=G10+U1；B2=G20+U2；B3=G30+U3

回歸結(jié)果如表2、表3所示。在城鎮(zhèn)化背景模型中：在層1中人均住戶部門貸款對人均消費支出有顯著影響，相對的，收入與存款對消費的影響不顯著。貸款越高，消費支出越高。在層2中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（CR）對人均消費支出有顯著影響。農(nóng)村因素、地方GDP對消費沒有顯著性。在房地產(chǎn)背景模型中：人均住戶部門貸款對人均消費支出有顯著影響，貸款越高，消費支出越高，相對的收入與存款對消費的影響不顯著。層2中，房產(chǎn)銷售額、銷售面積對消費均沒有顯著性。

表2 城鎮(zhèn)化發(fā)展背景下人均消費支出二層完全正確模型結(jié)果

綜上，分析結(jié)果顯示居民貸款對居民消費具有正向影響，居民貸款增長帶動了居民消費；其次，城鎮(zhèn)化發(fā)展對拉動居民消費起到了正向積極作用；最后，房地銷售額、銷售面積和居民消費未發(fā)現(xiàn)顯著的計量關(guān)系。

表3 房地產(chǎn)背景下的人均消費支出二層完全模型主要結(jié)果

五、結(jié)論及建議

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，居民貸款增長帶動了居民消費，表明貸款增長帶來的居民杠桿率提升并未對居民消費形成擠出。究其原因，一是房價持續(xù)上升，居民家庭杠桿率提升，對消費的拉動效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，會促進消費。雖然居民杠桿率上升會抑制一部分近期負債購房人群的消費，存在一定的擠出效應(yīng)，但是房價持續(xù)上漲，更多的已購房家庭資產(chǎn)持續(xù)增值，會產(chǎn)生“富裕假象”并促進消費，同時伴隨經(jīng)濟上行推動居民收入增長，存在拉動效應(yīng)。隨著房價上漲提高，雖然部分家庭負擔(dān)加重擠壓消費，但更多家庭資產(chǎn)增長更明顯，產(chǎn)生強烈的資產(chǎn)增長感受和預(yù)期，拉動消費總量增長。二是與微觀家庭主體加杠桿結(jié)果不同，如果國家宏觀層面居民總杠桿率處于合理區(qū)間，居民加杠桿和消費較快增長就會始終伴生。因此，雖然從家庭微觀主體看，杠桿率提升會減少家庭消費，但是宏觀層面上，一個國家居民總杠桿率提升和消費增長始終伴生。從其他國家的歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟出現(xiàn)危機前，居民杠桿率上升的同時，消費保持了較高增速，只有經(jīng)濟危機爆發(fā)以后，居民杠桿率下降，消費增速才明顯下滑。三是我國居民實際杠桿率目前不高，還有較大上升空間，杠桿率繼續(xù)上升依然會促進消費。從前文的測算看，我國的真實居民杠桿率只有38%（扣除個人經(jīng)營貸款的居民貸款除以GDP），離美國爆發(fā)次貸危機時的98%相去甚遠。隨著經(jīng)濟發(fā)展、城鎮(zhèn)化率提升，我國居民杠桿率還有進一步上升的空間。因此，目前我國居民加杠桿只會帶來消費增長。

上述研究表明，當(dāng)前我國居民整體杠桿率還有足夠的合理上升空間，在這段合理區(qū)間內(nèi)，居民杠桿率上升還會促進消費，有利于經(jīng)濟增長。因此，降低居民總杠桿率不是當(dāng)務(wù)之急。不過，并不代表居民杠桿率上升過程中就沒有風(fēng)險。從美國次貸危機的教訓(xùn)來看，雖然居民總杠桿率過高是全面危機的根本原因，但風(fēng)險爆發(fā)的導(dǎo)火索是局部居民負債問題。次貸危機前美國商業(yè)銀行大量向信用資質(zhì)較差的那部分居民提供購房貸款，最終因為這部分居民償債難出現(xiàn)信用問題，并引發(fā)美國金融危機爆發(fā)。近幾年來我國商業(yè)銀行為搶占個人房貸市場，存在房貸準入把關(guān)不嚴，甚至幫助購房者，特別是低收入人群，偽造收入證明獲取貸款的情況，存在較大信用風(fēng)險。另外還有一些地方政府推出農(nóng)民工繳納三個月公積金就可以進行公積金貸款買房等措施，也存在一定的信用風(fēng)險。因此，本文認為當(dāng)前的工作重點不是降低居民總杠桿率，而應(yīng)重點防范低收入人群的結(jié)構(gòu)性加杠桿風(fēng)險。