倪榮頁

近期，市場(chǎng)盼望已久的新證券法正式修訂通過，并將在2020年3月1日起施行。本次修訂最引人關(guān)注的內(nèi)容，莫過于全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展又跨過一道新的里程碑。

《陸家嘴》記者最近采訪漢理資本董事長(zhǎng)錢學(xué)鋒，邀請(qǐng)這位經(jīng)歷資本市場(chǎng)二十多年風(fēng)云起伏的投資老兵談一談他眼中的創(chuàng)投市場(chǎng)新變化、新分化、新進(jìn)化。錢學(xué)鋒預(yù)測(cè)，注冊(cè)制下中國(guó)的資本市場(chǎng)將重新洗牌。在“科創(chuàng)板”、“創(chuàng)業(yè)板”和“新三板”組成的“新三國(guó)演義”下，曾經(jīng)的公司價(jià)值體系將會(huì)被打破，更多優(yōu)秀公司將會(huì)涌現(xiàn)出來。市場(chǎng)的新變化將會(huì)導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)進(jìn)一步分化，優(yōu)秀的投資人需要保持獨(dú)立思考，自由判斷，不斷進(jìn)化，適應(yīng)環(huán)境。

注冊(cè)制改革將終結(jié)全民PE時(shí)代

《陸家嘴》：科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了一段時(shí)間。最近市場(chǎng)又有股轉(zhuǎn)系統(tǒng)精選層、證券法修訂等新規(guī)則變化。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何看待注冊(cè)制改革？

錢學(xué)鋒：2009年創(chuàng)業(yè)板正式推出，“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開”，我們這個(gè)行業(yè)在過去的十年全面爆發(fā)，幾乎進(jìn)入全民PE時(shí)代。

10年走一回，行業(yè)變遷經(jīng)歷幾次寒冬。到2019年，科創(chuàng)板的推出、注冊(cè)制的試點(diǎn)，以及未來注冊(cè)制的全面推廣，意味著全民PE時(shí)代的終點(diǎn)。

注冊(cè)制試點(diǎn)推出后，我預(yù)測(cè)中國(guó)的資本市場(chǎng)要重新洗牌，因?yàn)樾碌母鼉?yōu)秀的公司會(huì)涌現(xiàn)出來，傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的估值體系、價(jià)格體系就會(huì)發(fā)生變化。好比以前一批北大、清華、復(fù)旦、交大畢業(yè)的“企業(yè)優(yōu)等生”、“企業(yè)特長(zhǎng)生”不能進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)，注冊(cè)制后他們就可以不再受不必要的限制，真正與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)接。這種情況下，很多傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值體系就會(huì)被打破，很多公司的股價(jià)會(huì)跌。你別看A股主板現(xiàn)在是3000點(diǎn)，我覺得里面還有繼續(xù)分化的空間。

股權(quán)投資人將在未來一兩年內(nèi)出現(xiàn)分化：好的機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)就一飛沖天，進(jìn)入到全面豐收期；如果沒有能與時(shí)俱進(jìn)的機(jī)構(gòu)，收益也可能出現(xiàn)直線下滑。我們叫“客觀數(shù)字比辭藻要喊得更響”（Number speaks lauder than words）就是這個(gè)道理。

最終成熟的市場(chǎng)還是往頭部去集聚，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)本身是“一九”分化?，F(xiàn)在我們這個(gè)市場(chǎng)上一成的基金管理公司賺了九成的錢。

《陸家嘴》：變革下，哪些領(lǐng)域還有投資機(jī)會(huì)？

錢學(xué)鋒：從2004年成立以來，漢理一直奉行兩個(gè)投資理念，一個(gè)叫價(jià)值投資，一個(gè)叫趨勢(shì)投資。

趨勢(shì)投資就要看資本市場(chǎng)的大的方向。比如我覺得現(xiàn)在的注冊(cè)制改革，就是政策紅利。這是10年、20年一遇的紅利，就像的當(dāng)年法人股一樣，是很難得的。未來我們堅(jiān)定地看好中國(guó)的資本市場(chǎng)的改革，不受悲觀的論調(diào)影響。

而價(jià)值投資就是要看項(xiàng)目的基本面，企業(yè)所處的行業(yè)、商業(yè)模式、團(tuán)隊(duì)構(gòu)成、核心競(jìng)爭(zhēng)力等。

趨勢(shì)投資和價(jià)值投資兩者是相輔相成的。趨勢(shì)投資就是抓住大變革機(jī)會(huì)，價(jià)值投資就是找到好企業(yè)。如果用風(fēng)口理論來說，當(dāng)風(fēng)來的時(shí)候，你手上沒豬的話，也沒什么東西能飛起來。投資必須要持有真的優(yōu)秀的公司。

新一代的價(jià)值趨勢(shì)，我用所謂的5個(gè)T概括。一是IT信息技術(shù)，二是DT大數(shù)據(jù)技術(shù)，三是FT金融科技，四是ET新能源技術(shù)，五是BT生物技術(shù)。現(xiàn)在我們講的科技創(chuàng)新企業(yè)，也主要圍繞著這5個(gè)T定義。

何為優(yōu)秀的投資人

《陸家嘴》：新環(huán)境下，怎么樣的投資人是好的投資人？

錢學(xué)鋒：以我的經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)好的投資人是獨(dú)立思考、自由判斷、能夠抗壓的投資人。

我們很多成功的投資案子，當(dāng)年都是不被看好的。當(dāng)90%的投資人都看好，其實(shí)這個(gè)案子價(jià)格已經(jīng)被炒高，所以投資的安全邊際實(shí)際是很小的。

做投資千萬不能人云亦云。比如我就不看好一些創(chuàng)業(yè)比賽項(xiàng)目的冠軍。大家都說好，未必這個(gè)項(xiàng)目最終會(huì)跑到最后。大家不看好，也并非真的沒有價(jià)值。在上一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期，有投資人成功賣出一批互聯(lián)網(wǎng)公司的股票。當(dāng)時(shí)覺得是拋在高點(diǎn)、勝利大逃亡，實(shí)際上有些股票后來翻了好幾十倍，離場(chǎng)的投資人就沒賺到大錢。當(dāng)年馬云在早期融資時(shí)，跑到硅谷聊了多家VC，沒有一家愿意投他。孫正義跟他聊了20分鐘就發(fā)出要約。

這個(gè)就是眼光，獨(dú)立思考這個(gè)東西很難，是久經(jīng)考驗(yàn)千錘百煉出來的綜合能力。

《陸家嘴》：就像巴菲特所說“別人恐懼，我貪婪；別人貪婪，我恐懼”？

錢學(xué)鋒：是的，做投資需要獨(dú)立思考，不能人云亦云，有時(shí)候甚至是需要一點(diǎn)逆向思維。

舉個(gè)例子，我們資本市場(chǎng)新的“三國(guó)演義”格局正在慢慢形成：科創(chuàng)板是一極、創(chuàng)業(yè)板是一極、新三板和推進(jìn)的精選層也是一極。這是一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。新三板源源不斷地把優(yōu)質(zhì)企業(yè)的苗子推到資本市場(chǎng)中，讓金融資本滋潤(rùn)這些苗子。當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)后，再轉(zhuǎn)而向其他板塊輸送上市公司。

漢理目前管理的基金中，有兩支基金是專門投新三板的。過去三年，新三板交易不活躍，很多股票價(jià)格在底部徘徊。過去曾有一段時(shí)間，有些好朋友勸我快撤（出新三板）。對(duì)于這些善意的建議，我洗耳恭聽，但是沒有付諸行動(dòng)?，F(xiàn)在我慶幸當(dāng)時(shí)沒有撤。

因?yàn)槲覉?jiān)信新三板缺乏流動(dòng)性的情況是暫時(shí)的。好的企業(yè)就像金子一樣，總是會(huì)發(fā)光的；只是太陽暫時(shí)沒出來，所以它沒有被別人發(fā)現(xiàn)，但是總有一天烏云擋不住太陽，這樣的企業(yè)就能發(fā)光。

今年我們堅(jiān)守新三板“金子”的策略就有了很好的回報(bào)。

《陸家嘴》：新環(huán)境下，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說有什么值得注意的？

錢學(xué)鋒：做創(chuàng)投做VC實(shí)際上也是一種創(chuàng)業(yè)。

對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)99%的人都是因?yàn)榭匆?，所以相信；但是?chuàng)業(yè)就需要先相信，才能看見。這種信念不是一種癡心妄想，而是一種夢(mèng)想、一種熱情，堅(jiān)持相信它未來會(huì)成真。

我們VC投資的，也在不斷考慮怎么樣進(jìn)化適應(yīng)環(huán)境。漢理的計(jì)劃就是做賦能型生態(tài)型的投資，我們打造了一個(gè)A輪學(xué)堂項(xiàng)目。

初創(chuàng)企業(yè)從天使輪邁向A輪過程中，會(huì)面臨形形色色難題，諸如如何撰寫商業(yè)計(jì)劃書、如何與VC談估值以及完成A輪融資等。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)需要系統(tǒng)的知識(shí)和培訓(xùn)以及更精準(zhǔn)的圈子來面對(duì)融資的挑戰(zhàn)?！癆輪學(xué)堂”旨在打造國(guó)內(nèi)首家以A輪融資為主題的創(chuàng)投社區(qū)，為初創(chuàng)企業(yè)和投資人提供線上資訊與社交、線下培訓(xùn)與路演等服務(wù)。