（接上期）

第一，有效利用宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的走勢。為什么我國上市公司會集體選擇在2019年年初進(jìn)行商譽(yù)減值計(jì)提？正如前文所述，最主要的原因就是2019年年初的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不好。市場上利空因素較多，所以單一的利空因素整體影響力有限。自2018年3月起至年末，我國資本市場整體均處于下跌走勢，那么在此時此刻爆雷就成了一些上市公司的不二之選。股票價格本身的低估值受商譽(yù)減值利空影響也有限，投資者心理承受能力在此時也相對麻木。出人意料的是我國資本市場預(yù)期轉(zhuǎn)變較為迅速，在春節(jié)過后的首個交易日整體指數(shù)則進(jìn)入了反彈周期，商譽(yù)泡沫的影響更是被整體市場的走勢給大幅沖淡。

對于此種情況，投資者完全可以利用市場走勢進(jìn)行投資，以較低的價格購買較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，并且等待整體經(jīng)濟(jì)回暖后出售股票以獲得超額回報(bào)。

第二，商譽(yù)投資同時要選擇好合適的投資板塊。細(xì)看商譽(yù)泡沫由積累至破滅的整個過程就可以明顯地發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)泡沫絕大多數(shù)集中在輕資產(chǎn)的傳媒與游戲行業(yè)，這些行業(yè)板塊講究以并購增強(qiáng)盈利能力。基本上是當(dāng)前什么賺錢就投什么，哪個公司賺錢就買哪個。其最直接的后果就是在多次并購中累積了大量的商譽(yù)。那么，作為一個合格的投資者，必須要有意識地去判斷哪些板塊存在商譽(yù)泡沫的情況，去分析這些商譽(yù)是剛剛開始積累，還是已經(jīng)存在相應(yīng)的時間，抑或是處于泡沫破裂的邊緣。對于存在大量商譽(yù)泡沫且尚未破裂的產(chǎn)業(yè)，理應(yīng)快速地將于上資產(chǎn)變現(xiàn)，在商譽(yù)泡沫破裂后再次購回。對于剛剛開始積累商譽(yù)的產(chǎn)業(yè)，則可以考慮在短期至中期內(nèi)利用商譽(yù)釋放的信息進(jìn)行合理布局，待獲得一定盈利時再進(jìn)行拋售。

第三，利用好時間差與預(yù)判。依照我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)的減值測試為每年年底，并且上市公司通常會在次年1月底向市場公布相應(yīng)的業(yè)績預(yù)估。那么對于投資者來說，如果在年末持有高商譽(yù)的上市公司股票，理應(yīng)在商譽(yù)減值測試發(fā)生前提前處理，并利用后期的市場反應(yīng)進(jìn)行下一步的分析與預(yù)判，如若有商譽(yù)減值計(jì)提，則可進(jìn)一步分析公司核心盈利，看是否需要進(jìn)一步購回或放棄。

第四，在商譽(yù)投資中最為重要的就是投資者需要合理選擇商譽(yù)爆雷企業(yè)。在我國，商譽(yù)泡沫形成過程中有大量企業(yè)并購都是跨境、跨行業(yè)、追題材的。所以投資者也可以由此分析，商譽(yù)泡沫破裂中，很多商譽(yù)本身是上市公司對非主營業(yè)務(wù)的一種試探。而大幅商譽(yù)減值計(jì)提對很多上市公司來說并未影響到主營業(yè)務(wù)。因此只要上市公司的主營業(yè)務(wù)仍然保持穩(wěn)定，那么該公司的核心盈利能力就不會受到嚴(yán)重?fù)p害。這點(diǎn)對于持有成熟業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的公司更加適用。對于這些公司來說，商譽(yù)泡沫破裂影響有限，雖然當(dāng)期盈利能力受損，但也只能說明過往的業(yè)務(wù)擴(kuò)張行為并不成功，其主營業(yè)務(wù)仍可以帶來持續(xù)收益。對于此種情況，投資者需要分析哪些公司的并購是跨行業(yè)或跨境擴(kuò)張，并仔細(xì)辨別這些公司的主要盈利是由原有業(yè)務(wù)構(gòu)成，還是由大量被收購的子公司構(gòu)成，找到那些主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定卻因?yàn)閿U(kuò)張失敗的公司進(jìn)行投資，利用商譽(yù)減值的負(fù)面消息提前布局，靜待反彈的出現(xiàn)。

結(jié)合以上幾點(diǎn)，如果想要在商譽(yù)泡沫中尋找到合理的投資方式，那么投資者首先需要判斷哪些公司存在潛在的商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合公司運(yùn)營實(shí)際情況選擇相應(yīng)的投資方式。

解琦偉

美國克拉克大學(xué)金融碩士，堪薩斯州立大學(xué)金融、會計(jì)雙學(xué)士，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院陽光互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新研究中心研究專員，2019年五道口金融學(xué)院開拓創(chuàng)新獎獲得者。

2.通過財(cái)務(wù)報(bào)表簡單地排雷

上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以有效地幫助投資者分析并判斷哪些公司有高商譽(yù)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，由資產(chǎn)負(fù)債表中判斷哪些上市公司的商譽(yù)余額占凈資產(chǎn)比例較高，并結(jié)合其并購歷史對其商譽(yù)的本質(zhì)做出相應(yīng)判斷。

以天神娛樂為例，至2018年年末，天神娛樂賬面商譽(yù)余額超過60億元，商譽(yù)占其公司總資產(chǎn)的50%以上，對于一個以游戲與媒體為主營業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)公司，這些商譽(yù)是從哪種并購行為產(chǎn)生的，是分析風(fēng)險(xiǎn)的一個重要因素。

通過對天神娛樂年度報(bào)告中的商譽(yù)章節(jié)進(jìn)行研究可以發(fā)現(xiàn)，天神娛樂歷經(jīng)13次并購后的65億元商譽(yù)中，北京幻想悅游公司商譽(yù)將近30億元，深圳一花科技商譽(yù)約9億元，雷尚科技商譽(yù)近8億元，這起并購案例合計(jì)商譽(yù)超過40億元，是商譽(yù)泡沫主要的積累源。如果一旦發(fā)生商譽(yù)減值，那么這三宗商譽(yù)就可能是主要的風(fēng)險(xiǎn)來源。

在確定了幾個主要商譽(yù)的積累源與風(fēng)險(xiǎn)來源后，下一步就是分析這些產(chǎn)生高商譽(yù)的子公司是否屬于母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并確定子公司是否完成了并購時簽訂的業(yè)績承諾。

在天神娛樂的所有商譽(yù)中，幻想悅游并購案中產(chǎn)生的商譽(yù)將近30億元。筆者通過搜集新聞與研報(bào)后發(fā)現(xiàn)，天神娛樂對該子公司并購發(fā)生于2016年，并且幻想悅游在并購時的業(yè)績承諾為：2016年至2018年經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤應(yīng)不低于2.69億元、3.479億元、4.37億元。

在發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的業(yè)績承諾后，通過分析天神娛樂2018年半年報(bào)中子公司利潤的相關(guān)部分發(fā)現(xiàn)，2018年上半年幻想悅游的營業(yè)利潤為1.2億元，比上年同期大幅下降。在網(wǎng)上更進(jìn)一步地搜索發(fā)現(xiàn)該子公司的主營產(chǎn)品均推出于兩年前，且目前沒有計(jì)劃推出任何重要產(chǎn)品。

那么通過這樣的對比就可以看出，該子公司在2018年中期已經(jīng)存在較大的盈利壓力與商譽(yù)減值壓力，那么在年末刺破商譽(yù)泡沫也可以說是大概率事件。

（三）商譽(yù)投資的結(jié)論與建議

“商譽(yù)自有顏如玉，商譽(yù)自有黃金屋?！蓖ㄟ^對商譽(yù)的歷史演變與本質(zhì)、境外的處理方式與商譽(yù)投資邏輯的闡述與分析，可以得出以下結(jié)論：

商譽(yù)是源于企業(yè)并購行為而產(chǎn)生的一種無形資產(chǎn)。商譽(yù)的本質(zhì)是多元化的。正常情況下其本身代表了資本對于被收購企業(yè)超額盈利能力的一種體現(xiàn)，也代表了被收購企業(yè)的核心競爭力等等。但是國際上對商譽(yù)的看法也是復(fù)雜且多變的，對于商譽(yù)的處理方式也歷經(jīng)了由攤銷改為減值計(jì)提等多次改變。

在我國，由于資本市場的特性與投資者的特質(zhì)，商譽(yù)更是由一個單純的會計(jì)概念慢慢演化成可以影響資本市場的一種積累風(fēng)險(xiǎn)。歷經(jīng)多年多次的并購合并，商譽(yù)更是在不斷地影響公司的盈利能力與投資價值。2019年商譽(yù)泡沫破裂更是給無數(shù)人造成了短暫且痛苦的回憶。但是如果投資者合理利用經(jīng)濟(jì)趨勢與上市公司對商譽(yù)處理的行為，則可以在排除高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)后，合理利用商譽(yù)對上市公司股票價格的影響做出正確的投資決斷，從商譽(yù)泡沫中尋找到可觀的投資回報(bào)。（未完待續(xù)）