范寒露

摘 要：通過(guò)選取2016年1月--2019年6月發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券，獲得截面數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配法來(lái)驗(yàn)證綠色債券和傳統(tǒng)債券之間發(fā)行利率和信用利差的差異，以綠色債券發(fā)行指引的發(fā)布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討綠色債券政策的執(zhí)行效果。實(shí)證研究結(jié)果表明，綠色債券政策能夠顯著降低綠色債券的利率水平。

關(guān)鍵詞：綠色債券發(fā)行指引;綠色債券;傾向得分匹配法;信用利差;債券發(fā)行利率

一、引言

當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)作為我國(guó)總體布局的重要一環(huán)，保障經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和綠色發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急，國(guó)家層面出臺(tái)和落實(shí)了一系列秉持綠色發(fā)展理念的政策與舉措，其中就包括綠色債券發(fā)行指引。發(fā)布綠色債券發(fā)行指引，表明政府有意識(shí)地利用市場(chǎng)機(jī)制，利用市場(chǎng)化的金融工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和投資者支持企業(yè)對(duì)綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)和建設(shè)，對(duì)符合綠色發(fā)展理念的企業(yè)獲得廉價(jià)資金用于綠色生產(chǎn)和投資，提供了便利。同時(shí)，為綠色金融市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。

綠色債券是重要的綠色金融工具之一，當(dāng)前對(duì)綠色債券的研究，國(guó)內(nèi)外都給予了一定的關(guān)注。綠色債券相較于傳統(tǒng)債券而言具有多項(xiàng)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，綠色題材、社會(huì)價(jià)值、較短的期限和較高的流動(dòng)性（馬駿，2015），這些優(yōu)勢(shì)使得政府、發(fā)行人和投資者對(duì)綠色債券都保持了極大的興趣。學(xué)者指出綠債與非綠債間的定價(jià)存在差異（Britta和Dirk，2018），綠色債券作為一種有效的融資方式為那些綠色項(xiàng)目融資或再融資的組織實(shí)現(xiàn)更低的資本成本（Gianfrate和Peri，2019），這使得綠色債券容易受到發(fā)行人的積極響應(yīng)。本文旨在探究綠色債券政策的實(shí)施效果，探討政策施行對(duì)綠色債券的發(fā)行利率及其信用利差相較于其他債券的發(fā)行有何不同影響。

二、實(shí)證結(jié)果

結(jié)果變量包含債券發(fā)行利率r?？刂谱兞堪ǎ菏袌?chǎng)趨勢(shì)控制變量、債券特征控制變量和公司特征控制變量。市場(chǎng)趨勢(shì)控制變量包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r0，選取債券發(fā)行日當(dāng)天的國(guó)債到期收益率，用于計(jì)算信用利差。貨幣供應(yīng)量（m2）月增長(zhǎng)率，為債券發(fā)行當(dāng)月的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率。債券特征控制變量包括：債券發(fā)行規(guī)模size，債項(xiàng)評(píng)級(jí)lev作為虛擬變量。公司特征控制變量包括：公司資產(chǎn)總額asset，選取的數(shù)據(jù)為公司發(fā)債前一年年報(bào)報(bào)告的資產(chǎn)總額。公司注冊(cè)資本capital，反映公司成立時(shí)的規(guī)模。公司屬性cha，公司是否上市stock，公司所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類cate，作為虛擬變量。本文使用的樣本為2016年1月至2019年6月發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券，除去與本文債券選擇標(biāo)準(zhǔn)不相符的樣本后，最終樣本數(shù)為7247只。所選債券均是綠色債券發(fā)行指引發(fā)布之后發(fā)行上市的。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）樣本匹配和匹配度檢驗(yàn)

1.模型擬合結(jié)果

表2采用最小二乘法和logit模型分別檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果。模型（3）的auc=0.8007>0.8，擬合程度較好。

2.共同支撐假設(shè)

如圖1所示，roc曲線下的面積為0.5612，且roc曲線較為貼近對(duì)角線，所以共同支撐假設(shè)得到滿足。

3.平衡性假設(shè)

表3報(bào)告的是運(yùn)用最近鄰匹配進(jìn)行一對(duì)四匹配，允許放回抽樣之后的樣本匹配平衡度結(jié)果。從P值的結(jié)果來(lái)看，整體而言，大多數(shù)變量在匹配前P<10%，顯著存在差異;在匹配之后P≧53.6%，都顯著不存在差異。

三、實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了三種匹配方式下綠色債券與傳統(tǒng)債券發(fā)行利率和信用利差的平均處理效應(yīng)結(jié)果。最近鄰匹配采用1：4的方式進(jìn)行匹配，半徑匹配采用誤差范圍在0.01水平下匹配，第三種方式為核匹配。三種匹配方式的結(jié)果都至少在10%的水平下顯著，綠色債券的發(fā)行利率在匹配完成后平均處理效果最小值為-0.283%，最大值為-0.179%。以最近鄰匹配為例，結(jié)果顯示，匹配前后的發(fā)行利率在1%的水平下顯著。匹配前綠色債券的發(fā)行利率相比非綠色債券，其平均處理效果為-0.368%;匹配完成后，控制其他因素的情況下，綠色債券政策導(dǎo)致的平均處理效果為-0.283%。

四、結(jié)論和政策建議

本文將綠色債券發(fā)行指引的發(fā)布作為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了政策效果對(duì)綠色債券發(fā)行利率和信用利差的影響。結(jié)果顯示，綠色債券政策能夠顯著降低綠色債券的利率水平和信用利差，對(duì)于發(fā)行人而言，確實(shí)能夠顯著降低其債務(wù)融資成本。

本文建議：

第一，繼續(xù)深入推進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的建設(shè)。各地方政府應(yīng)加大政策支持力度，出臺(tái)相應(yīng)激勵(lì)措施支持本土企業(yè)加大對(duì)綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)和投資，加強(qiáng)綠色項(xiàng)目建設(shè)，全面扶持本地符合條件的企業(yè)發(fā)行綠色債券。

第二，債券利率的降低對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)能夠降低其在資本市場(chǎng)融資的債務(wù)成本，但是對(duì)于投資者而言，其獲利的機(jī)會(huì)減小了，如何吸引廣大投資者注意，提高投資者對(duì)綠色債券的積極性同樣重要。政策上可以考慮對(duì)綠色債券投資人提供減除一定比例所得稅的方式來(lái)提高投資者的積極性。

[1]馬駿.論構(gòu)建中國(guó)綠色金融體系[J].金融論壇，2015，20（05）：18-27.

[2]Hachenberg Britta， Schiereck Dirk. Are green bonds priced differently from conventional?bonds[J]. Journal of Asset Management， 2018， 19（6）： 371-383.

[3]Gianfranco Gianfrate，Mattia Peri. The green advantage： Exploring the convenience of issuing?green bonds[J]. Journal of Cleaner Production，2019，219.