今天我和大家一起交流關(guān)于股權(quán)投資的一些心得和體會(huì)。首先簡(jiǎn)單回顧一下中國(guó)股權(quán)投資33年的發(fā)展歷程。

喧囂與回歸

1986年，國(guó)家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東共同投資設(shè)立了中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，本土私募股權(quán)誕生。1992年第一家外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)IDG成立。

私募股權(quán)投資在過去三十年的發(fā)展歷程當(dāng)中，幾乎是沿著兩條主線，一個(gè)是市場(chǎng)的不斷繁榮和深化，一個(gè)是制度建設(shè)的不斷加強(qiáng)。

2000年，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起，大量的外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入了國(guó)內(nèi)。

2006年在股權(quán)投資史上是標(biāo)志性的一年，這一年有兩項(xiàng)非常重要的制度推出，一個(gè)是2006年的股權(quán)分置改革全流通，為國(guó)內(nèi)的PE投資提供了退出通道；2006年《新合伙企業(yè)法》頒布實(shí)施，使得國(guó)際PE基金普遍采用的有限合伙組織形式得以實(shí)現(xiàn)，大力推動(dòng)了PE行業(yè)的發(fā)展。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)一片生機(jī)盎然，特別是2009年創(chuàng)業(yè)板推出，第一批28家企業(yè)掛牌，平均市盈率約56倍。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引下，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)爆發(fā)性增長(zhǎng)。2017年行業(yè)募集資金和投資規(guī)模達(dá)到頂峰。

2019年實(shí)際上一方面是一片寒冬，另外一個(gè)方面預(yù)示了股權(quán)投資專業(yè)化時(shí)代的到來。

我們?nèi)绻雇麌?guó)際市場(chǎng)，其實(shí)我們可以非常有信心地說中國(guó)的PE投資，還處于起步階段。我國(guó)現(xiàn)在PE占GDP大概0.7%左右，美國(guó)占比在1.4%左右，隨著我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，未來PE滲透率還將逐漸提升，展望未來還是會(huì)有一個(gè)比較美好的明天。

當(dāng)前基金管理人面臨諸多考驗(yàn)，總結(jié)為四句話：募資難、投資貴、管理松、退出難。募資難大家已經(jīng)討論很多了，接下來講講投資貴的事情，現(xiàn)在我們處于過渡的階段，我們培養(yǎng)了全球最多的獨(dú)角獸，培養(yǎng)206家，比美國(guó)多了三家，我們用全球不到16%的GDP，培養(yǎng)了全球12%的獨(dú)角獸，而且獨(dú)角獸還挺貴，比全球平均估值要貴兩倍。其實(shí)可以看出來一級(jí)市場(chǎng)估值泡沫，并沒有隨著募資難而回歸到正常理性階段。市場(chǎng)里面企業(yè)家普遍對(duì)企業(yè)的前景預(yù)測(cè)偏樂觀，對(duì)于被投企業(yè)的估值是普遍高估的，業(yè)績(jī)承諾是普遍難以達(dá)成的，對(duì)賭條款也是普遍難以執(zhí)行的，這是我們?cè)谝痪€投資的一個(gè)總結(jié)。

擁抱專業(yè)化的時(shí)代

何去何從呢？我覺得未來是專業(yè)化投資的時(shí)代，需要回歸常識(shí)與常態(tài)的股權(quán)投資。我們經(jīng)常講有恒產(chǎn)者有恒心，有長(zhǎng)錢者才能做到真正的價(jià)值投資。我們把當(dāng)前國(guó)內(nèi)LP的結(jié)構(gòu)做了一個(gè)簡(jiǎn)要的數(shù)據(jù)化分析，38%的資金是來自于工商企業(yè)，大家知道這一兩年，特別是民營(yíng)企業(yè)遇到了巨大的去杠桿壓力，實(shí)際上這種短期資金是難以支撐PE、VC長(zhǎng)線投資的。另外一部分是銀行的短期資金。長(zhǎng)線資金，目前的占比在3%左右。在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、主權(quán)財(cái)富基金、家族財(cái)富基金等成熟的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者占比超過40%。

現(xiàn)在海外的長(zhǎng)線基金，以更快的速度進(jìn)入。今年1-7月，大中華區(qū)一共募集565億美元私募股權(quán)與創(chuàng)投基金，超過2018年全年538億美元。根據(jù)Preqin投資意向調(diào)查，54%受訪的機(jī)構(gòu)投資者（LP） 確定將于未來12個(gè)月于大中華區(qū)進(jìn)行新投資。

投資人結(jié)構(gòu)從快錢、熱錢為主轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人。在價(jià)值投資理念的推動(dòng)下，一級(jí)市場(chǎng)估值逐漸回歸理性。特別是隨著我們國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的建立，科創(chuàng)板的推出，注冊(cè)制的實(shí)行，以及二級(jí)市場(chǎng)套利結(jié)束，私募股權(quán)投資回歸于真正服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的階段。

未來作為一個(gè)基金管理人，我們總結(jié)了幾個(gè)字：盡所能、走遠(yuǎn)路、做規(guī)劃，做更多的行業(yè)的深度挖掘和聚焦。一個(gè)機(jī)構(gòu)要更多地給予企業(yè)賦能，未來的并購基金賦能式的投資將大行其道。

在退出環(huán)節(jié)里，我們覺得未來有兩個(gè)動(dòng)向值得我們關(guān)注：并購的退出將有更大更多元的發(fā)展；二是基金的興起，現(xiàn)在大家的退出，所有的賽道都堵在IPO賽道上，但是遺憾的是以2018年為例，整個(gè)市場(chǎng)有接近一萬起投資，但是真正的IPO A股只有150家，加上海外投資是200家，大量的資金和大量的項(xiàng)目堵在一個(gè)狹窄的賽道里。

從美國(guó)歷史的并購浪潮可以看出來，第一次并購是垂直并購，誕生了杜邦、標(biāo)準(zhǔn)石油這樣的大型公司，后面是橫向整合，到了1981年、1989年的杠桿收購，誕生了一大批全球知名的五百強(qiáng)企業(yè)，下一步中國(guó)的并購整合也會(huì)成為全球性的。

中國(guó)的并購整合在2015年達(dá)到了高峰，近三年受多重因素影響規(guī)模有所下滑，目前處于見底回暖階段。近期證監(jiān)會(huì)推出了一系列關(guān)于并購的一些新的管理辦法和一些政策，這都會(huì)激活未來并購重組的熱情。

我們認(rèn)為將來S基金將大行其道，作為一個(gè)生態(tài)，在2008年到2018年，S基金在發(fā)達(dá)國(guó)家通常會(huì)占整個(gè)基金8%左右，如果我們把資金存量算作十萬億左右，現(xiàn)在我們才占0.2%，所以我認(rèn)為今明兩年一定會(huì)推出一系列的S基金，成為PE和VC投資人的新的退出渠道，我們也在積極地發(fā)起這方面的S基金。

應(yīng)許之地：做多中國(guó)

最后談?wù)勎覀冊(cè)谧鐾顿Y的時(shí)候看到的一些未來的投資亮點(diǎn)。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度其實(shí)還是比較快的，在全球還是處于高質(zhì)量增長(zhǎng)階段。

我們認(rèn)為中國(guó)必將跨越中等收入國(guó)家陷阱，從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，一百多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，只有12個(gè)成功跨過中等收入陷阱，成功的案例并不多，但是我們中國(guó)對(duì)于跨越中等收入陷阱非常有信心，因?yàn)橛袑?shí)際的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和勤勞的儒家文化。

科技將成為社會(huì)進(jìn)步和企業(yè)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)力。我們特別看好未來科技金融對(duì)于傳統(tǒng)金融的賦能，未來這塊科技投入將會(huì)促使整個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)我們看好改革，我們認(rèn)為改革將會(huì)釋放出更多的制度紅利，特別是國(guó)企混改將成為未來一個(gè)非常重要的投資機(jī)會(huì)。

環(huán)境保護(hù)、垃圾分類相關(guān)需求將持續(xù)增長(zhǎng)。垃圾分類首先在上海推出，未來將會(huì)在全國(guó)的46個(gè)城市廣泛推出，我們?cè)倏纯脆従佑《?，人口在不久將?huì)超過中國(guó)，但是印度也在推環(huán)保革命，以垃圾車為例，中國(guó)每年的采購量是15萬輛，印度是區(qū)區(qū)的兩千臺(tái)。未來在環(huán)保和垃圾分類是非常重要的一個(gè)需求增長(zhǎng)點(diǎn)。

另外一個(gè)行業(yè)請(qǐng)大家非常關(guān)注，2020年是我們?nèi)∠履茉窜囇a(bǔ)貼的第一年，光伏產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入了一個(gè)新的拐點(diǎn)，現(xiàn)在絕大多數(shù)光伏企業(yè)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。

人口方面，大家談的很多，我們覺得要關(guān)注老、少、小。我們的千禧一代已經(jīng)成為社會(huì)的消費(fèi)主流，另外一個(gè)方面我們前所未有地進(jìn)入一個(gè)老齡化社會(huì)，在2025年將會(huì)進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。

我們要高度關(guān)注千禧一代消費(fèi)人群，去年第一財(cái)經(jīng)曾經(jīng)做過第一份90后報(bào)告，大家知道90后的消費(fèi)觀念非常強(qiáng)，現(xiàn)在已經(jīng)占了50%以上。再給大家一個(gè)數(shù)據(jù)，90后人均負(fù)債，我說的負(fù)債更多的是消費(fèi)負(fù)債，基本上是月薪的14倍，大家可以想想這些人的變化。

（本文為中平資本創(chuàng)始合伙人、首席執(zhí)行官吳斌在2019陸家嘴年會(huì)上的演講內(nèi)容）