范寒露

摘 要：通過選取2016年1月--2019年6月發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券，獲得截面數(shù)據(jù)，采用傾向得分匹配法來驗(yàn)證綠色債券和傳統(tǒng)債券之間發(fā)行利率和信用利差的差異，以綠色債券發(fā)行指引的發(fā)布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討綠色債券政策的執(zhí)行效果。實(shí)證研究結(jié)果表明，綠色債券政策能夠顯著降低綠色債券的利率水平。

關(guān)鍵詞：綠色債券發(fā)行指引;綠色債券;傾向得分匹配法;信用利差;債券發(fā)行利率

一、引言

當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)作為我國(guó)總體布局的重要一環(huán)，保障經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和綠色發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急，國(guó)家層面出臺(tái)和落實(shí)了一系列秉持綠色發(fā)展理念的政策與舉措，其中就包括綠色債券發(fā)行指引。發(fā)布綠色債券發(fā)行指引，表明政府有意識(shí)地利用市場(chǎng)機(jī)制，利用市場(chǎng)化的金融工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和投資者支持企業(yè)對(duì)綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)和建設(shè)，對(duì)符合綠色發(fā)展理念的企業(yè)獲得廉價(jià)資金用于綠色生產(chǎn)和投資，提供了便利。同時(shí)，為綠色金融市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的制度環(huán)境。

綠色債券是重要的綠色金融工具之一，當(dāng)前對(duì)綠色債券的研究，國(guó)內(nèi)外都給予了一定的關(guān)注。綠色債券相較于傳統(tǒng)債券而言具有多項(xiàng)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，綠色題材、社會(huì)價(jià)值、較短的期限和較高的流動(dòng)性（馬駿，2015），這些優(yōu)勢(shì)使得政府、發(fā)行人和投資者對(duì)綠色債券都保持了極大的興趣。學(xué)者指出綠債與非綠債間的定價(jià)存在差異（Britta和Dirk，2018），綠色債券作為一種有效的融資方式為那些綠色項(xiàng)目融資或再融資的組織實(shí)現(xiàn)更低的資本成本（Gianfrate和Peri，2019），這使得綠色債券容易受到發(fā)行人的積極響應(yīng)。本文旨在探究綠色債券政策的實(shí)施效果，探討政策施行對(duì)綠色債券的發(fā)行利率及其信用利差相較于其他債券的發(fā)行有何不同影響。

二、實(shí)證結(jié)果

結(jié)果變量包含債券發(fā)行利率r?？刂谱兞堪ǎ菏袌?chǎng)趨勢(shì)控制變量、債券特征控制變量和公司特征控制變量。市場(chǎng)趨勢(shì)控制變量包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r0，選取債券發(fā)行日當(dāng)天的國(guó)債到期收益率，用于計(jì)算信用利差。貨幣供應(yīng)量（m2）月增長(zhǎng)率，為債券發(fā)行當(dāng)月的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率。債券特征控制變量包括：債券發(fā)行規(guī)模size，債項(xiàng)評(píng)級(jí)lev作為虛擬變量。公司特征控制變量包括：公司資產(chǎn)總額asset，選取的數(shù)據(jù)為公司發(fā)債前一年年報(bào)報(bào)告的資產(chǎn)總額。公司注冊(cè)資本capital，反映公司成立時(shí)的規(guī)模。公司屬性cha，公司是否上市stock，公司所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類cate，作為虛擬變量。本文使用的樣本為2016年1月至2019年6月發(fā)行的公司債券、企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券，除去與本文債券選擇標(biāo)準(zhǔn)不相符的樣本后，最終樣本數(shù)為7247只。所選債券均是綠色債券發(fā)行指引發(fā)布之后發(fā)行上市的。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）樣本匹配和匹配度檢驗(yàn)

1.模型擬合結(jié)果

表2采用最小二乘法和logit模型分別檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合效果。模型（3）的auc=0.8007>0.8，擬合程度較好。

2.共同支撐假設(shè)

如圖1所示，roc曲線下的面積為0.5612，且roc曲線較為貼近對(duì)角線，所以共同支撐假設(shè)得到滿足。

3.平衡性假設(shè)

表3報(bào)告的是運(yùn)用最近鄰匹配進(jìn)行一對(duì)四匹配，允許放回抽樣之后的樣本匹配平衡度結(jié)果。從P值的結(jié)果來看，整體而言，大多數(shù)變量在匹配前P<10%，顯著存在差異;在匹配之后P≧53.6%，都顯著不存在差異。

三、實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了三種匹配方式下綠色債券與傳統(tǒng)債券發(fā)行利率和信用利差的平均處理效應(yīng)結(jié)果。最近鄰匹配采用1：4的方式進(jìn)行匹配，半徑匹配采用誤差范圍在0.01水平下匹配，第三種方式為核匹配。三種匹配方式的結(jié)果都至少在10%的水平下顯著，綠色債券的發(fā)行利率在匹配完成后平均處理效果最小值為-0.283%，最大值為-0.179%。以最近鄰匹配為例，結(jié)果顯示，匹配前后的發(fā)行利率在1%的水平下顯著。匹配前綠色債券的發(fā)行利率相比非綠色債券，其平均處理效果為-0.368%;匹配完成后，控制其他因素的情況下，綠色債券政策導(dǎo)致的平均處理效果為-0.283%。

四、結(jié)論和政策建議

本文將綠色債券發(fā)行指引的發(fā)布作為一次準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了政策效果對(duì)綠色債券發(fā)行利率和信用利差的影響。結(jié)果顯示，綠色債券政策能夠顯著降低綠色債券的利率水平和信用利差，對(duì)于發(fā)行人而言，確實(shí)能夠顯著降低其債務(wù)融資成本。

本文建議：

第一，繼續(xù)深入推進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的建設(shè)。各地方政府應(yīng)加大政策支持力度，出臺(tái)相應(yīng)激勵(lì)措施支持本土企業(yè)加大對(duì)綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)和投資，加強(qiáng)綠色項(xiàng)目建設(shè)，全面扶持本地符合條件的企業(yè)發(fā)行綠色債券。

第二，債券利率的降低對(duì)于發(fā)行人來說能夠降低其在資本市場(chǎng)融資的債務(wù)成本，但是對(duì)于投資者而言，其獲利的機(jī)會(huì)減小了，如何吸引廣大投資者注意，提高投資者對(duì)綠色債券的積極性同樣重要。政策上可以考慮對(duì)綠色債券投資人提供減除一定比例所得稅的方式來提高投資者的積極性。

[1]馬駿.論構(gòu)建中國(guó)綠色金融體系[J].金融論壇，2015，20（05）：18-27.

[2]Hachenberg Britta， Schiereck Dirk. Are green bonds priced differently from conventional?bonds[J]. Journal of Asset Management， 2018， 19（6）： 371-383.

[3]Gianfranco Gianfrate，Mattia Peri. The green advantage： Exploring the convenience of issuing?green bonds[J]. Journal of Cleaner Production，2019，219.